乱中取胜：看好“新半军”_

本文来自：尧望后势，作者：张启尧程鲁尧张倩婷等

2022年中期展望要点速览：

1、告别熊市思维。过去三年A股经历一轮完整牛熊周期。年初以来的大跌后，市场已经处于中长期底部区域。然而仍有部分投资者基于本轮下跌无论是从时间上还是跌幅上都不及过去几轮，从而担忧调整并未到位。但我们认为，牛短熊长的A股已被机构化的力量改变。以美股为例，早年美股牛市之后，大多也会经历一个持续时间不短、且深度调整的熊市。但随着机构化持续推进，美股越来越呈现牛长熊短的特征。因此，站在当前时点，市场理应告别熊市思维，为长期布局。

2、下半年“乱中取胜”，风格回归科技创新。1）尽管海外仍是乱局，但A股将更加“以我为主”。海外市场的主要风险将逐步从估值转向盈利。若后续中美基本面进一步分化，A股的走势也有望独立于美股。由此海外动荡对国内市场的冲击也将缓和，A股科技科创更加“独立自主”。2）国内经济数据逐步回暖，同时政策有望维持宽松。阶段性经济复苏逻辑较难证伪。而中长期，随着疫情冲击消退，经济逐步开始复苏，经济工作的主要任务也将逐步回归推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，政策重心将进一步聚焦于推动高质量发展。“新半军”为代表的硬科技行业中长期增长确定性强、空间大。3）资金面上，随着风险偏好逐步修复，基金发行已出现回暖迹象，外资持续流入，绝对收益机构也有望提升仓位。存量博弈的格局将逐渐被打破，市场尤其是机构重仓的科技科创也将迎来增量资金支持。

3、看好“新半军”成为市场“乱中取胜”的“撒手锏”。今年以来兴证策略将新能源、半导体、军工这三个相关性较强且最具硬科技属性的板块概括为“新半军”。在经历年初以来的系统性调整后，下半年“新半军”有望成为突围方向，引领市场“乱中取胜”。1）宏观流动性上，美债上行空间有限，对“新半军”压制较上半年缓解。同时国内流动性宽松，为“新半军”提供支撑。2）景气与盈利上，“新半军”景气度继续维持高位。并且根据分析师盈利预期修正强度这一领先指标， “新半军”经历去年下半年以来的深度调整后，向上空间已经打开，当前股价上行、走出底部区域的趋势相对确定。3）资金层面，下半年市场将逐渐告别存量博弈，“新半军”作为机构重仓的方向，也将迎来增量资金支撑。4）估值性价比上，即使经过5月以来的修复，当前“新半军”估值-盈利增速仍具有较好的投资性价比。

4、行业配置：景气持续的大科创+困境反转的大消费。

1）科技成长：确定性+高弹性，两条主线布局成长赛道。

其中，确定性主线重点关注光伏（内外需求旺盛、增长大年）、风电（招标需求旺盛，盈利趋势向上）、军工（需求刚性，业绩加速兑现）、新能源车相关锂、钴、锂电池组件（盈利向中上游转移的态势持续）、半导体材料、设备（晶圆厂扩产+国产替代）、5G（行业基本面改善，关注产业链细分方向）、储能（海内外政策加码，招投标及装机逐步放量）和特高压（工程建设加速，能源规划政策加码）等；

高弹性主线重点聚焦新能源车相关锂电池、整车、零部件等（需求旺盛、渗透率提升及成本压力有望逐步缓解）、半导体相关设计、制造、封测（供应链冲击缓解，景气度修复）、智能驾驶相关智能座舱、决策执行（汽车链复工复产推进，L2级别自动驾驶渗透率稳步提升）。

2）大消费：聚焦疫情修复和稳增长两条困境反转线索。

一方面，根据疫后改善-景气反转链条，关注消费场景修复下的酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、医药（疫苗、CXO）以及受益运输&出行改善的交运（物流、航空机场、航运港口）；

