本文来自格隆汇专栏：中金研究， 作者：赵欣悦 吴其坤 杨鑫
我们认为当前航空行业正处于新冠疫情导致的盈利周期底部，行业供需恢复的节奏将决定基本面和股价走势。回顾历史，供需显著改善往往带来航空板块的大行情。我们认为2022年开始，行业基本面回暖确定性高，2022-2025年行业供给增速或较十三五期间显著放缓，行业供不应求或于2023年或者国际线需求大幅改善时出现，叠加票价市场化进程持续推进，有望带来航司盈利基本面大幅改善。建议投资者关注737MAX复飞进程以及国际线供给放开时间点。
摘要
历史上看，飞机数量为航空供给端最重要的变量。我们将历史上航空供给（ASK口径）拆分成三大重要变量：飞机数量、平均座位数以及飞机利用率。历史上看，行业供给增速主要取决于机队引进增速；平均座位数趋势上行；飞机利用率稳中略升，在受外部冲击时变化较大。
2022年，机队引进和飞机利用率提升或将使得行业供给同比有较大幅度增长，但相较于2019年供需关系或仍然偏弱，建议关注2022年国际线进一步开放对于板块投资情绪的拉动。从机队引进来看，我们预计2022年行业机队规模增速或在3-4%；从飞机利用率来看，737MAX停场飞机的复飞，以及国内航空出行需求的进一步回暖，或使得2022年行业整体飞机利用率将较2021年有较明显的复苏，提供行业供给增速。我们认为2022年行业供需同比将仍现大幅改善，但供需关系仍弱于2019年水平。
2023-2024年行业供需关系或好于2019年的水平，带动航司盈利中枢提升。我们当前假设2022年国际线需求恢复到2019年的20%，需求端2023-2024年行业RPK同比增速为28%、11%。2023、2024年机队引进增速虽然较2022年或有所加快，但整体供给增速仍然处于较低水平，我们预计2023、2024年行业ASK增速为19%、8%，客座率或达到82.6%、85.1%（vs2019年为83.2%），叠加票价市场化利好，航司盈利有望实现较大幅度改善。
风险
疫情反复程度及时长超预期，油价大幅上行，人民币兑美元汇率大幅贬值。
正文
航空业供给框架构建
三大主要变量：飞机数量、平均座位数、飞机利用率
ASK（Available Seat Kilometer，可用座位公里）是衡量飞机供给的指标，是所有航班座位*飞行距离的加总。飞机数量乘以每架飞机平均座位数，决定了一共有多少静态座位数，飞机利用率以及飞行的速度决定了这些座位可以飞行的距离。由于飞行速度通常变化不会太大，因此我们不对此变量做过多的讨论。我们对于供给的讨论将会着眼于飞机数量、平均座位数和飞机利用率这三个指标。
通过对历史每年行业供给（ASK）进行拆分，我们发现飞机数量的增长解释了较大部分的供给增速。2010-2019年行业ASK复合增速为12.1%，其中机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献10.2%、0.3%、1.1%。单机平均座位数主要由机型结构变化引起，相对来说是一个比较慢的变量；飞机利用率是短期航司可以调节的比较重要的指标，在受外部冲击时变化较大。
图表：航空行业供给因素拆分
资料来源：万得资讯、CAPA、波音官网、空客官网、中国商飞官网、民航资源网、中金公司研究部
图表：航空行业供给同比增速贡献拆分
资料来源：万得资讯、CAPA、波音官网、空客官网、中国商飞官网、民航资源网、中金公司研究部
中国历次航空供需错配回顾——供需带来系统性机会
我们认为，通常航空板块系统性的投资机会离不开行业供需的错配（即供不应求）。我们回顾了2005年以来航空业4次大幅跑赢大盘的阶段，发现其中3次都有供需（预期）改善的因素存在，是支撑股价上行的重要动力。往后看，我们认为在未来2-3年中，航空行业有望出现阶段性的供需错配的机会，或持续推动股价上涨。
图表：航空股股价复盘（以H股为例）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表：三大航ASK、RPK及客座率变化
注：2020年ASK、RPK同比分别下行42%、46%，未显示于图中 资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表：三大航客公里收益变化
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
第一阶段：2006年下半年-2007年下半年
期间H股航空板块股价上行482%，其中国航股价上涨3.4倍，东航股价上涨7.9倍。我们认为此轮行情由供需持续改善及人民币升值推动。
