本文来自格隆汇专栏：张忆东
投资要点
1、2022Q1，美股整体盈利能力处于历史高位，但隐忧开始呈现。截至5月20日，标普500指数成分股公司中，共479家公司（占比95%）发布了最新财报（注：美股财报披露由上市公司自行决定，季报的长度、起止时间都不相同，为方便分析，我们把4月至今的最新财报统称为一季报），整体来看：
2022Q1标普500收入同比增速为14.2%，处于2011年以来的高位水平；盈利同比增速为9.1%。盈利增速环比下滑23个百分点，但主要系基数效应影响。毛利率为33.4%，净利率为12.4%，均处于2011年以来的高位水平。
行业上，周期类业绩表现亮眼，可选消费和金融表现相对糟糕。从收入同比增速角度来看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地产（+21%）增速较高，而通信服务（+7.6%）、公用事业（+7.1%）、金融（-2.1%）表现较弱。盈利同比增速角度，能源盈利同比增长268.2%，遥遥领先于其他行业，可选消费和金融盈利同比下滑，分别下降33.3%、19.9%。
从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，能源对盈利同比增速的贡献高达66.2%，其次为信息技术31.0%，第三为医疗保健30%；金融（-46.4%）、可选消费（-28.3%）拖累最大。
从预期角度来看，信息技术、必需性消费超预期的公司比重较大。2022Q1标普500成分股中，73%的公司收入超预期，77%的公司盈利超预期。
2、2022Q1，美股行业间业绩分化明显。
2.1、周期类行业：2022Q1上游能源、原材料业绩出色，毛利率改善，盈利增速领先。1）能源业绩表现最突出，俄乌冲突等多重因素使得大宗商品价格上涨，高油价超预期。2）原材料业绩出色，受益于国际价格上涨，叠加需求旺盛拉动美国原材料销量攀升。3）工业业绩增速回落但仍在高位，毛利率、净利率回落较快。
2.2、消费类行业：美国一季度消费稳健，支撑必需消费与可选消费收入增速维持高位。1）医疗保健：新冠疫苗需求支撑行业业绩。2）必需消费：收入增速、盈利能力均为2011年以来的高位。3）可选消费：绝大多数行业净利润规模均已超过疫情前水平。可选消费的盈利逊色主要是受亚马逊拖累。4）由于供应链问题和通胀所造成的成本上涨，美股零售巨头盈利大幅下滑，引发股价大跌。2022Q1（自然年度），沃尔玛净利润同比下降25%，股价在业绩发布当日下跌11.38%；塔吉特净利润同比大幅下滑51.9%，股价暴跌24.93%。
2.3、TMT：收入增速持续回落，细分行业业绩趋势差异较大。1）信息技术盈利能力处于高位，半导体及半导体设备（+26%）是信息技术行业的主要拉动项，但通信服务盈利出现下滑，盈利下降1.7%，其中以Meta、谷歌为代表公司的互动媒体与服务行业盈利同比下降9.9%，是主要拖累。2）细分行业业绩分化明显：全球疫情后逐步开放，社交、游戏等居家经济降温；半导体、云计算行业景气持续。
2.4、大金融：房地产REITs业绩表现优异；金融业表现惨淡。1）房地产：标普500房地产行业以REITs为主，经济复苏使得出租率提高且高通胀之下，租金提升带来盈利高增长。2）金融行业：俄乌冲突之下，美国金融业提高了损失拨备金；资本市场波动加大，SPAC和IPO的数量与活跃度都大大放缓，投行业务大幅下滑等等。一季度金融行业收入同比增速为-2.1%，盈利同比下降19.9%。
3. 除了财报中的隐忧之外，针对下一个财报季，美股业绩指引整体向下。
截至 5 月 20 日，标普 500 成分股中共 88 家公司发布了 2022Q2EPS 指引，其中，62 家公司给出了负面的 EPS 指引，26 家给出了正面的 EPS 指引。
根据 FactSet 数据，二季度以来，标普 500 指数 2022Q2 EPS 被下修，截至 5月 20 日，EPS 同比增速由 3 月的 6.2%下降至 5.3%。
风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。
报告正文
1、2022Q1，美股整体盈利能力处于历史高位，但隐忧开始呈现
