海外债市的盈利模式与“卷”

海外债市的盈利模式与“卷”
2021年12月24日 13:26 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强,作者:张继强 王菀婷 何颖雯

摘   要

核心观点

面对低利率困局,海外债市难做但相对没那么“卷”,主要原因在于市场的深度和广度更好,产品和策略的选择多,盈利模式多元。在主动管理领域,固收产品丰富及衍生品发达、固收策略多元是海外债券市场的不“卷”的基石。但是这些策略也存在同质化的问题,成熟的固定收益组合的投资目标与风险管理手段才是海外债市不“卷”的深层原因。此外,低利率之下,低费率的债券ETF、指数基金等被动产品崛起,更多在费率上“卷”。目前被动产品已经完成了“卷”的过程,贝莱德、先锋基金等头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局。

低利率之困,但深度和广度更好

美国债券利率在大滞胀之后经历了几十年的下行,目前已经处于历史最低位。“老债王”格罗斯的辉煌历史业绩离不开利率持续下行的时代背景。对于固收投资者来说,长期低利率意味着债市的β机会减少。但是海外债市的深度和广度更好,衍生品等工具更多,利率波动更大。产品和策略的多元化为机构错位竞争提供了前提,投资者的回报目标和资金属性也大为不同,从而降低了“内卷”程度。

百花齐放:多元化市场格局下的主动管理

从如何获取回报的角度出发,其实海外投资者也不能逃开所谓的债券投资三板斧——赚美联储的钱、赚交易对手的钱、赚发行人的钱。海外债市产品及衍生品丰富程度远胜国内,因此投资者可参与的投资标的繁多,积极、消极策略被广泛应用。这些投资者还广泛应用衍生品进行交易、锁定风险或应对赎回压力,降低对现券交易的依赖度。海外投资者回报目标差别较大,也更加注重其风险分散化效果、常规现金流和通胀对冲。借用一句话,“不幸福的根源往往是想要的太多”,海外投资者回报目标并不源于“负债端成本”。

以静制动:被动管理在低利率背景下优势凸显

被动债券产品其实是“卷而无力”的结果,获取α越来越难,市场只能在费率上“卷”,费率节省就是赚。在此过程中,被动管理产品依靠其低费率、持仓分散、低税收等特征得以快速扩张。显然,被动债券产品本身对个券选择、多空策略要求比较低,容易形成规模效应。目前存量机构已经完成了“卷”的过程,贝莱德通过扩张并购利用先发优势抢占市场份额,先锋基金凭借其低费率的优势扩张规模打价格战,道富环球注重产品创新和策略开拓在细分领域不断创新。三家头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局,从而构成了对新进入者的护城河,进而降低了“卷”的程度。

风险提示:1、中美市场和投资者结构千差万别;2、新的业务模式不断出现。

低利率之困,但深度和广度更好

我们在12月5日的报告中提及,近年来国内债市越来越“卷”的背后反映的是盈利模式困境,债市传统“几板斧”,拉久期、加杠杆、信用下沉、波段操作等被抑制,机构行为一致性增强,归结为“钱多、策略少”。海外债市利率比中国更低,但是海外债市的深度、广度要好很多,投资者有更多的品种和策略选择,相对来说井水不犯河水,业绩目标往往盯住指数而非某一绝对数字。本篇文章以美国为例,探究海外债市在低利率下的盈利模式,以及相对“不卷”的原因。

美国长端利率中枢下行背景

上世纪70年代,美国在石油危机等冲击下出现了“大滞胀”,其后时任美联储主席沃克尔采取紧缩政策重塑美联储权威,并打出了利率的高点。之后,随着石油危机的缓解,中国加入全球分工并输出所谓“通缩”,科技等进步、货币政策宽松等原因,美国国债利率进入了长达几十年的下行通道。

目前美国已经迈入低利率时代,利率处于历史低位。疫情期间美联储大幅下调政策利率,2020年3月联邦基金目标利率下调至1%,重新降至2008 -2015 年长达7 年的低利率水平,至今联邦基金目标利率一直维持在0~0.25%的水平。分阶段来看,美国利率下行始于利率市场化改革后期,后期经历21世纪初的产业转移、2008年金融危机和2020年新冠疫情危机美联储量化宽松影响下逐段下行。

