策略对话环保：寻找行业的第二成长曲线_

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：方奕、徐强、董琦、夏仕霖

摘要

【宏观策略深度对话行业】源起与目标。股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

环保行业“失去的七年”：资产负债表的扩张、衰退及修复过程分析。1）2015-2018年，行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张。PPP订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变：一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。2）2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。PPP业务收缩后，环保工程公司所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。3）2020至今，国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力。环保公司进入被动的报表修复周期之后，可以预见未来行业整体负债率得到控制，部分公司重新选择了战略方向，业绩开始恢复增长，基本面底已至，后续可以期待估值修复的机会。

环保行业的盈利模式是什么？1）环保行业分为环保工程和环保运营。环保工程包括To B和To G两种盈利模式，主要包括烟梯治理、水环境治理、冲浪修复这些细分领域。环保运营是我们长期看好的方式，具有充沛的现金流，主要包括垃圾焚烧、环卫、水雾以及To B端的危废无害化和资源化。2）环保工程行业确实存在“增收不增利”的现象，但是现在也在开始补短板，专项贷的下发速度也逐步恢复了。环保运营行业的“增收不增利”只是暂时现象，后面随着整个项目进入平稳运营期，它的现金流会回升到充沛水平。

寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑。行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放将驱动未来两年业绩稳健增长。2022年，行业主流公司普遍预期净利润增速为25%-30%，估值中枢达到近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本具备充足的潜力。

细分赛道推荐：首推经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块，推荐可向欧盟输出负向碳税的再生资源公司。1）垃圾焚烧行业“十四五”期间仍然将维持稳健发展。目前国企龙头公司经营稳健，均处于储备产能快速释放的高成长期。同时，垃圾焚烧运营业务所产生的充沛现金流将助力民企垃圾焚烧公司向“泛新能源”上下游转型。2）再生资源公司主要推荐再生油及再生塑料细分领域。碳约束将推动再生油的需求高增，国际政策将推动其产业升级。同时，政策将推动全球再生塑料的需求释放，助力实现碳中和目标。

策略深度对话行业的源起与目标

股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

策略团队方奕、夏仕霖联合宏观团队董琦，与环保行业团队徐强深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，包括估值情况以及未来的一些核心看法。

十四五规划目标完成仍需加速，短期关注防控体系和水利工程建设

方奕：今天在对话开始之前，我想先请教董琦博士一个问题。从十四五的规划来看，关于环保指标有哪些变化，核心关注点以及会带来哪些影响？

董琦：我将从以下两方面展开回答：第一点是十四五规划中的一些指标在2021年的完成情况以及在未来两到三年内需要加速的一些方面；第二点是近期的政策发力点。

2.1. 十四五规划的环保量化目标考核：整体完成情况不佳，低碳以及森林覆盖率方面将加速

与气候以及低碳目标相关联的一些指标推动节奏偏慢。首先，十四五规划中要求单位GDP能耗和二氧化碳排放量分别降低13.5%和18%，但是2021年的实际降幅分别为2.7%和3.6%，明显低于正常完成十四五规划的年均目标。基于这个判断，我们觉得未来几年在低碳方面会加强推进力度。其次，观察其他的一些指标，我们发现改善还是比较明显的，或者说有些指标已经和十四五规划的目标基本相当了，这里面包括地级及以上城市的空气质量指标、地表水的达标情况，但是对于森林覆盖率，我们觉得从长期来看还是有一定的提升空间的。

2.2. 近期政策发力点：短期在于防控体系的建设，尤其是水利工程的建设

关于近期的政策发力点，我们主要看的就是《国家适应气候变化战略2035文件》，文件可以概括成四个特征：第一是文件对于加强气候变化的监测预警和风险管理强调得比较多，主要是针对强化防灾减灾、气候监测等相关领域的政策推动。第二是文件强调了提升自然生态系统的适应气候能力以及防控体系的建设，尤其是推动水利工程的建设，包括防涝和防护其他自然灾害相关领域的水利工程建设。第三是文件强调了需要强化经济社会系统适应气候变化的能力，其中的核心点有两方面：一方面是保障粮食安全；另一方面是加强气候风险管理的基础设施建设。第四是文件强调了构建适应气候变化的区域格局，其实强调的就是关于合理利用地区资源禀赋来完善国家适应气候变化能力的政策。总之，我们觉得短期内的抓手在于完善防控体系建设和水利工程建设两方面。

环保行业基本面分析：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

3.1.

