电子行业转债深度梳理_

本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁范卓宇

摘要

本篇报告聚焦电子行业转债，就基本面维度（正股业务及景气度）以及估值维度（正股估值以及转债估值）进行全面梳理，并筛选有性价比转债。

电子行业转债分布较多的二级子行业包括：半导体（12只）、消费电子（7只）、PCB（6只）、被动元器件（3只）、LED（2只）。从各环节景气度来看，半导体景气度较高的子领域集中在功率半导体、各类车规级芯片以及半导体材料等领域，消费电子景气度较高的子领域为汽车电子，PCB、被动元器件与LED等则维持稳健增长。

从正股估值角度来看，经过近期调整，电子行业PE（TTM）水平已经位于2017年以来6.8%分位数水平，估值具备较强吸引力，半导体、消费电子等子行业PE（TTM）估值均位于2017年以来10%以下分位数水平。

从转债估值来看，电子转债估值整体高于市场平均水平，体现出其隐含较高的弹性预期。低、中、高价格区间转债具备估值性价比的标的包括明电、超声、景20、洁美、利德、艾华、飞凯。

根据广发电子团队观点，电子行业2021年是“得产能者得天下”，而2022年将是“赢产品者赢市场”。随着2022年产能逐渐释放，供需趋于缓和，价格属性边际变弱，电子行业看点转换为下游创新，赢产品者赢市场。

把握下游景气度加速带来的投资机会，结合正股基本面与转债&正股估值，重点关注汽车IC（闻泰转债、韦尔转债）与军工电子（国微转债、火炬转债）。同时，上游材料&设备端部分细分行业与标的仍在加速国产替代，可以关注半导体设备&材料、MLCC材料等，相关标的：大族转债、江丰转债、洁美转债。

核心假设风险。电子转债基本面梳理不够细致、电子转债正股业绩不达预期。

备注：本文数据来源主要来源于Wind、公司半年报、公司年报、公司投关活动记录表。

电子产业链梳理及存量转债分布情况

电子行业产业链主要包括上游（材料与设备），中游（半导体以及其他电子零部件制造）以及下游（品牌终端）。（1）上游材料和设备，材料包括各类电子元器件相关原材料，如半导体用光刻胶、树脂、靶材等和封装测试环节使用的基板等，设备包括切割、组装等制造设备和测试设备等。（2）中游为芯片、模块和组件的设计与制造，产品主要为半导体以及其他电子零部件，包括光学、LED、触控与显示、声学、被动元器件和PCB等。（3）下游为整机制造厂商，将芯片、模块和组件组装成完整的终端电子产品，如PC、手机、AIOT、VR/AR、汽车、通讯、医疗等多个领域。

从电子转债标的的产业链分布来看，29只相关标的分布在上中下游的多个细分链条中，包括半导体、触控与显示、LED和被动元器件等产品及其上游设备与材料、光学模组和零组件产品、PCB板及其上游设备与材料、整机制造（手机ODM和汽车OEM）等。表1列示了电子转债标的的产业链分布情况，并整理了相关业务占比情况（2021H1）。

从价位结构来看，电子转债在各价位段均有分布。从估值水平来看，绝大多数电子转债估值高于市场平均水平（2022Q1的50%分位数），体现出其隐含较高的弹性预期。

通过对29只电子转债标的所处行业的进一步梳理与分类，可将其行业分布主要分为半导体、消费电子以及其他元器件三大领域，其中半导体又可细分为IC设计、功率半导体、半导体材料&设备，消费电子可细分为苹果链及汽车电子，其他元器件可细分为PCB、LED以及被动元器件等，下就相关转债业务及景气度情况做具体梳理。

半导体转债业务及景气度梳理

（一）IC设计

当前我国IC设计企业市场份额仍处于加速扩张阶段，政策与下游扶持下，IC设计企业有望由点到面扬起国产替代大旗。IC设计领域转债标的主要为韦尔转债、国微转债与富翰转债，对应正股韦尔股份、紫光国微与富瀚微。

