本文来自： 宏观亮语 ，作者：解运亮团队
核心观点
LPR下调的三大成因：一是央行综合运用降准、上缴利润、MLF净投放、再贷款多种货币政策工具，维持银行间流动性稳中偏松，缓解了流动性约束。二是央行稳定开展CBS操作，以永续债为突破口推动银行补充资本，同时鼓励大型银行降低拨备覆盖率，缓解了资本约束。三是央行启动存款利率改革，将10Y国债与一年期LPR纳入定价，推动存款利率市场化，降低银行高息揽储动机，打开存款利率进一步下行空间，缓解了利率约束。
如何理解LPR降长不降短？1）五年期LPR下调15bp，降幅创下历史新高，释放出明确的稳增长、稳房贷信号。当前避免信贷塌方，重点是避免房贷塌方，此次LPR下调，住房按揭利率下限再减15bp，叠加各地限购限售松绑，有望带动房地产销售逐步回暖。2）一年期LPR维持不变，一是今年以来基建兜底，短贷需求不弱。二是央行助企纾困更多靠结构性政策工具，更加精准，同时可解决融资难、贵问题。三是消费、经营贷收缩的根源在疫情，降LPR以刺激信贷需求的方式治标不治本。
单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。今年以来，中国货币政策主动作为应对“三重压力”，在第一阶段取得了积极成效。包括维持流动性合理充裕、支持1-3月社融信贷实现增长、引导贷款利率稳中有降等等。4月份以来，中国经济压力加大，内部受疫情冲击，外部面临地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策。在这样的背景之下，货币政策能做的已越来越有限。
经济迎难而上，需要推出重磅增量政策。稳增长需要更加积极有力的财政政策，一是今年专项债发行前置，为保证下半年基建投资具备强度，需要财政进一步支持。二是消费等行业受疫情影响较大，同时对经济有重要支撑作用，亟需政策纾困。三是公共财政捉襟见肘，未来常态化核酸检测等抗疫支出只增不减，也需要资金补充。我们认为“增量政策工具”或为增发国债，大概率在下半年，规模可能超万亿，重点支持基建、消费与抗疫，有望支撑经济强力回升，向全年预定目标迈进。
风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。
正文
一、LPR下调的三大成因
4月以来，银行面临的流动性、资本、利率三大约束均有明显缓解，存在充足空间推动LPR下调。
一是央行综合运用多种货币政策工具，维持银行间流动性合理充裕，缓解了流动性约束。首先是降准，4月15日央行全面下调存款准备金率0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元，有效降低了金融机构资金成本。其次是上缴结存利润，央行今年向中央财政上缴结存利润，总额将超1.1万亿元。5月10日央行国库局局长董化杰表示“2022年已上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点”。接着是MLF净投放，今年1-5月份MLF合计净投放4000亿元。最后是结构性政策工具，2022年起，原用于支持普惠小微贷款的4000亿再贷款额度可以滚动使用，必要时可进一步增加总额，此外4月以来央行先后推出4400亿元再贷款工具。
上述工具有效补充了流动性，4月份以来，DR007持续位于短期政策利率下方，反映出银行体系流动性稳中偏松。
二是央行稳定开展CBS操作推动银行补充资本，同时鼓励大型银行降低拨备覆盖率，缓解了资本约束。2022年以来，央行以每月一次的频率稳定开展CBS操作，持续提升银行永续债二级市场流动性，支持银行特别是中小银行发行永续债补充资本。4月13日国常会上鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，截至目前上市银行一季报披露完毕，包括邮储、招商银行在内的共计10家上市银行拨备覆盖率出现下降。降拨备有利于降低银行风险成本，缓解负债端压力，释放利润，增强银行资本充足率。
三是启动存款利率改革，引导存款利率进一步下降，缓解了利率约束。4月份，市场利率定价自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右。5月份，央行在2022年一季度货币政策执行报告中披露启动存款利率改革，一是将10Y国债纳入定价，推动存款利率市场化，打开存款利率进一步下行的空间。二是将1年期LPR纳入定价，稳定银行存贷利差，降低银行高息揽储动机，同时使得存款利率受货币政策的传导更加畅通。
二、如何理解LPR降长不降短？
五年期LPR下调，对于稳房贷、稳预期的意义重大。5月份5年期LPR下调15bp至4.45%，降幅创下历史新高，在此之前，LPR最大降幅是10bp。此次5年期LPR超预期调降，释放出明确的稳增长、稳房贷信号。当前信贷结构偏弱，中长期贷款需求不足，尤其是房贷明显拖累。一方面，在房价边际下降的情况下，居民购房意愿偏弱，叠加受疫情封控影响，居民看房、购房受限，房贷需求持续下滑。另一方面，销售的疲软同时还限制了房地产投资的能力。截至4月末，居民房贷、企业开发贷当月同比增速进一步下探，房地产市场预期仍未转正。
住房按揭利率下限再减15bp，叠加各地限购限售松绑，有望带动房地产销售逐步回暖。5月15日，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房按揭利率可在5年期LPR下再减20bp（此前为不低于5年期LPR），此次5年期LPR大幅下调，住房按揭利率下限再减15bp，政策面稳房贷的决心可见之大。今年以来，多个城市在“因城施策”的框架下放松限购限售政策，有望与房贷利率下调形成合力，带动房地产销售逐步回暖。
一年期LPR维持不变，主要与今年以来短贷需求不弱，央行助企纾困更多靠结构性政策工具，疫情是消费经营活动最大制约等因素有关。
1）今年以来基建兜底，短贷需求不弱。2022年1-4月短期贷款（含票据融资）较去年同期明显多增，尤其是企业短期贷款和票据融资，均同比多增1万亿以上。这与今年以来基建回暖关联较大，各地集中开工，施工企业存在补充营运资金的需求。
2）央行助企纾困更多靠结构性政策工具。3月以来实体经济受疫情冲击，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。面对这样的困境，央行推出多项再贷款等结构性货币政策工具助企纾困，既可以精准滴灌实体经济，又可以帮助解决中小微企业融资难、贵问题。
3）疫情是消费、经营贷收缩的根源，降LPR并非最有效的方式。2021年二季度以来，住户经营性和消费性贷款增速明显下行。究其原因，主要是疫情影响下，居民消费和经营活动双双受限，相关贷款需求被压制。在这样的情境下，降LPR以刺激信贷需求的方式治标不治本。当前疫情影响逐步消退，在常态化核酸检测的新模式下，经济有望企稳复苏。
三、经济迎难而上，需要推出重磅增量政策
单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。今年以来，中国货币政策主动作为应对“三重压力”，在第一阶段取得了积极成效。包括维持流动性合理充裕、支持1-3月社融信贷实现增长、引导贷款利率稳中有降等等。4月份以来，中国经济压力加大，内部受疫情冲击，外部面临地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策。在这样的背景之下，货币政策能做的已越来越有限。
经济迎难而上，需要推出重磅增量政策。稳增长需要更加积极有力的财政政策，一是今年专项债发行前置，为保证下半年基建投资具备强度，需要财政进一步支持。二是消费等行业受疫情影响较大，同时对经济有重要支撑作用，亟需政策纾困。三是公共财政捉襟见肘，未来常态化核酸检测等抗疫支出只增不减，也需要资金补充。我们认为“增量政策工具”或为增发国债，大概率在下半年，规模可能超万亿，重点支持基建、消费与抗疫，支撑经济强力回升，向全年预定目标迈进。
风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。
