民营物企“底线价值”探讨_

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：王翼羽孙元祺张宇

在当下房地产开发行业基本面走弱、物管板块股价持续承压的背景下，部分流动性压力较大的民营房企关联物企目前仅交易在个位数2022年市盈率，对于此类物企是否可以遵循“底线价值”的思维进行投资是当前部分资本市场投资人关注的问题。

我们由此问题展开，梳理了房企与物企之间的关联关系、以及房企基本面不同潜在演绎路径对物企的影响。虽然我们针对个别典型情形给出了一个大致可供参考的价值测算方向，但我们认为在实操投资中，基于房企基本面演绎的不确定性以及难以被量化的潜在风险，建议对存在流动性风险房企的关联物企投资持谨慎态度。

摘要

讨论“底线价值”前，需考量房企基本面演绎路径对物企的多维影响。我们认为物企在股权、治理、品牌、业务、平台等方面与房企密切关联，而房企基本面情况的演绎或将在多个维度对物企产生影响。若房企已出现流动性风险，我们认为应着重关注：1）房企是否处置物企股权以纾困，这或将影响物企管理层稳定性、关联业务开展及地产平台资源的获取；2）房企是否发生实质性违约，这将对物企品牌形象造成影响；3）房企对待关联物企小股东的态度，这可能影响物企的财务安全性；4）中长期维度上房企能否通过自我调节回归正常运营，从而对物企形成持续的业务、平台支持。

若用现金流折现法测算个别典型情形下物企“底线”静态估值，则对应市盈率可能落在12-17倍区间，但实际情况远比机械测算复杂。假设物企在面积获取、开发商关联增值服务等方面与房企全面切断，利润端，考虑到脱钩对物企成长性多方面的拖拽，中长期维度上其利润或难现明显增幅；估值端，除持续经营业务的折现现值外，关联房企应收款回收情况、物企在手现金实际可使用情况亦将对物企内含股权价值造成显著影响。

部分未能在“底线价值”测算中量化的潜在风险亦是影响物企当前投资价值的重要因素。这些风险包括而不限于：1）物企股权变更情形下管理团队稳定性风险，这将对物企战略延续性、能力建设、员工信心等造成影响；2）房企实质性违约后物企品牌价值折损风险，该风险可能蔓延至物企竞标外拓竞争力、合约稳定性、增值服务的开展等；3）若房企面临庭内破产重整，物企投资人或将在较长时间内承担额外的不确定性风险。

风险

开发实体市场基本面恶化超预期；物企独立能力建设不及预期。

正文

2021年下半年以来，监管政策、企业信用等多重因素叠加作用之下，房地产开发行业基本面持续走弱，目前各项指标仍在历史底部水平，各民营房企是否能凭借自身的财务管理、周转能力、资源实力等成功化解流动性风险仍为有待观察的命题。在这一背景之下，与房地产开发企业在股权、业务等方面相互关联的物业管理板块亦在股价上持续承压，部分流动性压力较大的民营房企关联物企目前仅交易在个位数2022年市盈率。对于此类物企是否可以遵循“底线价值”的思维进行投资是当前部分资本市场投资人关注的问题，我们在本篇报告中将其拆解为四方面的小问题进行详细讨论：1）房企和物企之间有哪些关联、房企基本面演绎将对物企产生哪些影响；2）房企基本面可能的演绎情形及不同情形下对物企的影响；3）现金流折现方法下“底线价值”模拟测算案例；4）如何看待实际情况中一二级市场民营物企当前的投资价值。

图表：2021年前，物管行业指数与房地产行业指数走势相对独立……

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：……但进入2021下半年以来，物管行业指数与房地产行业指数走势高度相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021下半年以来，百亿市值以上物管国企龙头估值逐渐超越民营物企

注：国营龙头物企主要包括保利物业、中海物业等；民营物企主要包括碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务等。

资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

问题1：房企和物企之间有哪些关联？房企基本面演绎将对物企产生哪些影响？

对于占行业大多数的背靠开发商（而非完全独立的第三方）的物企而言，其在股权、治理、品牌、业务和平台价值等多方面与房企相关联。具体来看，房企与物企间的关联关系包括：

►股权关系：上市物企与其关联房企间的股权关系可分为三类：1）母子公司关系，关联房企对物企控股、并表，如融创服务、世茂服务、雅生活服务等；2）兄弟公司关系，关联房企和物企由同个大股东控股，关联房企不直接持股物企，如碧桂园服务、新城悦服务等；3）无股权上的母子、兄弟公司关系，仅共用品牌，如绿城服务（绿城中国作为其基石投资人，持有绿城服务4.3%股份）。此外，部分与关联房企为母子公司关系的物企引入独特的股权架构设计，如旭辉永升服务、金科服务等。