1. 韦尔转债（韦尔股份）：CIS龙头，TDDI发力，平台型IC企业启航

韦尔的CIS业务为公司基本盘与主要增长驱动力，21H1公司CIS业务实现营收90.82亿元，同比增长51.32%，占公司半导体产品设计业务营收的比例达86.10%。从下游来看，手机、汽车、安防为三大主要下游。韦尔CIS业务的增长主要来自于高速成长的汽车CIS市场与安防；手机CIS业务随着安卓手机库存去化也有所回升。

TDDI业务方面，产品线全覆盖及终端客户拓展助力公司TDDI业务高速发展，成为公司新的增长点。同时，韦尔是全市场稀缺的平台型IC设计龙头企业。未来3-5年，预计车用非CIS产品（MCU、MOS、AR-HUD、LVDS、DDIC）和ARMR技术方案有望成为公司主要增长动力[ 来源于广发电子团队发布的报告《经营情况符合预期，平台型龙头稳健增长》。

2. 国微转债（紫光国微）：卡位优质军工信息化赛道的军工半导体龙头

紫光国微专注于智能安全芯片和特种集成电路。得益于我国芯片自主可控水平提升以及特种产品电子信息化需求，十四五期间特种集成电路业务将持续高增长。子公司国微电子在该赛道具备强壁垒。21H1特种集成电路板块实现营收13.70亿，同比+69.91%。

同时，公司积极布局受益于国家治理数字化的智能安全芯片板块。高研发投入助力子公司紫光同芯持续发力高端安全芯片及车载芯片，盈利能力不断提升，21H1实现营收7.71亿元，同比+40.12%。

3. 富瀚转债（富瀚微）：绑定海康，安防业务高成长

公司主营安防视频监控芯片，21H1实现营收4.58亿元，同比+235.19%。公司与海康威视等龙头合作紧密，2021年公司第一大客户海康威视大幅上调与公司的关联金额上限，支持公司抓住海思退出市场的契机提升市场份额。21H1公司与海康威视关联交易金额为4.10亿元，占公司营业收入的比例达57.09%。

公司第二增长点主要来源于车载ISP芯片，21H1实现营收0.99亿元，同比+238.34%。

（二）功率半导体

当前供给紧缺叠加汽车电动化、智能化以及工业自动化等下游需求激增，导致全球功率半导体处于产能紧缺状态，功率半导体相关公司均处于景气度较高水平。功率半导体领域转债标的主要为闻泰转债、捷捷转债，对应正股闻泰科技、捷捷微电。

4. 闻泰转债（闻泰科技）：车规级产品产能投放，持续增厚业绩

闻泰科技的业务板块涉及半导体、ODM及光学模组三大板块。

公司于2020年完成对全球IDM龙头企业安世的收购，布局半导体领域。安世的主要产品包括分立器件、MOSFET等，21H1实现营收67.73亿元，同比增长53.25%，营收占比27.3%，毛利率为35.06%。当前车规级产品为公司半导体业务的第一大收入来源，近年来新能源汽车需求持续放量，芯片用量大幅提升。2021年，公司持续扩大全球产能和研发规模，并完成对Newport的收购，补充公司在车规级IGBT、MOSFET等领域的实力。公司不断优化产品结构，当前中高压MOSFET出货占比不断提升，IGBT、第三代半导体及模拟类产品的研发进展顺利。

5. 捷捷转债（捷捷微电）：专注于功率半导体芯片和器件

公司主要产品包括晶闸管、防护器件及MOSFET，其中晶闸管及防护器件产品采用IDM模式，MOSFET产品采用Fabless+封测的业务模式。21H1公司实现营收8.52亿元，同比+109.03%。

捷捷微电的增长看点主要集中在MOSFET版块。近年来公司加大研发投入，助力MOSFET产品放量及新产品落地，并布局IGBT及SiC等领域，优化产品结构。2021年7月3日，公司公告称拟通过“功率半导体6英寸晶圆及器件封测生产线建设”扩大产能，拟设立子公司布局IGBT等新型功率器件。

