本文来自格隆汇专栏：国盛策略，作者：张峻晓 王昱涵本文为21Q4&22Q1财报分析的第三篇——预测篇，重点对以下问题进行分析展望：1、本轮盈利周期何时触底？
2、纳入疫情冲击后，全年盈利预测更新；
3、双创景气分化的成因与持续性讨论；
4、成长/价值基本面走势如何演绎？
一、本轮盈利周期何时见底？
——正常情形下，A股盈利周期应于22Q3见底。从历史规律看，A股每轮盈利下行期持续约2年，对应本轮盈利应当于22H2~23H1见底，货币、信用等宏观先行指标同样对上述结论有所印证。考虑到亏损项目结算或资产减值计提情况多在21Q4利润表项目中体现，基数效应下22Q3盈利触底的可能性应是高于22Q4的。
——但Q2疫情冲击之下，本轮盈利周期大概率提前至Q2见底。疫情冲击之下，A股盈利可能展现出与2020年类似的走势，即Q2单季度盈利增速“断崖式”下滑，Q3~Q4逐渐开启修复进程。考虑当前A股仍处盈利下行期，经济增长面临“三重压力”、俄乌冲突等海外因素持续扰动，全年盈利增速大概率难以回归Q1水平。
二、将疫情纳入考量的2022盈利预测
——2022年A股业绩增速大概率呈现“V”型走势，预计全A/非金融全年增速分别为-6.46%/-9.41%。A股22Q2单季度净利润增速将大幅下滑，进而将累计增速拖累至负增区间，全A/非金融业绩增速预计分别下探至-9.56%/-13.59%。随着疫情边际好转、复工复产推进，A股盈利22Q3~Q4迎来修复，全A/非金融盈利增速年底预计分别修复至-6.46%/-9.41%。
——大类板块业绩增速走势推演：
（1）商品周期红利消减，上游资源板块景气可能出现较大幅度的回落；
（2）预计金融平稳、建筑高增，而地产依旧承压，金融稳定整体维持韧性；
（3）中游制造盈利分化，建材、机械承压，电新、军工景气，汽车受冲击后快速修复；
（4）科技行业普遍遭受疫情冲击较大，全年弱修复；
（5）疫情冲击之下可选消费盈利下滑最为显著，年内盈利情况不容乐观；
（6）必需消费中食饮、医药稳中有升，猪周期反转下农业有望起到极大拉动作用。
（7）航空延续亏损、航运景气回落，可能对其他服务板块增速造成拖累。
三、双创景气分化能否持续？
——22Q1双创景气显著分化，科创景气显著占优，科创板净利润高增48.12%，而创业板业绩同比下滑7.89%。
——对比wind一致预期与实际情形，宁德时代对创业板业增速拖累仅-2.76%，并非双创景气分化主因。
——22Q1科创景气显著占优的主因在于科创板医药、电新与电子标的占比较高且业绩高增，对应二级行业包括医疗器械、光伏设备以及半导体。进一步拆解至个股维度，光伏主要受益于硅料高景气，新冠检测为医疗器械提供增量，中芯国际对半导体景气有较大提振。
——驱动22Q1科创景气显著占优的主因后续仍将持续发力，全年视角下双创景气分化格局或将延续。基于上述假设，我们预计创业板/科创板全年业绩增速分别为-21.11% /22.35%。
四、如何看待后续成长/价值比价？
——2020年疫情爆发，成长相对价值逐渐走强，近期类似情形的持续性引发关注。20年初国内疫情爆发，同时创业板指相对上证指数取得强势超额表现，而近期疫情形势严峻之下，赛道迎来强势反弹，市场逐渐关注成长相对价值持续走强的情形能否重演。
——但从基本面角度来看，类似情形大概率难以重现。事实上，2020年成长相对价值取得超额表现，主要原因在于成长景气显著占优。但当前成长相对价值的景气差异显著收窄，基本面显然难以驱动成长/价值比价的持续走高。
——就具体板块而言，兼具高增+低估+低配的科创板性价比优势凸显。
风险提示：海外波动加剧；宏观经济政策超预期变化；监管政策超预期扰动。
本文作为21Q4&22Q1财报分析的第三篇——预测篇，重点对以下问题进行分析展望：1）本轮盈利周期何时触底；2）将疫情纳入考量，全年盈利预测如何；3）双创景气分化的原因与持续性；4）后续成长/价值比价将如何演绎。
一、本轮盈利周期何时见底？
正常情形下，A股盈利周期应于22Q3见底
从历史规律看，正常情形下A股盈利周期应当于22H2~23H1见底。回顾2006年以来A股数轮盈利周期，每次下行区间的持续时间约为2年，而本轮盈利周期在21Q1见顶，对应A股盈利周期应当于22H2~23H1见底，即正常情形下当前A股业绩增速远未到触底回升的时机。