截至5月20日，标普500指数成分股公司中，共479家公司（占比95%）发布了最新财报（注：美股财报披露由上市公司自行决定，季报的长度、起止时间都不相同，为方便分析，我们把4月至今的最新财报统称为一季报），整体来看：
2022Q1，标普500收入同比增速为14.2%，处于2011年以来的高位水平；盈利同比增速[1]为9.1%。盈利增速环比下滑23个百分点，但主要系基数效应影响[2]。毛利率为33.4%，净利率为12.4%，均处于2011年以来的高位水平。
行业上，周期类业绩表现亮眼，可选消费和金融表现相对糟糕。从收入同比增速角度来看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地产（+21%）增速较高，而通信服务（+7.6%）、公用事业（+7.1%）、金融（-2.1%）表现较弱；盈利同比增速角度，能源盈利同比增长268.2%，遥遥领先于其他行业，可选消费和金融盈利同比下滑，分别下降33.3%、19.9%。
从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，能源对盈利同比增速的贡献高达66.2%，其次为信息技术31.0%，第三为医疗保健30%；金融（-46.6%）、可选消费（-28.3%）拖累最大。
从预期角度来看，信息技术、必需性消费超预期的公司比重较大。2022Q1标普500成分股中，73%的公司收入超预期，77%的公司盈利超预期。标普500各行业中，盈利好于预期的公司比重均超过50%，工业（90%）、必需性消费（85%）、信息技术（85%）比重排前列；而在收入预期中，电信服务不及预期的比例达到了65%，其余行业好于预期的比例均超过50%，信息技术（88%）、原材料（86%）、必需性消费行业（85%）收入好于预期的比重排前列。（括号内为行业中收入或盈利好于预期的比例）
注：[1]标普500指数收入、盈利同比增速是将已发布一季报的公司的实际业绩与尚未发布报告的公司的预测业绩相结合，计算得到。[2]盈利同比增速指的是EPS同比增速，下文同。
2、2022Q1，美股行业间业绩分化明显
2022Q1，美股主要行业盈利增速环比均有明显下滑，行业间分化明显。周期、房地产、公用事业等表现较佳；可选消费、金融拖累美股业绩表现。
2.1、周期类行业：2022Q1，上游能源、原材料业绩出色，毛利率改善，盈利增速领先
能源：业绩表现最突出，俄乌冲突等多重因素使得大宗商品价格上涨，高油价超预期。2022Q1，能源行业收入同比增长61.1%，处于2011年以来的高位水平（93%分位数水平）。毛利率同比提升4.9个百分点至20.3%，净利率同比提高7.1个百分点至11.9%，均接近2011年以来的最高水平。盈利（EPS）同比增速高达268.2%，显著高于收入增速。
原材料：业绩出色，受益于国际价格上涨，叠加需求旺盛拉动美国原材料销量攀升。2022Q1，原材料收入同比增速为24.0%，环比下降3.6个百分点，但仍处于2011年以来的88%分位数水平。毛利率同比提升2.0个百分点至27.5%，净利率为13.0%，同样均处于2011年以来的高位水平。盈利保持高增速，达到42.2%，其中化工、金属及采矿业对盈利增速的贡献最大。
CF实业：公司是制作氮肥和磷肥产品的最大制造商和分销商之一。俄乌冲突影响全球化肥供给，推动化肥价格提升，叠加农产品价格高企的推动，全球化肥需求保持强劲。产品量价齐升推动公司在2022Q1盈利同比增速达到505.4%。
纽柯钢铁：公司表示，由于钢材价格上涨，业绩较去年有所增长，且在钢铁产品领域，该行业继续受益于非住宅建筑市场的强劲需求。
工业：业绩增速回落但仍在高位，毛利率、净利率回落较快。2022Q1，盈利同比增长34.0%，收入增速为12.5%，收入增速仍处于历史高位水平。但是2022Q1，工业盈利能力表现相对较差：毛利率为22.5%，环比下滑1.5pcts，处于2011年以来的10%分位数水平；净利率为7.0%，环比下滑1.7pcts，处于2011年以来的17.0%分位数水平。
2.2、消费行业：美国一季度消费稳健，支撑必需消费与可选消费收入增速维持高位
