本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者： 陈显顺 陈熙淼
稳增长下，新老基建将共同发力。随着城轨融资压力缓解与城市群建设推进，“十四五”城轨建设有望加速，重点关注建设施工、轨交装备与信号系统三大领域投资机会。
摘要
稳增长，惠民生离不开轨道交通。城轨建设对经济增长的拉动效应与辐射效应较强（每投入1亿元可拉动GDP2.63亿元，影响力系数高于地产、电力投资），同时融合新老基建双重属性，是兼顾“稳增长”与“调结构”的最优解。当前我国大型城市交通“亚健康”问题仍然严峻，公众出行效率与出行体验亟待提升，此外与发达国家相比，我国城轨密度仍然较低，城轨客运结构有待改善，城际/市域铁路建设短板明显。未来城镇化推进与公共轨道交通客运分担率提升有望激活城轨建设需求，推动“十四五”城轨建设维持高景气。
“PPP+TOD”模式缓解融资压力，城市轨交建设有望加速推进。“十三五”城市轨交建设较“十二五”明显加速，但多地建设进度仍不及目标预期，核心原因在于城轨建设运营成本高但项目收益率差，民间资本参与意愿低迷为地方政府带来了较大的资金压力。“PPP+TOD”模式通过土地开发综合收益反哺轨交建设与运营成本，“以地养铁”大幅提升项目盈利能力。当前我国首个“PPP+TOD”轨交项目“璧铜线”已正式签订投资协议，未来相关项目建设有望加速推进，城轨PPP项目盈利能力提升或将增强民间资本投资意愿，缓解地方政府融资压力，推动城轨项目建设加速。我们预计“十四五”期间我国新增城市轨道运营里程有望达3700公里，预计拉动投资2.8万亿元。
城市群建设激活城际/市域铁路需求，“十四五”计划开工建设里程超万亿。建设现代化城市群是推进新型城镇化的重要手段，城际/市域铁路作为连通城市群发展的纽带，对提高城市间交通效率、促进大中小城市协调发展具有重要意义。根据“十四五”规划纲要，长三角、京津冀以及粤港澳大湾区将成为我国城际/市域铁路建设先行区。根据发改委会议表述以及项目批复名单梳理，我们估计“十四五”城际/市域铁路计划开工建设里程将达到1.2万公里，2020-2030年新增城际/市域铁路运营里程有望突破1万公里，预计带动投资近3万亿元。
产业链视角看轨交投资：关注建设施工、轨交装备与信号系统三大领域。建设施工领域关注全国性龙头建筑央企，中国铁建、中国建筑、中国中铁“三足鼎立”，此外在“长三角”、“环渤海”等轨交重点建设区域深入布局的隧道股份同样有望受益；轨交装备主要环节已基本实现国产化，中国中车龙头地位稳固；信号系统国产化替代加速推进，中国通号、交控科技技术领先，未来有望享受“行业增长+市场份额提升”的双重红利。
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稳增长、惠民生离不开轨道交通
1.1.稳增长：广义城轨融合新老基建属性，是兼顾稳增长与调结构的最优解
广义城轨融合新老基建属性，是兼顾稳增长与调结构的最优解。广义城轨包括城际铁路与城市轨交，分别服务于居民相邻城市间或城市群、城市中心区的出行需求，时速通常在200公里以下，功能定位与时速特征与高铁有明显差异（高铁时速通常在250-350公里）。广义城轨既具备传统轨道交通建设的“老基建”特征，同时又因其融入了先进的动力装置、实时供电充电、列车自动运行和控制系统等技术，被中央政治局会议列入七大“新基建”细分领域，未来有望成为兼顾稳增长与调结构的重要抓手。
城轨建设对GDP拉动效应较强，“稳增长”下建设有望加速推进。城轨交通建设不仅可以直接带动建材、建筑、机械设备等行业需求增长，同时可以有效改善城市经济结构，间接拉动房地产、环保、旅游、娱乐等行业需求，辐射效应不亚于地产、电力建设投资。中国城市轨道交通协会专题研究表明，每1亿元城轨交通建设投资可直接拉动GDP增长2.6亿元，若考虑上下游产业链辐射效应，最终可拉动GDP增长6.2亿元。在经济下行压力加大，稳增长需求提升背景下，城轨建设有望成为我国新一轮基础设施建设的重要发力点。
