限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗?

限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗?
2022年05月23日 11:30 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:中信债券明明,作者:明明债券研究团队

核心观点

对于转债的传统研究往往聚焦于正股,通过挖掘正股的信息差来获取转债投资的超额收益。但近一两年以来随着转债市场的交易规则不断发展,非正股驱动因素的影响力逐步放大,在越来越多的阶段成为左右个券乃至市场走势的核心因素。在新框架系列一中,我们重点讨论了转债赎回条款背后的变化。除了赎回条款,自2021年1月31日起实施的上市公司特定股东持有转债限售规定也冲击了传统的转债定价逻辑。其实在A股市场很早就存在限售股制度,而限售股的解禁与减持对A股市场的冲击曾被认为是“洪水猛兽”,市场一度谈解禁“色变”。本篇新框架系列之二我们聚焦于限售转债解禁与减持对转债价格的影响。

自2021年1月31日起,上市公司特定股东配售可转债具有六个月的限售期。特定股东是指上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司5%以上股份的股东,之前这部分人员配售可转债并无限售期的明确规定,优先配售的转债可以在上市后立即减持。《可转换公司债券管理办法》于2021年1月31日开始实施,其第二条规定了可转债属于股权性质的证券,并未以是否进入转股期来区分,因此适用《证券法》中关于具有股权性质证券短线交易的相关规定。2022年1月7日,上交所和深交所正式发布新的股票上市规则,首次写入了可转债短线交易的相关规定,目前大部分转债也会在募集说明书中提及特定股东若配售转债则不参与短线交易的承诺。

新规后大股东参与优先配售的热情略有降低。(1)从5%以上股东参与优先配售的比例看,新规前(2020年1月1日至2021年1月31日,下同)均值为41.36%,新规后(2021年2月1日至2022年4月30日,下同)均值为34.14%;从打新比例看,新规前均值为83.15%,新规后均值为65.11%,中位数同样也有所下降,意味着5%以上股东整体参与配售的热情有所降低。(2)从大股东优先配售比例看,新规前均值为37.70%,新规后均值为30.48%;而从打新比例看,新规前均值为86.76%,新规后为68.64%,但中位数几乎不变,接近100%。新规实施后确实存在更多的转债大股东未参与配售(体现在打新比例均值降低),如近期刚发行的风语转债、山石转债、绿动转债、丝路转债和锦浪转债等,但大部分转债大股东还是进行了满额配售(体现在打新比例中位数几乎不变)。其他5%以上股东参与配售的比例则有明显下降。

新规后参与优先配售转债持有6个月能获得不俗的收益,优先配售仍值得参与。我们计算了新规之后发行的转债在上市后6个月的收益情况。持有6个月收益率的均值为35.82%,最大值为139.21%,最小值为4.85%。可见,不考虑资金成本的情况下,大股东参与优先配售比例获得正的收益是较为确定的,只不过是多与少的问题。而半年35.82%的收益率均值也足够具有吸引力。新规前大股东优先配售的转债可在上市之后随时卖出,如今申购后要6个月后才能卖出,理论上来说存在更高的不确定性风险,但从历史数据来看,持有半年仍能获得不俗的收益。目前的转债市场上,价格在100元以下的转债也并不多见,这与转债具有多种附加条款、以及天然的杠杆性(转股溢价率)有关。因此,我们认为新规后,转债优先配售对原股东来说仍然值得参与。

解禁前股债齐跌,背后本质盈亏同源。解禁带来的系统性冲击主要显著发生在解禁起始日前10个交易日,解禁后转债和正股的表现则具有一定的随机性。我们将2020年1月1日-2021年10月31日发行的转债分为新规组和对照组,以2021年1月31日为划分界限。解禁前10个交易日转债相对价格平均下跌2.52%,正股相对价格平均下跌2.84%,跌幅均显著高于对照组(转债上涨0.48%,正股下跌0.51%)。进一步研究表明,5%以上股东配售比例越高,解禁冲击越强。此外,新规前转债的实际解禁起始日为上市首日,我们对比了新规前后转债上市首日的情况:新规前转债上市当天平均涨幅在17.40%,显著低于新规后的20.62%,这一差异在上市后5日、10日和1个月仍然存在;而两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。由此可见新规后大股东配售行为反而支撑了转债前期虚高估值水平,解禁冲击的背后实为盈亏同源。