2005年前，我国民航业整体客座率不足70%，行业运营效益偏低，供需改善空间巨大。供给方面，2005-2007年行业ASK基本保持13%左右的复合增速，机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK复合增速为17%，较GDP增速保持1.3倍的弹性水平。需求增速持续高于供给带动行业客票持续改善。
第二阶段：2008年下半年-2010年下半年
期间H股航空板块股价上行553%，其中国航股价上涨6.1倍，东航股价上涨7.1倍。我们认为此轮行情由供需修复及油价下行推动。
供给方面，2007-2010年行业ASK复合增速为11%，其中机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献12.1%、-1.2%、-1.0%。供给增速较2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供给放缓主要由机队增速小幅下行，尤其是2008年时机队增速大幅放缓3个百分点至11%，及利用率恢复速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行业RPK复合增速为13%，金融危机后2009、2010年行业RPK同比增速达18%、20%，带动行业供需较金融危机前出现较大幅度改善，同时亦带动主要航司客公里收益水平较危机前小幅提升。
第三阶段：2016年末-2018年初
期间H股航空板块股价上行135%，其中国航股价上涨1.4倍，东航股价上涨1.1倍。我们认为此轮行情由供需方面的政策及票价改革推动。
►控供给方面，民航局于2017年下半年出台关于把控运行总量的政策措施，要求主协调机场、辅协调机场增量控制在3%以内,胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，时刻增速较此前下滑，到来市场对供给增速下滑的预期。
►票价市场化改革方面，民航局于2018年1月发布新一轮票价市场化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季开始，上调上一航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每个航季累计上调10%。市场预期在供需紧平衡状态下，航司有望持续受益于全价抬升。
从实际结果看，供给方面，2017、2018年行业ASK增速分别为13%、12%，增速并未出现大幅下滑，机队规模仍然保持了前期11%左右的增速，同时利用率亦持续小幅改善。我们认为主要是由于虽然政策对主要机场时刻进行了限制，但运力投放下沉及时刻执飞率的提高部分抵消了影响。需求方面，2017、2018年行业RPK分别增长14%、12%，带动客座率出现微弱改善，主要航司票价水平于2018年出现小幅改善，但整体而言改善结果不及此前市场预期。
未来航空业供给预测
往后看，我们将继续从飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率等三个常见变量着手，研究航空行业未来供给的释放程度。我们预计2020-2024年行业ASK复合增速为19.4%，其中飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率复合增速分别为4.3%、-0.3%、15.0%（对应2019-2024年行业ASK复合增速为4.5%，飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率复合增速分别为3.8%、-0.2%、0.7%）
飞机数量
我们预计2021年-2024年我国民航运输客运飞机架数分别达到3869、4008、4181、4415架，2020-2024年复合增速为4.4%，低于十三五期间复合增速（8.0%）。
图表：中国民航运输客机机队变化
资料来源：波音官网、空客官网、中国商飞官网、CAPA、中金公司研究部
飞机来自哪里：制造商寡头垄断；租赁商结构分散
中国各航司机队的构成主要来自于自购飞机和租赁飞机（包含融资租赁和经营租赁）两部分，其中自购飞机是航司直接与主要飞机制造商签订单，而租赁飞机是航空公司从租赁公司租飞机。根据主要上市航司（国航、东航、南航、春秋、吉祥）数据，近年来机队中自购、融资租赁、经营租赁基本维持38%/29%/33%的比例不变。
图表：主要上市航司飞机来源分布
资料来源：公司公告、中金公司研究部
