我国货币政策与宏观审慎是如何分工的？_

本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强吴宇航仇文竹

摘要

核心观点

宏观审慎起源于2008年金融危机，其概念与微观审慎相对应，核心特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。从海外经验来看，大部分国家都是央行主导宏观审慎管理。我国实行的是货币政策-宏观审慎双支柱框架，前者调控经济周期，后者调控金融周期。2021年底，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，标志着我国双支柱框架从制度上又迈出一大步。如何看待双支柱框架的影响？首先，宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力”。其次，两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率。最后，双支柱框架有助于稳定宏观环境，降低市场波动，但也难免带来“逆向选择”。

宏观审慎的起源与海外经验

大滞胀之后到2008年之前，货币政策放松没有催生通胀，但通过资产泡沫也可能加剧金融体系的不稳定性，最终导致金融危机爆发。由此开始，各国着手探索宏观审慎框架。宏观审慎与微观审慎相对应，核心特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。海外的宏观审慎管理是怎么做的？首先在指标约束上，巴塞尔协议III已经为全球提供了范本，主流经济体包括我国在内，都基本沿用了这一思路。其次在监管架构方面，美国FSOC有名无实，美联储掌握宏观审慎管理实权，英国则可以大致概括为“三大机构、一套人马”。欧元区：以欧央行为核心，各国当局共同负责。

我国货币政策与宏观审慎两大支柱是如何分工的？

第一，货币政策调控对象是经济周期，宏观审慎调控金融周期。第二，货币政策主要盯住增长和通胀等目标，宏观审慎主要盯住广义信贷和资产价格等。第三，货币政策与宏观审慎工具不同。第四，货币政策与宏观审慎的传导机制不同。第五、宏观审慎的内涵在不断丰富，有明显的问题导向特征。不过，双支柱框架也不是万能的，货币政策多目标压力依然存在，且传统的量价工具也需要考虑到对金融系统的外溢影响，长期看，二者的协调大于分工。

如何理解央行的《宏观审慎政策指引（试行）》

2021年12月31日，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，标志着我国双支柱框架从制度上又迈出一大步。本次《指引》核心内容可以归结为四大要素，两个维度。要素一，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险。要素二，系统性金融风险的监测、识别和评估。要素三，宏观审慎政策工具具有“宏观、逆周期、防传染”的基本属性和“时变”特征。要素四，宏观审慎与货币政策、微观审慎及其他政策的协调。两大维度主要指时间和结构，在《指引》中被多次提及。一方面是系统性金融风险来源于时间和结构两个维度。另一方面工具也可分为时间和结构两大维度。

双支柱框架有何影响？

首先，宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力”。其次，双支柱调控下，两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率。几大工具定位更加清晰。最后，双支柱框架有助于稳定宏观环境，降低市场波动，但也难免带来“逆向选择”。具体而言，对于宏观经济而言，两大支柱相互配合可以为经济增长创造更加稳定的宏观环境。对于市场而言，货币政策大开大合的情况越来越少，市场波动明显减弱。但广义信贷指标等考核反而会加大季末的资金面波动。

风险提示：地产下行风险超预期，宏观审慎工具超预期

2021年的最后一个交易日，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，《指引》共九章三十八条，涵盖了宏观审慎政策相关概念、框架、工具等等，这是自2019年底宏观审慎入法之后制度层面的又一大进步。

宏观审慎的起源是什么？

宏观审慎的概念早已有之，但是一直到2008年金融危机爆发以后，才真正受到全球广泛重视。

大滞胀之后到2008年之前，全球央行流行的都是单一目标制，即盯住通胀。这一制度的好处在于公开透明，也为全球经济带来了几十年“高增长、低通胀”的繁荣。然而08年金融危机之后，单一目标制受到挑战。在金融危机爆发初期，虽然就危机成因还有一些不同认识，但在金融机构行为、金融体系顺周期性以及缺乏对系统性风险的防控这一点上，各国均已达成共识。09年G20 匹兹堡峰会领导人声明指出，“金融监管的严重失效，加之银行和其他金融机构盲目而不负责任的冒险行为，造成了金融体系危险的脆弱性，在很大程度上导致了当前危机。”

