美国高通胀的持续性

美国高通胀的持续性
2021年12月04日 16:48 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:管涛

摘 要

经济周期见顶并未遇上通胀压力下降,全球通胀形势犹如“脱缰野马”屡超预期,美国更是此中翘楚。通胀走势已经成为左右2022年宏观经济形势和政策变化的最主要变量。本文尝试从货币视角和供需视角分析美国通胀的潜在走势。

美国高通胀已经不能简单用“异常项”拉动来敷衍,“暂时性”通胀受到广泛质疑。从当前各大CPI分项增速与过去5年均值对比来看,美国已经有全面通胀压力上升的迹象。即便排除热点“异常项”二手车、能源和医疗服务,美国通胀仍在一路狂飙。美联储期待的均值回归逻辑迟迟没有生效,反而是低利率刺激下房价拐点迟迟未现。

美联储大放水始于上一轮金融危机,至今覆水难收。疫情的巨大冲击和高度不确定性迫使美联储实施更大规模的刺激和出台“平均通胀目标”新型货币政策框架。从资产再平衡的角度看,当金融资产价格不断上涨时,实体经济也将不得不吸收淤积的流动性,进一步提高通胀压力。

供不应求是物价上涨的源动力。在美国,需求端的刺激力量已经无需赘述,财政政策大包大揽,用工紧缺导致薪资快速上涨,疫情抑制的消费也获得修复。不过,供应端的问题更值得关注。其中,疫情防控仍是影响供应链修复、运力紧张缓解和社交隔离解除的关键。由于疫情发展的高度不确定性,其对社会运行规律(居民)和产业投资逻辑(企业)的潜在影响仍可能会持续至2022年。货币政策难以解决供应问题,但是持续高通胀可能会导致“工资-通胀”螺旋上升,引发通胀预期脱锚。美联储应对不及时会损害其公信度,过度反应又可能引发经济衰退。市场预期也是适应性预期,11月份市场对2022年美国CPI预测值上升至3.6%,大幅高于上一轮经济周期均值。美联储如何进行有效沟通,做到“既要、又要和还要”,值得期待。

金融市场已经吸收足够多的美元流动性,美联储的金融稳定反而成了投机者不断看涨的重要动力。但是,历史经验表明通胀过热并非好事,流动性拐点临近和加息预期升温可能会加剧2022年金融市场的动荡,尤其是2022年二季度,通胀走势是否出现拐点撞上QE结束后的美联储关键议息会议。

风险提示:经济下行超预期,政策不及预期。

正文

2021年以来,随着美国通胀迅速升温并屡屡超过市场预期,关于“暂时性”、“永久性”和“加速性”通胀上升的争论此起彼伏,难以形成共识(见图表1)。10月份,美国CPI同比增速录得6.2%,创下近30年的新高,使得“暂时性”通胀再遭质疑。除了市场争论不休外,美国学术界也被蹿升的通胀吸引,普林斯顿大学多次召开线上研讨会,约请学术大牛讨论通胀前景。

传统宏观经济理论有三种方式来解读通胀走势,分别是货币理论、新凯恩斯理论和财政通胀理论。货币主义的观点认为,货币超发势必会在短期内引起较高通胀,强调预期对中长期通胀的重要性,会否引发预期脱锚和长期通胀上行尚无定论(主要辩方是前纽联储主席达德利和前美联储副主席艾伦·布林德);新凯恩斯主义的观点认为,疫情的特殊性打断了经济内生循环中供需同步的规律,劳动力成本是否加速上升是通胀恶化的关键(主要辩方是前财长萨莫斯、现财长耶伦和诺奖得主克鲁格曼);财政通胀理论的观点认为,财政赤字的长期恶化只能依靠通胀来降低其实际值,但日本的例子让其支持者难以判断长期趋势(主要辩方是前IMF首席经济学家奥利维尔和普利斯顿大学教授马库斯·布伦纳美尔)。三大理论均有可取之处,但仍不足以应对新冠疫情下的特殊经济状况。毕竟,这是百年难遇的由公共卫生危机引发的经济危机。