另一方面，稳增长下，房地产有望放松，地产后周期链条的白色家电等也将受益。

风险提示：美联储收紧超预期；海外市场剧烈波动；疫情扰动；国内政策宽松不及预期等。

报告正文

前言：2022年上半年，A股市场连续遭遇海内外“黑天鹅”而出现深度调整。展望下半年，在全球高通胀、美联储加息缩表、海外市场持续动荡等外部“阴云”笼罩下，A股市场将何去何从？有什么主线机会值得关注？详见报告。

一、告别熊市思维

过去三年A股已经历一轮完整牛熊周期。从2019年初的全面普涨；到2020年初疫情冲击后经济复苏叠加政策宽松，带动消费、科技引领市场大幅上涨，以及大宗商品涨价带来周期长牛；再到2021年初消费核心资产见顶后，2021年中成长继续接棒大涨，同时国内“双碳”、“限电停产”加速周期板块上行；最后，2021年底2022年初，市场全面见顶，并随着海外美联储加息预期升温、俄乌冲突爆发，以及国内疫情反弹，进入到普跌阶段。

年初以来的深度调整后，至2022年4月底时多项指标显示市场已处于底部区域。结合四大维度、十一个指标来看，大部分指标已经达到或者接近历史市场底部水平，因此我们认为当前市场已经处于中长期底部区域。1）信贷脉冲、下跌速率、估值、破净率、风险溢价、股债收益差和偏股基金发行规模等指标已经接近历史上市场底的水平；2）下跌幅度、成交额、回购规模和产业资本增减持等指标尚未完全达到历史市场底部水平，但距离市场底已极为靠近；3）基金股票仓位依然处于历史较高水平。

2022年5月以来，市场如期修复。我们从4月中旬开始提示5月市场将迎来修复行情，并在“新半军”调整最剧烈时，在《调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？》中预判“新半军”将是修复行情主线。5月5日《“新半军”择时框架发出积极信号，重点关注哪些方向”？》又再次明确指标体系发出积极信号。至今市场如期修复，重点提示的光伏、军工等也成为修复行情的最强主线之一。

然而修复至今，近期市场对后续行情走势尤其是“新半军”的分歧再度加剧。一方面是对美联储加速收紧、海外市场动荡之下，中美市场、尤其是受风险偏好影响较大的科技成长方向，走势是否能够持续脱钩的质疑。另一方面，则是在经历5月以来的上涨、短期相对收益凸显后, 对于“新半军”拥挤度显著回升的担忧。部分投资者甚至认为本轮调整尚未完全出清。

但我们认为，过去“牛短熊长”的A股已被机构化的力量改变。以美股为例，早年美股牛市之后，大多也会经历一个持续时间不短、且深度调整的熊市。但随着机构化持续推进，美股越来越呈现“牛长熊短”的特征。而对于A股，随着2015年以来以公募基金、外资、保险以及私募等为代表的机构增量资金持续流入，市场已开始走上机构化道路。过去“牛短熊长”的A股已逐渐被机构化的力量改变。

站在当前时点，我们认为市场或已可告别熊市思维，秉着“价格比时间更重要”的理念，精选结构积极为中长期布局。

二、“乱中取胜”，风格回归科技创新

2.1、海外仍是乱局

上半年，海外流动性收紧、美债上行压制市场。下半年，海外仍是乱局。

一方面，高通胀或将持续扰动。美国5月CPI同比8.6%，高于预期的8.2%，再创1981年以来新高。CPI季调环比1%，也高于预期的0.7%，并明显高于4月的0.3%。带动美国股债双杀。并且，对俄能源制裁、供应链修复缓慢、服务消费修复背景下，后续海外高通胀平台仍有支撑。

另一方面，美联储加息尾部风险待释放。高通胀压力下，美联储加息缩表持续推进。在3月启动加息，6月初启动缩表，6月15日又大幅加息75bp后，当前市场仍预期7月将继续加息75bp，并且后续9月、11月美联储都将大概率加息50bp。直到12月后，加息节奏才开始放缓。

