本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 杨冰 房铎 罗凡等
情绪仍未进入稳态——如果希望简单概括与投资者交流的感受，这句话可能较为合适。比较直接的表现是，在当日调整幅度较大的情况下，投资者容易提出“是否有更大的风险”、“是否极端情形比较超预期”等问题，而涨幅较大时，市场“是否已经反转”又会成为投资者的问题。我们不会将其理解为机构投资者经过细致分析后的观点表达，而更多将其看作情绪尚未回归稳态的表现。一个数据便于验证的情况是，转债估值在近期有些“大起大落”。
图表1：百元溢价率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部实际上，仅就宽基指数表现来看，多数都未到有必要急于做出决定的时刻——即便是对于视角不会很长的转债投资者。例如更偏大盘的上证指数，始于4月27日的快速反弹，累计幅度达6.28%，并制约了此前的加速下行。相比3月的反弹（从未试探性地进入此前2月下跌后的波动范围），本次反弹至少与前期的波动范围相接壤。这些信号都有一个趋势上的意义，就是表明4月20日以来的加速下跌受到较多阻力，同时反弹质量高于此前也表明这里具备形成拐点的条件——这些都是积极的方面。
图表2：上证指数4月27日以来的快速反弹
资料来源：万得资讯，中金公司研究部但同时也要看到，此前一段强有力的下行，不容易在很短的时间里发生“质变”——我们更愿意把当前的局面看作试探回合。例如技术上有较强定性价值的60分钟55周期均线，是本次调整以来，指数从未站稳过的指导线——至少在本周四，指数在形态上又受到了一定压制效果（原理上来自前期入场的浮亏资金）。因此，在试探回合下，我们不妨看到以下内容的出现，再做决定不迟：1、全市场范围内的缩量；2、指数进入上图的前期核心区间；3、指数能站稳21日均线。
图表3：本次调整以来，上证指数尚未站稳60分钟55周期均线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部我们更为担心投资者进入一些结构上的“常见误区”，在此我们仅做一些列举和提示。
1. 值得注意的是，上面分析的上证指数，可能是近期比较接近于“值得讨论趋势转变”的一个宽基指数——虽然对转债市场来说，可能中证1000指数更具相关性。也就是说，对于创业板指等其他宽基指数及其代表的品种，投资者更不应该急于做出改变，而近期的第一个常见误区也是：不少投资者非常急于回归此前的“赛道模式”，这一点在转债估值上体现得更加充分。一个不难表达的结论是：成长类转债（多数有“赛道”支撑）的估值，没有比此前遭遇历史级别调整前的极端高位，有多少差距。
图表4：成长与价值转债的百元溢价率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部2. 第二个问题更为常见，即有投资者开始关注“优质品种的价格底线”。一方面，我们前期提到过，目前为止债性品种的估值相比于股性、平衡性品种要高出很多（10%的隐含波动率差可以说是完全不同的投资体验）。另一方面，之所以这是“常见误区”，是因为“优质品种应有更高底线”更符合直观感受和习惯性理解——但不是事实，比如隆基转债一期曾到过88元。更重要的是，即便这些品种在某一个比其他品种更高的水平上，以一个很高的溢价率稳住了，并且有足够多的逻辑解释其合理性——也要注意，合理性、可解释性与“值得持有”之间有较大鸿沟。考虑“优质品种的价格底线”，与去年考虑转债是否进入高估值新常态，从思路出发点上看，错误的量级相似，投资者应引以为戒。
图表5：立讯转债历史K线图
资料来源：万得资讯，中金公司研究部3. 第三个常见误区，是有投资者在此时耗费较大精力考虑下修问题。已有投资者早已理解其中的问题所在，只是在机构内部来看，不一定所有投资者都能理解。简单地看，一方面转债下修从未对指数、组合产生过重要甚至次要贡献，下修只是拥有更低的理解门槛。另一方面，趋势和溢价才是通常决定转债回报的因子，而可以考虑是否下修的品种，往往在这两方面都较为负面（弱趋势、高溢价）。因此需要下修的潜在回报，能够抹平这两方面不足带来的负面影响——而以下修博弈的盈亏比来讲，实难做到。最后也提醒投资者，转债市场经过多年发展，相关机制已经比过去完善不少。如果投资者在下修前过于精准地捕捉到买入时点，可能较难区分是出于投资判断，还是存在违规风险。
图表6：下修带来的贡献偏弱
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：纵轴为次数(单位：个)，横轴为业绩贡献(单位：%)实际上，经过此前的大幅调整，我们相比此前的观点要稍积极。但在整体估值仍不低、宽基指数仍无充分的证据表明其能重回趋势时，我们仍不建议投资者将持仓进一步调升到中性仓位以上。而在结构上，虽然我们在上文指出了一些常见问题，但这并不代表我们在结构机会上是消极的，而是恰好在这三个问题的对立面：
1）当前偏向大盘价值或反转型品种，而成长性品种，可更为安心地等待右侧机会。成长型品种中，股性品种也会稍好；
2）不关注债性品种，多在股性和平衡性品种中找机会；
3）不在下修博弈里浪费精力和筹码，尊重趋势。
一级发行情况汇总
本周(含五一节前)一级预案较多，共计14只项目，其中规模偏大的有柳工(30亿元)、科顺股份(22亿元)、精测电子(14.5亿元)、亚太科技(13.3亿元)、华懋科技(10.5亿元)等；各股东大会合计通过3个项目，分别为道氏技术(22亿元)、金沃股份(3.1亿元)以及兴发集团(28亿元)；证监会核准两单，分别为拓普集团(25亿元)以及永创智能(6.11亿元)。目前核准带发行项目合计14只，金额合计249.41亿元；已过会待核准项目共计12只，金额合计83.54亿元。
风险
市场悲观情绪加重，转债估值进一步高企。