美国作为全球最大的消费国家,又是一个高度开放的经济体,其消费物价与全球生产者物价高度同步。分析美国通胀形势基本上等同于分析全球通胀形势。同时,由于美联储货币政策的巨大溢出作用,本文将深入解析美国通胀形势。

一、美国通胀及相关指标分析

最新的IMF世界经济展望注意到,发达经济体CPI指数快速上升,但核心CPI与疫情前相比仍较为稳定,唯一例外是美国。2021年前8个月,发达经济体CPI增速累计上升2.6个百分点至2.7%,核心CPI累计上升0.6个百分点至1.5%,与2019年同期基本持平;美国CPI和核心CPI分别累计上升3.9和2.4个百分点至5.3%和4.0%,远超发达国家平均水平(见图表2)。2020年冬天疫苗开始普及、发达国家经济率先重启和史无前例的逆周期政策发挥效用,是导致2021年CPI快速上升的三大因素。只不过是,美国CPI的上升幅度令人侧目,使得“暂时性”通胀饱受质疑。

其他主要经济体CPI均受到能源和原材料金属价格的“异常”拉动,仍有机会可以观望“异常项”价格是否回落或者会否扩散至其他领域。而从CPI分结构看,美国的高通胀可能无法单纯用“异常项”驱动来解释。除了医疗保健[1]以外,美国的CPI分项通胀增速均高于过去5年均值,多个分项已经是趋势值的3倍以上,包括主要经济体共同“异常”的能源及交通运输(见图表3)。“暂时性”通胀的最大依赖是底层通胀趋势没有改变,异常分项最终会向长期趋势靠拢[2]。有趣的是,美国经济重启后,服务(不含医疗护理服务)CPI不仅没有如期向趋势项回归,还大幅超过疫情前水平;而不含能源和二手车(两大热门通胀项)的商品CPI仍在一路狂奔,创下近40年的新高,令人好奇何时是回归拐点(见图表4)。均值回归的逻辑缺陷在于忽略了持续存在的高通胀风险。

美国的高通胀压力迫使美联储急于摸清当前的通胀驱动力以及未来可能的走势。长期以来,美联储挂在嘴边的一直是核心PCE增速。只不过,2021年10月份核心PCE(4.1%)和整体PCE(5.1%)增速都远超美联储的通胀目标2%。不得已的情况下,美联储开始着重强调剔除“异常项”的截尾PCE增速仍处于合理区间。10月份,截尾PCE同比增速录得2.6%,较2020年低点上升0.7个百分点,高于2019年同期0.5个百分点(见图表5)。但是,截尾PCE过于强调技术调整,忽略了“异常项”的长期影响和扩散作用。如果这些“异常项”持续存在,那还能算异常吗?

有鉴于此,美联储旧金山分行推出了疫情敏感和非敏感的PCE增速。其归类原理是将核心PCE内的124个小分项进行归类重构,如果价格和消费量在2020年2月至4月出现明显异常变动,就归为疫情敏感PCE[3]。从结果上看,2020年疫情期间价格大幅下跌的疫情敏感分项在2021年迎来爆发式上升,10月份同比增速达到5.3%,拉动核心PCE增长3.3个百分点,而疫情不敏感的PCE分项也在三季度迎来反弹(见图表6)。其中,疫情敏感PCE中有3个分项值得关注:一是在PCE中占比20%的医保服务费用,政府为新冠疫情承担的医保转移支付将在2021年年底前结束,可能会成为2022年PCE增速的拖累项;二是经济重启后二手车价格的大涨,周期消费品价格在经济复苏期间上涨是常理,但是芯片短缺进一步推动价格飞升[4];三是能源价格,2020年油价一度出现过负值,2021年油价一路上涨至80美元上方,基数作用就足以推动2021年PCE大幅上升。2022年能源价格涨幅放缓是大部分央行急于看到的。

