基建发力，资金会来自何方？_

本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟

主要观点

我们根据基建投资资金来源和政府债务来源，将基建投资资金来源分为贷款、财政资金、土地出让支出、地方债、其它债券、信托、委托贷款、PPP、专项建设基金、及其它资金。并分别估计这些来源的资金状况。我们不仅对历史数据进行估算，同样对2022年数据尝试进行预测，以对今年基建投资资金来源进行判断。

估算结果显示，从2021年18.9万亿基建投资资金来源来看，财政资金提供了近四成资金来源，其中预算内资金提供了16.7%的资金来源，土地出让支出提供了12.5%的资金来源，而地方政府专项债则提供了8.8%的资金来源，三者合计提供了37.9%的基建投资资金来源。而从融资端来看，贷款和债券是主要来源，非标融资贡献为负，其中贷款提供了13.9%的资金来源，城投债提供了10%的资金来源，而信托资金和委托资金则处于净偿还状态，提供了-4.5%的资金来源，三者合计提供了两成左右的资金来源。除此之外，PPP提供了一成左右资金来源，目前没法找到较高估计的其它资金来源占比29.0%，其中包括应付账款、垫资以及自有资金等。

从趋势来看，财政资金在基建投资中占比持续提升，而随着债务管控，债务性资金占比则逐步回落。预算内资金占比在疫情前基本保持平稳，而疫情后占比明显提升，地方政府债占比则持续攀升，土地出让支出占基建投资资金来源比例则随着市场变化而变化。三者合计占比从15年略高于20%的水平提升至目前的近40%。从融资性资金来源来看，随着债务管控政策的强化，基建投资资金来源中债务资金占比在持续下降。其中贷款占比基本保持平稳，而城投债占比则随着债市波动而剧烈变化。而非标则是随着监管政策变化大幅波动。总体来看，随着债务管控政策的推进，债务性资金占比在过去几年持续下降，从13年40%以上下降至目前约20%。

2022年基建投资主要增量资金来自地方政府债，而土地出让收入则将成为主要的减量资金约束。今年基建投资中财政资金增量主要来自地方债，由于去年4季度发行的部分专项债结转到今年使用，因而今年基建投资资金来源中专项债部分有明显增加，我们估计同比多增1.06万亿。但由于房地产市场的下行和土地出让收入下降，土地出让收入是今年主要的资金来源减项。而预算内资金则很大程度上取决于财政收入，在疫情冲击之下显著增长存在困难。而虽然今年专项债。而融资性资金目前没有明显增加，未来能否明显增加取决于融资政策变化。

1季度地方债放量透支了未来的空间，未来几个季度需要寻找新的资金来源来支撑基建投资回升，其中融资性资金来源的增加至关重要。考虑到今年基建资金更多的集中于1季度，未来增加资金来源对保障基建投资高增长就更为重要。今年1季度专项债提供了主要的资金来源，如果将去年11-12月发行的专项债计算在内，1季度可使用专项债同比多增1.96万亿，按60%折算到基建投资内，则基建投资资金来源中专项债部分增加1.17万亿。但这也挤压了剩下几个季度的空间，今年剩下几个季度专项债规模为2.21万亿，甚至低于去年4月-10月的2.39万亿。失去专项债作为资金来源的增量支撑，土地出让收入继续下降，推升基建投资则亟需寻找新的资金来源。从目前来看，贷款、城投债等需要扮演更为重要的资金来源增量角色，而这需要更为宽松的平台融资环境。

风险提示：假设不合理，数据估计有偏误。

去年下半年经济下行压力上升之后，基建一直被作为稳增长的主要抓手看待。事实上，今年1季度基建投资增速也有了明显的回升，单月同比增速从去年11月的-7.3%回升至今年3月的11.8%，是投资中回升最为显著的分项，也起到了重要的稳增长作用。而4月26日召开的中央财经委员会议是一次会议主题为研究全面加强基础设施建设问题。这意味着基建投资将继续发力，在未来一段时间扮演稳增长的主力。

