本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：张雪晴 唐婧 钱凯
在元宇宙的新型社会形态中，NFT是支撑其中经济体系的核心要素，通过数字资产确权和价值衡量，实现元宇宙中的交易流通和价值转移。我们认为NFT是元宇宙重要底层设施，本文将研究海外成熟NFT市场及头部交易平台OpenSea，分析国内NFT市场现状，并探讨国内未来发展方向，以期为国内元宇宙经济、社会形态建设前景提供参考。
摘要
NFT——元宇宙中的通行证。NFT（Non-Fungible Token）是在区块链技术支持下的加密数字凭证，用以记录艺术品或收藏品等虚拟数字资产的所有权，具有独一无二、不可替代、不可分割、可编程性、可追溯性、永久保存等特点。基于以上属性，NFT能够实现数字资产版权确权、赋能数字资产交易流转，并为用户提供收藏性、投资性与功能性等多种消费价值，构成元宇宙经济体系重要底层设施。
探海外：NFT市场如何站上风口？海外NFT市场于2017年正式起步，在明星产品、交易平台和底层技术三大方向的推动下，2021年迎来发展热潮，热门项目供不应求，头部产品及二次交易驱动市场规模迅速扩张。海外NFT交易模式可分为类eBay和类Gallery两种主流模式，呈现以OpenSea领衔的一超多强格局。我们对OpenSea进行案例分析，以期为国内NFT交易平台发展提供参考：OpenSea以建立开放式的交易平台为目标，对接NFT产品买卖双方，通过收取2.5%交易佣金实现收入。我们认为，较低的用户使用门槛、良好的购买体验及持续的社区建设构筑OpenSea核心竞争力，先发优势和规模效应助其应对竞争对手挑战，稳固领导地位。
观国内：风潮渐起，NFT市场将何去何从？相较海外来看，国内NFT市场发展阶段较为初级，互联网平台在市场热度渐起后相继入局，2021年成为国内NFT市场元年。另一方面，由于国内政策环境相对严格，目前仍以PGC数字藏品的一级交易为核心，商业营销属性较强，我们认为目前国内市场开放性相对不足，存在较大可拓展空间。展望未来，我们认为监管将逐步规范行业健康发展，在合法合规的基础上，行业有望实现交易流动性提升及内容来源多样化，落地现实确权、附加权益、互动应用等多种应用场景。我们认为，用户将根据持有的NFT进入特定社群，以新的虚拟身份参与社区交流、游戏娱乐、空间建设等互动，完成新型互联网身份的构建，而这是构筑“元宇宙”底层建设的必经之路。
风险
行业政策风险，NFT技术进步不及预期，NFT交易变现能力不及预期，NFT平台安全性不及预期，法律认证问题。
NFT——元宇宙中的通行证
什么是NFT？独一无二、不可篡改的数字资产凭证
NFT（Non-Fungible Token）被译为“非同质化代币”，即一种在区块链技术支持下的加密数字凭证，用以记录艺术品或收藏品等虚拟数字资产的所有权。该凭证上标示着特定数字资产的历史交易信息、交易方数字签名、资产元数据（或指向元数据的链接）以及赋予持有人或创作者的相关权益等内容，并通过生成具有唯一性的编码，实现数字资产的所有权确认、流转。我们认为，NFT作为元宇宙重要底层设施，通过数字资产确权和价值衡量，实现元宇宙中的交易流通和价值转移，是搭建元宇宙社会形态中经济体系的核心要素。
图表1：NFT项目创作、发行、流通过程示意
资料来源：ChainNews，OpenSea，Zora，中金公司研究部对比非同质化代币（NFT）、同质化代币（FT）两种应用代币，以及比特币（BTC）等原生代币，NFT对标数字资产、且具有独特性。
►从原生代币和应用代币角度，原生币是维持区块链系统正常运行所需、体现权益的代币（Coin），例如比特币、以太币；在区块链系统上通过二次开发产生特殊使用途径的是应用代币（Token）。原生代币可直接作流通媒介，应用代币需有对标的价值物，背后是数字资产或某些权益带来的潜在收益。
►从不同类型应用代币角度，是否同质化是两者主要区别。同质化代币（FT）是在特定场景中替代原生币行使功能的代币；非同质化代币（NFT）是代表唯一数字资产的凭证，不能直接行使交易功能。类似发行股票，项目方多出于融资目的发行同质化代币，每份股票之间并无差别，对标的价值物为一定权益；但非同质化代币具有唯一性，即使同一项目的代币之间也不能直接交换，除赋予持有者权益外，更重要的是它对标的特定数字资产。
具体来看，NFT具有如下特点：
►独一无二：每个NFT都有独特且唯一的编码，以证明相应数字资产所有权。尽管一份文档在网络上可被多次复制、传播，但原始文件始终仅此一份。
►不可替代：NFT彼此之间不可直接互换。任何一单位比特币或FT均为等价，持有者可直接交换；但NFT独一无二的特性使得交换时必须对标法币或其他等价物，体现出非同质化的特点。
►不可分割：NFT作为数字资产的记录凭证，具有完备性。一单位以太币被允许拆分成两个0.5单位以太币出售，而一项NFT资产的交易流转必须以整体形式进行。
►可编程性：使用智能合约技术，NFT的可编程性为其创造出更丰富的应用场景。开发者基于ERC-721、ERC-998或ERC-1155三个协议标准为NFT编程，可以在交易中灵活设置条件、支持个性化场景。
►可追溯性：自创建起，NFT的所有交易过程都将在链上记录。因此，持有者可轻松地追根溯源、辨别真伪。
►永久保存：NFT被储存在去中心化的链上，不可被轻易篡改，为数字资产的保存、收藏提供了一种永久性选择。
图表2：NFT、FT和原生代币在可替代性、可分割性、锚定资产、底层协议等方面存在不同