美国周期消费动能放缓,房地产价格却仍未见拐点。周期消费品对经济周期具有重要的指示意义。其中最重要的两项是房地产和汽车。两者均是利率敏感型,对信贷扩张有较大的影响。由于芯片紧缺,汽车销售数量并未出现爆发式增长。但是低利率明显推动消费者购买意愿上升,加上原材料成本的推动,二手车和新车价格相继上涨(见图表7)。房地产的周期性更为明显。随着换房需求见顶回落,新屋销售增速已经有所放缓,但是在超低利率的支撑下,房价的拐点却迟迟未现(见图表8)。

二、货币角度看2022年美国通胀形势

自疫情爆发以来,全球央行实施了史无前例的货币刺激政策。发达国家央行均将利率降至零区间或者维持负利率,同时开启了大规模的量化宽松政策。虽然新兴市场和发展中国家央行主要依靠降息政策,但是如印度和菲律宾等国家也首次加入了购买政府债券的队伍(见图表9)。

美联储在2020年8月杰克逊霍尔宣布引入“平均通胀目标”的新型货币政策框架,意欲通过提高通胀上行容忍度来进一步强化中长期的宽松预期。不过,当前美国通胀已经明显远超美联储的2%目标。这无疑会引发外界对美联储能否稳定物价的质疑,伤害央行的公信力,同时产生持续性通胀压力可能招致货币政策突然紧缩的担忧。虽然主要央行都在强调通胀是“暂时”的,但是货币过度宽松的副作用已经越来越明显。

发达国家货币放水,一波未平一波又起。从主要央行资产负债表规模与名义GDP看,美联储、欧央行和日本银行资产负债表在2020年扩张的效率远超金融危机时期,分别上升15.0、22.4和28.1个百分点(见图表10)。2021年以来,随着经济复苏,日本银行和欧央行的扩张速度有所收敛,美联储在三季度GDP增速大幅放缓的推动下再创新高。如果2009年是第一次见识到“非常规”工具量化宽松,这次便是感受到何谓美联储眼中的“资产负债表规模不存在理论上的上限”。低利率环境下,非常规工具变成常规工具,负利率被反复讨论。

实际上,这种状态加大了长期流动性陷阱的风险:欧央行和日本银行证明了陷入负利率区间后想摆脱有多困难,而低效“僵尸企业”可以依赖免费资金举债存活,导致市场经济失去淘汰落后产能的功能,低效产能过剩和债务高企进一步压制通胀上行的能力。有趣的是,虽然这次“僵尸企业”依然在依靠流动性存活,在经济衰退时企业杠杆率没有下降和破产率没有上升,但是通胀的动力似乎更有韧性。既然债务负担让货币政策收紧如履薄冰,难得有通胀抬头的迹象,美联储所幸躺平让“子弹再飞一会儿”。

从M2与名义GDP比值的走势来看,广义货币的扩张仍明显偏离疫情前的趋势。除中国以外,美欧日的比值上升幅度均达到两位数:2022年三季度美国仍较2019年年底高出20个百分点;2022年二季度欧元区和日本仍较2019年年底高出17和29个百分点(见图表11)。即便M2同比增速有所回落,但是M2同比增速仍显著高于疫情前水平。截至9月份,剔除基数效应后,中国M2两年复合均速为9.3%,高于2019年同期增速1.1个百分点;美国M2两年复合均速18.3%,高于2019年同期12.9个百分点;日本M2两年复合均速6.6%,高于2019年同期4.3%;欧元区M2两年复合均速8.9%,高于2019年同期2.2个百分点(见图表12)。

自疫情爆发以来,M2增速走势符合一个从外生性的货币宽松和财政刺激到内生性的需求复苏的切换。此起彼伏下,发达国家近乎免费的资金仍充斥着整个经济金融系统。通常情况下,淤积的流动性有三个去处,要么流向金融市场导致资产价格膨胀,要么流向实体经济导致通胀飙升,要么像日本一样货币流通速度下降沉淀在银行系统和居民储蓄里(资产负债表衰退)。面对三个去处,央行的应对之策也会天差地别。日本和欧央行显然在对抗第三种去处的通缩压力,加息的门槛只会比美联储更高。“日本化”对美国来说确实是一个长期风险[5],但是前两者的分析对于2022年美联储的货币政策和美国通胀走势更具意义。