经历了大滞胀及沃克尔紧缩之后,80年代的美国恰好开始面临经济增速下行的困境,引发了一系列的规模相对较小的危机,最终被美国政府内部消化,比如1984年全美第七大银行伊利诺伊大陆国民银行濒临破产、1986年美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭。受此影响,十年期美债利率开始快速下行。

21世纪以来,美债利率的几次下行触发因素不尽相同:(1)2000-2008年产业转移导致资本回流美国,10年期美债收益率继续下滑至4%。伴随着国际资本的大量涌入,过去美国以贸易逆差输出的美元大量回流美国,甚至出现了格林斯潘之谜(长端利率下行);(2)2008年金融危机房地产泡沫破裂迫使美联储出台多轮超常规的量化宽松政策,到2016年10年期国债收益率已降至2%左右;(3)2020年新冠疫情危机,美联储重启量化宽松政策,十年期美债一度跌至1%以下。

美国潜在经济增速下降与利率中枢下行相匹配。经济增速放缓将会成为全球的主旋律,根据《2021年贸易和发展报告》,即使不再出现其他重大衰退,全球产出水平也要到2030年才能恢复2016至2019年期间的趋势。疫情引起的脉冲式冲击、周期性往复的局面短期内不会改变,但财政刺激政策难以长期持续,明年起复苏动力很可能面临断档的危机。美国经验来看,十年国债收益率与名义经济增长走势具有强相关性且绝对水平接近。我们预计美国或已结束经济扩张期,复苏前景高度不确定性,疫情后续仍存变数。

美国劳动力人口增速高点已过,劳动力人口下行导致经济下行压力加大,是利率中枢下行的更深层次原因。美国人口增长最快的阶段已经过去,美国劳动力人口增速近年来出现较大幅度回落,占总人口比重也开始减少,而老年人口占比不断提高。根据美国劳工部统计的劳动力参与率来看,本世纪以来劳动力参与率不断降低,去年由于疫情进一步降低至61.3%。

“老债王”格罗斯历史业绩十分靓丽,美国商业新闻网站Quartz报道称其从1987到2014年宣布离开PIMCO, PIMCO基金获得了380%的累计回报,平均年度回报率高达7.8%。但其实,老债王也是生逢其时,辉煌的职业生涯的背后是美国债市利率持续几十年的下降通道。

低利率背景下固收投资难做

对于固收投资者来说,长期低利率意味着债市的β机会减少。低利率环境下,债券收益的两大来源——票息和资本利得同时受到考验,一方面票息利率整体降低,票息收益十分有限;另一方面利率下行空间不断被压缩,赚取资本利得的难度也加大。债券基金的净流入与美国债券回报率明显相关,而后者受美国利率环境驱动。从回报率的角度看,扣除管理费率后仅50.7%的主动型债券基金过去一年收益率跑赢其设定的基准指数,获得合意回报的难度增大,这对债券基金提出了严峻的考验。

但海外债市的深度和广度更好

以开放式公募基金规模/名义GDP作为公募基金发展深度的度量指标,美、英、欧元区等资本市场发达的西方经济体的成熟度相对较高。美国2020年末的公募基金规模与名义GDP 的比值为140.2%,处于领先地位,这得益于其开放的资本市场、丰富的产品类型、完善的监管制度、持续的技术赋能和成熟的投资教育,以及贝莱德、先锋领航、道富全球等头部公募基金管理机构的引领。值得一提的是中、日、韩三国的公募基金深度整体低于西方国家,这可能与东亚国家银行主导的金融体系和较高的储蓄率有关。

从行业格局角度看,美国资本市场已经演变成为寡头垄断的结构,头部化明显。美国公募基金行业寡头垄断的趋势越来越显著,头部机构筑起资金壁垒和技术壁垒,市场进入难度上升。背后的主要原因是:1)债券基金具有明显的规模效应,规模更大受单笔申赎的冲击更小;2)不同于股票基金,债基的管理规模增长不会显著增加管理难度,反而会使风险分散;3)被动型债券ETF覆盖范围广,低费率吸引了众多投资者,以Vanguard和BlackRock为代表的被动债基寡头优势明显。