资料来源：CryptoKitties官网，中金公司研究部NFT产品类型逐渐丰富，目前仍以艺术/收藏品为主。根据Nonfungible的分类，主流NFT项目包括艺术/收藏品（Collectibles & Art）、视频游戏（Video Games）、元宇宙（Metaverses）和工具类（Utilities and Finance）。其中，艺术及收藏品在市场上独占鳌头，2021年为NFT市场合计贡献64%的销量。除此之外，NFT在音乐（Music）、体育（Sports）等领域的应用亦方兴未艾。
图表3：艺术/收藏品为目前NFT市场主流类型
资料来源：Nonfungible，中金公司研究部注：数据统计时间段为2021年图表4：各类型NFT代表项目
资料来源：Nonfungible，Cryptoslam，OpenSea，中金公司研究部NFT价值几何？实现数字内容资产化，契合虚拟经济系统需要
元宇宙风潮渐起，NFT或成建设虚拟世界经济系统的重要底层设施。元宇宙被认为是下一代互联网形态的发展方向，其关键特征之一是意图建立起完整成熟、虚实交互的经济体系。NFT独一无二、可追溯、永久保存等特性，能够解决虚拟世界资产在理论上可无限复制的问题，保护稀缺性、回归价值本身。我们认为，NFT实现了数字资产可拥有，契合虚拟世界经济系统需要，其版权确权、交易变现、收藏价值使NFT日益受到市场关注。
版权确权：锚定资产的权益凭证
数字内容生态日益丰富，亟需有效媒介界定归属权。根据国家版权局统计，2020年中国网络版权产业市场规模达11,847亿元，“十三五”期间年复合增长率近25%。数字内容生态丰富化和多元化的背后，网络侵权、盗版问题接踵而来，对虚拟世界的版权管理提出更高要求。以网络文学为例，根据易观千帆估算，2020年中国网络文学盗版损失规模为60亿元，相当于网络文学市场规模的20.9%。“剑网2021”行动期间，国家版权局共删除侵权盗版链接119.7万条，关闭侵权盗版网站、APP1,066个，查办网络侵权盗版案件1,031件。在严打击之外，官方指出网络盗播盗版利益链成熟化、取证与维权难度大等问题依然值得重视。作为锚定特定资产的权益凭证，NFT非同质化的属性为版权保护提供新思路。
图表5：2020年中国网络版权产业市场规模突破万亿元
资料来源：国家版权局，中金公司研究部图表6：中国网络文学盗版损失规模较大
资料来源：易观千帆，中金公司研究部保护创作者和版权方权益，激发内容生态活力。基于去中心化的区块链技术，NFT的智能合约记录每个NFT独一无二的Token ID、资源存储地址及各项信息，且通常难以篡改。对创作者而言，在NFT的转售过程中始终可以进行资产溯源，并依照合约规定收取一定比例的版税，便利作者对原创作品的维权及收益获取，进而激励其创作更多优质内容。对版权方而言，NFT有利于进行版权管理，更好地与创作者协调分成，为版权资源开发提供新型的商业化形态。
交易变现：提升流动性，便利价值流转
数字内容资产化，实现交易流转。NFT将数字资产从数字货币拓展到文字图像、视频音频、游戏道具等多种类型，任何数字内容均可通过NFT的形式，将抽象权益资产化，赋予产权属性并实现明码标价。配合区块链技术的发展，数字内容上链后扩大了流通范围，交易的便利性和流动性都得到提高。因此，可交易内容的扩充，以及NFT制作、交易门槛的逐渐降低，使专业团队、独立创作者以及普通人都能参与到NFT的制作、发售和交易流转过程中，NFT及配套行业体系赋予了虚拟内容较强的流动性，实现价值流转。
实体资产数字化，推动流通传输。对于书画、文物、瓷器等名贵稀缺的实体藏品，官方发售NFT，锚定藏品或其限量复制品，日益成为一种流行趋势。例如，齐白石首个社交化数字藏品《群虾图》于2021年12月31日亮相嘉禾拍卖会。发行方借助作品NFT化，扩大用户覆盖面，将产品的流通对象拓展到一般消费群体中。此外，实体资产信息上链，便于信息溯源和确保真实性。我们认为，利用NFT的流通代替实体资产交易结算或为NFT可能的应用方向。
图表7：资产NFT化能够简化其交易过程，提高流动性
资料来源：NFTGO，中金公司研究部图表8：多种类型的NFT资产流动性较高
资料来源：NFTGO，中金公司研究部注：数据统计日期为2022年5月5日；流动性=各类别下所有项目销售量/发行量的加权平均数
消费价值：收藏性、投资性与功能性
从C端用户角度，我们认为收藏性、投资性与功能性是其购买NFT产品的主要动机：
►收藏性：艺术/收藏品作为最广泛发行的NFT资产类型，为普通消费者的收藏需求提供了便利。普通人低价购买NFT，既能满足收藏高端价值品的好奇心理，又由于限量发售的形式获得稀缺性保证。此外，购买、展示头像或明星卡等社交属性较强的NFT产品，也在逐渐成为一种标榜自身兴趣、寻找共同圈层的新潮行为。
►投资性：NFT资产的唯一性、稀缺性使得部分用户看重其未来升值空间及流动性，将购买NFT产品作为投资方式。以CryptoPunks系列中的Ͼ #4156为例，作为累计交易量最高[1]的产品，在最近的两次交易中，其成交价由2021年2月19日的124.6万美元上涨到2021年12月10日的1025.7万美元，升值幅度超过8倍。
►功能性：以游戏道具为代表的部分NFT既是资产凭证，又在特定场景中有独特的使用价值。第一，允许玩家在娱乐中获益。例如Axie Infinity 的“边玩边赚（Play-to-earn）”模式，玩家可以购买、养育和繁殖电子宠物，再从交易市场赚取收益。第二，保护玩家合法权益。我们认为，通过给游戏道具“明码标价”并创造去中心化交易平台，既满足玩家购买、出售账号的需求，减少线下交易损失；又能避免游戏官方修改、关闭服务器带来虚拟资产消失的潜在风险。
图表9：用户在NBA TOP Shot社群中展示、点赞藏品