金融资产继续吸收货币的能力可能较为有限,实体经济不得不吸收更多的货币。新冠疫情爆发以来,美股投资者的自信几乎爆棚:经济数据不好有美联储宽松支撑,股票要涨;经济数据好转有盈利支撑,股票还要涨。这种逻辑将美股市盈率一路推升至仅次于互联网泡沫的水平(见图表13)。根据资产再平衡理论,假设实体经济、房地产和债券都被纳入投资组合中,美股的通胀压力也需要加配其他三类资产来维持资产配置结构的平衡。同时,市场对美联储2022年加息的预期不断升温,10月份彭博经济学家调查和期货市场分别预计2022年加息1次和2次,最快加息时点为结束QE后的7月议息会议。从标普500历史收益的贡献拆解来看,过去十年的盈利贡献较本世纪初期十年显著下降,与经济增长低迷相符,但估值贡献明显上升,年均贡献近九成的股票投资回报,是过去十年投资美股收益的主要来源。

虽然2021年以来美股估值回落,但是如此高的贡献(贡献了54%的美股上涨)是否可以持续,仍值得怀疑。2022年经济回落后收入增速也可能跟着回落,叠加2019年美股上涨也是依靠提估值(2019年估值上升贡献接近100%),美股透支未来收益的程度不可谓不高(见图表14)。考虑到市场已经开始定价加息预期,高估值撞上流动性拐点并不是一件好事(见图表15)。另一个货币蓄水池房地产也有忧虑。超低的长端利率推升美国房地产价格一路暴涨,涨幅已经创下次贷危机以来的新高。这也招致多位前美联储高官呼吁立刻停止购买MBS。因而,实体也需要“被动”吸收多余的货币。

“美联储看跌期权”的预期并非牢不可破。当失业率修复缓慢且通胀居高不下,美国人不满情绪可能进一步提升,这会严重影响2022年美国中期选举及未来政治格局(见图表16)。白宫大概率将通胀过高的锅甩给美联储,指责其没有履行好物价稳定的责任。公众压力上升可能迫使美联储采取行动。美联储过度反应的风险是,出人意料的紧缩可能导致美国金融条件像1970年代那样“上蹿下跳”(见图表13)。虽然紧缩会减少需求,但是抑制产能和减少供给的作用也不可忽视。需求下降和金融条件收紧将导致企业投资意愿下降,稍有不慎就是经济衰退和物价高企的恶性滞涨[6]。

金融资产价格大幅调整的风险也屡屡被提及。IMF在2021年10月份《全球金融稳定报告》上再次提示全球央行们应避免骤紧引发资产价格大幅波动和新的危机。官方机构都是希望金融市场提前自发响应政策变化(央行的沟通和公信度很重要),而不是形成巨大的预期差。11月份,美联储在三季度《金融稳定报告》也坦承,不合意的经济状况以及随之骤然上升的利率可能会引发资产价格大幅下跌,同时认为疫情的不确定性仍是影响金融稳定的首要因素。相较于美联储避谈通胀超调的风险,IMF在10月份世界经济展望认为,即便通胀预期回落,风险仍旧偏向上行,建议货币政策要注重沟通方式和强调通胀预期脱锚的风险,既要支持经济持续复苏,也要在通胀失控时采取断然行动阻止预期脱锚。

三、供需角度看2022年美国通胀形势

货币超发不一定有通胀,但通胀归根到底都是货币现象。1970和1980年代的大通胀,主要是因为货币超发叠加两次石油危机引发的供给冲击。2008年金融危机只有货币超发,世界陷入“三低”的新平庸。但这次公共卫生危机,货币超发已远超上次,而供给侧冲击也不期而遇。IMF在最新的世界经济展望中预测,如果疫情导致的供需失衡比预期的时间要长(包括供给潜力的破坏比预计要更为严重),那么通胀风险就可能变成现实。