1.2. 惠民生：我国大型城市交通“亚健康”问题严峻，城际/市域铁路短板明显
我国大型城市交通“亚健康”问题严峻，公众出行效率与出行体验亟待提升。2015-2020年，我国汽车保有量增长近1.7倍，但同期城市道路面积仅小幅增长35%，城市拥堵问题依然严峻。高德交通发布的《2019年度中国主要城市交通分析报告》显示，我国重庆、广州、北京等一线及省会大型城市“交通健康指数”相对较低，普遍处于“亚健康”状态，公众出行效率与出行体验仍有待提升。
我国城轨绝对里程领先但密度较低，城镇化率与城轨分担率提升激活建设需求。2021年上海/北京/成都城轨运营里程分别达936/855/652公里，位列全球所有城市的前三位，但城轨密度却仅有0.15/0.05/0.05公里/平方公里，与巴黎（2.09）、纽约（0.54）、伦敦（0.29）等国际大都市仍有较大的差距。借鉴海外发达城市经验，城镇化率60%-70%是城轨建设的集中爆发期，当前我国城镇化率已达63.89%，未来城轨建设有望加速。除此之外，城市轨道交通作为完全电器化的交通工具，碳排放量为零，契合双碳目标要求。当前我国城轨交通占公共交通比例偏低，北京、天津、重庆等多城纷纷设立“十四五”城轨交通分担率目标，未来城轨交通有望承载更多的城市客运量，进一步推动城轨建设需求。
我国城轨制式结构以地铁为主，城际/市域轨交短板明显。我国城轨建设以地铁为主，2020年总运营里程达6280.8公里，占比近80%，而支撑现代都市圈发展的城际/市域轨交相对薄弱，运营里程仅1100公里左右，相较海外发达国家有明显差距。以北京为例，北京城区面积近1.6万平方公里，但城际/市域轨交仅543.6公里，远不及东京都市圈（1.64万平方公里）的4476公里（私铁/JR）、大巴黎地区（1.2万平方公里）的1478公里，总体上仍处于起步发展阶段，未来建设空间巨大。“十四五”规划明确提出培育发展一批同城化程度高的现代化都市圈，以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，打通各类“断头路”、“瓶颈路”，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”，提高都市圈基础设施连接性贯通性，预计“十四五”期间我国城际/市域轨交建设有望加速。
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“十四五”聚焦城市轨道交通、城际/市域铁路、智慧轨交三大重点建设方向
2.1. 城市轨道交通建设：“PPP+TOD”模式缓解融资压力，城轨建设有望加速推进
地方政府面临建设与运营的双重资金压力，“十三五”多地城轨建设进度不及目标预期。“十三五”期间，我国城市轨道交通累计新增运营里程4351.7公里，累计完成建设投资26278.7亿元，较“十二五”翻番，整体处于加速建设状态。但梳理各城市“十三五”轨道交通规划可以发现，多地城轨建设进度不及目标预期，核心原因在于城轨建设成本较高（1公里地铁投资额5-7亿元，远高于公路与高铁的建设投资），且运营期间补贴支出较大，建设与运营端庞大的资金需求为政府融资端带来较大压力，成为了城轨建设推进的最大阻碍。