但另一方面，今年1季度基建投资增速显著回升背后是项目和资金集中的结果。例如去年4季度部分专项债结转到今年1季度使用，今年1季度发行1.4万亿左右专项债，资金集中在1季度使用，同时项目集中在1季度开工并要求提前形成实物工作量。但是1季度资金的集中使用也挤占了其它时段资金使用的空间。未来基建发力，需要资金增量配合。那么基建发力的资金配合情况如何，增量资金可能来自哪些地方，本文将通过对基建投资资金来源的拆分，来分析资金压力和可能的资金增量来源。

一、如何拆分基建投资资金来源

基建口径的定义。对基础设施建设定义有广义与狭义之分，狭义定义的基建行业包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三个行业；而广义的基建包括政府主导的所有行业。本文使用狭义的基建行业定义，所包括的三个行业在2021年总投资18.9万亿，占总投资的34.4%。本文试图通过分析，来较详细的拆分这19万亿投资的资金来源及近期变化状况。

统计局投资资金来源曾经为基建投资提供过低频的观测指标。统计局在2017年及之前曾经公布过城镇固定资产投资资金来源年度数据，从分项可以看到投资资金来源包括预算内资金、贷款、外资、自筹资金、其它资金等。这个指标优势在于能够直接反映各行业投资资金来源状况。但缺点在频率过低，而且2017年之后不再公布，并且自筹资金和其它资金内部分类较为粗糙，内部包含更多分项。需要更为细项的指标来观测基建投资资金来源。另外，2017年之后数据还需要进一步估测。

另一个观察基建投资资金来源的数据为地方政府债务结构和投向。2013年地方政府债务审计结果曾详细公布过政府债务来源，其中87.4%的地方政府债务支出为市政建设、交通运输设施建设、农林水利建设、生态环境和环境保护，地方政府举债绝大部分投向基建行业。因而地方政府债务结构也能够一定程度上反映基建投资资金来源。从地方政府债务结构来看，银行贷款是负债主体，占比约为57%，而债券发行、信托融资、其它单位和个人借款等分别占10%、8%和5%，BT（Build-Transfer，建造-移交）、应付未付款项等占比8%和5%。地方政府债务结构多种多样，显示基建投资资金来源也多种多样，需要借助各种渠道详细厘清资金来源状况。地方政府债务结构虽然数据详细，但频率太低，因而难以及时了解基建投资资金来源变化状况。

详细厘清基建投资资金来源需要借助其他数据。统计局月度数据和地方政府债务结构各有利弊，全面及时的厘清基建投资资金来源还需要借助其他数据，特别是一些主要投向基建的融资供给，例如近年发展比较迅速的PPP，以及专项建设基金等。在综合各种数据的基础上，我们力图更为详尽的来厘清基建投资资金来源状况。

因而我们综合上述信息来源，我们将基建投资资金来源分为贷款、财政资金、土地出让支出、地方债、其它债券、信托、委托贷款、PPP、专项建设基金、及其它资金。并分别估计这些来源的资金状况。我们不仅对历史数据进行估算，同样对2022年数据尝试进行预测，以对今年基建投资资金来源进行判断。

二、各类基建投资资金来源变化

1、贷款

估算投向基建的贷款规模目前在2.6万亿左右。统计局公布年度的城镇固定资产投资资金来源数据中提供了贷款分项，我们将其中基建投资三个行业国内贷款部分加总，得到投向基建的表内贷款数据。目前最新数据为2020年，基建投资中资金来源为2.1万亿元。而央行也会在新闻发布会中零星的公布投向基建的中长期贷款数据，但序列不完整。今年1季度金融数据发布会中央行公布的投向基建的中长期贷款同比增长13.2%，我们假定2021年增速与此相同，将往年投向基建的贷款加总作为投向基建的存量，估算得到2021年投向基建投资的贷款规模为2.6万亿元。虽然今年政策发力贷款增加，但1季度企业中长期贷款却同比是收缩的，我们假定企业中长期贷款中基建占比与去年相同，则1季度投向基建的贷款为1万亿元。