宏观先行指标同样对上述结论有所印证。我们基于“货币→信用→实体”传导框架对A股盈利周期进行判断，货币条件指数触底回升领先A股盈利底约3~5个季度，抛开2020年疫情的扰动来看，本轮货币周期大约在2021年底实质性上行，指向A股盈利周期于22H2~23H1见底；信用条件指数领先A股盈利回升约1~3个季度，考虑当前信用条件未见明显扩张，短期内盈利触底的可能性同样较小。
结合2021年A股盈利的分布情况来看，22Q3触底的可能性相对较高。尽管国内经济在21Q3就已经显现出较大压力，但许多亏损项目结算或资产减值计提情况在21Q4才开始在净利润项目中体现，因而21Q3净利润仍然保持了一个相对平稳的水平，而21Q4净利润显著低于正常水平，甚至出现了较大规模的单季度亏损。基数效应下，22Q3盈利触底的可能性应是高于22Q4的。
疫情冲击下，本轮盈利底大概率提前至Q2
但Q2疫情冲击之下，本轮盈利周期大概率提前至Q2见底。上海疫情形势从3月中下旬开始越发严峻，直至当前仍在对经济造成扰动，A股盈利可能展现出与2020年类似的走势，即Q2单季度盈利增速“断崖式”下滑，引发盈利周期非常态波动。当然，考虑到本次疫情冲击程度应小于2020年，且22Q1业绩起到一定平滑作用，累计业绩增速视角下22Q2的业绩增速下滑程度将明显弱于2020Q1情形。
22H2，A股盈利有望在疫情边际好转、复工复产推进之下逐渐修复。当前上海已实现社会面清零，新增确诊病例与无症状患者数量较前期高点显著下滑，A股盈利有望随疫情边际好转、复工复产推进而逐渐开启修复进程。但Q2疫情冲击可能导致22Q4部分延续上年底亏损项目结转、资产减值计提等情形，低基数效应弱化之下，22Q4相比22Q3而言修复趋势未必能够迎来加速。此外，考虑当前A股仍处盈利下行期，经济增长面临“三重压力”、俄乌冲突等海外因素持续扰动，全年盈利增速大概率难以回归Q1水平。
二、将疫情纳入考量的2022盈利预测
预测思路上，我们首先基于分析师盈利预测与季度利润分布推断行业与板块净利润规模，然后根据盈利下行期的分析师预测的高估情况进行下修，对于22Q2~Q3，我们参考2020年经验将疫情冲击程度与后续修复情况纳入考量，最终求得板块业绩增速并向上合成得到全A/非金融整体情况。
2022年全A非金融业绩增速预计-9.41%，全年大概率呈现“V”型走势。考虑疫情可能造成较大冲击，A股22Q2单季度净利润增速将大幅下滑，进而将累计增速拖累至负增区间，全A/非金融业绩增速预计分别下探至-9.56%/-13.59%。随着疫情边际好转、复工复产推进，A股盈利于22Q3迎来修复，累计增速较22Q2出现小幅回升。到了22Q4，国内疫情影响逐渐消除，但亏损项目结转、资产减值计提情况可能仍然存在，从而导致A股盈利增速难以跳跃式上行，全A/非金融盈利增速预计分别修复至-6.46%/-9.41%。
大类板块业绩增速走势推演
上游资源景气回落，金融稳定韧性凸显。上游资源板块22Q1~Q4累计业绩增速预计分别为40.03%/3.67%/-4.48%/-7.14%（22Q1业绩增速为实际值，下同），历史性通胀推动全球加息步伐愈发激进，经济衰退风险逐渐加大，对应商品周期红利消减，上游资源板块景气可能出现较大幅度的回落。金融稳定板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为-1.65%/-6.86%/-4.50%/-4.41%，国内经济下行压力仍大，稳增长政策发力之下预计全年金融业绩平稳、建筑业绩高增，而地产边际修复缓慢、盈利依旧承压，金融稳定板块整体维持一定韧性。
中游制造盈利分化，科技业绩普遍下滑。中游制造板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为3.78%/-13.13%/-11.14%/-8.08%，行业盈利将显著分化，建筑材料、机械设备继续承压，电力设备、国防军工景气较高，汽车上半年遭受较大冲击，但随后有望快速修复。科技板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为-7.53%/-30.31%/-31.91%/-27.79%，科技行业普遍遭受疫情冲击，计算机、传媒年内景气或持续低落，通信盈利修复受阻，电子可能同时面临产业景气下行的窘况。
