中金：同为现金管理工具，同业存单指数基金有何异同？_

本文来自：中金量化作者：胡锦瑶刘均伟等

每月热点关注

同为现金管理工具，同业存单指数基金有何异同？

发审动态：首批同业存单指数基金获批，近百家基金公司积极布局

近期，首批同业存单指数基金获批，包括富国、鹏华、惠升、中航、南方和华富基金旗下的6只产品。在资管新规净值化转型的背景下，为现金管理类产品的投资者提供了新的工具。

同业存单指数产品迎近百家基金公司积极布局。自9月底首批同业存单基金申报以来，截至12月13日，已有98家基金公司密集申报该类产品。申报产品多为指数型基金，其中91只产品为以中证同业存单AAA指数为基准的指数基金，2只产品以其他同业存单指数为基准。在所有申报产品中，仅汇添富申报的产品为30天锁定期，其他产品均设置7天锁定期。

当前获批的6只获批的产品均以中证同业存单AAA指数为基准，并设置了7天的锁定期。在投资范围上，该类产品要求将基金资产的80%投资于同业存单，非现金基金资产的80%投资于标的指数成份券和备选成份券。投资策略上，该类产品主要采用抽样复制和动态最优化的方法，选取标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，以有效跟踪标的指数。为防范资金在金融系统间空转，该类产品暂不向金融机构自营账户销售。该批6产品同时设置了100亿元的募集规模上限，其中4只产品已提前结束募集，其他2只产品将于12月16日结束募集。

图表: 首批同业存单指数基金信息

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.13

图表: 多家基金公司集中申报同业存单产品，且多为中证同业存单AAA指数基金

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.13

市场现状：同业存单市场逐年扩容，发行主体信用等级较高

存量规模逐年增长，发行规模持续回升。自2013年我国首批同业存单产品发行以来，同业存单市场进入快速发展阶段，2017年底同业存单发行规模已达到20万亿元。为打击资金空转、防范系统性风险，此后对同业存单的金融监管开始加强。央行要求次年一季度起将资产规模为5000亿元以上银行发行的一年以内期限的同业存单归为同业负债纳入MPA考核，同业存单的相对优势弱化，市场发展较为趋缓。近两年来同业存单发行回暖，2021年同业存单发行量回升至20万亿元以上。相较新发的同业存单，存量规模的增长显得更为稳健。自首批产品发行以来，同业存单存量规模逐年递增，截至2021年11月末，存量产品规模达13.8万亿元。

发行主体信用评级较高，多为股份制、城市和国有商业银行。同业存单的主要发行人为股份制银行、城商行和国有商业银行，三者发行的同业存单占市场发行规模比重达91.7%。从发行主体的信用评级来看，同业存单发行人的整体信用等级较高，其中AAA级占主导，占市场发行规模的92.1%。

图表: 同业存单发行规模与数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.11.30

图表: 同业存单存量规模逐年提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.11.30

图表: 同业存单发行主体类型

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.11.30

图表: 同业存单发行主体评级分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.11.30

异同对比：同业存单指数金收益更加稳健、具备费率优势、运作透明度高

在资管新规过渡期即将收官之际，同业存单基金应运而生。同业存单基金主要定位为低风险偏好、寻求稳健收益的投资者，与同为现金管理工具的货币基金及短期纯债基金较为相近。我们主要从资产配置、费率、估值方式、持有期与风险收益的角度，对三类产品进行了对比。

指数特征：当前申报的同业存单基金多为中证同业存单AAA指数产品，该指数样本由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成，采用市值加权计算，每日调整样本，以反映信用评级为AAA的同业存单的整体表现。在发行期限方面，指数成分中1年期同业存单占据主导，占据76%的比重，其次为半年和3个月。此后分析我们主要以该指数衡量同业存单指数基金整体的风险收益特征。