但相较而言，海外市场的主要风险将逐步从估值转向盈利。

首先，下半年美债利率上行空间大概率有限。3月中旬美联储第一次加息落地以来，美债利率大幅上行，主要是实际利率、或者说加息预期升温推动，长期通胀预期变动幅度不大，至今甚至有所下降。而近期，随着市场对美国经济衰退担忧升温，美债利率再度回落。往后看，鉴于当前市场对于美联储加息预期已较为饱满，只要下半年美联储加息缩表节奏不过度超过市场预期，叠加原油价格边际回落，美债利率上行的空间大概率有限。

与此同时，美股盈利已在逐步下修。当前市场预期2022年标普500指数EPS增速仅为6.6%，远低于2021年的50.9%。4月底5月初以来，分析师更罕见地显著下调标普500未来3个季度的盈利预测，并进一步下修纳指未来3个季度的盈利预期。

参考历史经验，A股美股走势背离，多出现在美股盈利下行期。若后续中美基本面进一步分化，A股的走势也有望独立于美股。由此海外动荡对A股的冲击有望缓和，尤其是受美债利率影响较大的A股“科技科创”将更加“独立自主”。

2.2、相比海外，“风景这边更好”

首先，国内经济数据已在逐步回暖。随着疫情改善、多地解封，国内经济已开始逐步回暖，5月PMI显著回升，出口同比16.9%大幅反弹，新增社融规模27900亿元，社融同比增长10.5%，也远超市场预期。

并且，至少在2022年第三季度内，阶段性经济复苏逻辑较难证伪。一方面，类似2020年初，经济在疫情后自发性的脉冲式修复，其中2022年第三季度将是环比修复的主要爬坡期。另一方面，去年第三季度“限电停产”形成的低基数，也进一步加速经济数据改善。

同时，政策有望维持宽松。2020年初疫情后国内经济快速复苏，得益于地产和出口强势支撑。而当前，一则，海外库存已处于高位，并随着经济转弱逐渐进入主动去库存阶段，海外需求或逐步回落；二则海外供应链也已在修复，对中国出口形成替代。出口增速大概率低于上一轮。与此同时，当前地产持续拖累，疫情不确定性下制造业也开始收缩，基建发力但难以完全对冲。因此，本轮疫后经济修复动力或相对较弱。而鉴于本轮疫情的不确定性，国内经济压力，以及国际环境的复杂性，政策宽松仍有望维持。

此外，资金面上，随着风险偏好逐步修复，市场流动性已在边际改善。下半年，存量博弈的格局有望逐渐被打破，增量资金将“浇灌”市场，尤其是机构重仓的“新半军”。

1）外资已在加速回流。5月以来北上资金加速回流，交易盘与配置盘同步加仓。5月北上资金净流入169亿元，6月至今又再度流入450亿元。结构上，配置盘累计净流入344亿元，交易盘累计净流入251亿元。

2）基金发行出现回暖迹象。虽然5月偏股基金新发规模进一步走低，但从周度数据看，随着市场持续回暖，5月下旬开始新成立偏股基金的份额环比已经开始出现回暖。新发基金规模往往与基金过去一个季度收益率高度相关，市场回暖后新发基金份额有望逐步迎来回升。截至5月31日，基金重仓（季调）指数过去一个季度跌幅收窄至-12.81%，后续若基金收益率继续回升有望推动新发基金份额逐步迎来回升。

3）绝对收益机构也有望提升仓位。

5月股票私募多头仓位变动环比已有所回升。截至今年3月底，私募基金资产净值，在市场回撤较多的情况下，仍保持环比小幅提升，基金只数达到81002只。此外，截至今年5月27日，股票私募多头的仓位比例较月初下降2.15个百分点，较年初下降17.54个百分点，仓位水平回升至三年滚动36.1%的分位数。今年以来私募整体大幅降低仓位，当前仓位水平仍然处于较低水平，但近期市场回暖之下，私募开始小幅加仓。