资料来源：NBA TOP Shot官网，中金公司研究部图表10：Axie Infinity玩家通过游戏赚取AXS代币
资料来源：Axie Infinity官网，中金公司研究部图表11：2021年2月19日到2021年12月10日CryptoPunks系列产品Ͼ #4156升值幅度超过8倍
资料来源：Nonfungible，中金公司研究部探海外：NFT市场如何站上风口？
发展历程：明星产品、交易平台、底层技术助推NFT市场成长
立足回望，NFT市场已经历萌芽期、起步期、建设期和爆发期四个阶段，我们认为明星产品、交易平台和底层技术三大方向的生态建设是推动行业发展的重要力量：
图表12：自2017年概念逐渐形成后，NFT市场2021年迎来爆发式增长
资料来源：Cryptoslam，各平台官网，中金公司研究部►萌芽期（2017年以前）：类NFT项目在概念正式形成前已出现。2012年诞生的彩色币（Colored Coin）被认为是最早的类NFT通证，由一组被赋予特定属性的比特币构成，可以代表货币、商品证书、智能财产以及其他金融工具。2014年，点对点交易平台Counterparty建立，支持资产创建、去中心化交易。这一时期的项目多围绕加密货币领域创建，并未引起市场参与者较多注意。
►起步期（2017年）：先驱项目引领加密市场创新。得益于日渐成熟的以太坊环境，第一个NFT项目CryptoPunks于2017年6月出现，由Larva Labs在区块链上发行10,000个像素头像，首次将图像作为加密资产引入市场。此后，Dapper Labs 9月发布专用于构建NFT的ERC-721标准，并于11月推出又一热门NFT产品CryptoKitties。根据NFTGO统计，巅峰时期持有CryptoKitties的钱包地址达4.48万个。同年，为解释加密猫与ERC-20标准下其他项目的区别，创始人Dieter Shirley正式提出NFT的概念，市场开始探索加密资产的潜在空间。
►建设期（2018-2020年）：交易平台和底层技术完善生态。CryptoKitties热度降温后，NFT市场回归冷静，进入建设阶段。交易平台方面，2018年2月OpenSea成立，并迅速成长为最大的NFT交易平台，其不设限的创作者入驻形式降低NFT发行门槛，加速NFT市场的普及。此外，SuperRare、Nifty Gateway、Rarible等交易平台也相继成立。底层技术方面，Polygon等侧链及Layer 2方案初具雏形、Metamask等Web3.0智能钱包不断改进、ERC-1155等新型标准推出，NFT市场基础设施进一步成熟。同时，在这一阶段， Axie Infinity（2018年）、NBA Top Shot（2020年）等热门项目陆续推出。
►爆发期（2021年以后）：供给内容丰富，名人效应助热度走高。2021年，丰富多元的内容、名人及知名IP的入局，加速NFT市场增长。3月，Beeple的作品《Everydays: The First 5000 Days》以6,934万美元的高价拍卖，引发市场广泛关注。随后，姚明、周杰伦、村上隆（日本艺术家）、Jack Dorsey（推特创始人）、Mick Jagger（滚石乐队主唱）等各界名人均成功发行自己的NFT，涉及娱乐、游戏、体育、音乐等多领域，NFT曝光度持续提升，带动Axie Infinity等头部项目在3Q21攀上交易高峰。根据Cryptoslam统计，2021年全球NFT市场实现交易总额186亿美元（上年同期为3,232万美元）。
2022年1月去中心化交易平台LooksRare建立，凭借低手续费（2%）、用户共享收入、代币空投等机制，成交额一度超越OpenSea，重新推高自3Q21登顶后有所下滑的市场交易额。但根据Dune Analytics统计，2月中旬起OpenSea的日交易额已重新超过LooksRare。考虑到LooksRare尚处成立初期，存在大量洗售交易，我们认为平台未来能否维持热度，成为NFT市场竞争格局的有力挑战者，仍有待观望。
我们认为，区块链、智能钱包等底层技术为NFT市场发展奠基，赋能NFT项目高效落地；平台和产品的创新为市场注入源源不断的流动性，实现供需双端的繁荣，NFT市场得以在2021年厚积薄发，迎来首轮热潮。
市场现状：用户规模快速增长，产品头部效应明显
2021年以来，NFT市场规模迅速扩张。交易量方面，2021年NFT市场合计交易数量达4,336万件，较上年增长超40倍；其中单月最高交易数量为592万件，较上年增长39倍。交易均价方面，2021年平均月交易均价365美元/件，较上年增长10倍；其中单月最高交易均价达1,043美元，较上年增长17倍。我们认为NFT交易规模的迅速扩张系由于NFT及相关概念进入大众视野、头部项目表现优异，推动市场交易需求旺盛。
图表13：NFT交易数量增长明显，交易均价波动上升
资料来源：Cryptoslam，中金公司研究部►用户端：供不应求刺激价格上涨，用户留存率相对较低。从数量上看，2021年NFT市场活跃钱包数257万个，较年初增长28倍；买家230万人，较年初增长30倍；卖家120万人，较年初增长37倍。供需两端参与方均明显增加，但供不应求现象明显：2021年活跃智能合约增速仅为401%，反映出活跃的NFT项目供给远不及市场需求的激增。我们认为，这不仅推动存量NFT项目的价格上涨，也吸引到部分投机性强、附加值低的项目入市，加剧市场对优质项目的渴求。从质量上看，各类型NFT用户留存率整体较低，3Q21最高留存率仅达13%，普遍水平集中在5%-10%区间。我们认为，这主要反映出NFT仍为新兴市场，用户多以尝新为主。
图表14：NFT市场参与者明显增加，相对供不应求
