美国煤炭：踏入高景气周期_

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：翟堃

摘要：

美国煤炭行业：正由弱势向强势转变。1）供给端：绿色议题带来产能持续退出及资本开支持续下降。尽管美国是全球煤炭储量最多的国家，但受大力发展清洁能源和金融危机共同作用，2008年起煤炭产量逐年下降，直至2020年产量达到谷底。且煤炭产量下降的同时伴随着产能的压减，虽2021年受海外和国内需求提升刺激煤炭产量有所回升，但结合美国仅规划0.2亿吨新建产能，美国产量将持续处在下行通道；2）需求端：全球供应链冲击下，煤炭替代性需求提升。虽然2007年起美国煤炭消费量持续下降，但在2020年达谷底后已迅速反弹，彼时国际天然气价格快速回升并不断创下近年价格新高，而2012年至今美国燃煤发电量与燃机发电量表现为互为替代品，因此受天然气价格走高影响，美国燃煤发电量出现了自2014年以来的首次抬升。此外美国全社会煤炭库存已处于2009年以来的最低位，按历史规律2023年将开启补库周期。3）国际贸易：出口量提升因亚太地区需求转移。2021年美国出口量提升主因中国需求提升。2020年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后为填补国内煤炭缺口，中国加大了向美国进口煤炭的数量，从2020年的179万短吨，提升至1281万短吨。

2021年美股煤炭公司完成业绩/股价双升。受益于全球煤价高涨，2021年美股煤炭公司业绩均实现扭亏为盈，2022Q1除BTU和CEIX受商品衍生品交易拖累业绩亏损外，ARCH、AMR、ARLP均实现高增长。业绩高增，海外主要煤炭公司股价大幅跑赢标普500指数，BTU、ARCH、AMR、CEIX、ARLP2021年至今累计相对收益分别高达742%、265%、1523%、673%、315%。经大幅上涨后，煤炭公司估值高低不一，截至5.27日，BTU、ARCH、AMR、CEIX、ARLP的PE（TTM）分别为11.3、4.2、4.6、569.6、14.6倍。此外，与A股煤炭公司不同，美股煤炭公司普遍受信贷协议限制，近年来未分红，预计此为限制估值的重要因素之一。

全球能源结构大调整影响深远，A股煤炭公司更具投资价值。以美国为代表的传统能源生产及消费国，周期变化带来的景气向上对全球煤炭市场具备较强的指引意义，俄乌冲突对全球能源结构的影响深远且持续蔓延，支撑中国煤炭市场维持高景气和强盈利。且与美国煤炭公司相比，A股煤炭公司更倾向高分红回馈股东，投资价值凸显。

投资建议：1）高股息/绿电转型/成长煤化工：靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团等。2）稳增长焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。3）优质弹性：山煤国际、陕西煤业、华阳股份、中煤能源、兖矿能源、潞安环能、昊华能源。

风险提示。全球经济下行带来的需求冲击。

正文

1.美国煤炭行业：周期轮回，景气向上

1.1. 绿色议题带来产能持续退出及资本开支持续下降

美国是全球煤炭储量最丰富的国家。据《2021年BP世界能源统计》，截至2020年底，美国探明煤炭储量为24.9百亿吨，占世界的24.9％，且煤炭储量中优质无烟煤/烟煤储量占比达88.0%，储量达21.9百亿吨，均为全球第一。此外，俄罗斯、澳大利亚、中国煤炭储量分列全球2~4名。

2008年起美国煤炭产量逐年下降，至2020年产量达到谷底。美国煤炭工业自1980年~2008年持续蓬勃发展，28年来煤炭产量由8.3亿短吨(1短吨≈0.9吨)提升至11.7亿短吨。而2008年后美国煤炭行业进入了长达十余年的低谷，主要原因为：1）2008年金融危机爆发，带来了全球大宗商品价格的下跌；2）2008年民主党候选人奥巴马成功当选美国总统，并开启了一系列清洁能源转型计划。民主党的经济议题离不开再生能源和环保，民主党反对政府对石油产业的减税，主张发展一个国内的再生能源政策，此外支持环境保护主义，并主张自然资源的保留以及严格的环保法律以对抗污染，且主张对温室气体进行严格管控。