医疗保健：新冠疫苗需求支撑医疗保健行业业绩表现。2022Q1收入同比增加14.6%，环比提升1.2个百分点，收入增速处于2011年以来的93%分位数水平，仅次于2021年Q2、Q3；盈利增速为16.1%。
盈利增长主要由生物技术（+20.74%）和药品（+31.1%）拉动，其中新冠疫苗公司moderna盈利同比增长200.3%，辉瑞同比增长76.37%。（括号内为2022Q1盈利增速）
2011年以来，医疗保健毛利率水平整体呈下滑趋势，但净利率相对稳定且近年来略有提升。2022Q1，医疗保健毛利率为31.9%，净利率为8.9%，净利率处于2011年以来的78%分位数水平。
必需消费：收入增速、盈利能力均为2011年以来的高位：2022Q1，必需消费收入同比增长12.3%，为2011年以来的最高值；较2021Q4提升5.8个百分点，是标普500行业中收入增速环比提升幅度最大的行业之一。盈利同比增速为3.4%，环比略下降4.7个百分点。细分行业中，食品和主食零售、家居用品受通胀等因素影响，盈利同比分别下滑3.52%和3.49%。
整体来看，必需消费盈利能力达2011年以来的高位。2021Q1，必需消费毛利率同比提高2.23个百分点至29.6%，为2011年以来的80%分位数水平；净利率同比提高3.5个百分点至10.6%，是2011年以来的最大值；二者环比两个季度持续改善。
可选消费：绝大多数行业净利润规模均已超过疫情前水平。可选消费的盈利逊色主要是受亚马逊拖累。2022Q1，可选消费收入同比增速为13.3%，处于2011年以来的高位水平，仅次于2021年上半年水平。毛利率达到31%，同样处于2011年以来的高位（93%分位数水平），但受亚马逊净利润亏损拖累，净利率下滑至3.3%，是2011年以来的低位。因而2022Q1可选消费盈利同比下降33.3%，为标普500行业中盈利规模下滑幅度最大的行业。
亚马逊是可选消费盈利增速的最大拖累。亚马逊业绩整体符合预期，投资损失导致季度净亏损。随着疫情逐步开放及线下零售重新开业，电商增速放缓。公司22Q1实现营业收入1164亿美元（YoY+7%）。毛利润为499亿美元，毛利率为42.9%（同比+0.4pcts，环比+3.2pcts）。由于公司对Rivian Automotive的股权投资税前估值亏损76亿美元，净利润转盈为亏至-38亿美元，净利率为-3.3%（同比-10.8pcts, 环比-13.7pcts）。
除酒店、餐饮及休闲外，必需消费子行业净利润规模均已超过疫情前水平。相较于2020Q1（自2020Q2起，酒店、餐饮及休闲受疫情的影响更明显），2022Q1可选消费板块中酒店、餐饮及休闲仍有较大的恢复空间，酒店、餐饮及休闲净利润较2021Q1扭亏为盈，但较2020Q1仍下降95%。
由于供应链问题和通胀所造成的成本上涨，美股零售巨头盈利大幅下滑，引发股价大跌。2022Q1（自然年度），沃尔玛净利润同比下降25%，股价在业绩发布当日下跌11.38%；塔吉特净利润同比大幅下滑51.9%，股价暴跌24.93%。
2.3、TMT：收入增速持续回落，细分行业业绩趋势差异较大
信息技术盈利能力处于高位：2022Q1，信息技术收入同比增速为11.3%，处于2011年以来的80%分位数水平，盈利同比增速为13.0%，其中半导体及半导体设备（+26.0%）是信息技术行业的主要拉动项；毛利率为51.6%，净利率为24.3%，均为2011年以来的高位水平。
通信服务盈利出现下滑：2022Q1，通信服务收入同比增速为7.6%，增速环比下滑3.8个百分点，处于2011年以来的34%分位数水平；盈利同比略微增长0.6%；其中以Meta、谷歌为代表公司的互动媒体与服务行业盈利同比下降9.9%，是主要拖累。毛利率为48.4%，处于2011年以来的95%分位数水平，净利率为15.8%，处于2011年以来的88%分位数水平。
细分行业业绩分化明显：（详情请参考兴业证券海外TMT团队《美股TMT板块业绩总结：居家经济降温，关注半导体云计算等长期赛道》）
全球疫情后逐步开放，居家经济降温。
1）社交：随着疫情逐步开放，广告主预算由线上迁移至线下。比如Meta（FB.O)1Q22营收279亿美元（YoY+7%，QoQ-17%)，谷歌（GOOGL.O) 1Q22营收680亿（YoY+23%，QoQ-10%）。
