本文来自格隆汇专栏：招商固收尹睿哲，作者： 李豫泽、尹睿哲
摘要
一边是冰，一边是火。境内地产债草木皆兵之时，房企美元债屡遭砸盘。“祸不单行”，城投债的担忧有升温的迹象。然而，主流行情却是抢配。1月两个交易周，信用资产普遍低于估值收益成交，以至于部分成交收益率向下突破去年8月低点，而近期配置模式有三点变化值得关注：
变化一：银行资本补充债开启下沉模式。12月中旬以来，城商行及农商行永续债成交笔数占比明显抬升，近期达到15%；中小行二级资本债成交比例同样在边际上有好转，幅度上不及永续品种。从主要的城商行及农商行永续债配置来看，“头部效应”相当明显。一是城商行占比95%，二是城商行永续债成交中，北京银行及江苏银行两家占85%的成交。
变化二：中部城投债——收益增强的突破点。去年历经资产荒的洗礼，不少投资者转战中部省份城投债做配置。然而，进入四季度之后，房企风险过快暴露，有加重土地出让收入下滑和城投债信用资质弱化的预期，而中部区域城投债在12月中下旬出现过一波调整，原因也在于此。意外的是，今年以来，推动城投债收益率创新低的区域反而集中在中部省份：1）安徽、江西和湖北成交活跃度超过浙江；2）河南、湖南及重庆城投债多数低于估值收益率成交，后两者还出现拉久期的现象。
变化三：煤炭债及钢铁债成交继续拉长期限。去年7月降准之后，周期债在涨价逻辑的加持下，主流企业1年期以内存量券收益率迅速下行至3%以内。因而博价差只能通过拉长配置期限实现，8月上旬和11月，煤炭债及钢铁债成交期限抬升是佐证。对于绝大多数机构而言，产业债增配期限的顶部多控制在1.5年内，如果要拉长，恐怕会面临牺牲持仓流动性的问题，但今年以来，周期债颇有颠覆“老框架”的意味。陕煤化、山东能源和淮北矿业平均成交期限已经突破2年。
总体上，资金宽松与杠杆操作的互相循环，配合票息资产供给缩量及降息预期，2022年第一次“资产荒”已经到来。与去年不同的是，主流资产的品种和期限都演绎到相对极致的地步，目前只能在以下三个方面做尝试，一是参与城商行及农商行资本补充债配置，二是再次将中部区域城投债作为收益增厚的支点，三是打破周期债久期顶部的约束。
问题是，春节假期临近，流动性中期无虞的概率较大，但短期波动仍需关注。届时若国股行资本补充债、优质区域城投债出现调整，负债端稳定的账户要积极执行“越跌越买”的策略，以防供需失衡让调整窗口缩短，如同去年6月上旬和12月中下旬。此外，对于财政稳健的区县级城投债而言，配置期限建议拉长至2.5年。
风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约
正文
顾虑不断的开年。境内地产债草木皆兵之时，房企美元债屡遭砸盘。2022年第二个交易周，龙光、禹州及碧桂园等美元债相继出现折价抛售。境内外跌幅的联动，无疑进一步加速地产债流动性丧失。去年10月至今，信用债单边卖盘几乎过半由地产债贡献。“祸不单行”，城投债的担忧有升温的迹象，除了老面孔“云贵川”之外，12月以来，兰州建投及兰州城投存量私募债抛压渐重，挂卖单笔数占比已经超过地产私募债。现阶段虽不似2021年开局有永煤违约余波的冲击，但风险无序轮动，对信用定价提出更大的考验。
然而，主流行情却是抢配。与2021年节奏十分类似，风险事件频繁发生，无碍资产抢配。1月两个交易周，各类信用资产成交收益普遍以低于估值收益的形式达成，如此强劲的配置力量并非偶然：一是资金面宽松，有利于杠杆套息；二是股市持续下挫，出于控制回撤的考虑，混合类产品的配置天平会向票息资产倾斜；三是票息资产供给预期较差，这与去年年末城投债审批再次收紧的传言影响有关，因而年初提前布局，以防缺量。当然，近期市场对降息的一致预期形成，亦会强化做多意愿。