图表: 中证同业存单AAA指数编制方法

资料来源：中证指数，中金公司研究部

图表: 中证同业存单AAA指数发行主体类型

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.13

图表: 中证同业存单AAA指数发行期限分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.13

与短债基金和货基相比，同业存单指数基金具有费率优势，运作透明度高。当前获批的同业存单指数基金的管理费用均为0.2%，显著低于货币基金与短期纯债基金的平均管理费用，指数投资降低了管理成本，使得同业存单指数基金具备费用优势。同时，由于该类基金80%以上的非现金资产投资于中证同业存单AAA指数成分，具有较高的透明度，也具有指数化分散投资的特点。整体7天的锁定期虽然小幅降低了产品的流动性，但是一定程度上避免了投资者的非理性操作。

图表: 同业存单指数基金与货币基金及短期纯债基金间差异

资料来源：证监会，中证指数，万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.13，同业存单指数基金久期以中证同业存单AAA指数成分估算

指数历史表现相对占优，风险介于短期纯债基金与货币市场基金之间。自基日2014年12月31日至今，中证同业存单AAA指数的年化收益率达3.69%，高于同期短期纯债型基金指数和货币基金指数。风险方面，同期年化波动率0.27%，低于短期纯债基金，高于货币基金；同时，最大回撤仅0.17%，显著低于同期短期纯债基金指数。但相对货币基金而言，在摊余成本法下，货币基金基本不存在回撤，具有保本收益的预期，同业存单基金的回撤风险高于货币基金。同业存单AAA指数的收益风险比也较为突出，Sharpe比率达6.2，高于短期纯债基金指数。

图表: 首批同业存单指数历史表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.10

图表: 同业存单AAA指数风险收益对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.12.31-2021.12.10

图表: 中证同业存单AAA指数收益风险比突出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.12.31-2021.12.10

同业存单指数基金顺应资管新规趋势，补充了兼具流动性和安全性的现金管理工具。同业存单指数基金的风险特征位于货币基金与短期纯债基金之间，为市场提供了新的现金管理工具，可以承接稳健型投资者低风险投资的需求。当前在资管新规的要求下，市场的净值化转型正在稳步推进。由于摊余成本法存在收益与风险时间上错配的隐患，提升了金融机构的风险，今年以来监管机构不断出台政策压缩摊余成本法的使用空间。同时，基于互联网的采用实时申购赎回机制的T+0货币市场基金迅速发展，进一步提升了流动性风险隐患。同业存单基金采用市值法估值，基金净值不与市场的公允价值相背离，同业存单基金的7天锁定期也能引导投资者进行长期、理性的投资。我们认为，用该类产品来承接净值化转型下投资者的现金管理需求，能够有效降低货币基金给市场带来的流动性风险。

资管行业跟踪

公募基金：基金发行回暖，FOF单月新发规模再创新高

产品发行

► 市场总体：新发基金规模较10月大幅提升。整体上看，11月新发行基金2074.3亿元，相比10月发行规模大幅提升72.4%。其中QDII基金发行规模大幅上涨至30.0亿元，上月为0.3亿元，混合型基金和债券型基金新发规模分别增长88.7%和99.4%。

► 主动股票基金：主动股票型基金发行热度大幅回升。主动股票基金11月新发行数量大幅回升至62只，较上月增长181.8%；新发规模逆转下降趋势，回升至531.0亿元，较上月增加125.0%，但仍处于近一年较低水平。

► 被动股票基金：被动基金整体发行规模小幅增加。被动股票基金11月新发行数量小幅提升至28只，较上月增长12.0%，而被动股票基金发行规模大幅减少至169.7亿元，相比上月降低30.7%。在新发被动股票基金中，ETF贡献规模达97.8%。

► FOF：11月FOF发行规模大幅提升，单月新发规模再创新高。11月FOF发行规模大幅回升，新发规模为155.9亿元，再创单月发行规模新高。其中，普通型FOF发行规模大幅增加，11月新发140.5亿元，较上月增长449.5%；而目标风险FOF发行规模大幅缩减，目标日期FOF未发行新产品。