保险资金对股票和基金仓位已处于历史低位。截止今年3月，险资运用余额达到23.54万亿，其中股票和基金投资规模为2.86万亿，占比为12.13%，较上月分别减少908亿元、减少0.46%，当前仓位水平已经处于2016年以来的5.4%分位的底部区间。因此，后续保险资金继续降低仓位的空间有限。

固收+产品回撤幅度明显降低，股票仓位处于较低水平，随着市场企稳、后续加仓意愿或有望提升。截止今年5月31日，固收+产品今年收益率中位数为-1.45%左右，市场回暖后收益率回撤的幅度较前期明显缩小，引发负反馈的概率较小。当前有30.9%的固收+产品收益率低于-3%，仍存在一定业绩压力，考虑到当前市场已经处于底部区域且逐步回暖，且固收+产品股票仓位已经处于近两年较低水平，后续加仓意愿有望提升。

2.3、下半年，市场风格有望回归科技创新

1、随着以机构为主导的增量资金逐步流入，存量博弈的格局逐渐被打破，机构重仓的科技成长有望迎来增量资金支持。

2、美债利率上行是压制上半年科技成长表现的重要因素。而下半年美债利率上行空间大概率有限，其对科技成长的冲击也有望缓和。

3、疫情之后国内经济回暖，且政策仍将维持宽松。为市场以及科技成长的修复提供支撑。而中长期，伴随疫情冲击消退，经济逐步走向复苏，一方面不会出现“大水漫灌”，另一方面高质量发展、“专精特新”将进一步成为政策发力重心。以“新半军”为代表的科技科创空间更大、确定性更强。

三、看好“新半军”

今年以来兴证策略将新能源、半导体、军工这三个相关性较强且最具硬科技属性的板块概括为“新半军”。在经历去年下半年以来的系统性调整后，我们认为，下半年市场主线将进一步聚焦以“新半军”为代表的科技科创。

在“新半军”择时框架中，我们从【宏观流动性】、【景气与盈利】、【拥挤度】、【资金】与【估值】五大维度出发，独家构建了包括货币条件指数、财报业绩超预期强度、分析师盈利预期修正强度、拥挤度在内的一系列同步跟踪指标及领先指标，对“新半军”未来股价走势进行预判，今年以来框架有效性持续得到验证。

3.1、宏观流动性：美债对“新半军”压制缓解、国内流动性宽松

美债利率与“新半军”股价负相关性较强。展望下半年，美债利率仍是“新半军”择时的重要观测指标之一，考虑到美债上行空间正在收敛，对“新半军”的压制也将边际缓和。一季度美债大幅上行压制新半军，二季度震荡回落、新半军反弹。展望下半年，6月加息落地后，当前市场对全年美联储加息预期相对比较充分，近期美债接近3.5%。只要后续美联储加息缩表节奏不过度超过市场预期，美债利率上行的空间大概率有限。那么，对“新半军”的压制也将较上半年大幅缓和。

国内流动性与“新半军”走势也具有较强相关性，流动性宽松有利于新半军上涨。展望下半年，国内宏观流动性将继续维持宽松，为“新半军”提供有利的上涨环境。政策底后，国内政策环境有望进一步转好，且国内经济压力仍较大，以及国际环境的复杂性，国内宏观流动性将继续维持宽松，对“新半军”提供支撑。

3.2、景气与盈利：“新半军”景气度继续维持高位

“新半军”作为高景气硬科技赛道，行业景气度已是影响股价的最核心因素之一。

分析师预测净利润同比变动是衡量行业景气度高低和边际变化的有效指标，新能源虽经历上半年疫情冲击，但景气并未出现明显回落，半导体与军工板块景气预期也已企稳，“新半军”景气度整体继续维持高位。