简而言之，2008年之前，货币政策放松没有催生通胀，但通过资产泡沫也可能加剧金融体系的不稳定性，货币政策体系需要兼顾金融周期。由此开始，各国着手探索宏观审慎框架。例如美国建立了金融稳定监督委员会，英国将金融监管职责重新归入中央银行，表明其金融管理理念发生了重要变化。

首先需要明确的概念是，我们常提的“宏观审慎”到底是什么？宏观审慎是与微观审慎相对应的。2000年，时任BIS总经理的Crockett首次界定了宏观审慎的概念——“微观审慎是以保障单个金融机构稳健为目标，而宏观审慎是以维护整个金融体系为目标”。

举例而言，巴塞尔协议I对银行资本充足率的要求为8%，微观审慎之下，只要各家银行满足这一标准，就可以认为金融体系是健康的。然而，资本充足率这一指标本身有很强的顺周期性：经济上行阶段→资产价格上涨→企业抵押物价值提高→资产风险值较低→分母相对下降，此时如果维持8%的资本充足率，分子端的资本要求其实是被低估的，从而使得银行信贷扩张能力进一步加强，加剧宏观经济过热。相反在经济下行阶段，资产质量迅速下降，分母相对高估，此时如果维持8%的资本充足率要求，银行资本补充压力就会加大，放贷能力受到影响。因此可以看出，静态的资本充足率起到了对整个信贷周期和经济周期推波助澜的作用。

上述过程主要体现了微观审慎监管在风险指标的顺周期性上存在局限，而除此之外，微观审慎还在其他方面存在缺陷：例如因跨行业、跨市场传染所产生的系统性风险（例如表外金融创新引起的层层嵌套），以及系统重要性金融机构的外部性（雷曼倒闭对经济体的影响显然比一般金融机构更大）。

宏观审慎则有效弥补了微观审慎监管的缺口，核心特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。例如，资本充足率指标不应是静态的，而要根据经济周期动态变化，以及对商业银行流动性要求、杠杆率要求、会计标准，衍生产品交易的规范等。

中国方面，央行从2009 年年中即开始研究宏观审慎管理的政策措施，2011年初，引入差别准备金动态调整机制，这也是我国宏观审慎框架的雏形。2015年，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。随后几年，又相继将跨境资本流动、房地产和表外理财等纳入监管，宏观审慎管理不断深化。

2017年，党的十九大报告明确提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，2020年《中国人民银行法》迎来十七年来首次大修，从法规上明确了“货币政策目标+宏观审慎目标”的双支柱框架。至此，我国货币政策“双支柱”框架已经正式明确，双支柱是理解当前以及未来几年的宏观调控思路的核心。

海外的宏观审慎管理是怎么做的？

首先在指标约束上，巴塞尔协议III已经为全球提供了范本，主流经济体包括我国在内，都基本沿用了这一思路，从巴III三大关键变化来看：

一是除了最低资本要求以外，增加了宏观审慎资本要求。首先是2.5%的普通股资本留存缓冲，这部分是固定的。其次是逆周期资本缓冲，这部分是浮动的，各国可根据“信用（贷）/GDP”超出其趋势值的程度等，要求银行增加0%-2.5%的逆周期资本缓冲。也就是信贷增速>经济增速时，资本充足率需要提高。

二是系统重要性银行要高于及格线，有一定附加资本要求。

三是加强对流动性和杠杆率的要求。提出了流动性覆盖比率（LCR）和净稳定融资比率（NSFR）两个指标。前者用来衡量银行短期流动性水平，后者主要衡量长期流动性水平，核心都是限制期限错配。

当然，宏观审慎的内涵远不止于此，还包括衍生品风险、银行资产规模以及汇率的宏观管理等等。尤其对于新兴经济体而言，房地产和跨境资本流动作为两大宏观风险的“源头”，理应被纳入宏观审慎监管范畴。