► 偏债基金：混合债券型二级基金发行规模大幅缩减。11月新发偏债混合型基金18只，较10月持平；混合债券型二级基金新发2只，较10月下降60%。发行规模上，偏债基金发行总规模延续下降趋势，11月合计发行263.1亿元，其中混合债券型二级基金发行规模大幅缩减至9.7亿元，而偏债混合型基金发行规模小幅回升。

图表: 公募基金月度新发数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 公募基金月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 公募基金月度存量数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 公募基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动股票基金月度新发数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动股票基金月度存量数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动与被动股票基金月度新发数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动与被动股票基金月度存量数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: ETF与其他被动股票基金月度新发数量及规模（剔除ETF联接基金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: ETF与其他被动股票基金月度存量数量及规模（剔除ETF联接基金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: FOF月度新发数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 月度FOF新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: FOF月度存量数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 月度FOF存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类普通FOF月度新发数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类普通FOF月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类普通FOF月度存量数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类普通FOF月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类量化基金月度存量数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 各类量化基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 不同基准指数型量化基金月度存量数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 不同基准指数型量化基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 偏债基金月度新发数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 偏债基金月度存量数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

市场表现

► 市场总体：公募产品整体业绩反弹，QDII基金领跌。11月除商品型基金、REITs和各类QDII基金外，其他大类公募基金均呈正收益。其中，普通股票型基金领涨，月度涨幅为2.2%，其次为灵活配置和偏股混合型基金。从收益率分布看，11月股票型、混合型和FOF基金取得了正的中位数收益，其中FOF基金中位数收益最高，月度中位数收益为1.2%，国际（QDII）基金中位数收益最低，为-2.31%，股票型基金间收益分化最大。

► 股票基金：主动股票基金11月整体收益为正，相对中证800超额收益突出。主动股票基金11月维持正收益，平均收益率为2.0%，高于同期中证800收益近2.4%。从主动与被动股票基金的收益结构来看，11月主动股票基金的中位数收益略高于被动基金。

► FOF：各类别FOF均录得正收益。11月各类FOF基金录得正收益，普通FOF中，偏股混合型FOF基金表现突出，月度收益率为1.63%，近一年累计涨幅13.9%。目标日期和目标风险型FOF基金月度平均收益率分别为1.50%和1.03%。

► 量化基金：头部主动型量化基金业绩亮眼。11月各类别量化基金中仅主动和对冲型量化基金录得正单月超额收益（+0.79%和+0.05%）。指数增强型基金超额收益与上月持平，为-0.51%，其中以中证500为基准的指数增强型基金超额收益维持较低水平，为-0.97%。头部主动型量化基金业绩突出，上四分位超额收益达2.66%。

图表: 大类公募基金11月净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 大类公募基金2021年1-11月净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 大类公募基金11月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动股票基金月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动及被动股票基金11月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 目标日期FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 目标风险FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 偏股混合型普通FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 平衡混合型普通FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 偏债混合型普通FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 不同种类普通FOF 11月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 主动型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 指数型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 对冲量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 不同种类量化基金11月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 以沪深300为基准指数型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 以中证500为基准指数型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 偏债基金月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 混合债券型二级及偏债混合型基金月度净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年11月底）

私募基金：私募基金发行遇冷，定向增发策略产品领涨

产品发行

► 市场总体：10月私募基金备案通过规模较9月显著下降。10月私募基金备案通过数量为2226只，相对9月缩减47.5%；备案通过规模778.2亿元，较9月大幅缩窄49.2%，为近一年最低点；存量规模较9月小幅提升至19.7万亿元。

► 证券投资基金：私募证券投资基金占比进一步提升。10月底，私募证券投资基金存量规模达6.1万亿元，较9月上升8.8%。在私募基金中的占比也进一步提升，从去年9月底的23.2%提升至30.9%。