资料来源：Nonfungible，中金公司研究部注：活跃智能合约指启用NFT交易的智能合约总数，一个项目可以使用多个智能合约；活跃钱包指购买、出售NFT资产，或使用NFT进行游戏等其他交互行为
图表15：NFT市场用户留存率整体较低
资料来源：Nonfungible，中金公司研究部注：部分发生在侧链上的游戏类NFT交易未纳入统计。
►产品端：头部效应明显，热门项目集中于虚拟形象类资产。
热门项目体量方面，头部项目占据市场大部分交易份额。截至2022年5月5日，在Cryptoslam交易额TOP10的项目中，TOP3交易份额达到70%。我们认为，NFT具有较强的社群效应，其价值主要来源于对数字资产认可的广泛性，因此热门项目基于先发优势及有效的营销推广，影响力易实现滚雪球效应。
热门项目类型方面，以CryptoPunks、BAYC为代表的虚拟形象类NFT上榜次数最多。这类项目不再局限于传统静态的个人资料图片，诸如CloneX等项目正在通过推出动态3D形象、增加互动性和社交性等手段，为建立元宇宙社区平台的构想奠定基础。
图表16：总交易额TOP10项目一览（截至2022年5月5日）
资料来源：Cryptoslam，NFTGO，各项目官网，中金公司研究部►交易端：二级市场交易活跃。根据Nonfungible统计，2021年NFT二级市场交易额达124.29亿美元，较上年增长376倍；一级市场交易额达29.39亿美元，较上年增长85倍。二级市场占比达81%，较上年增加31.73ppt。我们认为，二级市场流动性是海外NFT交易活跃的关键原因。
图表17：二级市场驱动NFT交易水涨船高
资料来源：Cryptoslam，中金公司研究部竞争格局：交易平台一超多强，两大商业模式并存
NFT的创作、铸造和流通应用构成行业完整价值链。产业链上游包含基础设施层和内容创作层。前者指提供公链/侧链、代币标准、智能钱包等服务的底层技术商，后者即各界艺术创作者或IP方。产业链中游主要完成NFT的生产、发行及初次交易。其中，一类参与者为专业交易平台，作为媒介连接技术商和创作者；另一类参与者为项目方，以自有NFT项目搭建平台完成一级市场发行。产业链下游为NFT的应用渠道和二次交易，应用渠道包括策展、社交、金融等多种功能的平台；二次交易平台多横跨一二级市场，贯穿产业链上下游，因此是NFT产业链的重要节点。
图表18：NFT行业产业链图谱
资料来源：ChainNews，各平台官网，中金公司研究部OpenSea领衔，交易平台一超多强。综合性交易平台OpenSea相对竞争对手优势明显，回顾近12个月主流平台交易份额，除2022年1-2月受到LooksRare上线影响，OpenSea始终以超50%的市占率居于首位，且最高达到98%。其他主流平台各具特色、不分伯仲，由于平台热点事件、头部项目的差异，各平台交易量在一定范围内波动。其中，艺术平台SuperRare和综合性平台Rarible在三四名位次轮换，月交易额大致处于1,500-3,000万美元区间，峰值可达4,000万美元。Foundation等其他平台月交易额则约为500-2,000万美元。
图表19：主流交易平台一超多强，OpenSea市占率超90%
资料来源：Dune Analytics，中金公司研究部 注：2022年SuperRare日交易额存在较多统计空缺，份额存在一定低估
两大主流商业模式覆盖多层次客群。根据平台定位、NFT类型、入驻方式、销售费用等方面差异，我们认为当前交易平台主要可划分为两种商业模式，即类Ebay模式和类Gallery模式：
►类Ebay模式：覆盖多领域、交易门槛低。以OpenSea、Rarible、LooksRare为代表的平台类似于NFT市场中的“Ebay”。市场定位普遍为综合化、多领域的交易平台，允许用户自主铸造、展示、交易NFT，广泛吸引各用户圈层。NFT资产亦呈现出多样化的特点，基本涵盖艺术、游戏、体育、虚拟世界等主流NFT类型。入驻方式方面，低门槛助力扩大覆盖面：平台不对创作者设限，任何用户注册后均可自由创作、交易NFT作品。销售费用方面，平台收取2%-2.5%的销售服务费，处于同业较低水平。因此，此类平台通常作品丰富、用户规模较大、价格区间跨度广，但低门槛入驻也导致平台作品质量良莠不齐，需要用户自行甄别。
►类Gallery模式：专业化艺术形态限量销售。以SuperRare、MakersPlace、Nifty Gateway等为代表的平台则类似于“Gallery”（艺术画廊）。市场定位方面，平台聚焦于最热门的艺术领域，为艺术创作者提供策展空间，且作品多为限量销售。NFT资产包括静态/动态图片、3D作品、音频或视频等艺术形式。入驻方式具备一定门槛，多数为邀请制或申请制，入驻权掌握在平台方手中。销售费用方面，这类平台费率相对高于第一种模式，其中首次销售服务费最高达到15%。总体而言，这类艺术交易平台以专精化、品牌化为特点，主要为专业艺术创作者和鉴赏者服务。部分平台还设置收藏家咨询团队，为全球客户提供NFT入门、专属销售对接、场外收购、市场情报挖掘等支持服务。
图表20：不同NFT交易平台模式比较
资料来源：ChainNews，各平台官网，中金公司研究部第三类平台围绕特定NFT项目搭建。在上述两大模式之外，部分NFT项目还拥有自己的平台，针对性满足用户需求。例如，区块链游戏Axie Infinity的玩家可以在Axie Infinity Marketplace上浏览、购买或出售电子宠物；体育类明星项目NBA Top Shot有自己的官网以支持交易，并为用户提供社区展示、交流空间；推出CryptoPunks、The Meebits等头部项目的Larva Labs也有自己的官网进行专门展示。相较于前两类模式，这类平台主要为支持某热门项目搭建，同时也是发行团队建立品牌知名度、打造社区氛围的重要途径。