城轨项目融资由单一主体向多元化转变，当前民间资本参与意愿仍然较低。在行业发展早期，我国轨道交通建设融资以政府全额承担或政府主导下的负债融资为主，但随着轨道交通发展规模激增，政府隐性债务管控趋严，财政资金与债务融资难以匹配巨大的建设资金需求，行业开始探索多元化的筹融资模式。城轨PPP是指政府与社会资本合作，共同参与城市轨道交通建设的项目运作模式，可以有效降低政府财政负担，推进项目建设进度。但从社会资本所有制结构来看，当前地方国企、央企仍为PPP资金主要来源，而民间资本投资未能达到预期。其核心原因在于城市轨交建设属于公益类项目，具有投资金额大，收益周期长的特点，而民间资本更热衷于投资低成本和短周期的项目。更为重要的是，我国地铁项目受票价偏低，多元化经营不足等因素影响，整体盈利能力较差，高度依赖政府补贴，2020年我国主要地铁公司剔除补贴后均处于亏损状态，投资收益率较低也使得民间资本参与意愿降低。
“PPP+TOD”项目建设推进，“以地养铁”缓解融资压力。TOD模式是指以公共交通为导向的城市发展模式，旨在对城轨沿线土地进行综合开发利用，形成同时满足居住、工作、购物、娱乐、出行等需求的多功能社区，这对于提高城市土地集约利用水平，优化城市空间形态具有重要意义。当前半数以上开通城轨的城市已出台TOD项目建设规划，成都、杭州、重庆等地将TOD开发上升为城市战略，而将城轨PPP项目与TOD结合，通过土地开发综合收益反哺轨交建设与运营成本，可大幅提升项目的盈利能力。港铁公司是全球为数不多盈利能力较强的地铁公司，核心在于其“地铁+物业”的TOD运营模式，2019年其物业业务收入占比39%，成为第一大盈利来源。2021年3月，重庆“璧铜线”PPP项目投资协议正式签订，标志着我国首个“PPP+TOD”轨道交通项目拉开实施大幕，未来相关项目建设有望加速推进，城轨PPP项目盈利能力提升或将增强民间资本投资意愿，缓解地方政府财政压力，推动城轨项目建设加速。
“十四五”期间我国新增城市轨道运营里程有望达3700公里，预计拉动投资2.8万亿元。我们基于26个城市发改委已批复项目清单，假定“十四五”期间城轨项目批复进度与2018-2020年均值保持一致，且已批复/待批复项目均在建设期内均匀完工，预计“十四五”期间我国新增城市轨道运营里程将达3700公里，累计运营里程达11673公里，2020-2025年复合增速7.9%，累计投资规模预计将突破2.8万亿元，较“十三五”期间同比增长7.7%。
2.2. 城际/市域铁路建设：城市群建设激活城际/市域铁路需求，“十四五”计划开工建设里程超万亿
城市群建设激活城际/市域铁路需求，长三角、京津冀、粤港澳大湾区为建设先行区。建设现代化城市群是推进新型城镇化的重要手段，继“十三五”规划纲要明确19大城市群格局后，“十四五”规划再次重提完善城镇化空间布局，推动城市群一体化发展，表明城市群建设已上升为国家的重大战略。城际/市域铁路作为连通城市群发展的纽带，对提高城市间交通效率、促进大中小城市和小城镇协调发展具有重要意义。当前我国城际/市域铁路短板明显（本文1.2部分已详细论述），城市群建设的加速推进有望激活城际/市域铁路建设需求。2020年12月，国家发改委会议表示，拟将京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大区域城际和市域（郊）铁路作为重大工程纳入“十四五”规划，作为我国城际/市域轨交建设先行区。
2020-2030年我国城际/市域铁路新增运营里程有望突破1万公里，带动投资3万亿元。当前长三角、京津冀、粤港澳大湾区以及成渝四大城市群已发布城际铁路建设规划，累计规划建设总里程已达6259公里，估算投资19165亿元。结合发改委专题会议“未来五年京津冀、长三角、粤港澳大湾区计划新开工建设城际铁路和市域（郊）铁路约1万公里”的表述，即使不考虑其他区域建设与额外新规划里程，我们预计“十四五”期间城际/市域铁路总开工里程有望达1.2万公里，2020-2030年新增城际/市域铁路运营里程有望突破1万公里，依据已规划项目3亿元/公里单位造价测算，预计将带动投资近3万亿元。