当前中国航司飞机制造商订单主要来自波音、空客及中国商飞。全球飞机制造业呈双寡头垄断局面，根据CAPA数据，当前全球存量机队中波音、空客机型占比分别为35%、31%；订单中占比分别为50%、41%。中国方面，中国商飞正逐渐成长为第三极，当前我国存量机队中波音、空客、中国商飞机型分别占比49%、43%、2%；中国航司订单中占比分别为50%、14%、31%。
图表：全球航空存量机队按制造商分布
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：全球航空飞机订单按制造商分布
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：中国航空存量机队按制造商分布
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：中国航空飞机订单按制造商分布
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
飞机租赁商供给分散，主要来自AerCap及各银行系租赁公司。根据主要上市航司数据，近年来机队中自购、融资租赁、经营租赁基本维持38%/29%/33%的比例不变。与飞机制造相比，飞机租赁商市场格局更为分散，根据CAPA，按出租飞机架数计，全球、中国航空租赁业CR10分别为29%、43%，中国航空租赁业主要参与者为全球行业龙头AerCap及各银行系租赁公司。
图表：全球航空租赁业市场份额（按存量飞机架数）
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：中国航空租赁业市场份额（按存量飞机架数）
注：数据截至2022年1月3日当周 资料来源：CAPA、中金公司研究部
飞机订单有多少：存量订单共1000架，制造商：租赁商来源约为4：6
我们统计了中国航司在各供给方的存量订单情况：波音、空客公司于其官网披露了各具体客户的未交付飞机数；中国商飞目前未具体披露订单的客户构成情况，我们根据公司及客户官网新闻、公告等渠道统计了其已确认的订单情况。
制造商方面，主要制造商未交付中国航司订单共398架。当前中国航司在波音的存量未交付订单共116架，其中104架为737MAX机型，12架为B787机型；在空客的存量订单共80架，主要为待交付给春秋航空的A320系列（36架）及三大航、川航的A350系列（44架）；国产飞机方面，根据公司公告及公司官网，我们估计中国商飞当前未交付订单共202架（不考虑意向订单），其中包括主要包括147架ARJ21及55架C919。
租赁商方面，我们估计主要租赁商将交付中国航司602架飞机。由于主要租赁公司不披露订单交付对象，我们按CAPA中显示的存量飞机国家分布来计算未来将交付中国航司的订单。我们估计当前主要租赁商将交付中国航司的订单共602架，其中波音145架，近90%为737MAX机型；空客244架，约80%为A320系列；国产飞机213架，ARJ21及C919机型约各占一半。
图表：中国航司飞机订单情况
资料来源：CAPA、波音官网、空客官网、中国商飞官网、民航资源网、中金公司研究部
飞机何时交付：我们预计存量订单多数将于2024年前交付完毕
我们预计波音、空客存量订单将于未来2-3年的时间交付。从波音近年来订单及交付时间情况看，我国主要航司从海外制造商处从下订单到飞机交付有约3年的时间差；从主要租赁商2020年末披露的订单预计交付时间看，未来1-4年内将分别交付16%、13%、22%、36%的存量订单。我们预计我国航司订单多数（包括向制造商直接采购以及通过租赁商预订）或于2024年前基本交付完毕，参考交付时差及租赁商交付进程，假设2022、2023、2024年分别交付25%、30%、40%的存量订单。
图表：波音向中国主要航司累计交付及订购的飞机架数
注：主要航司包括中国国航、南方航空、东方航空 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表：2020末主要租赁商飞机订单预计交付时间分布
注：主要租赁商包括中银飞机租赁、Air Lease Corporation、Goshawk 资料来源：CAPA、公司公告、中金公司研究部
波音、空客交付水平缓步复苏。从产能情况看，2021年前11月波音、空客月均交付量分别为27、46架，分别为疫情前正常交付水平的42%、75%。我们认为当前波音、空客的低交付水平主要受限于行业需求，主要考虑到当前全球飞机停场率仍处于高位，较疫情前正常水平高约10个百分点，存量飞机利用率不足。向前看，根据波音管理层于3Q21电话会的观点[1]，2022年行业主要限制将由需求转向供给，2H23起全球窄体机产能较紧张。根据两家公司的交付计划，波音、空客产量将呈逐步复苏态势，但2022年或仍难回到疫情前水平，2023年起空客窄体机产能将略超疫情前水平。