案例分析：OpenSea——NFT交易市场领导者，较低门槛＋丰富产品成就用户规模优势
OpenSea是如今NFT市场总规模第一的交易平台，其发展历经市场的起步期、低潮期和爆发期。我们认为，在其发展过程中，OpenSea依靠自身先发优势和规模效应，长远性地持续运作，所积累的经验对国内NFT平台存在一定借鉴意义。因此，我们以OpenSea为案例，梳理平台历史、明晰业务模式、探讨竞争优势，以期为国内NFT交易平台未来发展提供参考。
平台历程：率先入局，持续耕耘迎市场热潮
起步期（2017年底-2018年2月）：CryptoKitties启发创始人转型。OpenSea前身是一款基于区块链的共享WiFi项目。在NFT行业标准建立、先行项目CryptoKitties出现后，创始人将项目转型为专注于服务NFT交易的平台，并于2017年底上线OpenSea测试版。2018年2月，OpenSea正式版发布，定位为“加密商品的Ebay”。
低谷期（2018年3月-2020年）：市场整体表现遇冷，平台持续精简运作。CryptoKitties的短暂热潮消散，NFT市场重新回归平静，OpenSea刚推出时并未引起较大反响。据Dappradar统计，2018年2月OpenSea用户使用累计达933人次，3月则下滑至321人次，同期主要竞争对手RareBits现已不再运作。行业和竞争对手的双重压力下，OpenSea专注自身定位，采取多种手段成功度过“寒冬”：
►开源：收取佣金保障基本现金流。OpenSea上线初即规定收取佣金，相较RareBits不收取首次销售服务费且退还Gas费的机制，前者在市场寒冬时有效地规避了过量消耗，保障持续运营。
►节流：OpenSea此前团队规模精简。截至2020年8月，OpenSea团队规模仅扩充至7人，小型而专业化的团队一方面能节省冗余支出，另一方面亦能提高执行效率。
►外部发掘：包容性地发掘外部新项目。得益于不设限制的市场定位，配合创始人的主动挖掘，前期在OpenSea上市的项目表现超越同行，开放式市场初具雏形。
►内部创新：创新性推出新功能，建立先发优势。2020年底，新功能Collection Manager上线，用户售出NFT前无需支付上链成本，仅需在消费者购买时才收取Gas费。率先的功能创新扩大了创作者供应，结合前期多样化的项目入驻、低门槛的友好氛围，OpenSea不断吸引一、二级市场的用户，流动性持续提升，在行业爆发期前已确立先发优势。
图表21：OpenSea和同期上线的竞争对手RareBits早期用户数对比
资料来源：Dappradar，中金公司研究部扩张期（2021年以后）：市场升温助平台屡创纪录，估值快速攀升。2021年NFT市场的火爆助推OpenSea规模迅速扩张。根据Dune Analytics 统计，2021年3月，平台单月交易额首次突破1亿美元；4月，累计交易用户数突破10万人；7月，OpenSea在主流交易平台中的交易份额已达93%；2021年全年实现交易额146亿美元，同比增长603 %。同时，OpenSea也日益受到资本市场关注，在A16Z的领投下先后完成A、B轮融资，2021年7月估值达15亿美元。2022年1月，由Coatue Management、Paradigm领投，OpenSea再获C轮融资3亿美元，估值达133亿美元。
图表22：OpenSea的发展过程历经市场的起步期、低潮期和爆发期
资料来源：OpenSea官网，Dune Analytics，IT桔子，中金公司研究部注：交易规模仅包括在以太坊主链Ethereum上实现的交易，不包含侧链交易
业务模式：连接买卖交易双方，以交易佣金创收
OpenSea是对接NFT市场买卖方的交易平台。买方和卖方分别对应OpenSea主界面的创造（Create）和探索（Explore）两大基本功能。卖方完成创造并成功售出NFT，要经历建立NFT项目集、创建或上传NFT及选择售卖三个步骤，并进行销售版税、定价方式的设置；买方通过探索功能，可以浏览平台上的NFT资产，若搜寻到心仪产品，即可根据不同的售卖方式支付价款或发出竞价。在这过程中，平台方通过增加所支持的钱包和区块链数量、提高上链资产体量和拓展资产类型等手段，承担着实现交易便利最大化的职能，打造聚合市场。
OpenSea的主要收入来源是交易中收取的佣金。在OpenSea上完成的每笔交易，平台都将收取2.5%的销售服务费。在NFT市场中，部分社区驱动、代币治理的平台会将获得的服务费收入返还给用户群体。但作为地位稳定的市场龙头，社区治理不是OpenSea的营销重点，团队创始方掌握着控制权，全部服务费收入均为平台所有。
图表23：OpenSea平台页面展示
资料来源：OpenSea官网，中金公司研究部竞争优势：包容开放，建设NFT聚合市场
OpenSea以建立开放式的交易平台为目标，让种类繁多的NFT市场可整合、可搜寻、可流通，多途径打造用户友好的平台氛围。我们认为，较低的用户使用门槛，良好的购买体验及持续的社区建设构筑平台核心竞争力。
#1 低使用成本、高兼容性和操作简洁性，降低用户门槛。OpenSea一系列机制设计体现其人人均可参与的理念，简化入门难度，提高平台吸引力。
►使用成本低：首先，OpenSea不设限的入驻方式允许任何人都能创作自己的NFT作品，这从根本上降低了平台进入门槛；第二，首创“上传无需Gas费用”的功能，进一步扩大用户基数；第三，2.5%的销售费率低于大部分竞争对手，配合与以太坊侧链的合作，减少客户交易成本。