部分成交收益率向下突破去年8月低点。一方面，无论是1年至3年城投债，还是同期限产业债，成交收益率再次回归至3.4%下方。1年至3年隐含评级AAA及AA+等级城投债走势强劲，后者平均成交多集中在3%左右，低于去年8月上旬资产荒时期收益。收益继续创新低，是否正在助推收益增强策略？有三点变化值得关注。
变化一：银行资本补充债开启下沉模式。除了非金融信用债之外，银行资本补充债同样迎来抢配行情，银行永续债平均成交收益率甚至下行至3.4%附近的新低点。实际上，银行资本补充债的表现与我们近期路演得到基金投资者的反馈是一致的，若是顾虑信用风险，或者难以在城投债做下沉，通常会重仓银行资本补充债做弥补，其收益至少比隐含评级AAA的非金融信用债还是高出不少的。
不过，经历一年多的牛市，被重配的国股行资本补充债性价比已经偏低，这也是为何12月末到1月初，其短暂出现过情绪上的反复（逼近低点，触发止盈，不少大行二级资本债有高估值成交）。值得注意的是，在银行资本补充债层面做下沉的策略已经出现。12月中旬以来，城商行及农商行永续债成交笔数占比明显抬升，近期达到15%，高于去年3%左右的中枢；中小行二级资本债成交比例同样在边际上有好转，幅度上不及永续品种。
从主要的城商行及农商行永续债配置来看，“头部效应”相当明显。一是城商行占比95%，二是城商行永续债成交中，北京银行及江苏银行两家占85%的成交。事实上，银行资本补充债带有条款风险，这是此前制约投资者偏好的关键。而当前中小行资本补充债流动性改善，并非来自基本面好转，更多是“资产荒”催化的结果。
变化二：中部城投债，收益增强的突破点。去年历经资产荒的洗礼，不少投资者转战中部省份城投债做配置。然而，进入四季度之后，房企风险过快暴露，有加重土地出让收入下滑和城投债信用资质弱化的预期，而中部区域城投债在12月中下旬出现过一波调整，原因也在于此。意外的是，今年以来，推动城投债收益率创新低的区域反而集中在中部省份：1）安徽、江西和湖北成交活跃度超过浙江；2）河南、湖南及重庆城投债多数低于估值收益率成交，后两者还出现拉久期的现象。
并且，从各中部省份城投债配置来看，地级市平台债是焦点，而非安全边际最高的省级平台债；湖南区县级城投债成交笔数占比更是超过地级市平台债。
进一步，从成交活跃的中部区域来看，1）省级平台和主要地级市平台多是加久期的重点，2）湖南望城经开平均成交期限已经突破2年。
变化三：煤炭债及钢铁债成交继续拉长期限。去年7月降准之后，周期债在涨价逻辑的修复加持下，主流企业1年期以内存量券收益率迅速下行至3%以内。因而博价差只能通过拉长配置期限实现，8月上旬和11月，煤炭债及钢铁债成交期限抬升是佐证。对于绝大多数机构而言，产业债增配期限的顶部多控制在1.5年内，如果要拉长，恐怕会面临牺牲持仓流动性的问题，但今年以来，周期债颇有颠覆“老框架”的意味。
陕煤化、山东能源和淮北矿业平均成交期限已经突破2年；钢铁债方面，河钢集团、沙钢、首钢股份及鞍钢等同样出现拉久期现象。
一般情况下，能够在城投债中做久期拉长，不会轻易选择周期类产业债操作，一是后者流动性较差，不适合持有过长的期限，二是因流动性问题，一旦市场调整，易出现跟跌，三是周期债已经不在涨价逻辑的修复区间。当前部分周期债成交期限的拉长不仅是配置轮动的结果，也是缺资产的象征，这与上述中小行资本补充债的表现是一体两面。
总体上，资金宽松与杠杆操作的互相循环，配合票息资产供给缩量及降息预期，2022年第一次“资产荒”已经到来。与去年不同的是，主流资产的品种和期限都演绎到相对极致的地步，目前只能在以下三个方面做尝试，一是参与城商行及农商行资本补充债配置，二是再次将中部区域城投债作为收益增厚的支点，三是打破周期债久期顶部的约束。问题是，春节假期临近，流动性中期无虞的概率较大，但短期波动仍需关注。届时若国股行资本补充债、优质区域城投债出现调整，负债端稳定的账户要积极执行“越跌越买”的策略，以防供需失衡让调整窗口缩短，如同去年6月上旬和12月中下旬。此外，对于财政稳健的区县级城投债而言，配置期限建议拉长至2.5年。