如何看待未来的投资主线？

方奕：站在当下时点来看，还先请强总简单为我们介绍一下未来半年，环保行业的投资主线是什么，以及您与市场普遍认知最大的差异在哪里？

徐强：下半年的投资逻辑，我们从以下两个层面来考虑：第一个逻辑是自上而下寻找能够向欧盟出口负向碳税的再生资源公司。在欧盟现有的政策背景下，再生资源，尤其是石化类的再生资源，包括再生油、再生塑料、再生PET等的价格与原生料相比已经出现很明显的溢价，而这部分溢价实际上就是碳关税或者碳交易价格的溢价体现。再生油方面：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保；再生塑料方面：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生。

第二个逻辑是自下而上寻找拥有第二成长曲线的低估值公司。这方面我们重点推荐垃圾焚烧领域的民营企业以及一些转型企业，因为它们原本就是新能源运营商，现金流充沛，所以能够向上向下去寻找新能源的其他领域的突破。例如向上游寻找新能源材料或者再生材料的生产商，然后向下游寻找海风、滩涂、光伏等领域的运营商，或者电力辅助服务市场的服务商。碳中和环保方面，推荐旺能环境、龙净环保、中国天楹、三峰环境、瀚蓝环境、光大环境、绿色动力、伟明环保与上海环境，圣元环保为受益标的。

跟市场相比，我们的预期差异有两方面：1）我们认为无论从周期上还是幅度上来看，碳价格的上涨都会超出预期，而且会在未来几年之内持续不断地、缓慢地上涨。通过我们每周总结的这一周的全国各个碳交易市场的碳的成交额以及成交价格，我们看到2022年的五、六月份，相比去年同期，价格基本上达到了翻番的涨幅水平，原因主要有两方面：一方面是因为欧盟目前正在出台施碳边境调节机制（CBAM）；另一方面是因为国内也在逐渐扩大碳交易行业。虽然现在只投入了电力行业，但是未来还会投入建材有色、化工等高耗能、高污染企业。此外，除了碳交易的主体会增加，碳交易的方式也会增加。现在只有碳交易，未来还会出现期货交易，然后还会引入个人投资人或机构投资人，所以碳价格会有大幅上涨。这也带来了之前提到的在欧洲顺着碳溢价流动方向去寻找的投资机会。2）我们认为整个行业的资产负债表基本已经修复完成，所以不用那么悲观。虽然过去几年环保行业出现了惨烈的下跌，但是这个行业基本上已经度过了最悲观的衰退周期。我们认为未来这些资产负债表质量不佳、现金流比较充沛的公司会寻找第二成长曲线，找到新的增长动力后，它们的估值将会修复。

3.2. 如何看待环保行业“失去的七年”？

董琦：我们关注到环保团队最近发布了重磅报告，称过去七年是环保行业“失去的七年”，请教强哥我们该如何理解这一说法？报告中15-18年环保行业资产负债表扩张的背景是加大基建投资，目前又进入新的补短板基建发力周期，行业相比上次会有什么不同？

徐强：复盘环保行业的资产负债表其实就是从扩张到衰退再到努力修复的全过程。2015-2018年，环保行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张。1）2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP的应用场景，通过可行性缺口补偿与政府直接付费方式解决部门项目缺乏经营性现金流的问题，模糊了BT与PPP的界线，也模糊了环保运营与工程服务的边界。2）地方政府推动PPP动力充足，PPP模式侵蚀EPC订单，2017年开始，环保行业在PPP之外，几乎再无其他模式订单，几年时间，环保全口径订单中PPP模式占比由20%提升到85%。3）行业亢奋加杠杆背景之下，风险承受意愿取代技术能力、运营能力等因素，成为PPP时代几乎最重要的竞争力。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。4）PPP订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变。一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。1）2018年遭遇去杠杆周期，PPP模式应用收缩，回归运营本位。2）行业空间、项目释放节奏等预期被改变；PPP相关公司在去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP业务，业绩高增长预期再难兑现，估值持续下行。3）PPP业务收缩后，环保工程公司所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力。环保公司进入被动的报表修复周期之后，1）通过混改引入国企，加速债务置换成为行业趋势，目前环保工程领域民企已经全部完成“公私合营”混改。2）逐步压减无形资产和长期应收款规模，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和为556 亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP业务，但整体看来，无形资产仍然位于高位，大量的无形资产摊销，还需要较长时间逐步消化历史遗留包袱。3）可以预见，行业整体负债率将得到控制，部分公司重新选择了战略方向，业绩开始恢复增长，基本面底已至，后续可以期待估值修复的机会。在2015-2018年整个行业的高峰时期，环保行业的估值中枢为50倍，但是在失去了7年后，只剩下不到15倍。