美国固收市场演化出多种产品和策略,为机构之间采取差异化策略、错位竞争提供前提。

1)产品种类丰富。在美国固收市场,主要的固收产品有国债、联邦机构债、市政债、公司债、商票、MBS、ABS等,其中国债、MBS和公司债规模较大。

2)资产证券化发展成熟,结构化进一步丰富了品种。美国市场资产证券化产品主要包括RMBS、ABS、CMBS、CDO等,底层资产包括抵押贷款、债券、信用卡还款、汽车贷款等各种可产生稳定现金流的资产。结构化产品如CDO、CMO将底层资产分层,设计出具有不同风险与收益的产品,从而满足不同机构的配置需求。

3)美国市场中高收益债券规模大、流动性强,并且可以利用信用衍生工具进行风险管理。美国发达的垃圾债市场为低利率环境下通过下沉信用提高收益提供了手段;

4)金融市场开放程度高,可投资海外债市产品,在低利率的环境下,发达市场投资机构将目光转向利率水平较高的新兴市场。

从市场深度和广度的角度看,美国机构相对细分较多,采取不同策略的机构相对来说各自井水不犯河水,差异化的竞争降低了“内卷”程度。

美国国债不仅是投资品

美国国债不仅仅是投资品,同时也是美联储货币政策操作的重要工具。首先,美联储历史上多次通过购买国债向市场投放流动性,新冠疫情下美联储扩表后,其持有国债比例大幅增加。其次,得益于美国强大的经济实力和军事实力,美元成为各国央行的储备货币,同时美国国债是世界公认的无风险资产,因此海外央行和主权基金存在对美债的刚性配置需求。近年来海外投资者对美国国债的持有规模保持稳定,但占比有所下滑。再次,银行、保险和养老金等机构出于控制投资组合久期等目的,也对美国国债有着刚性配置需求。显然,美国债市存在多层次的需求主体。

百花齐放:多元化市场格局下的主动管理

从如何在债券上获取回报的角度而言,其实海外投资者也不能脱离所谓的债券投资三板斧——赚美联储的钱、赚交易对手的钱、赚发行人的钱。对于主动管理而言,不成熟的市场,投资策略单一导致卷。但成熟市场上虽然有很多策略,也很难再诞生所谓全新的策略,海外市场投资者基数庞大,在固有的投资套路下,为什么依然可以做到不那么“卷”就值得思考。相比国内而言,海外债市市场丰富的产品和策略仅仅是其不“卷”的基石,而真正使其不卷的原因还是在于海外成熟的投资目标和风险管理手段。

海外债市产品及衍生品丰富

海外债市市场的产品丰富程度远胜国内,每一类产品都不存在大的流动性问题,也均存在其细分市场,因此投资者可真正参与的投资标的繁多,不论是利率债还是信用债,品种均十分丰富、久期覆盖全面,因此不存在国内投资者无债可投的局面(比如国内理财规模扩张不是源于资产驱动,而是规模比拼等。比如交易国开就只能是210215.IB,信用债的流动性更是问题)。按照大类来分,美债的主要交易品种包括国债、市政债、联邦机构债、货币市场工具、MBS、ABS、公司债券等。

同时,海外债市市场也有成熟且丰富的衍生品。具体来看,利率衍生产品主要有远期利率协议、利率互换、货币互换、利率期货、利率期权等;固定收益衍生证券包括国债期货、国债期权、可转换债券、MBS、CMOs、CDO、CDS等。

从OCC的衍生品持仓报告看,截止到2021年2季度,美国商业银行和存储机构持有的所有衍生品名义本金数额为183.5万亿美元。其中,利率衍生品占比最高,达到了133.3万亿美元,占比约73%;外汇衍生品次之,为41.2万亿美元,占比约22%;而股权、信用和商品占比较小,分别为4.3万亿、3.1万亿和1.6万亿美元,分别占比仅约2%、2%和1%。从衍生品类型上看,互换和期货/远期占比相对较高分别为107.0万亿和37.6万亿美元,占比约58%和20%;期权占比也较高,达到了35.8万亿美元,占比约20%,其中以场外远期为主。