新冠疫情暴发初期,需求和供给同时大幅收缩,整体上是通缩力量更胜一筹,导致核心CPI明显下行(见图表17)。随着疫苗普及和疫情防控常态化后,前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量。但是,疫情的特殊性导致传统经济周期运行规律失灵,本应更具弹性的供给却修复缓慢。

2021年以来,供给收缩的通胀压力仍未获得显著改善。尤其是,各行各业产能和就业恢复效率不尽相同,叠加供应链的牵连作用和大规模财政刺激的强化作用,通胀压力迅速上升,多个国家出现供不应求的状况。以摩根大通全球制造业PMI新订单与产出的差值作为供需缺口指标,其12个月移动均值与全球PPI同比增速高度同步,10月产需正缺口达到2.1个百分点,创下数据以来新高,物价压力不言而喻(见图表18)。与1970年代相似的是,供给端冲击引发“滞涨”已经初现征兆,不同的是,当前供给不足并非生产率或是生产意愿低下,而是疫情及其后遗症彻底搅乱了全球化的供应链。

在需求端,财政刺激开了大口子,“日本化”风险尚不足以抵消美国财政通胀压力。根据IMF数据显示,截至2021年9月,发达经济体为新冠疫情的额外支出占2020年GDP的11.7%,算上政府担保的11.4%,合计23.1%。而2020年发达经济体名义GDP同比下降2.5%,实际GDP同比下降4.5%,远低于财政赤字规模(见图表19)。其中,美国更是佼佼者,财政额外支出部分的赤字规模占名义GDP达到惊人的25.5%。如果再算上美联储货币刺激规模,整体宏观刺激规模将接近一半的名义GDP。

虽然有观点认为财政刺激是一次性的冲击,在居民储蓄消耗至疫情前水平后通胀将回归常态,但是美国国会预算局的财政预期路径并不认同,其预测显示债务上升将是未来的常态(见图表20)。尤其是,美国总统拜登仍在大力推动1.2万亿基建法案和1.75万亿支出法案。其中,1.2万亿美元基建项目已于11月6日获得国会通过。根据财政通胀公式[7],当政府主要账户的未来预期值不断下降时,要么靠通胀上升来匹配,要么靠日本化的“泡沫项”来匹配。对于美国来说,中期的通胀作用将会超过“泡沫”作用。

需求的持续性主要看薪资增速。从上文的框架可以看出,劳动力市场的表现将同时影响供给和需求。当就业人数上升时,生产得到修复,消费需求也会上升,两者对通胀的影响会相互抵消。此时,衡量劳动力市场紧俏程度的标准就是薪资增速,而非失业率缺口。不同于财政转移支付[8],由于劳务合同约束,薪资的刚性更强,而且更具持久性。因而,薪资上涨对消费力的提振更强。虽然有人担心薪资增速追不上通胀,导致实际购买力下滑,但是也正因如此,劳动者对薪资要求更会水涨船高,同时企业也可能会将人力成本转嫁至最终商品价格,形成“薪资-通胀”的螺旋上升。截至10月份,美国非农薪资增速仍在持续上升,平均时薪同比达到4.9%,亚特兰大联储的3个月劳动力成本指数也连续上升至4.2%,大幅超过疫情前水平[9](见图表21)。