2、预算内资金

目前基建投资中预算内资金部分约在3万亿以上。同样，统计局公布年度的年度城镇固定资产投资资金来源数据中包括预算内资金分项。2020年投向基建的预算内资金为3.3万亿元。我们用财政支出中节能环保、交通运输、农林水事务和城乡社区事务支出增速粗略代替预算财政支出增速，21年相关支出同比持续下降，全年同比下降6.0%，估算得到21年基建投资中预算内资金部分下降至3.14万亿元。2022年1季度财政发力，基建相关财政支出同比增长8.4%，但全年来看，由于经济下滑导致财政收入下降，我们预计去年基建投资支出增速难以保持较高增速。而预算内资金季度分布假定与财政基建相关支出一致，得到21年和22年Q1与Q2-Q4基建投资资金来源中预算内资金部分规模。

3、地方政府专项债

地方政府专项债成为越来越重要的基建投资资金来源，2022年新增专项债规模3.65万亿，考虑到去年4季度有部分专项债放到今年来使用，按60%投向基建来估算，2022年基建投资资金来源中地方债可能在2.7万亿左右。随着政府债务管控开正门堵偏门的推进，地方政府债在基建投资中扮演着越来越重要的角色。2021年和2022年新增地方政府债规模均为3.65万亿元，但2021年由于地方政府债发行节奏较为滞后，4季度部分地方政府债发行并未在当年使用，而是转到2022年使用。我们假定2021年11-12月发行的8891亿元地方政府债结转到2022年使用，这样实际上2021年地方政府债新增规模2.76万亿元，2022年使用规模为4.54万亿元。而从地方政府债投向来看，基本上60%左右投向基建领域，因而我们按此比例估算基建投资中来自地方政府债部分规模。

2022年1季度地方政府债提供了较高的基建投资资金来源，这一定程度上挤占了剩余几个季度地方债规模。2022年1季度不仅结转了21年发行未使用的8891亿元地方债，同时，当年提前批在1季度发行1.44万亿，合计今年1季度地方债资金供给为2.33万亿元。但由于全年额度给定，1季度多发意味着剩余几个季度空间被压缩，Q2-Q4剩余新增地方债额度为2.21万亿元，与去年相比，即使只考虑4月-10月的发行量，也小于去年2.39万亿的水平。这意味着如果地方债规模不扩张，未来或难以继续对基建提供较大的增量资金来源。

4、城投债

城投债作为平台的重要融资来源，同样也是基建投资的重要资金来源，目前每年提供近1.5-2万亿的基建投资资金来源。城投债资金用途的拆分较为困难，因而我们假定城投债全部用作基建投资。从城投债融资情况来看，基本上随着债市行情震荡而波动。疫情之后城投债净融资规模攀升，2020年净融资1.5万亿元，2021年净融资1.9万亿元。虽然政策要求基建发力，但城投融资政策方面并未放松，因而22Q1城投净融资规模并未扩张。22Q1城投债净融资规模为5988亿元，同比少增1162亿元。我们假定今年剩余时间城投债净融资与去年相同，那么全年城投债净融资为1.78万亿，同比少增0.12万亿元。

5、土地出让支出

2021年基建投资中来自土地出让收入部分在2.5万亿左右，今年土地出让收入下降，这部分将下降，预计可能降至2万亿以下。土地出让收入中，约有一半以上用于征地和拆迁补偿，其他支出项中与基建相关的包括城市建设、土地开发和农村基础设施，这几部分在2015年占土地出让支出比例大致为29.8%。而2015年之后财政未再公布过土地出让支出结果。我们假定2015年之后土地出让支出中基建部分占比保持2015年水平不变，可以估算得到2021年土地出让支出中用于基建投资的部分为2.3万亿元。

但2022年随着房地产市场下行，土地出让收入大幅放缓。1季度土地出让收入同比下降27.4%，虽然土地出让支出同比仅下降-1.4%，但我们认为这是由于支出前置等因素影响的结果。我们预计土地出让支出可能随着收入下降在未来几个月持续下降，降幅假定在-20%。依次估算，2022年土地出让支出中用于基建部分的规模为1.88万亿，同比减少0.47万亿元。