此外,利率期货在场内交易中占据大头,而利率期权的成交大多在场外。比如芝商所中的每一个利率期货合约几乎都有相应的期权合约,但场内成交依旧以期货为主。

海外债市策略呈现多元化特征

债券投资策略可以分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类,二者的差别主要在于是否对利率进行预测,并以此为投资依据。积极型策略是带有主观判断、乃至投机性质的投资策略,它的大前提是市场并非有效,要通过预测收益率变化、收益率曲线的变化来调整组合来实现收益最大化或风险最小化,并试图寻找价值洼地。消极的投资策略认为市场是有效的,因此无需去预测利率走势,市场的交易价格就是均衡交易的结果。且策略一旦制定,就不再需要积极投资策略或其它改变。

从管理目标来看,积极投资策略是为了获取超额回报,消极的债券投资策略目的在于获取稳定的现金流收入(利息收入)和安全回收本金。因此,消极投资策略也往往被称为保守型策略。

积极的债券策略主要有利率预期策略、债券置换、收益率曲线策略。

利率预期策略就是基于对未来利率水平的预期来构建或调整投资组合久期、头寸分布的策略。比如预期利率下行,就要加久期,预期利率上行就要降久期。在这一方面,虽然理论上加/降久期对于国内外投资者而言一样,但是国内投资者却缺乏合适的加/降久期的工具,利用国债期货、IRS、债券借贷、债券期权加/降低久期的头寸寥寥无几,因此国内投资者只有一条途径——即购买超长债来加久期、或抛售债券去降久期。而海外投资者利用衍生品工具就可以在保持现券头寸不变的情况下,自由加/降久期,在实现利率预期策略的灵活度上,较国内投资者灵活很多。美债波动也比我国国债大,为各种操作策略提供了空间。

债券置换策略是指同时买入或卖出具有相似特性的两个以上债券品种,从而获取收益率利差的投资方式,往往也被称之为利差策略。债券置换策略可以被细分为3类:一是利率预期置换,即根据收益率曲线的上行或下行来购买或卖出久期不同的债券。比如市场上有1Y和10Y债券,如果预期收益率下行,则投资者应当购入10Y债券而卖出1Y债券。二是品质置换,即根据发行机构与宏观经济的预测,决定持有高等级债券还是低等级债券。比如预期经济衰退,就买入高等级债券、卖出低等级债券,预期经济向好就买入低等级债券、卖出高等级债券。三是收益率提升置换,即找出除收益率不同外,其他指标基本相同的债券,并假设这些债券的收益率会趋于一致。在这一策略下,国内投资者面临的是做空困难,而海外投资者可以通过远期或期权而实现这一策略。

此外,宽松的流动性下,美国回购利率维持在非常低的水平,杠杆交易机构的负债端具有成本优势。金融危机和新冠疫情后,美联储下调政策利率,代表回购利率的LIBOR和有担保的隔夜融资利率(SOFR)随之降低至零附近。从杠杆可得性的角度来看,传统回购交易下,由于做市商的两笔正回购和逆回购不能轧差,存在资金被占用的问题。2005年固定收益清算公司(FICC)推出保荐回购允许轧差,2017年后进一步降低准入标准,允许对冲基金进行保荐回购交易,此后机构杠杆操作的可得性和便利性都有提高。

由于美债收益率曲线相对更陡峭,短端收益率波动相对较小,对于投资者来说套息空间大且息差稳定,机构负债成本较低。2008年金融危机后,美国10年国债收益率-7天LIBOR利差大幅走阔,长期维持在200BP-300BP水平,仅19年由于资金成本上升小幅回落,疫情以来在150BP附近。相比之下,中国10年期国债收益率-R007利差长期维持在较低水平,大多数时间在100BP以内,套息空间有限。

收益率曲线策略主要包括陡平策略、骑乘策略、子弹型策略、哑铃型策略,需要通过判断收益率曲线的变化从而构建头寸。海外债市市场由于衍生品工具便利、关键久期债券流动性佳,收益率曲线波动率大,因此海外投资者能够较为轻易的实现这一策略,比如利用期权来构建头寸。但是对于国内投资者而言,除了陡平策略、骑乘策略可以享受到以外,其他策略无异于只存在理论中,国内的债券收益率曲线关键久期活跃的就1Y、5Y、10Y,子弹型和哑铃型需要收益率曲线明显的变凸/凹,而国内收益率曲线凹凸程度自2016年以来就窄幅波动,不具备策略前提。