新规前后减持冲击差异不大影响有限,需关注节奏与赎回叠加。(1)总的来看,减持公告前10个交易日,转债相对价格平均上涨2.07%,正股相对价格平均上涨1.65%。减持公告后10日转债相对价格略微震荡,而正股相对价格平均下跌1%左右。综上,转债减持对转债价格和正股价格的冲击影响有限,影响主要体现在减持公告后10交易日内,且权益市场的敏感性略高于转债市场。(2)从新规前后的差异看,新规后,减持公告前10个交易日转债相对价格平均下跌0.43%,跌幅显著高于新规前(上涨2.07%),两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。但进一步研究发现,减持节奏加快、减持与赎回和解禁的叠加均会放大减持冲击的影响,减持事件亦不容忽视。

总体来看,限售转债的解禁与减持虽不像权益市场限售股解禁影响那样如同“洪水猛兽”,但对于获利空间本来有限的转债而言仍然不可忽视,我们仍需提示转债解禁与减持未来可能会带来的新影响。(1)解禁冲击背后的逻辑在于:旧规则下大股东快速减持实际上增加了标的可转债的实际流动盘,对于抑制转债的过度炒作大有裨益。当前大股东配售可转债需在6个月之后卖出,标的可转债实际流通盘受限,大股东配售行为反而支撑了转债虚高估值水平,也不排除控股股东对转债进行“市值管理”的可能,这些无疑会加大解禁前后转债与正股价格的波动,解禁冲击的背后实为盈亏同源。(2)虽然本报告的统计结果显示减持冲击较小,但新规距今样本有限,转债减持未来产生负面影响可能存在新逻辑:旧规则下转债发行到上市到减持间隔时间较短,正股股价波动范围大概率有限。股东在转债上市后较短时间内减持并不涉及到对正股走势的判断,类似于可转债打新行为,更多解释为短期套利目的,且新券上市初期流动性较好,多因素叠加冲击有限。而新规后,控股股东既然有耐心持有转债6个月,自然也不会在解禁后快速减持,市场有可能会将控股股东的减持行为解读为对正股或转债的看空,从而加大减持冲击。

风险因素:样本数据有限带来的统计偏差风险。

正文

对于转债的传统研究往往聚焦于正股,通过挖掘正股的信息差来获取转债投资的超额收益。但近一两年以来随着转债市场的交易规则不断发展,非正股驱动因素的影响力逐步放大,在越来越多的阶段成为左右个券乃至市场走势的核心因素。在新框架系列一中,我们重点讨论了转债赎回条款背后的变化。除了赎回条款,自2021年1月31日起实施的上市公司特定股东持有转债限售规定也冲击了传统的转债定价逻辑。其实在A股市场很早就存在限售股制度,而限售股的解禁与减持对A股市场的冲击曾被认为是“洪水猛兽”,市场一度谈解禁“色变”。本篇新框架系列之二我们聚焦于限售转债解禁与减持对转债价格的影响。

限售新规后,优先配售仍值得大股东参与

自2021年1月31日起,上市公司特定股东配售可转债具有六个月的限售期。特定股东是指上市公司董事、监事、高级管理人员和持有公司5%以上股份的股东,之前这部分人员配售可转债并无限售期的明确规定,优先配售的转债可以在上市后立即减持。《可转换公司债券管理办法》于2021年1月31日开始实施,其第二条规定了可转债属于股权性质的证券,并未以是否进入转股期来区分,因此适用《证券法》中关于具有股权性质证券短线交易的相关规定。深交所专门给在其上市的公司下发了解释性文件《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》进行说明,规定可转换公司债券买入(含申购)、卖出行为均发生在2021年1月31日以后为短线交易,但没有在深交所网站上公开发布。我们也可以从关于短线交易的公告和上市公司发行可转债流程中相关文件查知关于限售期的规定,如:

(1)2021年4月13日,久吾转债(123047.SZ)公告《关于高级管理人员配偶买卖公司可转换公司债券构成短线交易的公告》里提到:根据《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》规定,可转换公司债券属于《证券法》规定的其他具有股权性质的证券,无论是否进入转股期,均应适用短线交易的相关规定。