图表：波音、空客月均订单交付水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表：全球飞机停场率依旧处于高位
资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：波音、空客历史月均产量及计划
注：2021年为前11月数据 资料来源：波音官网、空客官网、中金公司研究部
我们预计交付中国的飞机受制造商产能影响或较小。
►波音方面，国内航司737MAX订单共235架，占全部波音机型的90%。根据波音产量计划，我们预计公司2022年起B737MAX产能恢复到372架以上，若按波音空客以往交付中国航司的飞机占比（含直接采购和租赁商订单，约25%）计算，我们估计每年可保障交付中国航司约93架飞机。而根据B737MAX存量订单及我们的交付进程假设，我国每年需引进59、71、94架B737MAX，产能较有保障。此外，考虑到在2021年12月波音370架737MAX库存中1/3为待交付给中国客户的订单[2]，我们估计大部分中国航司直接采购的B737MAX订单已基本制造完毕；
►空客方面，国内航司A320系列订单共255架，占全部空客机型的80%。根据空客公司产量计划，我们预计2022、2023、2024年空客A320产量分别达612、777、858架，参考历年波音空客交付给中国航司的订单比例（25%），我们估计可交付给中国航司的订单达153、194、215架，而根据A320存量订单及我们的交付进程假设，我国每年需引进64、77、102架A320，产能较有保障。
图表：波音历年飞机交付情况
注：中国航司仅包括直接向波音采购部分 资料来源：公司官网、中金公司研究部
图表：中国航司引进波音空客飞机占其全球交付量比例
注：含自购方式和租赁方式引进，根据中国客运飞机数量、正常退出比例推算 资料来源：公司官网、民航局、中金公司研究部
海外航司飞机引进规模或逐渐恢复至疫情前水平。我们统计了部分欧美航司未来两年的机队引进计划，2022、2023年主要航司平均计划引进50、41架，接近疫情前年均水平（51架）。从当前国内外航空供给恢复情况看，中国及海外国家整体供给恢复至2019年同期的79%、64%，其中国内线分别恢复至101%、73%、国际线分别恢复至5%、49%。目前中国恢复情况仍好于国外，但考虑中国当前航班恢复情况在国内疫情反复且国际线运力管控下较为停滞，而海外国内、国际航线呈持续复苏趋势，我们预计2022-2023年海外国家整体ASK相较于2019年的恢复情况或略好于中国。
图表：海外国家供给恢复情况（整体）
资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：海外国家供给恢复情况（国内线）
资料来源：CAPA、中金公司研究部
图表：海外国家供给恢复情况（国际线）
资料来源：CAPA、中金公司研究部
国产飞机方面，ARJ21交付稳步推进，C919交付或相对偏慢。中国商飞目前并未详细披露飞机月交付产量。ARJ21方面，根据公司公告，三大航35架飞机订单预计在2024年前交付完毕，华夏航空50架订单则预计于2030年内前交付完毕，我们预计未来中国航司年交付量或在50架左右。C919机型尚未取得适航证明，我们预计未来年交付量或在个位数水平。
飞机退出多少：占每年存量机队2%
从上市航司数据看，每年退出飞机数量约占上年末机队数量2%，从结构上看，A319、B777、A330及B737机型的退出比例相对较高，我们假设未来每种机型的退出比例仍参考历史水平。
图表：过去五年主要上市航司每年退出飞机/上年末机队数量
资料来源：公司公告、中金公司研究部
单机平均座位数
我们预计2021年-2024年我国客机单机座位数呈小幅下滑趋势，2024年末平均为177座，较2020年末CAGR为-0.4%。从主要上市航司数据看，十三五期间客机机队平均座位数由181个提升到185个，主要是由于宽体机占比提升1.4个百分点至13.7%。往后看，我们预计随着国产支线飞机交付占比的提升，单机座位数水平或将下行。
图表：行业机队平均座位数变化
资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部
图表：我们预计行业机队中支线飞机占比提升
资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部
飞机利用率