消极的债券策略包括指数化投资(被动投资)和负债管理两种,负债管理策略主要有现金流匹配策略和免疫策略。

最简单的现金流匹配策略就是买入并持有至到期,其次常见的就是梯形策略和三角策略。梯形策略指的是每隔一段时间,就认购一批相同期限的债券,如此往复,这样可以保证投资者在以后的每个时间段内都有一定的本息收入。三角策略利用了国债投资期限不同所获本息不同的原理,然后在一定连续时间内投资具有相同到期时间的债券,以应对未来某日所需大量资金。

债券免疫策略指的是通过设置一个投资组合,使得任何由利率变化引起的资本利得的波动都能够被再投资收益所覆盖,其中免疫的意思指的就是市场利率变化不影响投资组合的期末价值(依旧等于期初价值),有些类似与套期保值的想法。免疫策略可以分为目标免疫策略和多期免疫策略。目标免疫策略规避利率风险的核心点在于债券组合和负债的现值相等、债券组合和负债的久期相同。多期免疫策略一般适用于养老基金未来偿付一系列的现金流给投保人,一般是通过令债券组合的久期和负债的久期加权平均值相等。这一策略在我国的应用几乎为0,主要是因为我国缺乏与保险资金久期匹配的固收资产,导致我国的保险资金不得不只能采取现金流匹配策略,成为配置盘。

此外,还有结合积极和消极策略的组合策略,一般特指应急免疫策略。与传统免疫策略不同,应急免疫策略的思路是如果积极管理有效,则采取积极策略,如果积极管理出现不利因素,则转为传统免疫策略。

以上就是债券投资策略的大体框架,具体到海外常见的套利策略还有以下几种。

固定收益套利策略本质是通过挖掘各种证券的价值差异,从而使配置保持市场中性的策略。这类策略通常都依赖于均值回复,相对空头头寸抵消多头头寸,与加杠杆。经常被用于套利策略的固定收益工具包括国库券、公司债券、市政债券、可转换公司债券、MBS、ABS、IRS、利率远期、新兴市场债券、CDO、CDS等。

利率互换套利策略(Swap Spread Arbitrage)是指通过在互换协议和国债之间持有相反头寸(多互换+空国债)来实现获利。投资者签订互换协议,支付浮动的Libor利率并收取固定利率,同时投资者卖空国债,并将卖空收入投资于保证金账户赚取质押回购利率。这样投资者就可以获得固定利差(收取固定利率+收取回购利率+支付Libor+支付国债票面利率)。

资产抵押套利策略一般是在购买CMO时,利用互换协议对冲持仓风险,从而获取超额收益的策略。CMO主要是对冲基金购买并持有,提前支付风险和违约风险颇高,且由于未来的现金流有很大的不确定性,因此CMO的定价也很艰难。

波动率套利策略是卖空一个期权[1],同时利用基础资产对冲期权风险,该策略被广泛应用于对冲基金。一般情况下,基础资产的实际波动率与其期权市场中反推出来的隐含波动率不同,针对这一现象可以实施套利。如果期权推出的隐含波动率大于实际波动率,则该策略盈利;反之,期权多头+Delta对冲策略盈利。

[1]通常是利率期货期权。

资本结构套利(Capital Structure Arbitrage)是事件驱动策略的一种,通过买入同一家公司的某种债券同时沽空另一种,从差价中获利。

信用风险套利需要投资者在宏观以及公司基本面分析下,寻找决定信用利差走势的因子。信用风险套利投资组合构建方式有很多,比如A公司和B公司债券具有相同到期日,对其进行多空组合构建,或者是多/空同行业内不同公司之间的信用利差。

投资目标与风险管理手段成熟

在主动管理下,多元的固收资产及衍生品、多样的固收策略是海外债券市场的不“卷”的基石。但是,对于海外投资者而言,这些策略其实也是同质化的存在,为什么不“卷”还存在更深层次的原因,即其固定收益组合的投资目标与风险管理手段较为成熟。

对于海外固定收益投资而言,其所挣到的钱与国内市场并没有差异,依旧是资本利得与利息,甚至套息加杠杆的思路也与国内无二,因此我们能够看到美债的大体分析框架也是流动性分析(美联储货币政策)、经济增长与通胀、财政政策、投资者行为,信用债方面会增加违约风险的考量。如果海外投资者是单一的投资目标,即想要从固定收益产品上赚取更多的钱,投资基准(benchmark)有和没有都差不多,那么不论工具再多,那海外投资者起码会在细分领域上很“卷”。但事实上,哪怕是在细分领域深耕,比如垃圾债市场,海外投资者的卷也有限。