(2)2021年8月13日,上机数控(603185.SH)在《无锡上机数控股份有限公司公开发行A股可转换公司债券申请文件反馈意见》之回复中提到:公司持股5%以上股东、董事、监事、高级管理人员关于认购本次可转债的承诺如下:若本人/本公司及一致行动人在本次可转债发行首日(募集说明书公告日)前六个月不存在股票减持的情形,本人/本公司及一致行动人将根据市场情况决定是否参与本次可转债的认购,若认购成功则本人/本公司及一致行动人承诺将严格遵守相关法律法规对短线交易的要求,自本人/本公司及一致行动人认购本次可转债之日起至本次可转债发行完成后六个月内不减持公司股票及认购的本次可转债。

限售转债解禁起始日的推算方式。2022年1月7日,上交所和深交所正式发布新的股票上市规则,首次写入了可转债短线交易的相关规定,目前大部分转债也会在募集说明书中提及特定股东若配售转债则不参与短线交易的承诺。值得注意的是,由于上市公司并未明确披露其转债解禁起始日,交易所也没有明确给出解禁起始日的计算方式,我们只能进行推算。

拓斯达(300607.SZ)在2021年11月3日发布的《关于董事,高管买卖公司可转债构成短线交易的致歉公告》提到:

(1)2021年9月13日,公司及吴丰礼先生、张朋先生在实施可转债减持交易前,对《通知》及其他相关法律法规、规范性文件进行了认真解读,理解为:“可转换公司债券买入时点为可转债申购日(即拓斯转债申购日2021年3月10日),故2021年9月10日后卖出不会触发6个月短线交易规则规定”。吴丰礼先生、张朋先生分别于2021年9月14日进行了拓斯转债减持,其中吴丰礼先生减持拓斯转债103,500张,占其持有拓斯转债比例的4.61%;张朋先生减持拓斯转债4,531张,占其持有拓斯转债比例的100%。

(2)2021年9月15日,公司接到深交所通知,两位董事卖出拓斯转债交易触发了系统短线交易提示,公司立即通知两位董事暂停拓斯转债交易。

(3)公司知悉此事后高度重视,及时核实、了解相关情况,经自查,吴丰礼先生和张朋先生的上述交易行为系因对相关规定的理解与适用存在偏差所致,不存在利用短线交易谋求利益的目的,不具有短线交易的主观故意。吴丰礼先生和张朋先生亦积极配合、主动纠正。

综合上述信息,我们判断拓斯达特定股东虽然持有转债6个月后才卖出,但由于对具体规则细节理解错误从而违反了短线交易相关规定。再根据另一家公司聚合顺(605166.SH)在2022年4月22日发布的《关于监事亲属买卖可转债构成短线交易及致歉的公告》中特别提及的“公司可转债于2022年4月7日在中国证券登记结算有限责任公司完成初始登记”,我们推测中国证券登记结算有限责任公司完成初始登记之后6个月的首日为解禁起始日,而非转债申购日之后的6个月。但中证登的登记结算日并未公开披露,结合大部分关于转债短线交易的公告,我们大致可以认为中证登的登记结算日为转债发行结果公告日后的3个交易日,解禁起始日为登记结算日后6个月的首个交易日,算头不算尾。

进一步我们统计了2020年以来发行的转债的“持股5%以上股东优先配售比例”以及“持股5%以上股东优先配售比例占持股比例”(或称为打新比例)。以2021年1月底作为新规前后分界点,即“2020年1月1日-2021年1月31日为新规前,2021年2月1日-2022年4月30日为新规后”;同时“5%以上股东优先配售占持股比例”指的是5%以上股东实际申购金额除以可最大参与金额,考虑到了不同上市公司之间股东持股比例的差异,更能反映5%以上股东参与转债配售的意愿。同时,我们也计算了大股东(即持股占比第一的股东)的相应指标。上述指标在计算时均考虑了一致行动人。

新规后大股东参与优先配售的热情略有降低。(1)从5%以上股东参与优先配售的比例看,新规前均值为41.36%,新规后均值为34.14%;从打新比例看,新规前均值为83.15%,新规后均值为65.11%,中位数同样也有所下降,意味着5%以上股东整体参与配售的热情有所降低。(2)从大股东优先配售比例看,新规前均值为37.70%,新规后均值为30.48%;而从打新比例看,新规前均值为86.76%,新规后为68.64%,但中位数几乎不变,接近100%。