可选消费显著承压，必需消费逐步回暖。可选消费板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为-12.60%/-33.69%/-30.34%/-38.03%，历史经验来看，可选消费板块，尤其是商贸零售与社会服务行业，在疫情冲击之下盈利下滑最为显著，且修复进程较为缓慢，而家电、轻工板块在原材料成本上行、出口贡献边际弱化的情况下也难以贡献较大增量，可选消费板块年内盈利情况不容乐观。必需消费板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为-4.95% /-7.41%/2.16%/17.99%，必需消费行业中仅纺织服饰行业受疫情冲击较为严重，食品饮料、医药生物业绩甚至可能稳中有升，而猪周期反转背景下农林牧渔板块更有望对板块增速起到极大的拉动作用。
其他服务或受交通运输行业较大拖累。其他服务板块Q1~Q4累计业绩增速预计分别为2.73%/-29.53%/-8.47%/-17.45%，煤炭价格对火电盈利的压制有望在年内缓解，从而推动公用事业业绩修复，环保行业业绩也较为平稳，但交通运输行业中航空运输延续亏损、航运港口景气回落，可能继续对板块增速造成拖累。
三、双创景气分化能否持续？
宁德时代的拖累是双创分化主因吗？
宁德时代对创业板业业绩增速的拖累仅为-2.76%，并非双创景气分化的主因。科创、创业22Q1业绩增速出现了极大的分化，前者在剔除温氏股份的情况下整体业绩仍然负增，而科创板景气则超预期强势；与此同时，创业板市值第一标的宁德时代业绩大幅不及预期，也一度对市场造成较大冲击。但从业绩角度看，宁德时代对创业板业绩增速的拖累并非双创景气分化的主因，22Q1宁德时代对创业板业绩增速的同比拉动为-0.84%，相比wind一致预期的1.93%而言拖累仅为2.76%。
22Q1双创景气分化的真正原因何在？
双创景气分化的主因在于科创板医药、电新与电子标的占比较高且业绩高增。我们对双创重点行业的业绩增速进行对比，一级行业来看，科创板医药生物、电力设备以及电子行业业绩增速明显强于创业板；行业对板块增速的同比拉动来看，医药生物行业对创业板与科创板增速的同比拉动分别为-3.73%和6.35%，电力设备相应同比拉动分别为3.17%和27.68%，而电子相应同比拉动分别为0.24%和14.77%，表明上述行业业绩高增共同推动了22Q1双创景气的大幅分化。
对应到二级行业，主要包括医疗器械、光伏设备以及半导体。进一步将比较维度细分至二级行业，科创板医疗器械、光伏设备以及半导体行业业绩增速明显强于创业板；行业对板块增速的同比拉动来看，医疗器械行业对创业板与科创板增速的同比拉动分别为-7.25%和28.52%，电力设备相应同比拉动分别为1.13%和23.90%，而电子相应同比拉动分别为0.97%和14.81%。
进一步拆解至个股维度，光伏设备主要受益于硅料高景气，新冠检测为医疗器械板块提供增量，中芯国际对半导体景气有较大提振。对净利润规模较高的科创板标的进行分析：硅料高景气推动大全能源业绩高增640.85%，是光伏设备景气的主要驱动；业绩增速较高的医疗器械标的普遍以检测诊断产品为主营，表明新冠检测为医疗器械板块提供了较多增量；半导体业绩高增的主要原因则为晶圆代工龙头中芯国际的高景气。
年内双创景气分化格局或将延续
展望全年维度，双创景气分化格局或将延续。海内外装机需求延续高增，而硅料新增产能释放仍需时间，硅料年内可能维持供需偏紧状态；新冠检测作为疫情防控工作的重要一环，逐渐向常态化转变；中芯国际2022年仍将维持较高的资本开支，映射出自身业绩的较强确定性。因此总结来看，驱动22Q1双创景气分化的主因后续仍将持续发力，全年视角下双创景气分化格局或将延续。
基于上述假设，我们预计创业板/科创板全年业绩增速分别为-21.11%/22.35%。基于科创重点行业景气延续的假设，我们对双创板块2022年业绩增速进行预测，结果显示双创板块均在22Q2出现了业绩的大幅下滑，并在下半年有所修复，科创板相对于创业板的景气优势略有收窄。