海外投资者的固收投资目标较为多元,多数会基于债券指数比较,也有出于宏观对冲、绝对回报、主权基金全球配置等。同时更加注重其风险分散化效果(diversification)、常规现金流(regular cash flow)和通胀对冲(inflation hedge)。

同样的规模扩张,回报要求与风险的匹配度很关键。次贷危机后,全球风险偏好降低,债券型基金增长迅速,根据ICI数据显示,其于2011年取代了货币市场基金,规模仅次于股票型基金。美国债基主要有6大投资方向,包括投资级债券、高收益债、政府债券、多部门债券[2]、全球债券、市政债券。根据ICI的《2021 Investment Company Fact Book》,尽管因为新冠病毒导致2020年3月资金大量流出,但美国的债券基金在过去十年的大部分时间里都还是净流入。从2011年到2020年,公募债基获得了2.3万亿美元的净新现金流和再投资股息。许多因素都会有助于市场对公募债基的长期需求,包括人口老龄化与低利率背景 [3],这些资金对预期回报和风险有清晰的认知。但国内理财等规模扩张往往源于规模比拼等,导致经常出现缺资产或业绩目标与现实的匹配度不佳,驱动承担波段操作等性价比不高的策略博取收益。

[2]主要是抵押担保证券。

[3]年纪较大的投资者往往有较大的账户余额,与此同时,随着投资者年龄的增长,他们倾向于转向固定收益产品。

作为全球最具影响力的资产管理机构之一,贝莱德的资产管理业务成熟,在多个条线上均形成了规模优势,且均衡发展,拥有较为良性的投资结构。从贝莱德2020年报来看,虽然近些年被动管理成为主流,但主动管理依旧是其不可或缺的获取超额回报及流动性管理的投资方式。

此外,税收优势也是海外投资者主动管理的目标之一。投资者可以通过持有债券(通常是市政债券)来提高他们的收益,因为市政债券的利息通常免征联邦税。这主要是因为资本收益、股息和利息需交所得税,对某些投资组合的回报造成了很大程度的侵蚀,投资免税债券可以减少这种困扰。

基于基准目标,海外投资者会确定使用的投资策略,分为积极策略、消极策略、组合策略,我们在上一小节已经详细介绍;在这一方面,国内投资者较为匮乏,基本上只有部分积极策略和最简单的消极策略可以参与。可见,海外投资者的投资手段与方式 [4],并不像国内投资者一样单一,这也是海外债市投资者不卷的原因之一。

[4]同样的策略海外投资者可以利用期货、互换、期权来达到,而国内投资者基本只能在现券上买或卖。

不论是交易盘,还是配置盘,不论是利率债,还是信用债、MBS,海外投资者均可以通过衍生品来对头寸进行基本的保护,并在此基础上寻求或不寻求超额收益 [5]。但国内的投资者却是处于头寸“裸奔”的状态,导致国内投资者只能博取现券交易或持有上的收益。

[5]且不需要通过现券寻求,衍生品头寸即可。

以CPPIB为例,CPPIB通过各种衍生产品来管理其汇率风险、信用风险、利率风险等市场风险,并调整其资产和大类资产的风险敞口,这也是海外各大养老金的普遍做法。具体到利率风险上,CPPIB投资组合利率风险主要来自持有的固定收益证券和某些利率衍生工具。假设名义无风险利率上升1bp,负债工具和利率敏感衍生工具的利率风险敏感性测试结果如下,可见2021年的CPP投资组合的负债和衍生品对利率风险的敞口较2020年小幅减少。CPPIB年报数据显示,其投资组合对各国无风险利率的敏感性主要集中在北美,加拿大为31%(去年同期为32%),美国为50%(去年同期为53%),中国为6%(去年同期为3%),这两年对其他地区的风险敞口较小。