►治理关系：股权关系之外，物企与其关联房企在公司治理结构上亦部分存在关联与交叉，部分物企的董事会主席亦为关联房企的实控人家族成员。实控人和董事会关联交叉之下，物企往往亦作为房地产集团大战略中的一环而被通盘考量。

►品牌关系：目前，大部分上市物企在公司名称、品牌标志等方面保留了关联房企的印记，物企与关联房企在品牌上一脉相承。对于物企而言，首先，关联房企开发楼盘的城市能级、品质和定价，决定了物企基础服务的级次、定价水平，进而为物企的品牌调性奠定基础；其次，关联房企的品牌力和品牌认知度，为物企在住宅、公建等多业态的竞标外拓，以及收并购交易谈判中提供了一定支持；最后，社区居民对关联房企品牌的信任，将有助于物企社区增值服务的开展。

►业务关系：基础物业服务端，我们统计的民营物企中，截至2021年底来自关联房企的在管面积占比约为32%，2021年关联房企贡献新增在管面积比重约20%，随着物企外延扩张能力不断夯实，规模增长方面对于关联房企的依赖已明显下降。非业主增值服务端，物企的案场服务、前介服务、营销代理服务等多以关联房企为主要服务对象；多元服务端，美居业务（目前物企实践中，以新房交付前软硬装服务为主）、车位销售、社区智能设备服务等亦多依托关联房企开展。我们统计的民营物企中，2021年开发商关联业务收入、毛利占比分别为22%、26%。

►平台价值关系：在直接的业务关联关系基础之上，我们认为地产集团整体为其关联物企提供了多方面的平台价值支持，包括但不限于：1）平台资源的导入，如物企依托关联房企“朋友圈”与地方成立合资公司、助力项目外拓，房企大客户资源对接物企、共同提供全方位服务，地产集团“房地产+”业务及其他多元业务为物企提供规模扩张、增值服务发展的额外机会等；2）人才的支持，如房企专业人才引入物企，招聘、培训体系的联动等；3）基础设施的复用，如房企科技化研发平台助力物企科技化建设，房企在项目交付前预先布设智能设备、助力社区智慧化运营等。

图表：旭辉永升服务股权架构

注：数据截至2021年底。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：金科服务股权架构

注：数据截至2021年底。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：物企董事会与房企关联情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：在管面积中来自关联房企比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：新增在管面积中关联房企贡献比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：开发商关联业务收入及毛利占比

注：开发商关联业务包括非业主增值服务、美居业务、车位代销等。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：关联房企为物企提供平台价值支持

资料来源：公司公告，中金公司研究部

基于房企与物企自上而下多维度的关联性，我们认为在民营房企基本面的演绎过程中，确有必要对物企所受影响给予关注。我们梳理了以下四个主要方面：

►其一，房企业务体量与市占率的稳定性如何？我们认为若房企业务体量和市占率保持相对稳定，则主要需关注开发商关联业务的边际变化在一段时间内对物企盈利增速造成的影响[1]；若房企业务持续缩水，则除关联业务的直接影响外，房企对物企进行平台资源支持的能力和意愿亦可能产生折损。

►其二，在房企流动性承压的过程中，物企股权是否继续被房企持有？我们认为若关联房企选择处置物企股权资产，那么：1）管理端，我们不排除股权变更对于具地产集团背景的物企高管团队稳定性的冲击，而这或将进一步影响物企的战略延续性、业务经营稳定性等；2）开发商关联业务或将直接受到影响，如房企后续交付项目的物管权归属、非业主增值服务及其他开发商关联业务的可持续性等；3）关联房企对物企的平台支持、资源导流或将削弱或消失，对物企竞标外拓能力、多元业务发展等造成一定冲击。

►其三，房企是否发生了信用危机（如债务展期）或实质性违约？我们认为若信用风险事件发生，一方面，房企的品牌形象和可信度将折损，致使物企面向业委会、B端大客户、政府客户等的竞标外拓竞争力均受到打击，在手合同的续约率亦可能受到一定影响；另一方面，为度过信用危机，房企可能采取变卖在手项目、剥离非核心业务等手段，可提供物企的平台资源价值或将缩水。