我们预计行业整体飞机利用率将逐步抬升，并于2023-2024年恢复至疫情前水平。疫情前国内窄体机、宽体机日利用率分别在10、12小时左右，民营航司飞机利用率相较三大航更高。考虑到2021年春运就地过年、5月广深疫情、8月南京疫情及此后多地散发疫情的冲击，我们预计行业2021年利用率仍保持低位；而随着后疫情时代航空出行逐步趋于正常化，2022年同比或将出现较大幅度改善；国际线放开后，宽体机利用率得到进一步修复，我们预计2023-2024年飞机利用率或基本恢复至疫情前水平。此外，我们预计国产飞机由于仍处于投放早期，对运行环境要求相对较高，利用率或相对较低。
图表：主要航司飞机日利用率（2019）
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表：我们预计行业飞机日利用率将逐渐回归至疫情前水平
资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部
行业供需改善可期
国内需求整体向上复苏，但或受疫情扰动。国内线方面，我们认为未来居民国内出行对于疫情的感知或会趋于钝化，疫情反复的负面影响边际减弱，而人均GDP仍然维持增长，国内需求仍将波动向上。乐观情形下，我们假设2022、2023、2024年行业RPK较2019年仍能实现中高个位数复合增长；中性情形下，我们假设2022年行业春运需求平淡，而后逐渐恢复至乐观情形下的增速，2023、2024年行业RPK较2019年实现中个位数增长；悲观情形下，我们假设全年行业仍有一半时间受到疫情反复影响，2023、2024年行业RPK较2019年实现低个位数增长。
国际线仍需关注放开节点。国际线方面，中国当前疫苗完全接种率为84%，领先世界主要高收入国家14ppt，但在“五个一”政策及严格的出入境隔离措施下国际线仍低位运行；而根据CAPA，2021年末主要海外国家国际线供给平均已恢复至2019年的49%，美国已接近80%。我们认为未来我国国际线放开终将到来，在乐观/中性/悲观情形下，我们分别假设2022年中国国际线需求恢复至接近2019年的30%/20%/10%，2023年中国国际线需求恢复至2019年的100%/80%/70%，2024年中国国际线需求恢复至2019年的115%/105%/95%。
图表：五家上市航司国内ASK、RPK及客座率情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：五家上市航司国际ASK、RPK及客座率情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
在中性情形下，我们预计行业2022、2023、2024年同比将实现10、9、3个点的供需差。在中性假设下，我们预计2022、2023、2024年行业RPK同比分别增长57.8%、28.1%、11.1%，而ASK分别增长45.3%、19.0%、7.9%，RPK增速高于ASK增速，带动行业客座率修复至76.8%、82.6%、85.1%（vs2019年为83.2%）。在乐观假设下，行业2022、2023、2024年客座率分别修复至83.6%、88.1%、88.6%；悲观假设下，行业客座率分别为70.6%、74.3%、75.6%。
图表：行业ASK、RPK增速预测
资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部
图表：中性假设下行业ASK、RPK增速及客座率预测
资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部
供需平衡恢复下航司或将持续受益于票价改革利好。航空业票价市场化在2018年进入改革深水区，各航空公司开始了对国内核心商务的提价，并在之后的航季中继续上调（每年有两次上调机会，每次最多上调经济舱全价票10%）。以京沪线为例，在2018年票价上调前，经济舱全价票价格为1,240元，当前部分航司京沪线经济舱全价票价格为1,960元，已经上涨58%。我们认为在供不应求阶段，核心航线经济舱全价提升或有望提升航司公司盈利。
图表：京沪航线全价变化（2017年12月-2021年12月）
资料来源：携程官网，中金公司研究部
国际线放开后行业供需及票价表现或有望阶段性超预期。需求侧，我们认为我国居民出行需求随着可支配收入的增长而增长，“我要走更远”仍为美满出行下的主要趋势之一，在两年多的疫情期间所积压的跨国出行需求有望于国际线打开后迎来高增长；供给侧，考虑到中国大陆对于本土新增病例的审慎态度，我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，在供给紧张的情况下国际线票价水平在短期内或有望依旧维持高位。