此外,CPPIB还使用蒙特卡洛模拟来评估底层信用工具的信用风险,包括违约、信用评级下调以及底层信用工具赔偿的可能性。总组合层面的信用风险评估主要基于1年期、99%置信区间的VaR模型。2021年3月31日年报测算显示,基础CPPIB 投资组合的Credit VaR(99%置信度)为58.89亿加拿大元(2020年3月31日为62.99亿加拿大元),意味着在给定年份,由于违约或信用下降风险而导致的损失超过上述金额的概率仅为1%。

除了利率风险管理方面,海外投资者的流动性管理也相比国内更加灵活。国内投资者遇到赎回,只能抛售现券,而海外投资者通常持有现券的同时还持有衍生品,在需要变现期间,衍生品 流动性不仅比现券更高,同时衍生品[6]自身头寸的资金管理也可以有所支持,此外,阶梯策略的应用、更加便利的现券回购、抵押、借贷市场也使海外投资者的无需像国内投资者一样过度担忧流动性方面问题。而国内机构行为的一致性很强,对冲风险或流动性管理的工具少,因为博弈色彩更重。

[6]尤其是利率互换。

以静制动:被动管理在低利率背景下优势凸显

多元化资产和策略是海外债券市场不“卷”的基石,除了百花齐放的主动策略之外,逐渐成长的被动管理产品也依靠其独特的优势快速占据市场份额,在低利率环境下优势凸显。被动债券产品其实是“卷而无力”的结果,获取α越来越难,主动管理价值下降,市场只能在费率上“卷”,费率节省就是赚。此外,行业格局存量机构已经完成了“卷”的过程,目前贝莱德、先锋基金、道富环球三家头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局。

被动模式兴起

美国被动型债券产品持续扩张。被动型债券基金主要分为指数型债券基金和债券ETF两种,通过跟踪基准指数进行投资,管理难度远低于主动型基金。美国被动管理型债基起步较早,1986年Vanguard在美国推出第一只债券指数基金,2000年巴克莱旗下iShares推出市场上第一款债券ETF。资金流动角度看,除去2018年美债走弱之外,债券ETF在过去五年中流入规模整体呈上行趋势,宽基指数ETF资金需求保持持续强势,但是近两年债券ETF的资金量需求已然超过股指ETF。存量规模上看,2020年底债券ETF资产存量约为1.05万亿美元,占美国ETF全市场规模的19%,并且规模逐年增加。

回顾美国债券ETF市场的发展历史,政策利好、机构投资者参与、市场对冲需求是主要的催化剂:1)美国证券交易监管委员会(SEC)2008年针对指数型新发ETF产品颁布豁免法案,并且ETF的特殊交易机制使得其相较于公募基金具备税收优势;2)ETF定价效率高,流动性充足,在危机期间使用ETF能快速转移和对冲风险,尤其是在2000年互联网泡沫破灭和2008年金融危机时期ETF资金流入量都达到短期高位;3)养老金、保险等要求稳定回报的大规模资金加速入市,支撑被动投资需求。养老金、保险理财等机构投资者体量较大,要求回报稳定,被动投资因为规模经济和回报稳定的特点获得养老金青睐。

产品优势明显:被动基金卷的是“费率”

持仓分散,换手率低,业绩稳定,管理被动债券基金更“省心”。持仓方面,一般来说被动债券产品足够分散,足够大的券池规模可以通过违约损失建模。以贝莱德旗下高成长企业债指数HYG(iShares High Yield Corporate Bond ETF [7])为例,该只产品跟踪1340个债券。此外,美国披露换手数据的规模排名前十的ETF和指数型债券基金年换手率均较低,而主动型债券基金换手率总体明显偏高。分散持仓、换手率低的被动管理基金业绩对个券选择、多空策略等要求较低,面临判断失误的风险有限,也不会因为更换管理人而出现业绩波动,因此整体更稳定。

[7]https://www.ishares.com/us/products/239565/ishares-iboxx-high-yield-corporate-bond-etf

在成熟市场超额收益获取难度大、主动策略趋同、低利率环境下,海外被动投资“卷”的是费率,通过低费率吸引资金并形成规模效应。相比于主动投资,被动投资对管理人的依赖度较低,投资者为管理人主观决策能力付费少,所以费率低。而随着利率的逐步走低,成熟市场超额收益较难获取,费率的差异就显得尤为重要,全球规模排名靠前的被动债券基金费率都远低于行业平均。2020年美国主动债基平均费率约为0.5%,而被动债基费率只有0.06%。不过,被动型基金赚的薄利多销的钱,通过“规模”获取回报。