2015年美国煤炭行业陷入最低谷，标志性事件为第二大煤炭生产商宣布倒闭。引用《中国经济周刊》报道，2015年8月3日，美国总统奥巴马宣布推出《美国清洁电力计划》，该计划旨在加快清洁能源的使用，削减发电厂的碳排放，以应对气候变化。同日，美国第二大煤炭生产商阿尔法自然资源公司申请破产保护，倒闭的原因可归结为：1）美国的页岩气热潮，极大压低了天然气价格，电厂正越来越多使用天然气发电；2） 2012 年国际煤炭市场供求矛盾爆发以来，煤炭价格江河日下；3）包括《美国清洁电力计划》在内，更严格的政府监管限制了煤炭的使用。

如若说2021年美国煤炭产量仍延续下行态势，那么2022年煤炭产量则已开启反弹。2008年~2021年期间，美国煤炭产量在2020年达到5.4亿短吨的谷底，相较2008年下降6.3亿吨约53.8%，其中2020年的产量同比快速下降预计是受到新冠疫情的影响。因此，剔除疫情因素，2021年煤炭产量整体延续下降趋势。但是观察月度产量数据可发现，自2021年5月起美国煤炭产量整体维持稳定上升的态势，且该态势延续到了2022年。美国煤炭产量已于2022年开启反弹。

在产量下降的同时，煤炭行业产能也处于下降状态。2009年美国国内煤炭行业产能为14.0亿吨，而至2020年已下降至9.3亿吨，产能利用率持续下行。

伴随美国持续推进绿色清洁能源，煤炭资本开支及新建矿井将维持低位。美国发展绿色清洁能源的议题自2008年贯穿至今，其中尤以民主党出身的总统积极推进，而2021年民主党总统候选人拜登成功当选美国总统，虽然面临全球化石能源供应链紧张压力，美国煤炭行业依然选择了低资本开支。据eia发布的《coal 2021》，截至2021年底，美国合计在建及规划产能为0.2亿吨，仅为2020年产能的2.2%，伴随矿井的自然枯竭，美国煤炭产能预计将持续走低。

1.2. 全球供应链冲击下，煤炭替代性需求提升

2007年起美国煤炭消费量持续下降，至2020年达谷底。2007年美国煤炭消费量达到历史新高的11.3亿短吨后，伴随经济危机及美国绿色转型的推荐，消费量逐年下降，于2020年下降至4.8亿短吨。2021年煤炭消费量已出现恢复。

国际天然气价格于2020年中触底反弹，之后不断创下近年价格新高，美国燃机行业购买天然气价格中枢持续提升。2020年初国际天然气价格受疫情影响跌至2010年来低点，彼时油气行业的资本开支已处于低位，伴随疫情逐步得到控制，天然气的需求得到集中释放，再叠加2020年末~2021年初寒冷的冬季，天然气价格飙升至历史高点。虽2021年中价格快速回落至低位，但国际社会对俄罗斯天然气的排斥使得其价格不断的抬升。受此影响，纽交所天然气期货连续价于5月底已升至8.2美元/百万英热，美国燃机行业的燃料成本也于2021年起不断抬升。

2012年至今美国燃煤发电量与燃机发电量表现为此消彼长。美国火力发电占国内总发电量的比例超过60%，其中主要为燃机发电和燃煤发电，2021年燃机发电157.5万Gwh，占总发电量38.3%，同期燃煤发电89.9GWh，占总发电量21.8%。而由于美国火力发电负荷可以动态调整，其它注入水电、新能源发电通常具备一定季节性，美国电力运营商通常会根据天然气和煤炭价格的比较来优先选择更具性价比的发电形式。