►其四，房企面临流动性压力时，对关联物企小股东采用何种态度？我们认为需重点关注的方面包括物企的关联方应收账款周转情况、物企账面现金的安全性等。事实上，为保护股东的整体利益，联交所《上市规则》已对关联交易事项的披露、审核等作出相关规定，但实际操作中我们仍不能完全排除相关风险[2]。

图表：联交所《上市规则》对关联交易的相关规定

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

问题2：房企基本面可能的演绎情形及不同情形下对物企的影响？

基于房企基本面演进路径中的多种可能性，我们大致推演了11种可能的演绎情形，并归纳了不同情形下物企可能受到的影响。按照事件发生先后顺序，我们整理了以下关注要点，以便投资人对当下市场中各企业的演进情况进行对应。

►首先，房企是否发生面临较大的流动性压力？若房企运转相对平稳、现金流相对充足，则导向情形1，中短期内只需关注开发商关联业务边际波动对物企的影响即可。

►其次，若房企已经出现流动性危机信号，其是否处置物业股权资产以纾困？若房企选择出售物业股权资产，则导向情形2-5，物企的管理架构完整性、高管与骨干成员稳定性可能受到影响，物企的开发商关联业务可能全部或部分出清。在此基础上，需进一步观察房企能否按时偿付债务、度过流动性危机（情形2-3），或是仍然出现信用受损或实质性违约（情形4-5），以判断物企品牌价值是否会受到房企的连带影响。

►第三，若房企选择继续持有并经营物企，则导向情形6-11，应当关注房企流动性风险的进一步发展。若房企自救行动失败，遭到起诉、进入庭内破产重组流程，则其持有的物企股权可能面临被动清算（情形6-7）；若房企通过庭外协商，与债权人达成了债务展期、置换、债转股等各类债务重组方案，则中短期内物企的业务、品牌、关联方平台资源价值将受到负面影响，但中长期维度仍可进一步关注房企基本面的不同演绎。

►第四，拉长时间维度看，信用已受损房企的业务开展情况如何，对待关联物企小股东的态度如何？一种可能性下，房企就此开始“债务展期、信用受损 – 融资渠道阻滞 – 变卖资产抵债 – 业务体量收缩”的负向循环，未来逐步退出开发市场（情形8-9）；另一种可能性下，房企在债务展期后，通过积极的自我调节尽量保障优质核心资产的完整性、避免信用风险事件的进一步发生，则往前看，随着房地产开发市场逐步回归到新的稳态均衡，房企融资与业务经营或仍存在逐步回归正轨的可能性，对关联物企业务、品牌及平台价值的负面影响或亦可能逐步修复（情形10-11）。此外，在前述讨论的各类房企发生流动性危机的情形下，我们均需关注房企在流动性压力之下是否发生了侵害物企小股东利益的行为（如上文讨论的账款欠缴、现金挪用等），这也将影响我们对于物企“底线价值”的判断（我们将在问题3中展开）。

图表：房企基本面演绎的11种情形及不同情形下对物企的影响

*注：情形10及11下，拉长时间维度，随房地产开发市场逐步达到新稳态均衡的过程中，关联房企出险对物企的影响或存在随房企积极自我调节而逐步修复的可能性。资料来源：中金公司研究部

问题3：现金流折现方法下“底线价值”模拟测算案例

通过上述讨论我们可以发现，现实情况下，不考虑关联房企复杂的基本面情形演绎而机械量化测算物企“底线价值”是较难应用在实操投资中的。不过，我们还是在此针对问题2中的一种典型情形进行现金流折现保守测算以提供给投资人一个大致的参考方向。

我们假设关联房企已出现流动性危机和实质性信用受损，物企与房企在业务上“全面脱钩”，未来物企仅凭借自身造血功能持续发展；同时，我们将关联房企对物企小股东的不同取态纳入考量，针对物企贸易应收款减值损失、在手现金实际可利用情况进行情境分析。

►测算背景：我们模拟一家典型物企，其在基准年（假设为2021年）在管面积2亿平米，其中母公司、竞标外拓及收并购当年分别贡献3,000万平米、3,000万平米和2,000万平米；单平米社区增值服务收入6.0元，其中开发商关联收入（包括美居业务、车位代销等）约占40%；整体收入结构方面，基础物管服务、非业主增值服务和社区增值服务分别贡献收入的66%、20%和14%；利润端，我们假设物企基准年净利润约为7.3亿元，净利率约14%。此外，出于保守性考量，我们未将城市服务、商业运营服务等部分物企已开始布局的新兴多元业务纳入假设（若考虑未来部分物企可能成功孵化新企业形态，则其利润可能更具弹性）。