（三）半导体材料&设备

全球晶圆厂的持续高资本开支推动半导体材料及设备需求快速增长。随着国际半导体产业逐步向大陆转移，半导体国产替代进程不断加速，半导体材料及设备国产化率不断提升。半导体材料领域转债标的主要为江丰转债、彤程转债、晶瑞转债、飞凯转债，对应正股江丰电子、彤程新材、晶瑞电材、飞凯材料；半导体设备领域转债标的主要为精测转债、华兴转债，对应正股精测电子、华兴源创。

6. 江丰转债（江丰电子）：半导体用靶材与半导体设备零部件均高速增长

江丰电子是国内高纯溅射靶材产业龙头，产品主要为半导体用靶材，21H1实现营收7.23亿元，同比+35.68%，毛利率为27.41%。

（1）高纯溅射靶材：公司半导体用靶材产品已经进入先端的5nm技术节点，在行业内保持领先地位。高纯溅射靶材领域客户认证周期长且客户粘性较高，公司多年来深耕行业，客户资源雄厚，与台积电（第一大客户）、中芯国际、京东方、SunPower等国际大厂紧密合作，且2021年新增重要客户订单助力业务增长。

（2）半导体精密零部件：公司凭借自身领先的技术工艺，拓展半导体精密零部件制造业务。公司与国内多家机台厂商合作开发机台使用的金属零部件，新开发的各种精密零部件产品已实现量产交货，广泛用于PVD、CVD、刻蚀机等设备，截至21H1销售额已超2020全年。

7. 彤程转债（彤程新材）：国产光刻胶领导者

彤程新材拥有电子材料、汽车/轮胎用特种材料及全生物降解材料三大业务板块，致力于通过产业链横向和纵向延伸成为新材料平台型企业，21H1营收11.72亿元，同比+24.30%，毛利率31.35%。

（1）光刻胶：子公司北京科华是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，其与杜邦开展的ArF光刻胶合作，有望助力公司高端光刻胶产品研发。子公司北旭电子为国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，两家子公司助力公司保持国内光刻胶行业领先地位。（2）轮胎用特种材料：公司也是全球最大的轮胎用特种材料供应商，客户资源雄厚，覆盖普利司通、米其林、固特异等国际轮胎大厂。（3）全生物降解材料：公司引进巴斯夫专利，落地10万吨/年可生物降解材料项目。

8. 晶瑞转债、晶瑞转2（晶瑞电材）：半导体材料与新能源材料双轮驱动

公司主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯试剂、锂电材料和基础化工材料等。

（1）光刻胶：子公司苏州瑞红为国内光刻胶领域先驱，产品销售稳定，KrF、ArF光刻胶产品研发进展顺利。21H1公司光刻胶及配套材料营收1.43亿元，同比+70.98%。超高纯试剂方面，公司主要产品达到SEMI最高等级G5水准，21H1实现营收1.47亿元，同比+16.24%。（2）锂电池材料：公司锂电池材料主要产品包括NMP、SBR、CMCLi、PAA、电解液等。得益于下游新能源汽车的高景气度，21H1实现营收2.88亿元，同比+91.74%。

9. 飞凯转债（飞凯材料）：屏显材料与半导体封测材料高速成长

公司核心产品包括屏显材料、半导体材料及紫外固化材料。

（1）半导体材料。公司半导体材料主要包括光刻胶、湿制程电子化学品、环氧塑封料及锡球，21H1实现营收2.56亿元，同比+37.13%。（2）屏显材料：公司新产品面板用光刻胶业务增长迅猛，21H1屏显材料板块营收6.07亿元，同比+56.77%。（3）传统主营的紫外固化材料。5G建设稳步推进，公司紫外固化材料出货量恢复增长，21H1营收2.40亿元，同比+32.63%，毛利率31.32%。