从全年维度看，景气延续与困境反转的板块往往超额收益最为显著，而“新半军”相关细分板块当前基本均处于景气延续或困境反转区间，将成为下半年取得超额收益的重要支撑。

3.3 领先指标：指向“新半军”走出底部区域的趋势相对确定

分析师预期修正强度是兴证策略团队独家构建的刻画景气与盈利的重要指标。这个指标的独特之处在于领先”新半军“股价80个交易日。

根据分析师盈利预期修正强度这一领先指标， “新半军”经历去年下半年以来的深度调整后，向上空间已经打开，当前股价上行、走出底部区域的趋势相对确定。新能源、半导体与军工的分析师盈利预期修正强度指标自4月底开始触底回升，股价也随之步入上行通道，虽然短期可能面临震荡，但股价向上、走出底部区域的趋势依然相对确定。

3.4 资金：存量博弈的格局有望逐渐被打破，增量资金可期

随着以机构为主导的增量资金逐步流入，存量博弈的格局逐渐被打破，机构重仓的科技成长有望迎来增量资金支持。

3.5 估值：“新半军”估值仍处于低位

当前“新半军”估值仍处于近一年低位。新能源板块当前PE估值为37x，滚动一年分位为14%。半导体板块当前PE估值为44x，滚动一年分位为14%。军工板块当前PE估值为55x，滚动一年分位为25%。

3.6 小结：下半年“新半军”或将是市场“乱中取胜”的“撒手锏”

景气与盈利仍是主导“新半军”走势的核心变量。宏观经济重心有望逐步向高质量发展倾斜，打开科技中长期成长空间；“新半军”景气度维持高位、横向比较具备显著优势，且分析师预期指标指向“新半军”走出底部区域的趋势相对确定，共同成为“新半军”行情的重要支撑。

宏观流动性上，美债上行空间有限，对“新半军”压制较上半年缓解，尤其是国内宏观流动性将继续维持宽松，对“新半军”提供支撑。

存量博弈的格局有望逐渐被打破，“新半军”仍是机构较为认可的方向，科技成长有望迎来增量资金支持。

当前估值、预测估值均处于合理偏低的位置。

四、行业配置：景气持续的大科创+困境反转的大消费

4.1、科技成长：确定性+高弹性，两条主线布局成长赛道

确定性主线——光伏：内外需求旺盛、光伏增长大年

预计光伏高景气有望持续。国内多项政策加速“双碳”进程、大基地、整县分布式、BIPV等稳步推进，海外装机需求旺盛且地区争端加速欧洲能源转型，同时美国对华关税减免预期持续升温。

2022年为光伏增长大年，市场化需求有望放量，内外需求有望持续处于较高水平，景气确定性强，重点关注受益于内外需求旺盛、新型电池量产以及关税减免预期增强的光伏组件、逆变器，供需紧平衡的硅料硅片环节。

确定性主线——风电：招标需求旺盛，盈利趋势向上

地方海风政策持续加码，风电项目招标也在持续推进。在陆上风光大基地、海上风电基地、老旧风机改造及各省“十四五”规划的政策推动下，预计“十四五”期间全国将新增250-300GW风电装机。在大量新增风机招标的影响下，风机价格有望在2022年下半年企稳回升，主机和零部件企业的盈利有望在2022年下半年及2023年恢复增长趋势。

招标需求旺盛，未来风电有望延续高景气，重点关注需求持续旺盛的上游材料环节，以及盈利改善显著的整机环节。

确定性主线——军工：需求刚性，业绩加速兑现

下游需求强劲有望带动产业链业绩加速兑现，且国际形势不确定升温、“十四五”规划下军费开支维持较高增速，行业有望持续高景气。从企业经营来看，航空主机厂的需求强劲且对重点军机的需求已明确落地；从战略视角来看，在百年不遇之大变局下，国防安全重要性凸显；叠加“十四五”规划还强调要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”。

军工行业景气度有望维持高位，重点关注充分受益于产业需求加速、业绩端率先兑现高景气的中上游结构件、新材料方向。

确定性主线——半导体（材料、设备）：晶圆厂扩产+国产替代

Q1中国大陆半导体设备出货额增速领先全球。近期SEMI发布全球半导体设备市场报告，2022年Q1全球半导体设备出货同比增长5%，达到247亿美元，其中中国大陆达到75.7亿美金，同比增长达到27%，成为该季度全球最大的半导体设备市场地区，而北美和欧洲地区也保持高速增长，体现了当地对芯片制造环节的支持力度。