►关键假设：以物企与房企在业务上“全面脱钩”为原则，我们做出以下假设：

· 面积端，保守假设关联房企2022-2023年新交付面积逐渐衰退，2024年起不再贡献新增面积；由于关联房企信用受损，物企品牌形象及竞标外拓能力相应受到负面影响，假设2022年起竞标外拓新增面积较2021年下降50%，2026年起年外拓面积修复至每年5%的自然增速（仅为一种机械假设，实践中物企受影响幅度及时间须动态观察）；保守假设物企2022年起不再开展收并购；由于非住宅物业占比边际提升、以及关联房企出险致使在手项目续约率或受影响，假设十年间在管项目退出比率由1%提升至3%。

· 关联业务端，假设非业主增值服务收入及开发商关联社区增值服务收入均在2022-2023年大幅缩水，并于2024年清零。

· 利润端，受到人工成本刚性上涨等影响，假设十年间关联房企项目基础物管毛利率由30%逐步下行至15%左右。

►盈利表现：我们的测算结果显示，与房企业务“全面脱钩”首年物企净利润出现小幅下滑，次年在低基数基础上实现高个位数增长；此后，随着物企内生性业务的正常运转，远端净利润大致维持稳定体量。

►估值分析：我们采用现金流折现（DCF）法，对物企与房企“全面脱钩”后的潜在股权价值进行估算。初始情形下，我们假设：1）物企贸易应收款周转天数保持在80天（对应贸易应收款占收入比重约22%），贸易应收款中约30%来自关联开发商；2）物企账面现金30亿元；3）加权平均资本成本为9.0%，保守假设10年期后物企永续增长率为0%。DCF结果显示，2022年物企经营业务现金流折现现值约为90亿元，经营业务现值对当年净利润倍数约为12.5倍。在此基础上，我们根据关联房企对物企小股东的不同取态，针对贸易应收款欠缴情况、在手现金实际可使用情况进行三种情境分析：

· 情形1：假设贸易应收款中30%不可追回、形成永久性坏账，物企账面现金全部无法被实际使用，我们测算物企股权价值约86亿元，对应静态市盈率12.0倍；

· 情形2：假设贸易应收款中10%不可追回、形成永久性坏账，物企账面现金中50%可被物企实际使用，我们测算物企股权价值约103亿元，对应静态市盈率14.4倍；

· 情形3：假设贸易应收款中没有永久性坏账，物企账面现金全部可以实际使用，我们测算物企股权价值约120亿元，对应静态市盈率16.7倍。

总结模拟案例：利润方面，与关联房企“全面脱钩”将在中长期维度上拖拽物企的利润增速水平，凭借在手合约的延续性以及自身竞标外拓、非开发商关联社区增值服务的持续开展，物企仅能维持大致稳定的长期利润体量、难言有效增长（暂未将物企在企业新形态孵化方面取得成果的可能性考虑在内）；估值方面，我们在DCF分析得出的经营业务折现现值基础上，进一步将应收账款减值损失和在手现金实际可使用情况纳入考量，发现其将对物企股权价值造成显著影响：若物企应收账款未产生永久性坏账、在手现金均可正常使用，股权价值对当年净利润倍数约为16.7倍；若考虑潜在的关联方应收款坏账、以及部分或全部在手现金无法被物企实际使用的情况，股权价值对净利润倍数将下降至12-14倍。最后，我们再次提醒本测算仅是针对房企基本面演绎中的一种可能情形进行的量化测算，其中部分假设（如竞标外拓面积缩水情况、贸易应收款坏账情况等）在实践中可能表现出较大差异度、且需要持续动态观察。

图表：“底线价值”测算关键假设

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：“底线价值”DCF测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：“底线价值”测算情境分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题4：如何看待当下时点一二级市场民营物企投资价值？