10. 华兴转债（华兴源创）：屏显检测设备稳健成长

华兴源创为国内领先的国内面板检测设备厂商，并积极布局半导体及新能源汽车相关检测设备。据业绩快报，2021年公司实现营收20.19亿元，同比+20.35%；实现归母净利润3.16亿元，同比+19.22%。

（1）屏显检测设备：公司技术积淀深厚，在Mini/Micro LED和Micro OLED显示检测领域已拥有多项核心技术并形成了多项技术成果，公司自主研发的Micro OLED检测技术已于国际知名公司处进行小批量生产。

（2）半导体检测设备：SOC测试机、射频测试机及SIP测试机进展顺利。公司自主研发的SOC测试机可满足32位MCU、高像素CIS、指纹、复杂SOC芯片CP测试，已完成客户端批量装机。

（四）半导体转债标的基本面总结

创新是科技行业永恒的主旋律，对于近年来发展迅猛的本土半导体公司更是如此。我们发现各半导体子版块转债标的均呈现业绩高增长、收入多点开花、第二&第三成长曲线加速培育的状态。

从下游需求来看，汽车与军工是高景气核心方向。汽车电动化与智能化驱动车规级半导体需求高速增长，包括闻泰科技（车用分立器件）、韦尔股份（汽车CIS芯片）、富瀚微（车载ISP芯片）等均受益；军工信息化长期趋势下，紫光国微卡位优势明显，值得重点关注。

从子环节景气度来看，由于处在国产替代的更为早期阶段，半导体材料&设备相关标的收入增速更快，爆发力更强。

从标的景气度来看，截止到2021Q3，飞凯材料、紫光国微、韦尔股份、闻泰科技、捷捷微电、富瀚微单季度归母净利润呈现环比向上趋势，对应转债值得重点关注。

消费电子转债业务及景气度梳理

消费电子转债标的大致可以分为两个类型，一类是苹果产业链相关标的，另一类是智能汽车产业链相关标的。

（一）苹果链

苹果产业链相关转债标的主要为立讯转债、大族转债、博杰转债、环旭转债，对应正股立讯精密、大族激光、博杰股份、环旭电子。

1. 立讯转债（立讯精密）：苹果链龙头，快速切入汽车OEM

公司主要覆盖消费电子、汽车、通讯、电脑领域，产品呈现多元化和垂直一体化特点，综合覆盖零组件、模组与系统组装。

立讯消费电子绑定大客户，不断拓展品类。消费电子为公司主营业务，2021H1实现营收403.95亿元，同比增长29.96%，毛利率15.78%，营收占比为83.90%。公司终端产品范围广泛，包括TWS耳机、智能可穿戴手表手环、手机等。

快速切入汽车OEM。2021H1，公司汽车互联产品及精密组件业务实现营收17.71亿元，同比增长38.99%，毛利率16.48%，营收占比3.68%。公司于2022年2月与奇瑞新能源签订战略合作协议，致力于实现公司成为汽车零部件Tier 1厂商的中长期目标。

2. 大族转债（大族激光）：治理改善，各业务线齐头并进

公司主要产品包括激光及自动化配套设备、PCB及自动化配套设备。公司于2021年进行了大刀阔斧的改革，重新梳理业务群及产品线，向下放权并差异化考核，进行扁平化管理。公司多品类设备齐头并进，助力业绩快速成长。21H1营收74.86亿元，同比+45.08%

2021H1，消费电子行业专用设备、动力电池专用设备、LED设备、PCB及自动化配套设备分别实现营收17.33亿元、2.38亿元、3.91亿元、19.02亿元，同比增长44.75%、440.61%、360.19%、117.75%。

3. 博杰转债（博杰股份）：关注MLCC检测设备

博杰股份主营业务包括自动化测试设备及自动化组装设备，近来布局进入半导体检测领域。2021H1，公司实现营收5.46亿元，同比+27.17%。

视觉测试方面，近年来下游片式电容器行业增长迅速，相关企业在被动元器件片式电容器领域投入较大。受益于此，子公司奥德维推出MLCC等被动元器件领域的视觉检测设备获得大量订单。此外，公司参股“鼎泰芯源”和“苏州焜原”布局半导体检测设备，发行转债募集的部分资金也将投入半导体封测领域。

