本文来自格隆汇专栏：鲁政委，作者：何帆 鲁政委
历史回顾：6月初机构抢跑、票价下行，月中前后，机构观望、票价自底部上行，月末供需双方博弈、票价温和上行。
近期动态：银行信贷投放通常集中在上半年，不过，由于第二季度疫情的扰动，6月份购房需求集中释放、专项债集中发行，第三季度可能是今年自第一季度之后的另一个重要的信贷投放窗口期。
从信贷需求来看，6月信贷投放较5月边际改善，预计7月信贷需求继续恢复，商品房销售受疫情后积压需求的拉动，专项债资金在8月前用到项目上，运用政策性、开发性金融工具和金融债券补充项目资本金，这对基建配套融资形成拉动。
从票价的季节性来看，7月不是信贷大月，过去3年，7月票价以横盘或下跌走势为主，月末均以下跌收尾，可以注意把握价差交易机会。
从7月资金面来看，留抵退税的影响基本结束，财政收支对流动性由净投放转为净回笼，政府债发行结构转为以国债为主、净融资规模下降，财政净收入和政府债净融资对流动性的回笼在6500亿元左右，流动性将继续边际收紧。
未来展望：第三季度将迎来按揭贷款需求回暖和基建项目落地的窗口期，信贷需求可能自第二季度的底部回升；仅就7月票价来看，由于7月并非信贷大月，票价上涨动能不足，7月末可适当把握价差交易机会。
6月以来，疫情的影响减弱，票价温和上涨，6月末短期限票据和NCD结束倒挂。如何看待7月票价走势？
正文
一、本期关注：信贷需求回暖的窗口期
6月以票价的温和上涨收尾，3个月票据利率和NCD利率结束倒挂。根据票交所数据，截至6月24日，3个月国股银票转贴利率为1.73%，1年期国股银票转贴利率1.60%；最后1周，足年国股大致收在1.7-1.8%。从票据利率和NCD利率的利差来看，6月的利差中枢较5月抬升，半年末时点，3个月票据利率和NCD利率结束倒挂，全月仍为负利差。从上半年票据利率的整体走势来看，除1月以外，票据利率和NCD利率持续倒挂，为2019年以来偏弱的走势。
6月信贷投放较5月边际改善，预计7月信贷需求继续恢复，商品房销售受疫情后积压需求的拉动，专项债资金在8月前用到项目上、通过政策性、开发性金融工具和金融债券补充项目资本金，对基建配套融资形成拉动。根据央行披露的第二季度银行家问卷调查，2022年第二季度，贷款需求指数为56.6%，比上季下降 15.8 个百分点，为2016年12月以来的最低值，房地产企业贷款需求指数创下该指数自2020年6月披露以来的新低。6月以来，由于疫情期间积压的购房需求释放，30大中城市的商品房销售快速回暖，6月最后一周，30大中城市的商品房销售面积为488万平方米，较2019年同期增长18%，达到2021年同期的97%，对应的信贷需求会在6月末至7月逐步形成按揭贷款投放。此外，6月专项债已完成大部分新增额度的发行，财政部要求专项债资金在8月前使用到项目上；6月29日，国务院常务会议提出，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。……引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量”。这将对基建项目的配套融资需求形成拉动。
从票价的季节性来看，7月不是信贷大月，过去3年，7月票价均以月末下跌收尾，可以注意把握价差交易机会。尽管7月信贷需求可能延续疫情后的恢复态势，从季节性来看，7月不是信贷大月，过去3年，票据利率以横盘或下行走势为主，并且过去3年的月末均为下跌走势，可以在月末把握交易机会。
从7月资金面来看，留抵退税的影响基本结束，财政收支对流动性由净投放转为净回笼，政府债发行结构转为以国债为主、净融资规模下降，流动性将继续边际收紧。6月流动性收紧较为缓慢，除半年末时点外，隔夜和7天利率较5月上升10bp左右，1年期股份行NCD发行利率一度回升至2.4%后，在6月最后一周再度回落至2.3%；7月1日，DR001由半年末的1.93%回落至1.42%，DR007由半年末的2.29%回落至1.67%。截至6月末，新增地方债剩余额度仅3500亿元左右，下半年政府债发行中，国债的单期发行量将明显上升，单月发行规模在9000亿元左右。从财政收支来看，根据国家税务总局最新披露的数据，4月以来留抵退税的总额达到1.66万亿元，留抵退税已经基本完成；7月为缴税大月，财政收支对流动性的影响将转为净回笼。据此估算，7月政府债券净融资的规模为3500亿元左右，财政净收入3000亿元左右，合计回笼流动性6500亿元。
综上，第三季度将迎来按揭贷款需求回暖和基建项目落地的窗口期，信贷需求可能自第二季度的底部回升；仅就7月票价来看，由于7月并非信贷大月，票价上涨动能不足，7月末可适当把握价差交易机会。
二、6月票据市场回顾
6月初机构抢跑、票价下行，月中前后，机构观望、票价自底部上行，月末供需双方博弈、票价温和上行。
从票据市场的一级和二级交易规模来看，2022年6月1日至24日，票据承兑发生额为17039亿元，票据贴现发生额为13594亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为80%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为54425亿元。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，6月24日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.73%、1.63%和1.58%，较上月末分别上行37bp、上行18bp和上行9bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.73%、1.65%和1.6%，较上月末分别上行37bp、上行18bp和上行9bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，6月24日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.73%和1.82%，利差为9bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.73%和1.83%，利差为9bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，6月24日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.73 %和1.76%，利差为-3bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.65%和1.96%，利差为-31bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.6%和2.3%，利差为-69bp。