受2021年天然气价格持续走高影响，美国燃煤发电量出现了自2014年以来的首次抬升。据EIA，2022年1~2月美国煤炭消费量仍远高于2020年，虽2月消费量出现一定下降，但伴随5月以来美国遭受高温影响，预计煤炭消费量将维持高位。

美国全社会煤炭库存已处于2009年以来的最低位，按历史规律2023年将开启补库周期。2009年至今，美国煤炭库存波动向下，去库周期通常为3年，补库周期通常为2年，目前仍处在2020年中开启的去库周期末端，按历史规律2023年将开启补库周期。

1.3. 亚太地区需求转移，需求旺盛将挤压出口

进入2021年后，美国煤炭进出口量增加至0.9亿吨。美国于2006年净出口值为1980年至今的最低值，之后受国内煤炭需求下降影响，开始增加煤炭出口比例并于2012年达到近年来峰值，彼时年出口量为1.26亿短吨。此后伴随国内煤炭消费波动及产量下降，煤炭进出口量持续波动，受疫情影响，2020年煤炭行业供需双弱，净出口量为0.7亿短吨。

2021年美国出口量提升主因中国需求提升。2020年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后为填补国内煤炭缺口，中国加大了向美国进口煤炭的数量，从2020年的179万短吨，提升至1281万短吨。

供需平衡已偏离，2020下半年以来美国煤炭库存下降的月份超过库存累计的月份。2020年6月~2022年2月，美国煤炭库存上升的月份有8个月，下降的月份有13个月，其中美国煤炭累库的月份为其国内需求的淡季，而美国需求的淡季与中国类似，集中在3~6月及9~11月。此外，美国煤炭产量整体较为稳定，没有淡旺季之分，而净出口量虽有波动但整体数值较小，因此美国供需平衡表主要伴随其国内需求的淡旺季变化。

美国煤炭需求旺季将至，国内消费提升或挤压出口。美国传统用煤旺季为夏季的6~8月，而据上述平衡表已知在旺季向淡季切换的2月美国煤炭库存仍在下降，预计伴随旺季到来，库存将进一步下降，且为了满足国内需求，预计将挤压部分煤炭出口需求。

2.美国煤炭公司：享市场景气，业绩/股价双升

美国煤炭上市公司数量相对较少，且市值相对A股上市公司较小，主要包括：Peabody Energy、Arch Resources、Alpha Metallurgical Resources、CONSOL Energy、Alliance Resource Partners等，这些代表性煤炭上市公司在2021年均大幅实现了利润的扭亏为盈，且股价均实现大幅上涨，超额收益明显。

2.1. PeabodyEnergy(BTU.N)

博地能源公司（Peabody Energy）是美国及世界最大的私人上市煤炭企业，煤矿主要集中在美国及澳洲，产品涵盖用于发电的动力煤和钢铁生产的炼焦煤。截止2021年3月31日，公司位于美国和澳大利亚共拥有17个生产矿区，已探明煤炭储量21.28亿吨，2021年生产和销售了1.269亿吨和1.301亿吨煤炭。

公司业务分部包括海运热力采矿、海运冶金采矿、粉河盆地露天采矿、其他美国热力采矿。海运热力和冶金采矿以出口为主，客户遍布多个国家，部分动力煤和冶金煤在澳大利亚境内销售。粉河盆地露天采矿和其他美国热力采矿主要为动力煤的开采和销售，主要以长期协议形式出售给美国的电力公司。公司煤炭销售以长期协议（一年或更长）为主，2021年长协销售占比约84%，其余为小于一年协议和现货销售。

2021年受益于煤价大涨，公司业绩大增。2021年，公司实现营业总收入3318百万美元，同比增长15.2%；归母净利润360百万美元，扭亏为盈；销售毛利率、净利率、ROE均大幅提高至23.1%、11.2%、26.8%，同比提高10.7、76.2、132.3pct。