其次在监管架构方面，国际上对于宏观审慎政策应该由谁来主导一度存在分歧。有一种观点认为中央银行应当成为“超级监管者”，另一种观点则认为，由中央银行来承担宏观审慎管理职责可能会与货独立性发生冲突。从主要发达经济体经验来看，前者是主流。

美国：FSOC有名无实，美联储掌握宏观审慎管理实权

2008年危机后，美国学术界的一致看法是美联储应该成为宏观审慎监管的核心，不过由于当时的美联储饱受批评，被认为是次贷危机的“罪魁祸首”之一，因此让美联储扩权面临着巨大的政治压力，在此背景下FSOC应运而生。危机后的《多德—弗兰克法案》设立了金融稳定监督委员会（FSOC），目的是全面识别金融风险、监测金融体系稳定性，对各部门起到协调作用。

从FSOC的人员架构上就可以看出充分的“政治妥协色彩”。委员会由10个有投票权的成员、5个非投票成员组成。有投票权的成员来自财政部、美联储理事会、货币监理署、消费者金融保护局等十家不同机构，这种架构显然难以迅速有效地应对危机。

相比之下，《多德－弗兰克法案》赋予美联储更多宏观审慎管理实权。一方面，美联储拥有金融监管标准制定权，如资本充足率、流动性、杠杆率等标准制定。另一方面，美联储拥有直接和主要监管权。如现场和非现场检查权、索取报告权、执行权等。《多德－弗兰克法案》还撤销了联邦储贷管理局，要求储贷控股公司必须接受美联储的并表监管。因此目前美联储实际上统管货币政策与宏观审慎。（何鹏宇、王信：《美英宏观审慎政策框架比较及对中国的启示》）

英国：央行统管宏观审慎监管职能

危机之后，英国的监管框架也经历了比较大的变化，可以大致概括为“三大机构、一套人马”。首先是三大机构：

（1）货币政策委员会（MPC）是原有的机构，主要负责制定货币政策。更加侧重与通胀压力直接相关的问题，如通胀目标、政策利率、QE等。

（2）金融政策委员会（FPC）是新设机构，负责制定宏观审慎政策。重点关注金融系统的尾部风险和内部关联性，有权力来建议或指导审慎监管局。其职能中重要的一项是监测房地产风险演变情况，并采取相应措施熨平货币政策对房地产的影响。

（3）审慎监管委员会（PRC）是新设机构，负责微观审慎。主要对存款机构、保险公司和系统重要性投资公司等进行审慎监管。

其次是“一套人马”，三大机构的人员构成看似不同，但其核心决策成员都是同一批人，主要是央行的行长以及副行长级别官员，除此之外就是来自财政或学界的外部成员。因此可以说，美英在双支柱的组织架构上有共通之处。（李波：《构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》，中国金融出版社，2018）

欧元区：以欧央行为核心，各国当局共同负责

危机之前，欧元区在金融监管上采用莱姆法路西框架（Lamfalussy Framework）。分为四个层次：第一层以欧洲议会、欧元区委员会牵头，进行原则性立法；第二层包括欧洲银行业、证券业、保险业几大委员会，主要是确定监管细则；第三层次包括欧元区各大监管委员会，协调各国当局，保证法规执行；第四层即执行层次，由各成员国监管机构组成。这一监管框架整体上没有特别强的约束力、欧元区法律在会员国执行效果也差强人意。

次贷危机暴露了欧元区旧有监管体系的问题，金融监管框架发生了巨大变化，目前欧元区基本形成了欧洲系统性风险委员会(ESRB)、欧洲中央银行(ECB)、各国宏观审慎当局三层次组成的宏观审慎治理框架。

首先，欧央行是宏观审慎管理的核心，具有直接监管权。在旧框架中，欧央行的部分职责是维护金融稳定，而不直接监管银行业或金融市场；但在新框架下，欧央行也具备了整个欧洲银行业监管的职能。