新规实施后确实存在更多的转债大股东未参与配售(体现在打新比例均值降低),如近期刚发行的风语转债、山石转债、绿动转债、丝路转债和锦浪转债等,但大部分转债大股东还是进行了满额配售(体现在打新比例中位数几乎不变)。其他5%以上股东参与配售的比例则有明显下降。

新规后参与优先配售转债持有6个月能获得不俗的收益,优先配售仍值得参与。进一步我们计算了新规之后发行的转债在上市后6个月的收益情况。持有6个月收益率的均值为35.82%,最大值为139.21%,最小值为4.85%。可见,不考虑资金成本的情况下,大股东参与优先配售比例获得正的收益是较为确定的,只不过是多与少的问题。而半年35.82%的收益率均值也足够具有吸引力。新规前大股东优先配售的转债可以在上市之后随时卖出,如今申购后要6个月后才能卖出,理论上来说存在更高的不确定性风险,但从历史数据来看,持有半年仍能获得不俗的收益。目前的转债市场上,价格在100元以下的转债也并不多见,这与转债具有多种附加条款、以及天然的杠杆性(转股溢价率)有关。因此,我们认为新规后,参与转债优先配售对原股东来说仍然值得参与。

解禁前股债齐跌,背后本质盈亏同源

自2005年启动股权分置改革,A股市场就开始存在限售股制度,限售股解禁与减持对股价崩盘风险的影响也成为学界和业界热衷讨论的话题,但研究结论仍然存在争议(张晓宇和徐龙炳,2017;舒家先等,2019;周焱,2021)。为了避免限售股减持引发市场恐慌和股价暴跌,证监会在2016年和2017年发布了一系列“减持新规”,进一步规范大股东的减持行为。总的来看,“减持新规”在逐渐发挥积极的作用,但还没有达到预期效果(章晟等,2019;朱茶芬等,2021)。相较于股票,转债刚刚设定限售制度,并没有配套相应的减持规定:(1)转债自2021年初才有限售期的规定;(2)交易所规定持有转债比例变动达到20%或10%需要公告。相比于股票,转债没有减持节奏的规定、针对过桥减持的规定、以及披露减持计划的规定。因此我们更加关心转债解禁和减持对转债价格的影响。

首先关注解禁带来的影响。投资者为了避免解禁后大股东抛售转债造成投资损失,理性的做法是在解禁起始日左右就卖出持有的转债,这部分影响为“解禁冲击”。我们将2020年1月1日-2021年10月31日发行的转债分为新规组和对照组。2021年1月底之后发行的为新规组(共只70个券),之前发行的为对照组(共只202个券)。新规组转债的解禁起始日参考上文的做法计算。对照组的解禁起始日并非其真实的解禁起始日(其真实解禁起始日为上市首日),只是参照新规组的设定方法设定的“解禁起始日”,反映其上市6个月后的情况,便于进行对比。在分析解禁对转债影响时,既考虑对转债价格的影响,也考虑对正股价格的影响,两个指标都提供绝对变化与相对变化的计算结果进行对比,计算方式如下:

(1)相对转债价格变动 = 转债价格变动幅度 - 中证转债指数变动幅度

(2)相对正股价格变动 = 正股价格变动幅度 – 所属中信一级行业指数变动幅度

转债解禁前转债和正股价格均有小幅下跌,权益市场反映更加强烈。图5描绘了转债价格在“解禁起始日”前后的变化情况的时间序列,可以明显看到2021年Q3是一个分界线,正好对应新规后第一批转债解禁开始的时间。此外,图5也体现了市场环境变化对于转债价格的影响,如在2022Q1解禁的转债在解禁前后的收益均较低。为了剔除今年市场环境的影响,我们在新规组中删除了解禁起始日在2022年的个券(删除后新规组共46只个券),并进行了进一步统计检验,如表4所示。解禁带来的系统性冲击主要显著发生在解禁起始日前10个交易日,解禁后转债和正股的表现则具有一定的随机性。解禁前10个交易日转债相对价格平均下跌2.52%,正股相对价格平均下跌2.84%,跌幅均显著高于对照组(转债上涨0.48%,正股下跌0.51%)。此处也体现了权益市场的反应更加强烈,转债解禁对正股存在负的溢出效应。