►兼容性强：从数量上看，OpenSea兼容的智能钱包、区块链数量领先。目前，平台合计支持MetaMask、coinbase Wallet等13种智能钱包；支持Ethereum、Polygon、Klaytn三条链上资产。其中，Polygon作为Ethereum的侧链，两者可以彼此交互，进而缓解Ethereum的网络堵塞压力，实现交易的提速降费。后续，OpenSea还将推进与Flow、Tezos等区块链的合作。
图表24：OpenSea兼容的智能钱包、区块链数量领先同业
资料来源：各平台官网，中金公司研究部注：Rarible仅列示Ethereum支持的钱包，Tezos和Flow链上有其他专属钱包此处并未列明
►操作流程简洁：一方面，用户仅需通过上传文件、填写名称和产品描述等步骤即可创立一个NFT。可选填信息还包括为NFT定制属性、等级或数字，以及设置持有者隐藏内容等特殊功能，方便创作者一键操作。另一方面，用户也可选择直接从第三方平台导入资产。
#2 资产类型丰富多元、检索算法强大，为用户提供良好购买体验。综合化的资产类别叠加先进的检索算法，OpenSea得以满足用户的个性化需求。
►NFT资产多元化，覆盖场景丰富：从总量看，根据官网显示，在OpenSea上线的NFT项目集（Collections）已累计超过200万个，包含的单个NFT产品累计超过8,000万件。从类型看，平台涵盖艺术、藏品、游戏、体育等九种类型NFT，为用户提供丰富的选择空间。
►检索算法功能强大，优化用户使用体验：OpenSea允许用户依据不同项目的特征检索NFT。例如，对CryptoPunk和BAYC的购买者而言，给两个项目所属单品分类的标签存在很大差异：CryptoPunks按照不同的肤色、发饰和配饰等分类，BAYC则在毛色、眼睛和面部动作等方面有所区分。根据发行方在铸造NFT时设置的属性，OpenSea为每个项目集添加了自定义过滤器，便于购买者对不同项目集中过滤检索。
图表25：CryptoPunks和BAYC在平台上拥有各自的检索过滤器
资料来源：OpenSea，中金公司研究部#3 社区投资项目反哺平台。2022年2月，OpenSea推出Ecosystem Grants和 OpenSea Ventures两项社区投资项目。前者主要面向开发NFT铸造和交易工具、支持新用户入门和资源提供、创造高可达性和包容性空间的三类团队，予以资金支持。后者围绕Web3.0生态进行投资，重点关注多链世界、NFT社交和游戏、NFT标准协议、交易活动分析商或聚合工具四个方向。我们认为，两项投资项目的上线将有利于平台更好地完善基础建设、掌握前沿技术。
综上，先发优势和规模效应助OpenSea稳固领导地位。在代币空投等事件影响下，Rarible和LooksRare等社区治理平台的交易额一度超越OpenSea，但从用户规模来看，OpenSea仍占据优势地位。我们认为，Rarible和LooksRare存在社区共同决策、代币治理等特征，更贴近Web3.0的构想。然而市场尚未完全成熟时，其交易额的升高往往来自于洗售交易，即少量投机者完成大部分交易，平台并未吸引到能带来持续流动性增量的用户圈层。反之，OpenSea积累的先发优势和规模效应足以使其面对竞争者的挑战。
图表26：OpenSea、Rarible和LooksRare平台基本情况比较
资料来源：Dune Analytics，各平台官网，中金公司研究部 注：数据截至2022年4月观国内：风潮渐起，NFT市场将何去何从？
行业概况：发展阶段较初级，大厂布局脚步加快
国内NFT市场发展阶段较为初级。国内NFT行业起步较晚，自2Q21开始陆续有互联网平台进入，3Q21海外NFT市场的火爆带动大厂纷纷入局，推出自己的NFT交易平台。但由于国内外市场环境差异，上述平台选择的路径与海外模式出现分化，目前多以数字藏品的一级交易为核心。我们认为，2021年是国内NFT市场元年，可划分为两个阶段：
►起步期：早期以借鉴海外经验为主。2021年4-5月，音乐版权行业已就NFT领域展开合作：4月，豆瓣音乐版权公司Vfine Music和流媒体NFT交易平台CyberStop达成合作，音乐人可在平台上发行NFT；5月火花音悦发布厂牌Free Spark，成为国内首家专注音乐NFT发行的机构，随后音乐蜜蜂推出NFT板块，为音乐人提供保护、交易、维权服务。此外，综合交易平台NFT中国亦于5月上线，以UGC生态为核心，定位与OpenSea类似。我们认为，一方面音乐版权公司率先入局，体现出国内对NFT的认知尚且集中在版权保护，多作为自身业务主线的补充；另一方面，NFT中国在公链上线方便对接海外市场、丰富流动性，平台模式参照海外经验；整体而言，市场在借鉴海外市场基础上尝试。
►发展期：风潮渐起吸引大厂入局。随着海外市场火热，国内对NFT认知的深入，主要互联网平台开始推出自己的NFT交易平台：阿里巴巴2021年5月通过阿里拍卖组织NFT拍卖，并于6月在蚂蚁链粉丝粒发行联名NFT产品，12月正式宣布将蚂蚁链粉丝粒升级为数字藏品平台“鲸探”；网易在6-7月已利用旗下文娱IP推出NFT纪念币和盲盒，2022年1月推出网易星球·数字藏品平台；腾讯于8月上线交易平台“幻核”，首期限量发售300枚有声《十三邀》数字艺术收藏品，随后腾讯音乐（TME）宣布在QQ音乐上线首批藏品。视觉中国在8月宣布利用NFT技术赋能500px社区后，于12月正式发布交易平台“元视觉”。除此以外，京东、百度、字节跳动等均纷纷进军NFT领域。
这一阶段大厂布局脚步加快，发行内容拓展到基于自有IP或版权的各类数字藏品，分化出限量兑换、盲盒等形式，定位多为收藏展示等社交功能，与海外模式存在差异。