4. 环旭转债（环旭电子）：SiP领导者

环旭电子为SiP微小化技术的行业领导者，产品线涵盖3C（通讯、消费、电脑）产品、工业类、汽车电子和医疗，21H1营收222.73亿元，同比+30.89%，毛利率9.36%。

公司与北美大客户合作密切，新品上量驱动公司SiP模组业务营收提升。同时，近年来公司持续优化产品结构，电脑及存储、工业类、汽车电子业务占比不断提升。

（二）汽车电子

智能汽车产业链相关转债标的主要为联创转债、长信转债、春秋转债，对应正股联创电子、长信科技、春秋电子。

5. 联创转债（联创电子）：车载镜头爆发

联创电子主要为移动智能终端提供高品质的光学镜头、摄像模组以及触控显示一站式解决方案，现已形成光学镜头和触控显示两大业务板块。

21H1公司光学镜头业务实现营收10.09亿元，同比增加84.51%，毛利率17.96%。具体来看，车载镜头及模组业务迎来爆发，21H1营收增长312.56%。公司与Mobileye、nvidia、华为等合作，成功研发8M ADAS车载镜头并获得客户认可，同时其自动驾驶车载系列镜头被Tesla、蔚来、Valeo等定点签约。

6. 长信转债（长信科技）：汽车触控显示一体化高速成长

长信科技深耕触控显示一体化和减薄业务，汽车电子和消费电子双轮布局。21H1公司实现营收32.55亿元，同比增长4.66%。

（1）汽车触控显示一体化：公司在汽车电子领域布局较早，产业链齐全，深耕汽车触控一体化业务。根据公司公开调研纪要，相关业务营收占比约20-30%。随着车载显示向高端化、大屏化方向发展，该业务未来3-5年订单饱满，将成为公司有力增长点。（2）减薄业务：公司减薄业务规模雄居国内首位，是A客户在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。凭借在减薄方面的技术优势，公司加快柔性可折叠盖板玻璃即UTG业务布局，目前产品质量和出货质量位于行业首位。

7. 春秋转债（春秋电子）：并购切入新能源汽车结构件领域

春秋电子主要产品为笔记本电脑结构件模组及相关精密模具，近来重点培育新能源汽车结构件产品。21H1公司实现营收20.59亿元，同比增长51.59%，毛利率15.65%。

2020年6月，公司增资入股横精材料科技进入新能源汽车零部件领域。横精材料科技是是布雷博刹车盘FNC技术唯一供应商，而布雷博则是特斯拉中国工厂刹车盘的唯一供应商。

（三）消费电子转债标的基本面总结

从消费电子转债标的营收结构来看，依旧呈现通讯、手机、PC等业务稳健增长，汽车电子作为第二成长曲线加速壮大的特征。同时部分标的依旧与北美大客户绑定较紧，跟踪方面建议沿着智能汽车与苹果链两条主线来进行，密切关注特斯拉以及国产造车新势力智能汽车相关布局，同时关注苹果2022新机、MR、汽车等新品进展。

从标的景气度来看，截止到2021Q3，长信科技、联创电子、大族激光、环旭电子等单季度归母净利润呈现环比向上趋势，对应转债值得重点关注。

其他电子元器件转债业务及景气度梳理

（一）PCB

在下游需求逐渐回暖背景下，PCB行业规模有望稳步增长。从下游应用来看，汽车电子、5G通信、云计算、智能手机等将是PCB增速较高的细分市场。从具体产品来看，多层板、HDI、FPC将是PCB产业持续增长的主要方向。