其次，欧洲系统性风险委员会(ESRB)主要负责协调成员国，并提出警示和建议，但不具备强制约束力。

最后，各成员国的宏观审慎当局负责政策实施。有些国家是央行，有些国家是财政部或者微观审慎当局，也有部分国家是以委员会形式成立新的机构。考虑到欧元区内部构成复杂、金融周期异质，欧央行宏观审慎政策也为各国留足了灵活性。（吴韵、阚明昉、朱映臻、刘昕、魏冬妍：《危机后宏观审慎和金融监管改革的国际经验》，载《中国金融风险与稳定报告（2016）》附录）

我国货币政策与宏观审慎如何分工？

我国货币政策长期以来都实行多目标制（增长、通胀、金融稳定和国际收支平衡），双支柱框架的本质就是将金融稳定目标尽量“剥离”给宏观审慎，而传统政策更多关注增长和通胀。

我国的宏观审慎自诞生之初就由金融委统一领导下的央行进行管理。2009 年开始，央行就着手进行宏观审慎管理的政策研究，2011年初，引入差别准备金动态调整机制，这也是我国宏观审慎框架的雏形。2015年，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。随后几年，又相继将跨境流动、房地产和表外理财等纳入监管，宏观审慎管理不断深化。

监管架构上，央行作为“超级监管者”的地位也在不断加强。2017年，央行撤掉原货币政策二司，改为宏观审慎管理局，标志着我国的宏观审慎正式在央行框架下独立管理。另一个标志性意义的事件是2020年，宏观审慎写入《人民银行法》修订意见，同时对央行的微观监管职能予以明确，“大央行”时代正式来临。

那么在我国，货币政策与宏观审慎两大支柱是如何分工的？

第一，货币政策调控对象是经济周期，宏观审慎调控金融周期。传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响，认为市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置，因此物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下，货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定。而宏观审慎着眼于金融周期，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。

第二，货币政策主要盯住增长和通胀等目标，宏观审慎主要盯住广义信贷和资产价格等。传统货币政策盯住的目标通常比较具体，例如每年两会政府工作报告会对GDP增速和CPI增速有明确规划，这也是货币政策的年度“KPI”。而宏观审慎盯住的往往是风险类指标，且几乎很难确定明确的标准。例如广义信贷增速、宏观杠杆率和资产价格等，相机抉择的特征更明显。

第三，货币政策与宏观审慎工具不同。传统的货币政策操作工具包括量和价两个层面，量的层面有公开市场操作、再贷款、降准等等，价的层面主要是利率走廊管理。而宏观审慎的工具更加宽泛，例如，定量型工具有MPA考核。MPA考核自16年开始推出，共计7个方面，14大指标。作为MPA考核的核心，资本充足率指标具有一票否决权。此外杠杆情况、资产负债情况也是银行经营的关键约束。除了定量考核之外，房地产三道红线、资管新规、跨境资本流动管理等也在宏观审慎范畴之内。

第四，货币政策与宏观审慎的传导机制不同。传统的货币政策通过流动性的纵向传导调控经济，其路径是央行→银行→实体，央行一方面通过基础货币的量对银行信贷投放能力形成约束，另一方面通过价向市场利率和信贷利率进行传导。在此过程中，货币政策所能作用的主要是央行到银行的层次。而宏观审慎更多作用于银行到实体的层次，传导机制则更为直接。比如，宏观审慎会对直接对银行资产负债表规模进行控制，不能与M2增速偏离太远；会对银行小微企业的贷款支持进行考核，结构性更强；甚至对融资主体进行直接控制，比如房地产贷款集中度管理、三道红线等。

第五、宏观审慎的内涵在不断丰富，有明显的问题导向特征。传统货币政策对经济增长中的结构性问题和供给端问题难有着力点，近几年定向降准和直达实体工具等创新了流动性投放手段，但总体上依然是总量型工具。而宏观审慎政策有明显的问题导向特征，例如2017 年为了打击影子银行和同业套利问题，将表外理财纳入广义信贷，2018 年又把同业存单纳入同业负债。2019年，为了缓解中小企业融资难融资贵问题，将制造业中长期贷款和信用贷款等纳入考核。2020年为推动房地产去金融化，推出了三道红线、房地产贷款集中度管理等。