2）游戏：随着全球疫情后逐步开放，增速放缓。比如动视暴雪（ATVI.O）1Q22营收14.8亿美元（YoY-22%, QoQ-18%)。
半导体维持高景气。
1）前端设备的订单维持饱满，尤其在40nm以下制程，但因物流及疫情因素影响交期。光刻机龙头阿斯麦因物流影响收入认列，一季度营收35亿欧元（YoY-19%，QoQ-29%）。检测设备大厂科天半导体1Q22营收23亿美元（YoY+26.9%，QoQ-2.7%）。对于成熟制程的刻蚀、清洗等环节，由于受到中国国产设备替代的影响，增速低于光刻或检测。比如沉积设备龙头拉姆研究（LAM Research）1Q22营收41亿美元，YoY+5.5%，QoQ-3.9%。
2）IC设计：下游需求分化，盈利空间受到压缩。①移动处理器龙头高通，由于在智能座舱与物联网等领域需求畅旺，1Q22营收112亿美元，YoY+41%，QoQ+4%。②而在PC与服务器领域，虽然PC行业需求平稳，但是超威（AMD.O）仍持续吸纳英特尔的市场份额。③市场高度关注的模拟芯片与MCU，虽然车用与功率应用需求稳健，但是受到消费电子以及国内物流的影响，行业下滑明显。行业龙头德州仪器在22Q1/22Q2的营收增速，分别为+14.4%/-1.7%。
3）晶圆代工：客户长约保证稼动率，成熟制程需求出现分化。与芯片设计的需求雷同，高性能运算HPC、车用、功率仍是需求最强的领域。
云计算：美股云计算公司保持高速增长。龙头公司营收维持较快增速：微软FY22Q3（自然年22Q1）收入达到493.6亿美元（YoY+18.4%），净利润达到167.3亿美元，其中Azure营收增速达到46%。
2.4、大金融：房地产REITs业绩表现优异；金融业表现惨淡
房地产：标普500房地产行业以REITs为主，经济复苏使得出租率提高且高通胀之下，租金提升带来盈利高增长。2022Q1房地产行业收入同比增速为21.1%，是2011年以来的最高值；盈利同比增速达到23.3%。毛利率同比提升0.1个百分点至35.5%，净利率同比提升3.5个百分点至21.6%，处于2011年以来的相对高位水平。
金融：一季度金融行业面临诸多挑战：俄乌冲突之下，美国金融业提高了损失拨备金；资本市场波动加大，SPAC和IPO的数量与活跃度都大大放缓，投行业务大幅下滑等等。叠加高基数因素影响，一季度金融行业收入同比增速为-2.1%，处于2011年以来的相对低位水平，是标普500行业中收入增速唯一负增长的行业。净利率同比下滑5.7个百分点至18.4%，盈利同比下降19.9%。细分行业来看，银行盈利同比下跌30.7%，消费金融同比下跌19.4%，资本市场同比下跌14.1%。
2.5、公用事业：2022Q1盈利能力有所改善
2022Q1公用事业收入同比增速为7.1%，处于2011年以来的73%分位数水平。盈利增速高达26.8%，环比提升29.1pcts，是一季度标普500行业中盈利增速环比提升最大的行业。毛利率为27.2%，环比大幅提升7.5pcts，同比也有1.9个百分点的改善；净利率为13.7%，环比提升4.4pcts，同比提升1.1pcts。
3、除了财报中的隐忧之外，针对下一个财报季，美股业绩指引整体向下
随着大宗商品价格不断上升、美联储货币政策不断收紧以及疫情扰动之下供应链问题的持续存在，美股上市公司对二季度和全年的增长预期大多下降。截至5月20日，标普500成分股中共88家公司发布了2022Q2EPS指引，其中，62家公司给出了负面的EPS指引，26家给出了正面的EPS指引。
根据Factset数据，二季度以来，标普500指数2022Q2 EPS被下修，由3月份的55.45美元下修至5月20日的54.94美元，增速由6.2%下降至5.3%；2022年全年EPS由225.4美元上调至227.2美元，盈利增速由9.4%提高至10.2%。2季度后期开始，随着投资者对于美国衰退的担忧可能更加明显，我们预期全年EPS增速会被下调。
4、风险提示
中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。