PCB板块相关转债标的主要为兴森转债、景20转债、世运转债、超声转债、崇达转债、明阳转债，对应正股兴森科技、景旺电子、世运电路、超声电子、崇达技术、明阳电路。

1. 兴森转债（兴森科技）：IC封装基板爆发

兴森科技专注于线路板产业链，围绕PCB、半导体两大主线开展业务。受益于IC产业链供需两旺，公司IC封装基板业务爆发增长，21H1实现营收2.95亿元，同比增长111.06%。从下游应用来看，存储类营收占比约67%，指纹识别、射频、物联网类营收占比约20%。

2. 景20转债（景旺电子）：PCB高端产能逐步释放

景旺电子以刚性电路板为基础，横向发展柔性电路板和金属基电路板。21H1公司实现营收43.37亿元，同比增长38.16%。根据公司转债募集说明书，2019年刚性电路板营收占比约56.8%，柔性电路板营收占比约35.6%，金属基电路板营收占比约7.6%。

公司主要看点在于PCB高端产能的释放。公司新工厂投产，高端产能逐步释放，21H1珠海景旺HLC、HDI（含SLP）项目投产，给公司高端产品的制程能力带来质的飞跃；龙川软板二期项目完成调试，部分进入量产阶段。

3. 世运转债（世运电路）：汽车PCB持续放量

世运电路专注于PCB研发生产，其中汽车PCB是重点发展领域。21H1公司实现营收15.01亿元，同比增长33.55%。根据2020年初公司公开的调研记录，汽车类PCB是公司最大的业务板块，营收占比约36%。公司凭借产品优势于2020年成为特斯拉核心供应商，于2021年成功开发新客户小鹏汽车。

4. 超声转债（超声电子）：三大主营稳健增长

超声电子主要产品为印制板、液晶显示器及触摸屏、覆铜板。（1）PCB印制板：21H1公司印制板业务实现营收13.26亿元，同比增长24.14%。目前公司转债募投项目“新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目”稳步推进，规划产能为24万平方米/年，预计2022年3月底投产。（2）液晶显示器及触摸屏：受益于下游车载、智能家居等领域市场需求增加，21H1公司液晶显示器及触摸屏业务实现营收10.42亿元，同比增长44.61%。（3）覆铜板：21H1实现营收7.08亿元，同比增长62.31%。

5. 崇达转债（崇达技术）：高端产品稳步增长，IC封测基板放量

公司持续驱动高端PCB产品扩容，提升产品附加值。21H1公司高端板销售面积同比增长21.07%，其中HDI产品增长显著，销售面积同比增长36.99%。同时，公司通过收购普诺威进入IC封测基板领域，普诺威直接客户包括歌尔股份、瑞声科技等，间接客户包括苹果、华为、小米等。除在MEMS传感器市场依旧保持竞争优势外，普诺威培育的5G的RF等市场也有了明显增长，21H1收入同比增长81.14%，净利润同比增长273.63%。

6. 明电转债（明阳电路）：持续投入Mini LED PCB

21H1公司印制电路板业务实现营收7.07亿元，同比增长17.25%，毛利率18.60%。公司积极推进九江印制电路板生产基地扩产建设项目及九江明阳高频高速印制电路板项目。根据公司公告的调研纪要（2021.12.23），公司经过持续投入，逐步形成Mini LED PCB的生产能力，相关产品处于客户验证阶段。

（二）LED

随着疫情影响消退，LED自2020年底开始转暖，Mini LED技术为行业提供新动能，而Micro LED技术大概率是下一代显示技术，受技术限制尚未量产，未来突破后有望迎来快速增长。LED板块相关转债标的主要为利德转债、聚飞转债，对应正股利亚德、聚飞光电。

7. 利德转债（利亚德）：LED龙头，Micro LED注入新动力

公司连续5年蝉联全球LED显示产品市场第一，小间距产品市占率第一，户内LED产品市占率第一。21H1公司智能显示业务实现营收27.38亿元，同比增长24.69%。公司未来看点主要集中在Micro LED，利晶将原定于2021年年底前投产的800KK/月产能提前至7月达产。2021年，公司相关产品实现订单约3.2亿元，目前正在筹划2022年1600KK/月扩产项目。

