本文来自： 珮珊债券研究 作者：姜珮珊、孙丽萍
投资要点：
当前存单市场现状：从“量价齐缩”到“提价增量”
今年3月-5月存单持续缩量，发行利率大幅走低，5月存单发行利率创21年以来新低，6月以来存单发行利率小幅反弹且净供给大幅回升。
供给展望：下半年净供给压力或回升、规模或与2021年相当
今年存单余额排名前85家银行2022年计划额度增量高达近2.46万亿元，创18年以来新高，截至6月末其年剩余额度还有4.96万亿元。假设今年存单年度余额/存单年度额度为84%、81%、76%，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额比重约93%，预计今年下半年同业存单净融资规模或分别为2万亿元、1.5万亿元（概率可能相对较大）、7600亿元，同比或多增近4700亿元、少增近600亿元（概率较大）、少增近8200亿元。
存单利率展望：从利率下行幅度、存单MLF利差、期限利差、供需情况看，后续或上行，关注存单调整后的投资机会。
本轮存单利率下行至低位。今年3月25日至6月30日，1年股份行存单发行利率累计下行37BP（其中6月末小幅调整、先上后下），高于2021年6月末-2021年8月上旬（-34BP）、低于2021年12月末-2022年1月末（-41BP）。
存单-MLF利差处于低位，期限利差仍处于中等偏高水平。4月以来资金面持续宽松，银行间资金充裕，存单利率与MLF利差从3月25日的-20BP下行至6月30日的-57BP（5月31日为-58BP、创2020年6月下旬以来新低）。股份行存单1Y-3M发行期限利差在6月16日走阔至68BP，之后已调整到51BP（6月29日）、但依然高出2020年以来均值水平18BP。
7月存单净供或回升，需求有支撑。7月存单到期量回升、年内存单剩余额度仍高，预计7月净融资规模或继续回升。今年存单指数基金仍在扩容且货基规模增加较快，今年是净值化元年且现金类理财整改年底到期，存单流动性高、久期短且资质较高，对存单或有一定利好，6月以来二级市场净买入数据显示货基增持力度大幅增强、理财增持放缓、农商行转为减持。
7月资金利率中枢或缓升，预计存单-MLF利差或收窄。随着复工复产继续推进，经济暖势延续，信贷继续改善，叠加央行结存利润上缴和留底退税已在6月完结&7月是缴税大月，预计资金利率中枢或继续回升。因此，我们认为7月存单利率或小幅回升，但在货币政策维持宽松的大背景下，预计存单利率大概率维持在MLF下方。
-------------------------------
1.当前存单市场现状：从“量价齐缩”到“提价增量”
1.1 3月-5月存单持续缩量，发行利率大幅走低
3月以来，存单净融资规模持续放缓，4月-6月（更新至6月20日，下同）净融资规模均为负，Q2净融资规模处于历史偏低水平；月加权平均发行利率大幅下降，已从21年12月的2.74%下行53BP至5月的2.21%，6月加权利率小幅回升0.5BP。
国有行存单发行较为积极，股份行6月发行占比回升。21年全年来看，国有行、股份行、城商行、农商行&农信社等同业存单发行规模占市场总发行规模占比分别为16%、37%、35%、10%，今年1-5月股份行发行占比震荡收降、6月反弹，国有行发行存单占比趋升。
1.2 5月发行利率创新低，6月呈现小反弹迹象
5月存单发行利率创21年以来新低。5月存单加权平均发行利率为2.21%、相比于21年年内最低点（21年8月）下行了40BP，较21年12月则下行了53BP。其中，国有银行、股份行、城商行、农商行&农信社5月的加权平均发行利率较21年8月分别-35BP、-41BP、-45BP、-40BP。
6月以来存单发行利率小幅反弹。6月存单加权平均发行利率整体相比于5月略微回升了0.5bp，其中股份行、国有银行和民营银行的加权利率均回升，上行幅度分别为6bp、3bp、19bp，而城商行存单发行利率继续下探4bp至4.16%。
1.3 6月存单加权发行期限缩短
6月以来存单发行期限较2021年同期偏高。今年1-6月存单整体的加权平均发行期限较2021年同期偏高。此外，同业存单发行期限具有较强的季节性，每季度末月发行期限缩短，每季度中间月份发行期限则会明显拉长，而今年6月加权期限为0.68年，回落幅度较2021年同期偏小，背后的原因可能是资金面维持宽松、存单发行利率仍处低位且供给大幅回升，使得9M存单发行规模增大。
2.展望：存单利率或回升，关注调整后的机会
2.1 存单剩余发行额度仍高
同业存单剩余额度仍高且集中度较高。截至6月末，存单余额排名较为靠前的85家银行总余额为13.7万亿元（占全市场存单余额的93%）、年度总剩余额度还有4.96万亿元（各银行公布的2022年计划发行额度-对应的截至22年6月末存单余额，对于极个别尚未披露22年计划发行额度数据的则使用前一年额度作为暂时的替代），前85家银行2022年计划额度增量高达近2.46万亿元，创2018年以来新高，其中中国建设银行、浦发银行、中国农业银行、交通银行、光大银行、平安银行、中信银行、中国银行等新增额度较多、合计规模高达1.8万亿元。