不过，双支柱框架也不是万能的，货币政策多目标压力依然存在，且传统的量价工具也需要考虑到对金融系统的外溢影响，长期看，二者的协调大于分工。

如何理解央行的《宏观审慎政策指引（试行）》

2021年12月31日，央行发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，标志着我国双支柱框架从制度上又迈出一大步。本次《指引》共九章三十八条，通读下来新增信息其实不多，大部分内容都在之前的论文和执行报告中有所涉及。因此与其说是“制度”，更像是一本将以往监管经验汇总的“说明书”。

本次《指引》核心内容可以归结为四大要素，两个维度。

要素一，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险。“尤其是防止系统性金融风险顺周期累积以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。”如前所述，货币政策熨平经济周期，宏观审慎熨平金融周期，本质上就是预防金融危机。

要素二，系统性金融风险的监测、识别和评估。首先什么指标能代表系统性风险？央行指出，系统性金融风险的监测重点包括宏观杠杆率（代表了经济增长的质量和可持续性），政府、企业和家庭部门的债务水平和偿还能力（杠杆过高可能诱发债务危机和金融体系连锁反应），具有系统重要性影响和较强风险外溢性的金融机构、金融市场、金融产品和金融基础设施等。作为纲领性文件，《指引》对风险指标的界定是比较宽泛的，在实践当中房价、广义信贷、股市债市杠杆率、影子银行规模、乃至各种规避监管的金融产品，都在宏观审慎的范畴之内。如何评估系统性风险？核心是“完善评估指标体系并设定阈值，适时动态调整，采取热力图、系统性金融风险指数、金融压力指数、金融条件指数、宏观审慎压力测试、专项调查等多种方法，并积极探索运用大数据技术”。值得注意的是，《指引》中提及的这些指数，目前都没有公开的官方参考，后续不排除央行推出相关标准。

要素三，宏观审慎政策工具具有“宏观、逆周期、防传染”的基本属性和“时变”特征。具体工具有哪些？

首先时间维度上，央行提出五大工具：

（1）资本管理工具，通过调整对金融机构资本水平施加的额外监管要求、特定部门资产风险权重等，抑制由资产过度扩张或收缩、资产结构过于集中等导致的顺周期金融风险累积。最典型的例子就是逆周期缓冲资本（下文详述），该工具可以在信贷投放过热时增加资本要求，起到逆周期调节效果。值得注意的是“特定部门资产风险权重”和“资产结构过于集中”的表述，意味着除了宏观层面的约束外，宏观审慎对信贷结构也有管辖权，尤其是对于房地产信贷集中度的管理。

（2）流动性管理工具，主要是约束银行的期限错配程度，此前在微观审慎层面，银保监已经进行了月度的流动性考核，包括流动性比例、流动性覆盖率、流动性匹配率、净稳定资金比率、优质流动性资产充足率五大指标。

（3）资产负债管理工具，最典型的指标是广义信贷。

（4）金融市场交易行为工具，主要通过调整对金融机构和金融产品交易活动中的保证金比率、融资杠杆水平等施加的额外监管要求。例如在期货交易热度过高时提高保证金比例。

（5）跨境资本流动管理工具，近两年央行多次调整外汇风险准备金和外汇存款准备金，防范跨境资本“大进大出”。

其次结构维度上，有四大工具：

（1）特定机构附加监管规定，这一项主要是针对系统重要性银行，前期央行发布了《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，提出了附加资本等要求。

（2）金融基础设施管理工具，主要是针对结算托管等基础设施稳健性。

（3）跨市场金融产品管理工具，主要通过加强对跨市场金融产品的监督和管理，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。

（4）恢复与处置计划等风险阻断工具。

此外，按照对政策实施对象约束力大小，可分为强约束力工具和引导类工具。事实上，由于宏观审慎管理本身的复杂性，也不适宜全部采取硬性监管的方式。未来央行可能通过吹风会、金融稳定报告和执行报告等方式进一步加强对市场的引导和沟通。