5%以上股东配售比例越高,解禁冲击越强。进一步采用回归模型计算了5%以上股东配售比例对转债价格和正股价格变动的影响,结果如表4所示。(1)5%以上股东配售比例与解禁前转债价格变动和正股价格变动存在显著的负相关关系,即大股东配售比例越高的转债,解禁前股债双杀的可能性越高,这个影响从解禁前1个月开始出现。(2)5%以上股东多配售10%,解禁前1个月转债绝对价格多下跌1.29%,相对价格多下跌1.36%;正股绝对价格多下跌1.64%,相对价格多下跌1.39%。虽然转债解禁对转债和正股的价格冲击较小,但我们仍需要关注控股股东配售比例较高的个券。

新规后转债上市首日涨幅显著提升。新规前转债的实际解禁起始日为上市首日,我们进一步对比了新规前后转债上市首日的情况,结果如表5所示。新规前转债上市当天平均涨幅在17.40%,显著低于新规后的20.62%,这一差异在上市后5日、10日和1个月仍然存在。而两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。此处结果表明新规后转债上市首日涨幅显著提升,我们认为当前大股东配售可转债需在6个月之后卖出,标的可转债实际流通盘受限,大股东配售行为反而支撑了转债前期虚高估值水平,解禁冲击的背后是盈亏同源。旧规则下大股东快速减持实际上增加了标的可转债的实际流动盘,反而对于抑制转债的过度炒作大有裨益。

新规前后减持冲击差异不大影响有限,需关注节奏与赎回叠加

接下来我们测算减持冲击对转债价格和正股价格的影响。相比于解禁,减持在这里并非新概念。上交所和深交所规定“投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到可转换公司债券发行总量20%后,每增加或者减少10%时,应当履行公告义务”。我们汇总了2020以来发行转债的控股股东减持公告,其中新规前376个,新规后45个。图6展现了新规前减持公告时间距转债上市时间间隔分布,可以发现90%以上的个券大股东选择在上市后1个月内减持,也反映了旧规则下转债发行到上市到减持间隔时间较短,大股东参与转债优先配售多为短期套利。

转债减持对转债价格与正股价格的冲击影响有限,新规前后差异不大。为避免今年市场行情的影响,表6的假设检验样本中剔除了2022年的减持公告。(1)总的来看,减持公告前10个交易日,转债相对价格平均上涨2.07%,正股相对价格平均上涨1.65%。减持公告后10日转债相对价格略微震荡,而正股相对价格平均下跌1%左右。综上,转债减持对转债价格和正股价格的冲击影响有限,影响主要体现在减持公告后10交易日内,且权益市场的敏感性略高于转债市场。(2)从新规前后的差异看,新规后,减持公告前10个交易日转债相对价格平均下跌0.43%,跌幅显著高于新规前(上涨2.07%),两组样本同期正股的变化并没有显著的差异。综上,新规前后减持冲击差异并不大。

密切关注减持节奏。减持冲击有限的原因在于股东可以主动控制减持节奏,缓慢的减持行为并不反映股东对于个券价格走势的判断。相反,若大股东在很短的时间内进行清仓式减持,则对转债价格的冲击会更强。我们将新规以来的减持个券样本分为“减持节奏快组”与“减持节奏慢组”。“减持节奏快组”为1个月内减持配售份额60%以上的个券,包含长汽转债、震安转债、天合转债、拓斯转债、日丰转债、起帆转债、旗滨转债、晶科转债和晨丰转债;其他个券构成“减持节奏慢组”,含有凤21转债、杭叉转债、嘉元转债、金田转债、普利转债、太平转债、仙乐转债、洋丰转债。检验结果如表7所示,“节奏快组”转债在减持公告日后10个交易日转债相对价格下跌2.61%,正股相对价格下跌2.01%,均显著高于“节奏慢组”(转债相对价格上涨0.83%,正股相对价格下跌1.11%)。

此外,我们也通过2个具体的案例来说明减持节奏对转债价格和正股价格的影响。长汽转债于2021年12月22日解禁,而其控股股东在接下来的一个月内进行了6次转债减持,比例高达60%。控股股东减持心切无疑削弱投资者信心,在这1个月内长汽转债价格下跌19.91%,正股价格下跌18.82%。而另一只个券凤21转债,其控股股东及其一致行动人则是在2021年12月8日至2022年3月3日进行了5次减持,减持比例为50%,但其减持周期较长,减持期间凤21转债下跌3.15%,正股下跌10.77%,相较于长汽转债影响更小。由此,虽然总的来看转债减持对转债价格与正股价格的冲击影响有限,但仍需要密切关注减持节奏,对于获利空间本就有限的转债来说,控股股东的快速减持仍然会产生较大的影响。