2.3. 智慧城轨：先进技术赋能轨交，智能化建设空间广阔
先进技术赋能轨交，智能化建设空间广阔。2020年3月，城市轨道交通协会发布《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》，提出要“推进信息化，发展智能系统，建设智慧城轨”，“十四五”规划也提出要加快对城市轨道交通基础设施的数字化升级革新，我国智慧城轨建设有望提速。当前我国智慧城轨整体布局以创建智慧乘客服务、智能能源系统、智能运输组织、智能列车运行、智能技术装备、智能基础设施、智能运营安全保障和智能企业管理八大体系为核心，未来有望深入融合5G、人工智能、云计算等新兴技术，智能化建设市场空间广阔。据前瞻产业研究院测算，2020年我国城市轨道交通智能化市场规模达到265亿元，预计2026年市场规模将上升至791亿元，2020-2026年复合增长率20%。
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产业链视角看轨交投资：关注建设施工、轨交装备与信号系统三大领域
产业链视角看轨交投资：关注建设施工、轨交装备与信号系统三大领域。轨道交通产业链包括上游原材料（重轨、不锈钢、轴承钢、铝型材、水泥建材等）及设计施工、中游轨交装备制造（整车系统、制动系统、牵引系统、信号系统等）、下游运营及增值服务（行车、客运、票务组织管理以及设备维护等）。重点关注轨交建设成本占比较高的建设施工，市场规模大、集中度高的轨交装备，以及国产替代加速推进的信号系统三大领域。
3.1. 建设施工：城轨投资中占比最高的领域，全国性/区域性龙头占据市场
建设施工在轨交投资成本中占比最高，全国性/区域性龙头占据市场。轨交建设施工技术难度大、投入资本高（土建工程占城轨投资成本的36%）、投资回收期长，具有资金和技术的双重壁垒。当前我国轨交建设施工技术已发展的相当成熟，竞争格局相对稳定。2020年全国性建筑巨头中国铁建、中国建筑、中国中铁合计占有70%的市场份额，呈现“三足鼎立”之势，未来有望充分受益于轨交建设加速。剩余30%市场由地方区域性龙头占据，其中在“长三角”、“环渤海”等轨交重点建设区域深入布局的隧道股份、宏润建设等将更为受益。
3.2. 轨交装备：主要环节基本实现国产化，中国中车龙头地位稳固
我国轨交装备主要环节已基本实现国产化，中国中车龙头地位稳固。当前我国主要轨交装备已基本实现国产化，其中整车、牵引控制系统技术壁垒较高且市场规模较大，具备较好的投资价值。中国中车是我国轨道交通装备的绝对龙头，也是全球领先的轨道交通装备供应商。据2020年招标数据统计，中国中车在整车制造领域市场份额达99%，已完全垄断我国整车制造市场。在车辆牵引系统领域市场份额达65%，龙头地位稳固，未来有望在城轨建设加速中充分受益。
3.3. 信号系统：城轨建设助推信号系统需求，国产替代加速推进
城轨建设助推信号系统需求，国产替代加速推进。信号系统是轨道交通列车运行的“控制中枢”，对于列车行驶安全与高效运营具有重大意义，未来城轨、城际铁路建设将助推信号系统需求。据观研天下预测，2021-2024年我国新建线路信号系统市场规模合计将达540亿元。由于信号系统的核心算法技术壁垒较高，我国城轨信号系统在很长一段时间内由法国的阿尔斯通、德国的西门子和加拿大的阿尔卡特绝对垄断。近年来，在国家政策支持下，我国国内信号厂商紧密跟踪国际技术发展，中国通号、交控科技等企业陆续突破技术封锁，产品快速覆盖全国主要区域。2020年中国通号、交控科技合计占据我国城轨信号系统市场份额的68%，未来信号系统国产化将持续推进（当前综合国产化率约65%），龙头企业或享受“行业增长+市场份额提升”的双重红利。
3.4. “轨道交通”金股组合与受益标的一览表