要素四，宏观审慎与货币政策、微观审慎及其他政策的协调。首先货币政策方面，两大支柱各司其职，促进价格稳定与金融稳定“双目标”。其次微观审慎方面，二者主要是互补关系，微观审慎强化个体机构稳健性的优势，宏观审慎政策从宏观视角出发，可对金融机构的一致性预期及其行为开展逆周期调节。最后是与国家发展规划、财政政策、产业政策、信贷政策等的协调配合，提高金融服务实体经济能力。今年下半年“削山排雷”的过程中，各部门政策目标有所冲突，一定程度上激化了供求矛盾，扭曲煤炭等产品价格，客观上要求各大政策增强配合。

两大维度主要指时间和结构，在《指引》中被多次提及。

一方面，系统性金融风险主要来源于时间和结构两个维度：从时间维度看，系统性金融风险一般由金融活动的一致行为引发并随时间累积，主要表现为金融杠杆的过度扩张或收缩，由此导致的风险顺周期的自我强化、自我放大。例如2008年的金融危机，就起源于房地产资产证券化不断膨胀。从结构维度看，系统性金融风险一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染。2019年包商银行托管事件就是一个缩影，从单家银行信用风险传导至所有中小银行，再传导至非银，再传导至结构化等产品。

另一方面，针对不同类型的系风险，宏观审慎工具也可分为时间和结构两大维度。时间类工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动，可以理解为防止风险随时间积累的工具，例如资本要求、资产扩张速度要求、流动性监管指标等。结构性工具更多针对特定机构和领域，比如对系统性重要银行的附加监管，对跨市场金融产品的管理等。

那么，《指引》的发布对市场有何影响？

首先需要明确的是，“宏观审慎”是一个系统性的概念，本次《指引》更多是从定性角度对宏观审慎政策做出说明，其中提及的大多数工具和考核标准早已有之，因此短期对市场的影响相当有限。

其次，宏观审慎管理是一个长期工程，自2009年初步探索开始，已经走过了十几年的实践。目前宏观审慎监管框架基本成型，后续的任务更多是对现有框架的丰富，进一步完善相关工具，加强政策协调。长期看，宏观审慎管理有助于降低金融市场的波动，进而降低宏观经济的波动。

双支柱框架有何影响？

宏观审慎降低了传统货币政策“多目标压力”

本次《指引》中央行特别指出：“宏观审慎政策可通过约束金融机构加杠杆以及货币、期限错配等行为，抑制金融体系的顺周期波动，通过限制金融机构间关联程度和金融业务的复杂程度，抑制风险传染，促进金融机构、金融基础设施稳健运行，从而有利于货币政策的实施和传导，增强货币政策执行效果。”

理论上，央行有多少目标就有对应的多少个工具（著名的”丁伯根法则”）。但长期以来，我国央行面临的都是多目标，但只能单纯依赖传统工具。这就导致宏观调控过程中，单一工具应对多目标往往事倍功半，结果容易矫枉过正。

2013年和2017年的两轮收紧就是典型案例。2013年同业创新如火如荼，这些所谓的创新本质上绕开了信贷规模等监管，导致M2等超标带来金融安全隐患。8号文开启了对同业创新和非标的监管，“620钱荒”成为债市走熊的触发剂，以此为转折点，金融稳定开始成为货币政策的重要目标之一。2016-2017年银行理财等通过委外等形式继续助长了金融加杠杆行为，在此背景下央行重启14天逆回购，货币政策“缩短放长”，通过抬高负债成本、推出MPA并压缩同业理财等手段推动金融防风险、去杠杆。不难看出，13年和17年货币政策的重心都是在遏制类信贷和金融杠杆膨胀，而打头阵的往往是流动性率先收紧，针对性不够强的同时容易导致超调，误伤的反而是“好孩子”。