站在当前时点，国内外晶圆厂仍维持积极的扩产计划，巨额的资本开支叠加国产替代进程持续推进，为晶圆代工产业链带来发展良机，继续看好双轮驱动的半导体材料、半导体设备。

确定性主线——5G：行业基本面改善，关注5G产业链细分方向

随着疫情扰动缓解，行业基本面改善可期。结构上可重点关注内外需求向好的光模块以及“量价齐升”逻辑下的光纤光缆板块。1）光模块方面，国内数据中心建设加速有望带动光模块需求量大幅提升，同时海外META、谷歌、亚马逊等大厂的光模块需求有望逐步放量，内外需求向好下光模块今年景气度有望加速提升。2）光纤光缆方面，行业供需紧平衡的趋势或延续，推动企业盈利能力改善。

确定性主线——特高压：工程建设加速，能源规划政策加码

国家电网特高压工程建设加速叠加“十四五”能源规划政策加码，特高压产业链有望持续维持较高景气。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”共38条线路，总投资3800亿元，较“十三五”期间大幅增长35.7%，产业链将迎来新一轮加速建设期。

在工程建设加速及能源规划政策加码的双重支撑下，特高压产业链有望维持较高业绩增速，建议重点关注建设工程加速推进下直接受益、业绩释放确定性强的输变电设备、上游材料方向。

高弹性主线——新能源车（锂电池、整车、零部件等）

锂电池下游需求高速增长带来业绩高弹性，中下游各环节盈利能力有望逐步修复。近期国内疫情已经出现明显好转，随着复工复产加速推进以及国内促汽车消费政策逐步落实，疫后消费需求有望加速释放。考虑到目前锂资源价格已处于高位，且Q2以来锂价有高位企稳甚至小幅回落的态势，成本上涨对于电池环节盈利能力的影响或将边际缓解。且后续来看，锂电池厂商涨价的订单有望在Q3逐步确认。

需求旺盛、渗透率提升及成本压力有望逐步缓解的背景下，关注锂电池、整车、零部件等中下游环节具有较高的业绩弹性。

高弹性主线——智能驾驶（智能座舱、决策执行）

复工复产持续推进、L2级别自动驾驶渗透率稳步提升的背景下持续看好智能驾驶发展机遇。目前上海、吉林区域复工复产如期推进，整车厂的全面复工复产将有效拉动产业链上下游联动，智能驾驶产业链迎来全面好转。同时，L2级别自动驾驶汽车渗透率稳步提升，今年有望成为国产高级驾驶辅助系统（ADAS）供应商规模化前装量产的关键年份，对于整个智能驾驶行业来说，L2级辅助驾驶市场红利已经到来。

建议关注渗透率提升空间依然较大的智能座舱，以及受益于L2自动驾驶汽车渗透率稳步提升的决策执行方向。

4.2、大消费：聚焦两条困境反转线索

2022年下半年的消费板块布局，可以聚焦两条困境反转线索：疫情修复+稳增长。疫情方面，受疫情改善影响，出行及线下消费场景修复，出行-线下消费链条下半年大概率景气反转，汽车等板块的复工复产也在推进。稳增长方面，随着疫情缓解，促消费、房地产边际放松等稳增长政策落地性更强，在提振情绪的同时增厚相关消费板块业绩。

结合两条主线的边际变化，再考虑各消费细分行业的估值性价比，包括纵向的历史分位数和横向的国际比较，精选景气与估值匹配合理的消费子板块，进行布局。

疫情修复方面，我们复盘了疫情改善预期升温背景下的消费行业表现。我们筛选了消费相关的共计46个二级行业及103个三级行业，选取了五轮时间：第一轮（2020/4/8 - 2020/5/8）、第二轮（2020/5/18 - 2020/6/17）、第三轮（2020/11/9 - 2020/12/9）、第四轮（2021/1/15 - 2021/2/14）、第五轮（2021/10/1 -2021/10/31）。下表中列出了5轮行业涨跌幅中位数位于前30位的细分行业。从历史表现来看，旅游及休闲、酒类、酒店及餐饮、食品、航空机场等细分行业排名居前。以上行业与出行-线下消费场景息息相关，对疫情扰动也相对敏感。