由于ETF特殊的交易机制和产品属性,投资者需要缴纳的资本所得税较低,这是ETF产品的主要优势。与股票和公募基金性质不同,投资者卖出ETF的过程不需要基金经理出售ETF下面的个券,这个过程被称为赎回交换,不会产生资本所得税。此外,ETF往往跟踪一个指数,换手率比主动管理的基金低,实现的资本利得也相对更少。贝莱德产品介绍中指出,过去五年投资者平均需要付其长期资本所得税占比约为23.8%,iShares ETF平均资本所得分配率仅为5%,远低于共同基金水平。

ETF的流动性较好,是天然的交易工具。债券交易相对于股票交易,具有流动性差、单笔成交金额大的特点。从美国前十大债券ETF成交情况来看,日均成交量均在百万份以上,交易十分活跃。对于欧美等发达市场,虽然利率中枢较低,但是利率波动性并不低。由于低利率环境下票息较低,投资者赚的主要是资本利差的钱,战术择时对于战略配置来说更加重要。因此,高流动性的债券ETF能够作为投资者波段操作的工具,赚取收益。

行业竞争格局:大浪淘沙,寡头市场形成

指数基金的发展加速了大型机构的垄断趋势,存量机构已经完成了“卷”的过程,目前贝莱德、Vanguard、道富三家头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局。过去十几年,美国大型基金公司的市场份额越来越高,目前先锋领航、贝莱德、道富环球三大巨头管理的债券ETF规模占比超过了80%。具体来看,资管巨头贝莱德占比约为42.1%,主打低费率的先锋基金紧随其后占比约为30.9%,业界老牌道富环球占比约为8.2%。由于费率低、品种齐全的行业格局已经形成,新进入者很难打破现有的格局。

先锋领航(Vanguard):指数基金领头羊,扩张规模打价格战

被动投资高速发展阶段,先锋领航凭借低费率跻身ETF市场头部,依靠其独特的股权架构优势打价格战。在ETF发展阶段,先锋起步较晚,但是利用自身在指数方面累积的客户资源以及低费率策略,先锋的ETF业务迅速成长,且呈现出继续增长的趋势。Vanguard独特的所有制结构是其低成本的秘诀,这种独特的股权架构优势在于无需分红给股东,可以将大部分利润通过降低收费的方式回馈给投资者,并利用其低费率的优势迅速占领ETF市场。

贝莱德(BlackRock):扩张并购,先发优势抢占市场份额

不同于先锋的内生增长策略,贝莱德通过并购积极扩大资产规模,抓住了ETF发展的机遇。贝莱德把握指数基金发展浪潮,在2009年通过收购当时全球最大的股票型ETF发行人巴克莱全球投资,同时也获得巴克莱投资旗下的ETF品牌iShares,此后iShares成为贝莱德的拳头业务。收购巴克莱之后,贝莱德资产规模大幅增长。面临Vanguard的行业最低费率的挑战,贝莱德在降低费率方面也尤为激进。此外,贝莱德还在积极开发Smart Beta策略,将主动管理能力融入被动产品策略,增加投资者多元化配置策略,同时也有效提升管理费率。

道富环球(State Street):差异化竞争,细分领域创新

道富环球作为业界老兵,注重产品创新和策略开拓,通过差异化竞争占据一席之地。1993年,道富环球发行美国首支ETF,不过在降低费率方面稍显迟疑,近年来债券ETF市占率有所降低。但道富环球依然凭借在细分领域的创新,保证了一定的市场,道富环球不仅针对股票、固定收益产品提供被动策略,也对另类投资、多资产(包括 OCIO)和现金资产等创新产品。道富环球丰富的指数产品满足了投资者在细分领域的投资需求,增强了被动投资抵御周期波动的能力。

风险提示

1、中美市场和投资者结构千差万别。中美债券市场体系和投资者结构不同,投资者的产品投资理念、交易特征、产品偏好上也有差异,美国市场成熟策略在国内可能会水土不服;

2、新的业务模式不断出现。新业务模式的出现可能会对现有市场稳定格局带来变革。zzhiash

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