在供给端,在原材料价格大幅上涨、供应链断裂和物流运力短缺的影响下,主要经济体均面临生产者物价飙升。原材料价格方面,由于近期全球能源短缺问题越演越烈,叠加原油是大宗商品之母,原油及能源价格最受关注。2021年以来(至10月份),WTI原油现货月均价格累计上涨34美元/桶,同比上涨105%。快速上涨的油价也推动市场不断上调油价预期,甚至有观点认为2022年油价有望突破100美元/桶。11月份,美国能源信息署(EIA)预计,寒冬来临和服务业复苏将显著增加能源需求,四季度油价有望维持在80美元/桶附近;随着OPEC+增产和经济回落,2022年油价将逐季回落,年度均价与2021年持平(见图表22)。但是,另一家国际能源机构却发出不同的观点。11月份,国际能源署(IEA)公布最新市场报告,大幅上调2022年原油预期价格,预计2022年原油平均价格较2021年进一步上涨11%。2022年,OPEC+是否愿意进一步增产、美国页岩油企业会否因油价上涨而打破政府环保政策束缚和国际旅游能否摆脱疫情影响等多种因素均存在不确定性。

相较于油价的“躁动”,供应链修复的缓慢更为头疼。曾经,全球化和国际分工是低通胀的主要因素之一。如今,供应链断裂和各国复工复产进度不一,导致关键零部件紧缺。由于供应链极其复杂,部分环节的耽误可能导致整个产业链无法完成最终产品的生产。而引发生产和交付耽误的核心依然是疫情。从新冠疫情供需分析框架的供给端冲击可以看出,此前设想的疫情控制后供应链和就业快速修复并未如期实现。截至11月中旬,国际货运价格仍较2020年年初上涨130%至260%,港口作为外防输入的重地仍面临疫情的威胁,清关效率仍未完全修复(见图表23)。在美国,运力的下降同时还体现在制造业PMI交付时间大幅放缓和库存差异上。10月份,美国制造业PMI交付时间录得75.6%,前10个月均值73.4%,仅小幅低于2020年4月疫情爆发的“大封锁”时期,反映了物流紧张的严重程度。运费的飙升、交付的缓慢会直接推动价格上升(见图表24)。

运力的缺失也导致了美国制造商和零售商的库存出现显著差异,一边是制造商在努力补库存,库存同比增速已经超过疫情前水平,另一边是零售商库销比处于历史低位,各地超市的货架空空如也(见图表25)。因而,美国对贸易和运输劳动力的需求非常高,但是却不见职位空缺率或者空缺数有所下降(见图表26)。根据三季度杜克大学全美CFO调查显示,72%的企业遭遇用工紧张,其中82%的企业选择加薪解决劳动短缺。

成本推动CPI能力中外有别。影响传导效率的因素主要有三点,一是成本上涨是否暂时的,即持续多久;二是企业是否有足够能力吸收成本上涨的压力,即坚持多久;三是工资成本上升后能否快速转化成消费回流企业,即消费需求强弱。对于中国来说,部分企业对于第一点和第二点在短期内解决的信心已经开始动摇。尽管原材料成本已经逐渐导致部分企业不得不转嫁至消费者,但是中国在第三点的传导途径上仍有不小的阻碍,需求偏弱和就业市场仍有压力的格局尚未彻底迎来转变,2022年CPI大幅上行的风险较小。对于美国来说,这方面的阻碍相对较少。根据近两期的杜克大学CFO问卷调查显示,二季度,超过七成的小企业将选择涨价来应对成本上升,大企业的比例则接近九成;三季度,仅不到10%的企业认为供应链可以在年底前修复,绝大数认为可能会延续至2022年下半年(见图表27)。

疫情已经明显改变美国人择业的偏好,其发展的高度不确定性仍无法让人安心。根据8月份世界大型企业联合会(conference board)对美国居民的问卷调查显示,由于德尔塔病毒在美国肆虐,42%的受调人认为接触感染是线下办公的最大风险,较6月份问卷调查上升18个百分点;与接触感染并列首要风险的是42%的受调人认为感染后会传染给家人,较6月份上升14个百分点;尽管超过三分之一的受调人倾向于远程办公,越来越多的受调人感受到来自企业高层的压力(见图表28)。值得注意的是,超过三分之一的受调人预计未来六个月会换工作,希望有更灵活的工作安排。这也部分解释了为什么近期美国爆发离职潮。另一方面,疫情的反复可能像日本一样提高民众对疫苗的接受率,也可能像美国一样导致民众质疑疫苗的可靠性。进入二季度后,美国每日接种疫苗量陷入停滞,每百人接种量也被中国和日本超越(见图表29)。