而随着双支柱框架不断成熟，传统货币政策面临的“被动收紧”压力越来越少。尤其是2017年将表外理财纳入MPA中的广义信贷，标志着类信贷、影子银行等宏观风险已经被纳入全口径管理。2018年同业存单被纳入同业负债管理，三分之一的占比上限大大缩短了银行通过存单-同业理财进行套利的链条。2017-2018年资管新规、信托/委托贷款新规等相继下发，相当于从金融机构、融资主体等环节进行直接监管，这使得单纯靠紧货币倒逼去杠杆的压力有所降低。因此可以看到在今年，尽管防风险任务艰巨，监管手段更严，但传统货币政策反而偏宽松。

两大支柱协调配合，增强了货币政策传导效率

传统货币政策通过流动性的纵向传导调控经济，但这一过程面临诸多梗阻，我们总结至少有三大环节：

第一，资本约束：主要是资本充足率约束银行资产端的扩张，尤其是经济下行周期中资产质量变差，分母端增大，银行需要补充更多资本，进一步制约信贷扩张能力。

第二，监管指标：流动性考核等导致银行争夺一般存款，变相提高了银行负债成本，从而导致政策利率-市场利率-信贷利率难以有效传导。

第三，风险偏好：银行信贷资源的分配是不均衡的，房地产天然有抵押物优势，城投有地方政府信用背书，两大主体更容易从银行获得贷款，这就导致每一轮“放水”，收益的都是地产城投，中小企业融资困境难以改善。

有了宏观审慎管理配合之后，货币政策传导的效率大大提高，具体而言：

对于梗阻一，宏观审慎资本充足率使得资本约束由“静态”变为“动态”。宏观审慎资本充足率计算方法如下图所示。可以看出，与传统指标相比，宏观审慎资本充足率的最大特点是增加了“逆周期缓冲资本”，该分项：1）不衡量存量，只看增量。2）不看增量中广义信贷的风险因素，即没有风险权重的概念。3）和广义信贷增速线性相关。具有最鲜明的“宏观审慎”特征。

实际当中该指标是如何逆周期调节的？首先，宏观审慎资本充足率指标本身就是动态变化的，在信贷增速与名义GDP偏离较多的时候，资本充足率要求提高，反之下降，从而起到逆周期调节作用。其次，央行还可以通过下调相关参数来进行主动调节，例如2019年，央行一度将部分银行结构性参数α至0.5（此前基准值为1），以提高银行支持实体的能力。

对于梗阻二，流动性考核指标本身没有太多放松空间，更多通过宏观审慎中的“定价行为”做文章。例如，2015年放开存款利率管制后，央行通过行业自律协商约定存款利率上限，约束个别银行的高息揽存行为。2019年开始，央行相继对结构性存款、互联网存款等产品出台监管政策，打击变相高息揽储。2021年又将存款利率自律上限由浮动倍数改为加点，银行负债成本持续下行。MPA考核中的重要指标之一就是定价行为，主要考核银行存贷款定价行为是否符合市场竞争秩序。

对于梗阻三，小微企业融资难应该是全球面临的普遍问题，银行经营模式和风险偏好的改变远非一朝一夕之事，而宏观审慎所能做的主要是一“疏”一“堵”。疏的层面，主要是在增设民营企业融资、小微企业融资等专项指标，并将定向降准资金、再贷款资金使用情况纳入考核，鼓励银行加大小微民企贷款投放；堵的层面，主要是针对融资主体进行限制，去年底的三道红线、房地产贷款集中度管控，今年的15号文等，都是直接对房地产和城投融资行为进行监管，从而实现资金“定向滴灌”。而在货币政策端，定向降准和再贷款等工具提供定向流动性支持，同时近几年央行创新了信用贷款支持工具等直达实体的政策。在双支柱的配合之下，2018年以来，小微企业贷款年均增速在20%以上，远超一般贷款，中小企业融资困境明显改善。

当然，传导效率的提高离不开央行以外部门的协调配合。央行长期的“单工具”对“多目标”，原因之一就在于监管部门长期“各扫门前雪”。而随着2017年金融委成立，货币政策、金融政策、财政政策、产业政策协调性大大增强。近两年我们看到货币与财政的配合、房地产监管下一行两会的配合不断增强，监管体系“一盘棋”的特征越来越明显，这也是双支柱框架得以存在的土壤。