8. 聚飞转债（聚飞光电）：背光LED封装龙头

公司为国内背光LED封装企业龙头，2021年受到芯片短缺及手机出货量下降影响，相关业务增速放缓。21H1背光LED业务实现营收8.07亿元，同比上涨4.29%。公司重点发力高端照明产品，照明LED业务增长迅速，21H1实现营收1.56亿元，同比增长58.64%，毛利率13.90%。

（三）被动元器件

5G、智能手机、汽车电子等产业加速发展，驱动以MLCC为代表的被动元件市场规模稳步增长，下游厂商纷纷加码生产被动元件，有望带动相关企业业绩增长。风华高科于2021年发布非公开发行股票预案，拟募资40亿元用于建设祥和工业园高端电容基地建设项目、募资10亿元用于建设片式电阻器技改扩产项目，将分别新增高端MLCC产能5400亿只/年、片式电阻器产能3360亿只/年。三环集团则于2020年和2021年均进行定增，募资用于扩大MLCC产能。

被动元器件板块板块相关转债标的主要为洁美转债、火炬转债、艾华转债，对应正股洁美科技、火炬电子、艾华集团。

9. 洁美转债（洁美科技）：三大业务板块齐头并进

当前公司三大业务板块共同发力，订单量充足，产销两旺。（1）纸质载带和胶带：公司持续优化产品结构，增加打孔纸带、压孔纸带等后端高附加值产品产销量，并根据客户需求增长扩建电子专用原纸及胶带产能。21H1公司纸质载带和胶带营收分别为7.04亿元、1.41亿元，同比分别+54.31%、+52.40%。（2）塑料载带：公司实现产业链一体化，产线扩充至48条，半导体封测客户进入供货阶段。21H1公司塑料载带营收0.55亿元，同比+72.49%。（3）离型膜：公司MLCC制程用离型膜出货量稳步提升，并开展多种离型膜试生产。此外，韩国产线顺利投产，日本产线进入生产调试阶段。21H1公司离型膜营收0.60亿元，同比+73.91%。

10. 火炬转债（火炬电子）：军用MLCC龙头

公司主要产品系列包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等。受益于下游军工信息化需求高景气，实现高速增长，21H1营收8.07亿元，同比+69.18%。

同时，公司新材料板块已形成稳定供货能力，CASAS-300特种陶瓷材料为公司核心技术优势，子公司利亚新材是中国领先的特种纤维制造商及其解决方案的提供方，21H1营收0.46亿元，同比+6.10%。

11. 艾华转债（艾华集团）：铝电解电容器细分龙头

艾华集团主要产品为铝电解电容器、铝箔，连续多年在节能照明及手机快充等领域保持市占率第一。（1）铝电解电容器：2021年，公司重点开拓新能源光伏、工业控制及新能源汽车市场，叠加下游被动元器件行业景气度进一步提升，铝电解电容器业务快速增长。21H1实现营收17.70亿元，同比增长76.97%。（2）铝箔业务：铝箔为铝电解电容器重要的生产原材料，受益于铝电解电容器市场规模扩张，21H1实现营收4.09亿元，同比增长424.36%。

（四）其他电子元器件转债标的基本面总结

从增速绝对值角度来看，PCB、LED、被动元器件等子行业相关转债标的增速整体不如半导体迅速，但仍然维持一定增长速度。重点关注新品放量情况，如兴森科技的IC封装基板、洁美科技的MLCC用离型膜等；及下游应用快速增长的，如主营车用PCB的世运电路及军用MLCC的火炬电子。

从标的景气度来看，截止到2021Q3，超声电子、崇达技术、艾华集团等单季度归母净利润呈现环比向上趋势，对应转债值得重点关注。

结合估值的电子转债性价比盘点

我们分别从转债估值和正股估值两个维度对电子转债标的的估值情况进行梳理。

（一）行业及正股估值层面

截至2022年3月30日，申万电子行业PE（TTM）为26.88倍，位于2017年初以来的6.83%分位数水平，估值处于底部区间。从二级子行业来看，半导体、元件、光学光电子、消费电子等估值处于历史较低水平，PE（TTM）分布为48.34倍、25.38倍、14.29倍、27.11倍，分别位于2017年初以来的7.15%、0.24%、0.24%、6.83%分位数水平。