疫情对生产、运输、出行、消费等经济活动都造成扰动，而随着疫情改善，由各类经济活动的边际变化，我们亦可推导出从疫情改善中受益的投资主线，包括：1）复工复产：汽车、家电；2）保供保运、出行恢复：交通运输（物流、客运、货运、公路铁路、航空机场）；3）消费场景修复：出行——旅游、酒店；购物——免税、商贸零售、纺织服装；餐饮——食品饮料；自我提升——教育培训、医药（疫苗、CXO等）。

稳增长方面，促消费-稳增长措施助力消费板块景气复苏。随着疫情扰动缓解，稳增长措施落地更具确定性。中央、地方纷纷下发发放消费券、给予消费补贴等促消费措施，这些措施既是稳增长的有力抓手，在提振消费板块情绪后，也将助力消费板块景气复苏。

房地产放松-稳增长政策利好地产后周期消费板块。地产后周期的消费行业包括家电、家具、汽车等。在交房后，消费者需要购置家电、家具等用品，甚至购买汽车。这一系列需求对地产后周期板块的景气形成支撑。随着地产放松政策（融资端、需求端）落地，地产板块景气的改善或将带动地产后周期链条回暖。

2022年下半年，应布局哪些消费方向？综合两条景气改善主线＋估值性价比精选，下半年建议布局的消费方向包括：

1）疫后改善-景气反转链条：复工复产——白色家电；运输&出行——物流、航空机场、航运港口；消费场景修复——酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、医药（疫苗、CXO）。2）稳增长-地产后周期链条：白色家电等。

综合来看，可布局的细分板块包括白色家电、酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、交运（物流、航空机场、航运港口）、医药（疫苗、CXO）。

分行业来看，白色家电方面：B端业务占比提升支撑高景气，配置性价比凸显。家电板块既受益于疫后复工复产与消费需求修复，又属于地产后周期板块，地产政策的放松或将提振家电板块景气度。虽然家电板块的净利润增速改善一般滞后于地产，但考虑到B端业务占比的提升，白色家电或将持续高景气。同时，白色家电估值分位数处于历史相对低位，配置性价比凸显。

食品饮料方面：疫后修复叠加提价预期，景气上行趋势具有较强确定性。酒类方面，白酒中的次高端/大众酒在疫后复苏中有望展现较强的业绩弹性，而啤酒将受益于疫情改善下的恢复性增长及7-8月的消费旺季。而从2021年以来的历史估值分位数来看，两大板块的PE分位数均不足10%，性价比凸显。食品方面，国际粮价及上游农产品价格走高，为传导成本压力，调味品、乳制品等行业龙头或将提价，进而增厚盈利，叠加疫后餐饮场景的修复，景气上行趋势具有较强确定性。且调味品、乳制品行业板块PE历史分位数（2021年以来）均低于20%，性价比较高。

交通运输方面：重点关注航空机场、航运及物流等细分方向。航空机场方面，随着疫情改善，出行需求复苏，叠加财政补贴、鼓励提价等航空业纾困政策逐渐落地，下半年或将迎来反转。航运板块方面，欧盟对俄罗斯石油发布进口禁令，全球原油出口格局有望改变，运距拉长叠加供给端优化，油轮市场有望重新向上。物流方面，在“保供保运”的要求下，快递业务量下半年有望持续回暖，叠加行业价格战缓解，物流龙头或将优先受益。

医药方面：CXO有望维持高增长，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策常态化，净利润增速分化加剧或将成为医药板块新趋势。技术含量较高的CXO（医疗服务、医疗器械）等方向对政策波动抵御力较强，仍有望维持高增长；中药生产、疫苗（生物医药）等细分板块也有望从防疫需求日常化中受益。