2.2 下半年供给压力或将回升
7-12月供给压力或将回升、规模或与2021年同期相当。2017年~2021年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为55%~81%、且呈现逐渐递增的走势，这意味着今年可能会有15%~20%左右的额度是未使用的。
我们分三种假设情况进行讨论（情景二概率可能相对大些），再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的93%左右，结果显示：
情景一：假设今年存单年度余额/存单年度额度为84%，那么今年7~12月同业存单净融资规模或为2万亿元、同比或多增近4700亿元，全年净融资规模或达2.78万亿元左右、或与2021年水平基本相当。
情景二：假设今年存单年度余额/存单年度额度为81%，那么今年7~12月同业存单净融资规模或为1.5万亿元、同比或少增近600亿元，全年净融资规模或达2.26万亿元左右、或比2021年少5200亿元左右。
情景三：假设今年存单年度余额/存单年度额度为76%，那么今年7~12月同业存单净融资规模或为7600亿元、同比或少增近8200亿元，全年净融资规模或达1.5万亿元左右、或比2021年少1.3万亿元左右。
2.3 关注存单调整后的投资机会
我们在之前的报告《20210820：三个视角看存单利率下行的持续性》中表示“存单利率大幅上行或显著高于MLF利率需要紧货币严监管来配合”。历史上存单发行利率低于1YMLF利率的背景大多是货币宽松+存单供需格局较好。21年4月末以来，1Y股份行存单发行利率已有286个交易日低于1YMLF利率，利差平均高达-26BP，最大利差-58BP、偏离时间和偏离MLF程度仅次于19年1月~20年8月那轮。
本轮存单低利率时期可以分为四个阶段。具体来看：
21年4月末-21年9月，宽货币紧信用+结构性资产荒+银行负债压力小+存款利率改革+7月降准货币保持宽松=存单利率低于MLF利率。
21年10月-22年1月，存单需求大幅提升+货币宽松更进一步=存单利率负偏离MLF幅度更大。市场从宽货币紧信用走向宽货币宽信用，虽然21年10月、11月存单供给大幅高于历史同期，但11月末6家公司上报的中证同业存单AAA指数7天持有期基金正式获批、银行理财规模维持高增且现金管理类理财存单配置占比较高，多因素使得存单需求大幅提振，且1月降准、降息再次打开利率下行空间、货币宽松更进一步。今年1月21日和25日，存单发行利率均低于1YMLF利率45BP。
22年2月至3月末，供给压力大+股债双跌背景下存单抛压大+降息预期降温=存单利率与MLF的负偏离程度减小。
22年4月至22年6月末，资金维持宽松、资金利率处于低位，实体融资需求偏弱，银行负债端压力小，存单供给规模下降，且资产荒延续，使得存单利率大幅下行至低位（4-6月合计净融资规模仅为144亿元、大幅低于21年同期和今年2、3月水平）。
从近几轮存单利率下降幅度、存单MLF利差、期限利差、供需情况看，后续存单利率或趋于小幅上行，可关注存单调整后的投资机会。
本轮存单利率、存单-MLF利差下行至低位。今年3月25日至6月30日，1年股份行存单发行利率累计下行37BP（其中6月末小幅调整、先上后下），高于2021年6月末-2021年8月上旬（-34BP）、低于2021年12月末-2022年1月末（-41BP）。4月以来资金面持续宽松、DR007利率处于低位，银行间资金充裕，存单利率与MLF利差从3月25日的-20BP下行至6月30日的-57BP（5月31日为-58BP、创2020年6月下旬以来新低）。股份行存单1Y-3M发行期限利差在6月16日走阔至68BP，至6月29日已调整到51BP、依然高出2020年以来均值水平18BP。
7月存单净供给或回升，需求有支撑。7月存单到期量回升、年内存单剩余额度仍高，预计7月净融资规模或继续回升。今年存单指数基金仍在扩容且货基规模增加较快，今年是净值化元年、现金类理财整改年底到期，存单流动性高、久期短且资质较高，对存单或有一定利好， 6月以来二级市场净买入显示货基增持力度大幅增强、理财增持放缓、农商行转为减持。
资金利率中枢或缓升，预计存单-MLF利差或收窄。随着复工复产继续推进，经济暖势延续，信贷继续改善，叠加央行结存利润上缴和留底退税已在6月完结&7月是缴税大月，预计资金利率中枢或继续小幅回升。
总体来看，我们认为7月存单利率或缓慢回升，但在货币政策维持宽松的大背景下，预计存单利率大概率维持在MLF下方，建议关注存单调整后的配置机会。