图表: 分类型私募基金备案月度通过数量

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年10月底）

图表: 分类型私募基金备案月度通过规模

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年10月底）

图表: 分类型私募基金月度存量数量

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年10月底）

图表: 分类型私募基金月度存量规模

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年10月底）

市场表现

11月多数私募策略录得正收益，定向增发策略私募基金领涨。11月私募基金策略中除管理期货策略外，其余各类策略均录得正收益。其中定向增发策略表现相对突出，上涨4.63%，其次为股票多头、新三板和股票多空策略，分别上涨2.45%、2.23%和2.22%；唯一下跌的管理期货策略跌幅为0.42%。今年年初以来，股票多空（+10.42%）和定向增发（+9.99%）私募基金领涨。

图表: 大类私募基金11月表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 大类私募基金2021年1-11月表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 不同策略私募指数表现（2021.01.01~2021.11.30）

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年11月底）

银行理财：净值型与固收+产品数量稳步提升

产品发行

► 净值型银行理财：11月净值型产品新发数量大幅提升。新发数量较上月提升34.4%，共计3617只，为近一年最高点。按投资性质划分，各类别产品新发数量较上月均有增加，其中权益类和固定收益类新发数量大幅上涨；按期限类型，所有期限产品的新发数量均有上涨，期限在1个月以下及一年以上的产品新发数量大幅增长。

► 收益型银行理财：资管新规过渡期步入尾声，收益型存续数量持续缩减。随着资管新规过渡期步入尾声，11月各收益类型的存续产品数量持续收缩。新发产品数量小幅回升至184只，但全部为非保本浮动收益型产品，保本浮动收益型与保证收益型产品新发数量已清0。

► 固收+：存续数量进一步提升，固收+基金产品发行热度上涨。固收+产品11月存续数量较10月提升12.5%，为近一年最高点。同期新发数量较上月大幅上涨57.95%，按产品类别，除固收+权益类产品新发数量小幅下降外，其余类别产品新发热度均有所提升，其中固收+基金、固收+衍生品和固收+多资产产品新发热度较高；按期限类别，各期限类别产品新发数量都有所提升。

图表: 净值型银行理财月度新发数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 净值型银行理财月度新发数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 净值型银行理财月度存续数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 净值型银行理财月度存续数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 收益型银行理财月度新发数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 收益型银行理财月度新发数量（按收益类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 收益型银行理财月度存续数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 收益型银行理财月度存续数量（按收益类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 固收+产品月度新发数量（按产品类别）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 固收+产品月度新发数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 固收+产品月度存续数量（按产品类别）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 固收+产品月度存续数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

图表: 11月末固收+产品月度存续数量

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年11月底）

场外业务：收益凭证新发产品期限缩短，期权产品发行规模大幅回落

产品发行

► 收益凭证：固定收益型凭证新发规模大幅缩减，新发产品期限缩短。10月收益凭证发行规模较9月下降了34%，其中固定收益类收益凭证新发规模较上月减少47.5%。从期限来看，新发产品期限整体有所缩短，期限为6月以上的新发收益凭证规模占比降低至43.6%。除固定收益型以外，其他非固定收益类收益凭证新发规模占比均有所提升。

► 场外金融衍生品：期权新发规模大幅回落。场外金融衍生品10月发行规模大幅回落至6096.1亿元，较9月降低29.0%，其中，期权产品发行规模相对上月大幅收缩48.4%。在交易对手上，以证券公司及子公司为交易对手的收益互换占比增加2.4%，新增场外期权的交易对手结构基本保持稳定。在投资标的上，以A股个股为标的的收益互换新发规模占比有所下降，为56.9%，以A股股指为标的的场外期权新发规模占比小幅回升至61.1%

图表: 收益凭证月度发行规模与A股二级市场对比