减持叠加赎回加大冲击。转债的解禁日期正好临近转股期起始日,意味着存在转债解禁、减持和强赎同时发生的可能。根据我们在上一篇报告《可转债新框架系列之一:转债赎回新变化及其背后的强势有效市场(20220418)》的观点,强赎前转股溢价率就会被动压缩,因此减持叠加强赎对转债价格的冲击会变大。近期就存在这样的案例,天合转债解禁起始日为2022年2月24日,其在不久后3月2日公告了控股股东及其一致行动人减持,在3月17日公告强赎,其减持和强赎时间点相近。天合转债在减持公告日后10个交易日价格下跌8.74%,正股下跌5.68%。

“解禁+减持”的双重影响。部分上市公司控股股东会选择在解禁后立即减持,而这会叠加解禁前和减持后的股债双杀,使得转债价格和正股价格在一段时间内有比较大的跌幅,也需要引起重视。在此举2个案例:(1)震安转债于2021年9月23日解禁,9月29日公告持股5%以上股东李涛先生减持19.65%,减持完毕。9月14日至10月20日(20个交易日)震安转债价格下跌13.91%,正股价格下跌3.12%。(2)旗滨转债于2021年10月20日解禁,10月22日公告大股东福建旗滨及一致行动人减持10%,剩余22.09%。10月14日至11月10日(20个交易日)旗滨转债价格下跌7.07%,正股价格下跌16.12%。

总体来看,限售转债的解禁与减持虽不像权益市场限售股解禁与减持影响那样如同“洪水猛兽”,但对于获利空间本来有限的转债而言仍然不可忽视。

(1)新规后正式有了解禁起始日的概念,解禁冲击体现在解禁前10个交易日,转债和正股平均多下跌大约3%,且5%以上股东配售比例越高,解禁冲击越强。新规前的解禁起始日为上市首日,我们也发现新规后的转债上市首日比以往平均多涨大约3%。

由此,我们认为解禁冲击背后的逻辑在于:旧规则下大股东快速减持实际上增加了标的可转债的实际流动盘,对于抑制转债的过度炒作大有裨益。当前大股东配售可转债需在6个月之后卖出,标的可转债实际流通盘受限,大股东配售行为反而支撑了转债虚高估值水平,也不排除控股股东对转债进行“市值管理”的可能,这些无疑会加大解禁前后转债与正股价格的波动,解禁冲击的背后实为盈亏同源。

(2)减持冲击体现减持公告后10个交易日,转债相对价格略微震荡,而正股相对价格平均下跌1%左右。总的来看,减持冲击影响较小,且新规前后差异不大。但减持节奏加快、减持与赎回和解禁的叠加均会放大减持冲击的影响,减持事件亦不容忽视。

新规距今样本有限,我们仍需提示转债减持未来产生负面影响可能存在新逻辑:旧规则下转债发行到上市到减持间隔时间较短,正股股价波动范围大概率有限。股东在转债上市后较短时间内减持并不涉及到对正股走势的判断,类似于可转债打新行为,更多解释为短期套利目的,且新券上市初期流动性较好,多因素叠加冲击有限。而新规后,控股股东既然有耐心持有转债6个月,自然也不会在解禁后快速减持,市场有可能会将控股股东的减持行为解读为对正股或转债的看空,从而加大减持冲击。

风险因素

样本数据有限带来的统计偏差风险。

参考文献

[1]周焱.我国股票市场限售股的历史变迁研究[J].时代金融,2021(19):41-43+49.

[2]朱茶芬,陈俊,郑柳.大股东减持计划新规的经济影响与新交易模式研究[J].会计研究,2021(06):104-118.

[3]舒家先,易苗苗.业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险研究[J].经济理论与经济管理,2019(11):68-81.

[4]章晟,景辛辛,苏姣.规范大股东减持能有效抑制股价波动吗?——基于《减持新规》[9号文]的自然实验[J].证券市场导报,2019(03):13-23.

[5]张晓宇,徐龙炳.限售股解禁、资本运作与股价崩盘风险[J].金融研究,2017(11):158-174.

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