2022Q1，公司实现营收691百万美元，同比增长6.16%，归母净利润亏损120百万美元，主因在收入中确认的衍生品总亏损356.6百万美元，其中确认未实现的亏损286.9百万美元。

预计2025年之前，公司不会有分红派息计划。分红方面，公司上市以来仅在2018、2019年进行分红，根据公司在2020年与其债券担保人签订的协议，禁止在2025年12月31日之前或信贷协议的到期日（目前为 2025 年 3 月 31 日）支付股息，除非协议各方另有约定。

2021年以来，公司股票大幅跑赢标普500，累计相对收益高达742.4%，其中，2021年相对收益213.7%，2022年初至今相对收益134.9%。截至2022年5月30日，公司PE（TTM）11.3倍，PB（MRQ）2.0倍。以2021年公司煤炭销量1.301亿吨计算，吨煤市值为27.78美元/吨。

2.2. ArchResources(ARCH.N)

ArchResources,Inc.是世界上最大的煤炭生产商之一，也是全球领先的优质炼焦煤供应商。截至2021年12月31日，公司在美国拥有7个在产煤矿，约 10 亿吨可采矿产储量，2021年公司合计销售煤炭7297万吨（包括从第三方购买的约 20 万吨煤炭），其中动力煤6528万吨，炼焦煤769万吨。

公司向国内外销售炼焦煤和动力煤，2021年出口煤炭金额11.49亿美元，占总收入的52%。公司以长期合同销售为主，2021年占比63%，其中多年合同通常对合同的每一年都有具体的、可能不同的数量和定价安排。

受益于煤价大涨，公司业绩大增。2021年，公司实现营业总收入2208百万美元，同比增长50.45%；归母净利润338百万美元，扭亏为盈；销售毛利率、净利率、ROE均大幅提高至28.5%、15.3%、69.8%，同比提高22.4、38.8、144.4pct。

2022Q1，公司实现营收868百万美元，同比增长142.8%；归母净利润272百万美元，同比增长4,599.7%。

公司历年分红率较低。近5年分红率不超过15%，2021年每股股利0.25美元，分红率仅1.13%。

2021年以来，公司股票大幅跑赢标普500，累计相对收益高达264.6%，其中，2021年相对收益75.8%，2022年初至今相对收益高达96.8%。截至2022年5月27日，公司PE（TTM）4.2倍，PB（MRQ）2.8倍。以2021年公司煤炭销量7297万吨计算，吨煤市值为35.69美元/吨。

2.3. AlphaMetallurgical Resources(AMR.N)

AlphaMetallurgical Resources生产以炼焦煤为主，销往国内外钢铁和焦炭生产商，动力煤为辅，主要销往国内发电厂。公司在美国拥有13 个地下矿山、7 个露天矿山和 8 个选煤厂。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已探明煤炭储量3.511 亿吨，其中包括3.358 亿吨炼焦煤，1530 万吨动力煤。2021年，公司销售煤炭1680万吨（自产煤销量1463.8万吨），其中炼焦煤和动力煤分别为1390和290万吨，占比83%和17%。

2021年，公司约76%收入来自出口，亚洲是公司最大的出口市场，对亚洲的煤炭销售约占煤炭出口收入的 49% 和煤炭收入的 37%；对欧洲的煤炭销售约占煤炭出口收入的 23% 和煤炭收入的 17%。公司国内销售通常以一年期协议销售为主，年内价格固定，多年协议每年定价。出口销售通常以年度、季度或现货货物为基础进行，年度和季度协议通常由每月市场指数定价。

受益于煤价大涨，公司业绩大增。2021年，公司实现营业总收入2259百万美元，同比增长59.5%；归母净利润289百万美元，扭亏为盈；销售毛利率、净利率、ROE均大幅提高至25.6%、12.8%、77.3%，同比提高16.1 、44.4、177.1 pct。