对应到转债标的的正股估值，我们根据2022年3月30日正股PE TTM估值将上述电子转债标的划分为高、中、低三组，分别进行讨论：

估值较低：博杰股份、艾华集团、景旺电子、大族激光、崇达技术、超声电子、春秋电子、环旭电子、利亚德。

在正股估值较低的标的中，截至3月30日，除大族激光和博杰股份的PE分位数分别为6.01%和6.25%外，其余标的的PE分位数均在1%附近，处于历史较低水平。这可能也隐含低估值电子转债标的出现了不错的配置性价比。

估值中等：韦尔股份、捷捷微电、华兴源创、世运电路、立讯精密、兴森科技、洁美科技、长信科技、火炬电子、聚飞光电。

在正股估值中等的标的中，截至3月30日，韦尔股份、华兴源创及洁美科技的估值处于历史较低水平，PE分位数均低于5%，分别为0.45%、0.20%和2.86%。

估值较高：联创电子、江丰电子、紫光国微、晶瑞电材、彤程新材、闻泰科技、飞凯材料、富瀚微、明阳电路。

在正股估值较高的标的中，富瀚微、闻泰科技的估值处于历史相对较低水平，3月30日PE分位数分别为0.32%和14.92%，其余标的PE分位数均高于20%。这也意味着对于高估值电子标的的挖掘需要更细致。

（二）转债估值层面

我们根据2022年3月30日转债价格将上述电子转债标的划分为120元以下、120-140元及140元以上三组：

1. 120元以下：春秋、崇达、环旭、晶瑞转2、立讯、富瀚、超声、兴森、华兴、大族、世运、明电、景20、捷捷。

2. 120-140元：闻泰、洁美、聚飞、利德、博杰、韦尔、江丰、艾华。

3. 140元以上：联创、彤程、长信、国微、飞凯、火炬、晶瑞。

转债价格低于120元的标的中，明电转债、超声转债和景20转债性价比相对较高。截至3月30日，明电转债的价格为115.41元，转股溢价率为31.81%；超声转债的价格为114.02元，转股溢价率为77.98%；景20转债的价格为117.41元，转股溢价率为32.39%。

转债价格位于120-140元区间的标的中，洁美转债、利德转债和艾华转债性价比相对较高。截至3月30日，洁美转债的价格为123.10元，转股溢价率为28.35%；利德转债的价格为124.20元，转股溢价率为19.73%；艾华转债的价格为138.07元，转股溢价率为5.40%。

转债价格高于140元的标的中，飞凯转债估值性价比相对较高。截至3月30日，飞凯转债的价格为194.80元，转股溢价率为4.56%。

（三）性价比电子转债标的筛选

根据广发电子团队观点，电子行业2021年是“得产能者得天下”，而2022年将是“赢产品者赢市场”。随着2022年产能逐渐释放，供需趋于缓和，价格属性边际变弱，电子行业看点转换为下游创新，赢产品者赢市场。建议把握下游景气度爆发带来的投资机会，重点关注汽车电子与军工电子。同时，上游材料&设备端部分细分行业与标的仍在加速国产替代，建议关注半导体设备&材料、MLCC材料等。

（1）汽车电子：汽车电动化与智能化驱动车规级半导体及相关电子元器件需求高速增长，相关转债标的包括闻泰科技（车用分立器件）、韦尔股份（汽车CIS芯片）、立讯精密（整车ODM）、联创电子（摄像头镜头）、长信科技（车载数控显示）、世运电路（车用PCB）等。

转债方面，闻泰转债、韦尔转债绝对价格水平位于120-130元，正股估值处于历史偏低分位数且仍具备长期成长性，转债溢价率适中，具备较高关注价值。