图表27：大厂纷纷入局国内NFT市场
资料来源：各平台官网，中金公司研究部图表28：国内推出的主要NFT平台情况一览
资料来源：各平台官网，中金公司研究部 注：数据截至2022年5月市场对比：开放性有限，可拓空间广阔
国内政策环境严格禁止虚拟货币交易和非法代币融资。首先，严格禁止虚拟货币交易炒作。早在2013年，央行等五部门已发布《关于防范比特币风险的通知》，禁止各金融和支付机构从事比特币相关业务；2021年9月，国家发改委等部门发布《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》，将“挖矿”活动列为淘汰类产业。2022年4月，三协会联合发布《关于防范NFT相关金融风险的倡议》，以防范炒作、洗钱、非法金融活动等风险隐患。因此，国内各大NFT平台均以人民币为交易货币，不支持虚拟货币结算。其次，2017年央行等七部门发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》认定代币发行融资属非法融资行为。NFT作为代币存在一定敏感性，国内平台多将其定义为“数字藏品”，并从防炒作角度禁止二级市场交易。综上，由于国内强监管环境，NFT作为投资品的属性被弱化。
图表29：严监管背景下国内NFT市场主要强调数字藏品概念
资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，中金公司研究部国内多架构自有联盟链。与海外大部分NFT平台依托公有链架构不同，国内NFT平台多架构在联盟链上运行。公有链允许任何人读取、发送交易及参与共识，覆盖面更广泛，且链上所有节点都是公开的，具有完全去中心化的特点，被恶意篡改的可能性较低；联盟链由多个机构共同参与管理，每个机构各自运行多个或一个节点，数据仅在机构间传输。由于节点的数量和身份固定，相较以太坊等公有链的数据处理效率更高。但非完全去中心化的特点，使联盟链存在数据被修改的可能性。此外，联盟链尚且缺少统一行业标准，为不同开发者提供的应用解决方案亦有所差别，不便于NFT资产跨平台流动。
图表30：联盟链由多个机构共同管理
资料来源：ChainNews，中金公司研究部国内平台以PGC模式为主，商业营销功能较强。国内平台发售的NFT来源主要有两种：第一，自有IP衍生。例如，京东在“灵稀”上线的首批NFT便以吉祥物“Joy”为设计原型；以及网易推出小羊驼三三纪念币、《永劫无间》NFT盲盒等。第二，合作艺术家或联名其它IP。例如，“元视觉”即是视觉中国依托多年积累的版权内容，完成对500px影像社区的升级而成，首发产品包括知名摄影作品《我要上学》等。我们认为，当前国内NFT平台的应用场景着眼于商业营销服务：一方面，通过专业创作者发行基于特定事件或IP的数字内容，强调NFT的纪念价值，配合品牌、商品或IP的宣传；另一方面，通过限量领取、盲盒抽取、特定用户专属等非售卖获得形式，吸引其它业务线的用户群体参与NFT社区。以网易星球·数字藏品平台为例，其平台应用场景定位为品牌营销、商品带货、展会联动和粉丝运营。
图表31：网易星球·数字藏品平台将应用场景定义为品牌营销、商品带货、展会联动和粉丝运营四大方向
资料来源：网易星球·数字藏品平台，中金公司研究部未来展望：监管或进一步规范，应用场景持续完善
国内NFT市场尚处起步阶段，仍有很多潜在空间等待探索。借鉴海外相对成熟的经验，我们认为未来在市场环境、流通过程、创作者和购买者四个方向的推进，或催生行业新生态：
市场环境：监管环境或进一步规范。政策环境出于维护经济金融市场秩序的需要，对虚拟货币及代币的交易敏感性较高。NFT市场如火如荼，但尚未有明晰规范的监管体系进行约束，潜在的洗钱、融资等风险不容忽视。我们认为，NFT市场健康长远的发展离不开监管的进一步规范。2021年起已有相关部门和组织制定行业标准、提出有关政策提议，具体在三个方面或将有监管深化：
►加强版权保护：NFT可以成为区块链应用在版权领域的抓手。若NFT的版权登记和维权机制得到完善，制作、发行、销售等环节的版权保护得到落实，在基于合规的前提下，NFT或能深入发挥在版权认证、打击盗版等方面作用。
►加强发行管理：同传统出版物发行类似，NFT发行中存在的违规不良内容有待监督和管理，培育健康向上的数字内容创作氛围，促进对优秀文化的传播，夯实良性的文娱行业生产基础。
►加强交易监督：有关部门待出台NFT交易平台准入制度、提高行政审批门槛，强化对交易数据的监督管理，加强对非法投机行为的打击力度。我们认为数字人民币的推广或能助推NFT交易监管落地。根据官方统计，截至2021年12月31日，数字人民币试点场景已超过809万个，覆盖全国主要地区，累计开立个人钱包2.61亿个，交易金额876亿元。数字人民币具备中心化监管、政府信用背书的特点，将其与NFT应用结合，既可以规避海外NFT市场受以太币等标价货币价值波动的风险，又能便利有关部门后台监督。
流通过程：合规基础上，发展二级市场和国产公链。二级市场的再创作、再交易能为NFT行业注入更高流动性，目前平台由于防炒作的目的多不开放二次交易，但“鲸探”等平台上现已支持有条件的转赠。我们认为，如果平台规定日益完善化，有望在满足合规要求的同时陆续有限放开二次交易、创作、赠送等功能，探索更多样的玩法。国产公链可补足行业生态，此前树图链（Conflux）、波场链（TRON）、小蚁链（NEO）等国产公链在区块链市场的热度中应运而生，但受限于国内环境及技术限制并未引起较大反响。我们认为，随着国内区块链应用技术的成熟，搭载国产公链或可成为扩大平台交易辐射范围的重要选择。