6、信托资金与委托资金

监管强化，今年信托资金和委托资金持续萎缩，对基建投资资金来源为负贡献。信托业协会按季度公布信托业投向数据，包括基础产业、房地产、工商企业、金融机构以及资本市场等，我们剔除投资金融机构和资本市场部分，然后用投资基础产业部分资金占总信托资金比例，乘以总信托资金来计算投资与基础产业信托资金规模，得到2021年新增投资于基建资金规模约为-0.78万亿元，即净偿还7800亿元左右。而2022年资管新规过渡期已过，信托贷款萎缩速度有所放缓，我们假定投向基建的信托贷款减少3900亿元。其中各季度分布假定与社融中信托贷款相同，估算得到季度分布数据。

7、PPP及专项建设基金

2015-2017年，PPP和专项建设基金曾经扮演过重要的基建投资资金来源增量角色。2015年开始，政府引入新的基建投资融资模式，其中以PPP与专项建设基金最为典型。根据PPP落地情况，我们以进入执行阶段的项目投资额为基准，假定PPP建设期限为5年，得到2016年基建投资来自PPP的资金规模为0.45万亿元，2017年增加值0.92万亿元，到2021年上升至2.56万亿元。但从执行阶段PPP增量来看，近几年增速在不断下降，2022年2月已经下降至10%以下，PPP对基建投资增量贡献也逐步减少。

而对专项建设基金专项建设基金是中华人民共和国国务院有关部门集中安排用于固定资产投资项目的各类专项建设基金。主要包括煤炭专项建设基金、电力建设基金、石油专项建设基金、铁道专项建设基金、港口建设费、公路建设基金、民航基础建设基金、机场建设费、冶金矿山开发基金等。专项建设基金必须用于政策性项目，其规模和安排接受国家开发银行的监督。根据《第一财经》报道，2015年前四批专项建设基金共计0.8万亿元，2016年推出的第五批和第六批共计1.0万亿元，2017年到目前为止为0.2万亿元。之后未再有专项建设基金推出。另一方面，虽然专项建设基金为股本资金，可以以5倍杠杆撬动投资资金，然而这部分撬动的资金实际为负债，体现为其它资金来说，所以在这儿不进行重复计算。

8、其它

除去上述融资之外，基建投资资金来源还会来自BT、应付未付款项、垫资施工以及企业盈利等，这部分由于缺乏详细的数据，因而估算存在困难，我们统一将这些列为其它。即从基建投资中扣除上述估算的资金来源，将剩余部分作为其它项。其它项不仅能够反映基建投资资金来源，而且也一定程度上能够反映基建投资资金获得的困难程度。在基建投资增速较高时期，其他项一般较小，反映基建投资资金较为充裕。而在基建投资资金不足时期，其它项一般较大，这反映基建投资无法通过上述较为常见的渠道获得资金，因而需要更多的通过其它方式筹措资金。2018年之后，其它项规模显著增加，而基建投资增速则稳定在10%以下。从2021年情况来看，其它项规模为5.48万亿，占当年基建投资29.0%。

三、基建投资资金来源分析及预测

1、基建投资资金来源结构分析

从2021年18.9万亿基建投资资金来源来看，财政资金提供了近四成资金来源，其中预算内资金提供了16.7%的资金来源，土地出让支出提供了12.5%的资金来源，而地方政府专项债则提供了8.8%的资金来源，三者合计提供了37.9%的基建投资资金来源。而从融资端来看，贷款和债券是主要来源，非标融资贡献为负，其中贷款提供了13.9%的资金来源，城投债提供了10%的资金来源，而信托资金和委托资金则处于净偿还状态，提供了-4.5%的资金来源，三者合计提供了两成左右的资金来源。除此之外，PPP等来源提供了13.6%的资金来源。而目前没法找到较高估计的其它资金来源占比29.0%，其中包括应付账款、垫资以及自有资金等。