本次《指引》第八章-政策协调中明确表示：“宏观审慎政策执行中如遇重大问题，提交金融委研究决定。跨部门协调议定的事项可通过会议纪要、备忘录等形式予以明确。”这句话有两层含义，一是宏观审慎不是央行自己的职能，金融委处于更强的领导地位，二也是表明宏观审慎政策效果的发挥，更多依赖于政策协调配合。

双支柱调控下，几大工具定位更加清晰

宏观审慎承担了金融稳定目标以后，几大传统工具可以“各司其职”：

首先，MLF等政策利率调整主要看五大维度：经济增长与社融、通胀与资产价格、金融稳定（宏观及微观杠杆情况、金融监管套利、债务风险等）、人民币汇率（外部平衡）、全球央行政策协调。这其中，经济增长应该是最主要的考虑，只有在经济增速偏离潜在增速水平的时候，加息/降息才有必要性。后几大维度更多起到约束作用（杠杆）和配合作用（全球放水）。目前我国已经基本形成了MLF-LPR-贷款利率的传导机制，一旦MLF利率调整，将起到全局性降息效果，因此央行对降息工具的使用慎之又慎。

其次，降准由此前的“宽货币”信号慢慢演变成补流动性缺口的工具，信号意义已经降低。近两年降准多以置换MLF、定向降准、普惠降准等形式出现，对资金面的宽松作用已经大不如前。不过降准毕竟可以投放零成本的长钱，有助于增强银行信贷扩张能力和降低资金成本，因此也能起到一定“救急”和稳预期效果。今年央行共计进行了两次降准，分别在7月和12月，从触发剂来看，7月主要是为应对下半年经济压力进行前瞻性调节，12月主要是为对冲房地产下行风险。

再次，公开市场操作平熨短期波动。根据财政收支情况、节假日现金扰动和跨月跨季时间，确定资金缺口，并通过逆回购、MLF等提供不同期限资金补充，削峰填谷。2015年外汇占款系统性减少之后，流动性投放的主动权重回央行，在央行的上帝视角下，公开市场操作更多是主动补缺口的手段，量的信号意义不大。

最后，再贷款等直达实体工具运用越来越广泛，一方面可以实现“精准滴灌”，助力经济转型，兼顾短期压力和长期目标；另一方面可以在补充基础货币缺口的同时，避免市场形成过强的宽松预期，对外平衡影响也更小。

稳定宏观环境，降低市场波动，但也难免带来“逆向选择”

首先，对于宏观经济而言，两大支柱相互配合可以为经济增长创造更加稳定的宏观环境。货币政策的总量调控可以为经济提供良好的货币金融环境；宏观审慎政策则可以通过定向调控，有效解决金融体系中的结构性失衡问题，降低系统性风险。因此在双支柱调控框架下，两大支柱可以相互促进、互相补充，从而进一步增强宏观调控的效力。

其次，对于市场而言，货币政策大开大合的情况越来越少，市场波动明显减弱。从我国债市历史走势来看，利率的波动是逐渐减弱的，这背后有经济增速本身收敛的原因，也有宏观调控更趋娴熟的影响。其中，宏观审慎导致传统货币政策不用过多受金融周期掣肘，更多保持松紧适度、资金面合理充裕，“小步慢跑”放松，不再大开大合，因此利率的趋势性波动也越来越弱。市场波动降低对投资者而言可能不是好事，但对市场主体而言意味着资金成本降低、预期稳定。

最后，宏观审慎着眼于长期稳定，但也难免带来短期的“逆向选择”问题。例如，为了约束金融体系过度膨胀，MPA考核提出了广义信贷指标，其中不仅包括实体信贷，也包括对非银机构的融出。这就使得每逢季末考核，银行都倾向于先收紧非银融出等资产，以降低广义信贷规模，季末之后再购回，反而会加大季末的资金面波动。没有完美的监管体系，短期波动的背后是长期稳定，而且随着近两年两大支柱的配合日益娴熟，资金面分层等影响已经大大减弱。