分布式光伏:ToC属性凸显的细分高增赛道

分布式光伏:ToC属性凸显的细分高增赛道
2022年03月12日 17:35 格隆汇APP

本文来自: 天风研究,作者:孙潇雅

核心观点

1、为什么看好分布式光伏赛道?

(1)盈利高:项目经济性、产业链盈利水平强于集中式(户用IRR可高5pct)

(2)空间大:2021年户用、工商业光伏渗透率仅1.4%、4.6%,预计2025年新增装机分别可达45、27GW

(3)增长动力强:

经济性:各地经济性持续提升,多省具备增长潜力

政策:整县推进合作开发调动投、建双方积极性,能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求

商业模式:融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛

2、产业链上的投资机会

(1)环节选择:安装商>逆变器>组件

(2)安装商环节:国内市场集中度低,大型安装商凭较强的渠道能力、系统设计&集成能力、智能化运维能力与央国企合作,市占率有望快速提升

(3)组件、逆变器环节:市场集中度高且加速向龙头集中,组件、逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强,对组件级关断的关注长期利好微逆方案

3、建议关注公司

(1)重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节,建议关注:

户用:正泰电器、中来股份

工商业:苏文电能、芯能科技

(2)重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节:

组串式:阳光电源、锦浪科技、固德威

微逆:禾迈股份

2021年是国内分布式“大年”,也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道?分布式产业链上有什么投资机会?

1. 无补贴时代下,分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强

从盈利水平看,

1)分布式经济性强于集中式。据我们测算,21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%,若采取“自发自用、余额上网”模式,IRR可进一步提升。

2)产业链主要环节(组件、逆变器、安装商)盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高1-4%、4%,安装商净利率较集中式高6.1%。

从成长空间看,

1)过去:21年分布式需求大增,占比首超集中式光伏达53%,其中户用在分布式占比70%+,中部、东部沿海省份分布式发展较好,21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。

2)未来:户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%(累计装机规模/总可装机规模)。同时,我们预测2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%,对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW,工商业新增装机分别约14/27GW。

从增长动力看:

1)经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升,若22年组件价格回落,户用初始投资成本3.07元/w,预计前十大分布式省份户用项目IRR均超7%,粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。

2)政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场,民企代开发也可调动双方投建积极性,21年末全国试点县已备案但未并网项目已达28.45GW,加速户用渗透;能耗双控(煤电使用受限)、电价市场化改革(交易电价最高涨幅为基准价的20%,用电高峰期电价或大幅提升)刺激工商业装机需求。

3)新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本,自投门槛降低,吸引大批潜在客户(代表企业:创维);屋顶租赁模式(合作开发模式)满足人们无风险投资心理,吸引大批农村屋顶业主合作(代表企业:正泰、天合、中来)。

2. 分布式产业链上有什么投资机会——各环节可投资性如何?未来市场如何变化?分布式企业需要具备哪些竞争要素?

环节选择:首先考虑市场空间&盈利水平(影响利润空间),其次考虑投入产出比(影响资金回笼速度),分布式产业链各环节投资价值大致排序为:安装商>逆变器>组件。

1)首先,根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看,安装商>组件>逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为788、105、1769亿元,20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看,逆变器>安装商>组件。20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%,若以此粗略测算各环节利润空间,22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看,安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大,投资价值较高。

2)其次,根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看,逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%,且固定资产初始投入少(逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右,组件为2亿元/GW左右)。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入,固定资产初始投入也较少。综合来看,尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件,但市场空间增长最快、成长性最强,且资金回笼速度明显高于组件环节,因此投资价值也较好。

安装商环节——竞争格局未稳定,短期市场集中度有望明显提升。

1)目前国内分布式市场集中度较低,2021年上半年CR4约为37%(正泰、天合、创维、中来)。由于整县推进采取规模化开发(单县开发规模可达140MW)、央国企签约县数多且代开发意愿强,预计短期内具备GW级全生命周期管理能力(开发、设计、施工、运维)的大型安装商更受央国企业青睐,市占率有望明显提升。

2)通过分析大型安装商的竞争要素,我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力,中期看系统设计与集成能力,后期更关注智能化运维能力(项目分散,运维难度大)。

3)在多种竞争要素加持下,除了自持/向农户出售电站,头部安装商纷纷与央国企开展合作,形成更多元的盈利模式,主要包括:前期获取一次性开发&建设收入(3.5-4.01元/w)、后期提供售后运维获取长期运维收入(0.04元/w/年)。

逆变器、组件环节——强者恒强,市场加速向头部企业集中。

1)逆变器、组件属于充分竞争行业,市场集中度较高,2021年国内分布式组件CR5约60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科),组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高,仅锦浪一家市占率已达31%。

2)分布式客户短期化、分散化、非标化,品牌渠道、客制化能力(组件版型包含60/66/72,各品牌逆变器型号数>8)是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素,同时,C端客户对光伏了解不专业,重视品牌背书,未来综合实力强的头部企业更受欢迎。

3)长期来看,国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案(组件级关断功能最优)。

3.投资建议:

重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节:建议关注户用安装商【正泰电器】(渠道、运维优势加深品牌护城河)、【中来股份】(户用、N型TOPCon双轮驱动,全周期资产管理能力受央国企青睐),建议关注工商业安装商【苏文电能】、【芯能科技】。

重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节:推荐【阳光电源】(国民知名度高,21年发力国内户用市场)、【锦浪科技】(成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖)、【固德威】(快速响应+融资担保拓展国内市场,储能逆变器国内应用前景好),建议关注微逆企业【禾迈股份】。

风险提示:行业装机不及预期;原材料涨价风险;市场竞争加剧风险;测算具有主观性,仅供参考

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2022年3月10日

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