从趋势来看，财政资金在基建投资中占比持续提升。其中预算内资金占比在疫情前基本保持平稳，而疫情后占比明显提升，到2021年提高至16.7%。而地方政府债占比则持续攀升，从2015年之前零的状态提升至2020年12%，2021年虽有所回落，但依然在8.8%。而土地出让支出占基建投资资金来源比例则随着市场变化而变化，在经历了15-17年三年低迷的土地市场后，占基建投资比重稳定在12.5%左右。三者合计占比从15年略高于20%的水平提升至目前的近40%。

从融资端来看，随着债务管控政策的强化，基建投资资金来源中债务资金占比在持续下降。其中贷款占比基本保持平稳，而城投债占比则随着债市波动而剧烈变化，在18年城投债熊市时期一度低至2.5%，但到2021年已经上升至10.0%。而非标则是随着监管政策变化大幅波动，信托资金和委托资金在2013-14年高位时期一度能够占到基建投资15%-20%，但2018年之后基本上就持续净偿还。总体来看，随着债务管控政策的推进，债务性资金占比在过去几年持续下降，从13年40%以上的占比下降至目前20%左右。

2、2022年基建投资资金来源预测

我们通过以上的分析，在不同情形下估算基建投资今年资金来源情况。

情形一（悲观情形）：考虑到去年中长期贷款规模较高，假定今年投向基建的贷款与去年持平。而财政收入下降导致投向基建的预算内资金与去年持平。地方政府债按预算确定的规模估算。城投债假定未来几个季度同比减少幅度与1季度相同，估算得到当年城投债净融资1.54万亿。而土地出让支出假定同比下降25%。信托资金减少量假定为去年一半，委托资金减少规模假定与去年相同。其它估算方法与第二节中一致。

情形二（中性情形）：假定今年投向基建的贷款较去年增加1000亿元。投向基建的财政支出同比增长4.2%。地方政府债按预算确定的规模估算。城投债假定未来几个季度同比持平，估算得到当年城投债净融资1.78万亿。而土地出让支出假定同比下降20%。信托资金减少量假定为去年一半，委托资金减少规模假定与去年相同。其它估算方法与第二节中一致。

情形三（乐观情形）：假定今年投向基建的贷款较去年增加2000亿元。投向基建的财政支出与预算支出相同，同比增长8.4%。地方政府债按预算确定的规模估算。城投债净融资假定与去年相同为1.9万亿。而土地出让支出假定同比下降15%。信托资金减少量假定为去年一半，委托资金减少规模假定与去年相同。其它估算方法与第二节中一致。

寻找新的增量资金对推升基建投资至关重要。从估算结果来看，基准情形下，全年基建投资同比增长9.3%，乐观情形下增长13.8%，悲观情形下增长4.9%。而能否实现基准和乐观情形，关键在于贷款和城投融资的扩张。事实上，土地出让收入是今年主要的资金来源减项，而预算内资金则很大程度上取决于财政收入，在疫情冲击之下显著增长存在困难。因而，能否增加基建相关的债务融资，是基建投资能否获得有效回升的关键。特别是贷款与债券，需要适当放松主体融资条件，改善融资来源来推动基建投资回升。

1季度地方债放量透支了未来的空间，未来几个季度需要寻找新的资金来源来支撑基建投资回升。考虑到今年基建资金更多的集中于1季度，未来增加资金来源对保障基建投资高增长就更为重要。今年1季度专项债提供了主要的资金来源，如果将去年11-12月发行的专项债计算在内，1季度可使用专项债同比多增1.96万亿，按60%折算到基建投资内，则基建投资资金来源中专项债部分增加1.17万亿。但这也挤压了剩下几个季度的空间，今年剩下几个季度专项债规模为2.21万亿，甚至低于去年4月-10月的2.39万亿。失去专项债作为资金来源的增量支撑，土地出让收入继续下降，推升基建投资则亟需寻找新的资金来源。从目前来看，贷款、城投债等需要扮演更为重要的资金来源增量角色，而这需要更为宽松的融资环境。