创作者：内容来源更加丰富。从创作者身份而言，海外NFT市场包含UGC模式和PGC模式，兼顾用户圈层的广度和深度。通过发展UGC模式能赋予用户更自由的创作空间，拓展平台NFT产品数量和种类，是吸引普通用户进入平台、参与生态的重要途径。以天下秀数字藏品平台TopHolder和微博的合作模式为例，微博用户在个人主页可接入TopHolder，经过申请和审核后可将原创微博上链存证，在TopHolder发售、在微博展示。TopHolder依托微博庞大的内容创作者资源，拓展了平台作品来源；微博创作者变现方式更加多元，通过内容产出、粉丝互动，与其他创作者、藏家关于数字藏品进行交流，社交价值得到确认。从创作内容而言，现各大平台已涵盖现有版权资源、自有和联名IP等主要素材，未来平台间的竞争或继续围绕签约艺术家资源、深入开发旗下IP以及重磅联名展开。我们认为，这三条途径都存在深度挖掘空间：首先，艺术家或联名对象的选择现多为艺术文博团队，游戏、体育、音乐等领域内容均待充实。其次，如今海外最热门的虚拟形象类NFT项目在国内市场尚缺，期待国内平台利用自有IP或开发原创IP打造类似项目，增强平台社区属性。
购买者：应用场景逐步落地。回顾海外市场，可按用途将NFT产品划分为三类：1）版权确权等实用性NFT；2）数字藏品等消费性NFT；3）游戏、元宇宙、金融衍生品等更接近Web3.0世界的NFT。目前在国内仅落地前两种场景，我们期待行业在未来推出更深度的应用：
►NFT＋现实确权：凭借永久保存且不可篡改的特质，NFT的功能性可以扩展到个人身份和实物资产的确权上，在数字化管理方面有天然的利用价值。在个人身份上，将身份证、学历证明等个人信息凭证上链，整合多地区信息，提高有关部门管理效率。在实物资产上，将实物资产权证上链可便利溯源、流通交易，促进资产跨区域流通。例如，海南国际文化艺术品交易中心拥有国内首家合规NFT数字产权交易中心，已开始试行实物艺术品数字凭证和产权交易，通过全款全货、一对一实名制成交、T+5转让机制、杜绝电子撮合等机制设计，规避传统数字版权交易或“买空卖空”的痛点。我们认为，未来实物资产上链范围还可拓展到房产、车产等种类上，结合ARVR技术打造异地看房、购房新体验。
图表32：海南国际文化艺术品交易中心（授权）NFT发展中心流程示意
资料来源：海文交官网，中金公司研究部►NFT＋附加权益：赋予持有者特定权益，NFT可成为维系发行方和用户的纽带，为平台未来搭建综合化社区提供原始用户群。例如，数字平台Ezek和周杰伦名下潮牌PHANTACi联名推出的幻象熊NFT（PhantaBear），同时兼作Ezek Club的会员卡，持有者可享有不同等级权益。根据Ezek官网信息，未来会员还有望凭持有的NFT，进入平台组织的虚拟演唱会或虚拟房产中，探索更多可能性。
图表33：PhantaBear NFT持有者在Ezek四阶段布局中可享受多种权益
资料来源：Ezek官网，中金公司研究部►NFT＋互动应用：以区块链游戏、虚拟房产为代表的高互动性NFT未来可期。从国内现状看，许多平台已在App中为用户藏品设置展馆，但主要局限在藏品陈列、好友参观等功能，互动性上稍显不足。根据路透社报道，2022年3月腾讯参投海外区块链游戏公司Immutable，率先公开涉足非数字藏品类的NFT领域，可见国内大厂已开始进行新一阶段的布局尝试。借鉴海外来看，链游Axie Infinity和虚拟世界Decentraland都是各自领域的头部项目。前者是卡牌策略对战游戏，玩家收集、训练、培养、繁殖小精灵Axies，既可以交易Axies和游戏土地获益，又可以通过日常任务、玩家对战等获得代币奖励，如今已成为交易额排名第一的NFT项目。后者是基于以太坊的虚拟世界，用户既可以使用代币MANA购买、出租或出售虚拟土地（存在上限），并在土地上创建3D场景；又可以设计、穿戴或出售服装、配饰和身体特征等虚拟形象元素NFT，以全新形象“生活”在虚拟世界中。
我们认为，NFT不仅是产品，更是一种社区体验。无论是版权确权、收藏展示或互动应用，NFT背后所描述的理想图景中，用户将根据持有的NFT进入特定社群，以新的虚拟身份参与社区交流、游戏娱乐、空间建设等互动，完成新型互联网身份的构建，而这是构筑“元宇宙”底层建设的必经之路。
风险提示
►行业政策风险：目前明确针对NFT行业的政策尚未出台，若未来相关监管政策完善，行业发展或更加规范，NFT推广和应用可能受到影响。且国内对加密资产领域态度谨慎，结合近期对互联网及文娱行业的监管趋严，NFT在游戏、元宇宙等应用场景中或受限。
►NFT技术进步不及预期：NFT强调作品唯一性和真实性，若防伪技术未能有效迭代升级，导致未经授权产品在链上大量发布，平台或创作者难以追溯认证，将降低购买NFT资产对用户的吸引力。
►NFT交易变现能力不及预期：NFT主要通过数字内容的交易流通变现。在内容供给上，若由于审核机制不完善，大量内容参差不齐的作品充斥市场，或难以对用户形成持续吸引力；在流通机制上，若二级流通渠道始终受限，导致NFT流动性下降，用户购买NFT仅能自我收藏，可能导致NFT变现能力不足。
►NFT平台安全性不及预期：NFT在版权领域的应用有赖于不可轻易篡改的特质，但OpenSea等交易平台的账户仍存在被盗号，从而转移账户资产的风险。若平台防盗技术、后台交易追溯能力不足，导致用户NFT资产被盗后无法追回，将影响NFT的实际落地价值。
►法律认证问题：有关NFT资产的法律认定规范有待落地。一方面，数字内容的著作权、商用权等权利的让渡问题相对模糊，一旦发生纠纷或得不到有效保障；另一方面，盗版NFT资产是否受法律相关约束、平台或创作者如何维权，尚待完善的法律方案解决。
[1] 数据来源：Nonfungible