就二级市场投资人而言，在房企的基本面演绎路径得以确认之前，我们建议对于投资存在流动性风险房企的关联物企持相对谨慎的态度。首先，如问题2中的论述，房企基本面情形的演绎是一个涉及方面众多的动态变化过程，且变化的时点和方向较难做出精确的判断，在此过程中，关联物企的二级市场股价表现可能出现较大波动；其次，在问题3中我们已做出提示，面对流动性压力，关联房企对于物企小股东的态度将会显著影响对于物企“底线价值”的量化测算，而在实际操作中，关联房企的相关态度和行动难以被即时观测、验证；最后，即便我们在“底线价值”测算中已做出相对保守的假设，但仍需提示以下风险是较难被量化考量的：

►其一，物企高管、骨干成员的稳定性风险。物企作为纯轻资产的服务类企业，管理团队与业务人才是其发展的“核心资产”之一。但正如问题1中所述，我们观察到部分民营物企的高管具备地产集团背景，业务层面上部分地产集团亦会为物企提供专业人才导流。在物企股权资产被关联房企处置的情形下，我们不排除物企高管及业务骨干成员发生变动的可能，而这或将对物企发展战略的延续性、企业文化的稳定与人心的凝聚、各项业务能力的建设等造成一定影响。

►其二，物企品牌价值及能力受损风险。我们在测算中通过竞标外拓贡献面积的边际下降，部分反映了物企品牌价值受损的连带风险，但我们认为实际情况中物企品牌及能力所受的影响可能更加深远：竞标外拓方面，一方面物企面向中小开发商住宅项目的竞标成功率可能因关联房企口碑的折损而下降，另一方面面向B端大业主或政府的非住宅项目对于品牌筛选、风险控制的要求可能更加严格，物企获取此类项目的机会或将由于关联房企的出险而大幅减少；合约稳定性方面，物企在手有期限合约的续约率（特别是流转率较高的非住宅项目）存在下降风险；增值服务方面，“用户信任”是物企面向社区居民提供可选消费类服务的基础，而居民切换其他渠道消费的成本并不高，若物企品牌可信度下降，社区增值服务的开展可能受到一定影响。除此之外，物企品牌价值受损对于员工的信心、未来优质人才的吸纳等亦会造成负面影响。

►其三，房企破产重组情形下的时间成本及不确定性风险。若房企最终实质性违约并遭到起诉、进入破产重组流程，则该流程可能涉及房企情况尽职调查、破产重整方案制定、房企架构重组、资产处置、信托计划设立等诸多环节，持续时间可能较长且存在较大不确定性；对于关联物企，与之相关的处理方案（维持现状持续经营，处置物企全部或部分股权资产以偿债，或是肢解物企、出售部分资产包）亦可能在相当长的时间内存在不确定性，为二级市场投资人带来额外的潜在风险。

就一级市场的产业及财务投资人而言，我们认为其在条件合理且对价合适的前提下，可以适度参与相关投资机会。一级市场参与者主要分为产业投资人（已参与或计划参与到物管行业的实体企业，以头部物企为主）和财务投资人（包括纯财务投资及带有战略性质的长期投资），我们认为其较二级投资人具备更大程度隔离风险的谈判能力，其中产业投资人亦具备丰富业务运营经验和有吸引力的资源平台，可能在被收并购标的的整合中为其带来更好的利润弹性。因此，对于一级市场投资人，我们认为若标的价格合理、且设置了一定风险隔离条款，则可以适度参与到关联房企存在潜在流动性压力的物企投资中。

►合理的价格是控制投资风险、实现期望回报的前提条件。我们看到各物企标的在业务基数、收入结构、能力建设等方面往往差异很大，因此建议投资人在评价具体个案时根据实际情况进行个性化评估，确定合理的收并购对价，以实现期望回报。我们认为相比财务投资人，产业投资人能够在业务合作、资源导流、管理赋能等方面为被投资公司提供更多支持，助力其利润提振（特别是对于中小型标的而言，提升空间可能更大）[3]，因而在交易价格方面相较财务投资人可能有更大的腾挪空间。

►针对性的风险隔离条款将为一级市场投资提供更大安全边际。实操层面中，我们看到头部物企在已经签订的并购协议中设置了诸多风险隔离条款，包括在途项目按交付进度分期付款、对非业主增值服务分部估值、实际支付金额中扣除未归还的关联往来欠款、保证管理层稳定性等。在博裕投资入股金科服务的协议中，投资方亦对金科股份后续在项目交付等方面的持续业务支持做出相关约定。我们认为该类条款可在一定程度上降低股权变更带来的关联业务风险、应收账款安全性风险等，进而有助于提高一级市场投资的“风险-收益”比。

图表：房企信用风险事件可能对物企品牌造成系列连带影响