四、如何看待后续成长/价值比价？
2020年疫情爆发后，成长相对价值逐渐走强，近期类似情形的持续性引发关注。2020年初国内疫情爆发，A股经过短暂调整后强势上行，创业板指更是相对上证指数取得了强势的超额表现，而近期疫情形势严峻之下，高景气赛道迎来强势反弹，呈现出与2020年类似的情形，市场逐渐开始关注2020年成长相对价值持续走强的情形能否重演。
但从基本面角度来看，成长相对价值持续走强的情形大概率难以重现。事实上，2020年疫情爆发之前，成长相对价值的超额表现已有端倪，这一超额表现背后的原因并非新冠疫情的爆发，而是成长相对价值而言景气显著占优。但就当前时点而言，成长相对价值的景气差异已显著收窄，创业板-主板业绩增速差更是落入负值区间，且基于盈利预测情况来看，年内上述情形大概率延续，基本面显然难以驱动成长/价值比价的持续走高。不过就具体板块而言，兼具高增+低估+低配的科创板性价比优势可能凸显。
五、总结
5.1 本轮盈利周期何时见底？
（一）正常情形下，A股盈利周期应于22Q3见底。从历史规律看，A股每轮盈利下行期持续约2年，对应本轮盈利应当于22H2~23H1见底，货币、信用等宏观先行指标同样对上述结论有所印证。考虑到许多亏损项目结算或资产减值计提情况在21Q4利润表项目中体现，基数效应下22Q3盈利触底的可能性应是高于22Q4的。
（二）但Q2疫情冲击之下，本轮盈利周期大概率提前至Q2见底。疫情冲击之下，A股盈利可能展现出与2020年类似的走势，即Q2单季度盈利增速“断崖式”下滑，Q3~Q4逐渐开启修复进程。考虑当前A股仍处盈利下行期，经济增长面临“三重压力”、俄乌冲突等海外因素持续扰动，全年盈利增速大概率难以回归Q1水平。
5.2 将疫情纳入考量的2022盈利预测
（一）2022年全A非金融业绩增速大概率呈现“V”型走势，预计全A/非金融全年增速分别为-6.46%/-9.41%。A股22Q2单季度净利润增速将大幅下滑，进而将累计增速拖累至负增区间，全A/非金融业绩增速预计分别下探至-9.56%/-13.59%。随着疫情边际好转、复工复产推进，A股盈利22Q3~Q4迎来修复，全A/非金融盈利增速年底预计分别修复至-6.46%/-9.41%。
（二）大类板块业绩增速走势推演：
商品周期红利消减，上游资源板块景气可能出现较大幅度的回落；
预计金融平稳、建筑高增，而地产依旧承压，金融稳定整体维持韧性；
中游制造盈利分化，建材、机械承压，电新、军工景气，汽车受冲击后快速修复；
科技行业普遍遭受疫情冲击较大，全年弱修复；
疫情冲击之下可选消费盈利下滑最为显著，年内盈利情况不容乐观；
必需消费中食饮、医药稳中有升，猪周期反转下农业有望起到极大拉动作用。
航空延续亏损、航运景气回落，可能对其他服务板块增速造成拖累。
5.3 双创景气分化能否持续？
（一）对比wind一致预期与实际情形，宁德时代对创业板业业绩增速的拖累仅为-2.76%，并非双创景气分化的主因。
（二）双创景气分化的主因在于科创板医药、电新与电子标的占比较高且业绩高增，对应二级行业包括医疗器械、光伏设备以及半导体。进一步拆解至个股维度，光伏主要受益于硅料高景气，新冠检测为医疗器械提供增量，中芯国际对半导体景气有较大提振。
（三）驱动22Q1双创景气分化的主因后续仍将持续发力，全年视角下双创景气分化格局或将延续。基于上述假设，我们预计创业板/科创板全年业绩增速分别为-21.11% /22.35%。
5.4 如何看待后续成长/价值比价？
2020年疫情爆发后，成长相对价值逐渐走强，近期类似情形的持续性引发关注，但从基本面角度来看，成长相对价值持续走强的情形大概率难以重现。事实上，2020年成长相对价值取得超额表现，背后的原因并非疫情爆发，而是成长景气显著占优。但就当前时点而言，成长相对价值的景气差异已显著收窄，且年内上述情形大概率延续，基本面显然难以驱动成长/价值比价的持续走高。不过就具体板块而言，兼具高增+低估+低配的科创板性价比优势可能凸显。
风险提示：1、海外波动加剧；2、宏观经济和政策超预期变化；3、监管政策超预期扰动。