由于2020年美国制造业增加值占其GDP仅有10.9%,美国人消费主要依靠进口,就业人数回不到疫情前水平以影响需求为主,疫情反复对“世界工厂”中国的影响不可低估。疫情爆发以来,中国能够满负荷承担全球商品供应的重任,主要是因为中国“动态清零”政策在疫情防控中取得重大成功。目前,全球仅剩中国仍坚持“动态清零”政策,不少外媒认为中国无法长期封闭国境,可能会在2022年下半年逐渐放松。如果按照外媒的放弃“动态清零”设想和中国政府保守的传统,2022年可能会出现类似于疫情熔断机制,即不再以“清零”为目标,但是设置容忍上限。这种状况下,疫情局部爆发恐难以避免,而随时激增的新增病例可能导致各地不时出现自由与封锁的反复切换,继续影响正常的社会活动。自2020年二季度复工复产以来,中国疫情反复主要抑制消费,对生产的影响整体可控(见图表30)。如果放弃“动态清零”后出现病例的显著上升,中国生产可能都会受到影响,全球商品供不应求的状况将会更加严重[10] 。

四、主要结论

不管是学术界还是业界,对“暂时性”通胀的怀疑越来越浓厚。从美国CPI拆解来看,大部分分项均高于过去5年均值,表明通胀快速上升已经不仅仅限于能源领域和原材料价格。虽然主要国际机构和央行仍在使用“异常项”均值回归逻辑来预判通胀走势,但是也开始承认通胀风险偏向上行。此外,超低利率显著提振了耐用品消费能力,持续过度宽松有产生信贷泡沫的风险。

疫情期间的超宽松货币政策和史无前例的财政刺激规模远超上一轮金融危机,短期内通胀上升不可避免。而且,由于金融资产的涨幅较高和估值已经不便宜,淤积的流动性可能使得这一轮通胀更为持久。虽然当前美联储寄望于2022年通胀自然回落,但是不排除高企的通胀压力迫使美联储快速紧缩,同时刺破资本市场繁荣。这也与历史上美国通胀过热时期的资产表现相符。

从货币政策角度看,中国央行面临的通胀形势好于美联储。由于主动债务去化、房地产周期下行和消费不足,加上潜在的能源价格增速回落,中国央行货币政策调整空间将有所上升。不过,金融稳定和宏观审慎的约束下,大水漫灌已经成为历史,总量工具将视经济增长形势而有所调整,结构性定向性政策工具可能才是主旋律。

疫情防控仍是关键。各国之间的免疫差异导致供应链修复更为困难,短期难以修复。运力紧张和误工晚点将进一步提升通胀压力持续存在的概率。随着通胀上升和用工紧缩,企业加薪、居民消费上升和商品加价的相互反馈正在酝酿,劳动市场的薪资通胀压力已经不容忽视,尤其是实际工资负增长会迫使劳动者索要更高的薪资。虽然政府乐意看到就业改善,但是一旦出现通胀预期的自我强化、自我实现,美联储可能不得不踩下刹车。因而,预计2022年上半年通胀仍会处于较高水平;即使央行出手,可能仍会小心翼翼(如增加每月缩减购债规模),导致下半年通胀回落的幅度也较为有限。

流动性拐点可能已经近在眼前,通胀越高越是心慌。不管是“软着陆”还是“硬着陆”,金融市场难逃动荡,尤其是前期高涨的权益类资产和大宗商品存在调整压力。黄金在对抗通胀和避险的需求支撑下仍有一定的配置价值,下行拐点需等待美联储实质性收紧或实际利率转正。同时,金融动荡和加息预期升温也将支撑美元。历史上看,美国通胀从过热到降温,往往伴随着短端利率上行和国债收益率曲线趋平,说明通胀自发降温难度较大,需要美联储亲自“动手”。

风险提示:经济下行超预期,政策不及预期。

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