2022Q1，公司实现营收1072百万美元，同比增长177.5%；归母净利润401百万美元，同比增长1,317.5%。

公司上市至今未分红，由于公司借款条款限制，2021年度虽然盈利大增仍未安排分红。

2021年以来，公司股票大幅跑赢标普500，累计相对收益高达1523.4%，其中，2021年相对收益高达428%，2022年初至今相对收益197.9%。截至2022年5月27日，公司PE（TTM）4.6倍，PB（MRQ）3.6倍。以2021年公司自产煤销量1463.8万吨计算，吨煤市值为229.20美元/吨。

2.4. CONSOLEnergy (CEIX.N)

CONSOLEnergy 是美国领先的低成本优质烟煤生产商，专注于阿巴拉契亚盆地的煤炭开采和制备。公司已探明煤炭储量4.654亿吨，2021年公司煤炭产量2396万吨，销量2370万吨。公司的核心业务包括宾夕法尼亚矿业综合体（PAMC）、Console海运码头和伊特曼矿。PAMC包括Bailey矿、Enlow Fork矿、Harvey矿和中央选矿厂，该矿区煤炭煤质好、热量高、开采成本低；Console海运码头提供煤炭出口码头服务，它也是美国东海岸唯一有两条铁路服务的主要煤炭码头；伊特曼矿位于西弗吉尼亚州怀俄明县， 2019 年下半年开工建设，计划于2022 年下半年全面投产，预计每年可提供约90万吨高质量、低挥发分的焦煤。

2021年，公司约50%煤炭销往美国国内电厂，4%销往国内其他用户，46%出口，出口煤炭中13%为炼焦煤，87%动力煤。公司在美国国内煤炭销售以长期协议为主，期限为一年或更长时间且定价通常固定，多年合同年度调价；出口煤炭通常采用现货或短期合同方式，定价接近装运时间时的市场指数。

受益于煤价大涨，2021年公司业绩扭亏为盈。2021年，公司实现营业总收入1311百万美元，同比增长28.33%；归母净利润34百万美元，扭亏为盈；销售毛利率、净利率、ROE提高至32.7%、2.6%、5.6%，同比提高2.0、4.0、7.5pct。

2022Q1，公司实现营收359百万美元，同比增长4.79%；归母净利润亏损4.45百万美元，亏损主要由于公司商品衍生品交易净亏损188百万美元。

公司上市至今未分红，且不保证将来会派发股息。

2021年以来，公司股票大幅跑赢标普500，累计相对收益高达673.3%，其中，2021年相对收益206%，2022年初至今相对收益高达139.6%。截至2022年5月27日，公司PE（TTM）569.6倍（受Q1业绩亏损影响），PB（MRQ）2.8倍。以2021年公司煤炭销量2370万吨计算，吨煤市值为78.27美元/吨。

2.5. AllianceResource Partners (ARLP.O)

AllianceResource Partners是美国东部第二大煤炭生产商，在伊利诺伊州、印第安纳州、肯塔基州、马里兰州、宾夕法尼亚州和西弗吉尼亚州拥有七个运营中的地下采矿综合体，并在俄亥俄河上的印第安纳州拥有一个煤炭装卸码头。此外，公司在美国主要石油和天然气生产区拥有约 150 万英亩的矿产和特许权使用费权益，通过矿产权益的租赁和开发中获得特许权使用费收入。

2021年，公司煤炭生产3220万吨，销售3230万吨。公司拥有约 5.471 亿吨已探明和可能的煤炭矿产储量。2021年，公司煤炭生产3220万吨，销售3230万吨，其中，约81.6%销售往美国电力公司，12.5%出口，5.9%售给第三方经销商和工业消费者。公司约77.9%的煤炭为长期协议方式销售，不同客户间长期合同条款差异较大，如价格调整机制等都是与客户协商谈判形成。