首先针对环保行业的宏观环境，我们认为现在跟2015-2018年是有一定的相似之处：都是处于需要加大基建力度，把基建作为稳增速、稳经济，保证货币发行渠道顺畅的手段。但实际上还是有以下三个层次的不同：第一是资金来源不同。2015-2018年，PPP的资金主要来自于社会融资，但这一次主要都是基于财政政策推动的，以专项债为主，所以我们认为这次的资金来源相对来说要更加良性。第二是商业模式不同。2015-2018年的很多PPP项目虽然表面上看起来是一个工程服务类项目，但实际上它们把后续政府的收费权打包成PPP，我们可以把它们类比为一种BT 项目，这种项目的现金流实际上是比较差的，但是现阶段，我们看到很多商业项目就是纯运营项目，现金流是非常好的。第三是治理需求不同。十二五和十三五的治理需求是以点燃、从无到有的新增需求为主，但现阶段是要以精细化治理环境、面源为主。总体而言，我们认为虽然这两次都是通过大基建推动环保，但这次相对而言会良性很多。

3.3. 如何看待CBAM政策？

方奕：近期我们看到欧盟碳关税投票戏剧性推迟，CBAM是欧洲目前最重要的碳中和政策之一，会对国内环保行业造成哪些影响？

徐强：CBAM的落地有利于新能源运营商以及具备再生资源生产能力的公司。CBAM政策从2020年开始，推进速度一直是比较快的，这次的投票推迟也只是短期的影响，它早晚还是会落地的。首先来看一下这个政策对中国的影响：在之前的专题报告中，我们以每1美元的贸易额计算了中国高耗能产品在向欧盟出口过程中隐含的碳足迹总量，得出的结果大概是0.8-1公斤左右。在CBAM政策落地之后，我们再向欧盟出口的话，碳泄漏部分实际上要在入关的时候补交碳税，除非在欧盟认可的碳关税市场里交过碳税。如果按照欧盟90欧元每吨的惩罚性关税来计算，基本上约等于增加10%的关税。为了应对这部分，我们认为会发生两方面的变化：第一是会加速推动国内的碳交易体系跟欧盟对接，从而推动国内的碳交易价格进一步上涨。这个变化利好于能够产生CCER（碳信用）的新能源运营商。第二是会加大向欧洲出口的具有负向碳税能力的公司的竞争力。目前欧洲政策明确指出的是再生油和再生塑料这两个石油端领域，那未来这个政策很可能会进一步扩张，包括再生金属、再生纸等再生资源。所以一旦这个政策进行了扩张，再生料和原生料相比会产生溢价，具备再生资源生产能力的公司在向欧盟出口时，竞争力就会加强。

环保行业逻辑体系梳理

4.1. 盈利模式视角看待环保企业的细分赛道

夏仕霖：部分投资者可能对于环保行业并不熟悉，想请强哥简单介绍一下环保企业的盈利模式是什么样的？几个细分赛道，包括大气治理、垃圾焚烧、水治理等赛道，各自的核心竞争力体现在哪些方面？

徐强：从盈利模式来区分，环保企业分为两大类：一类是做工程的企业，提供例如EPC或者BT这种相对短期的工程服务；另一类是做运营的企业，一般都是运用BOT或者PPP 的模式，把固定资产转交给政府，同时通过基础投资来获得特许经营权和收费权。

从环保工程的角度来说又可以分为 To B 和 To G 两种模式，主要包括烟气治理、水环境治理、冲浪修复这些细分领域。To B端是以烟气治理为主，同时也包括一些环境设备公司（它虽然不算工程，但是销售设备的过程跟环保工程做EPC的过程比较相似，结算周期相对都比较短）。它们的核心竞争力主要体现在技术研发能力，然后是垫资能力、客户关系和管理能力这些方向。To G 端是以水环境治理、冲浪修复为主，在经历了2015-2018年PPP的狂飙突进后，它的核心竞争力在技术能力和跟政府的关系能力之外又增加了风险承受能力，即公司愿意承受越高的风险，接到的订单就越多，但这实际上也会增加资产负债表的压力。所以环保工程公司未来要在拿单和资产负债表的瘦身两方面寻求平衡，否则过度的膨胀最终又会迎来被动的收缩。

环保运营是我们长期看好的方式，现金流充沛，这个赛道里主要包括垃圾焚烧、环卫、水雾以及To B端的危废无害化和资源化。因为对于不同的地区和不同的客户，公司所面临的经营难度和重心完全不一样，所以它的核心竞争力在于经济化管理能力和生产流程控制能力。此外针对To G端的垃圾焚烧、环卫、水雾，多增加了融资能力这项核心竞争力，以多低的融资水平可以融到资金，也决定了其持续拿单能力。

4.2. 环保行业的“增收不增利”现象将有所改善

方奕：谈到盈利模式，我们发现过去几年环保行业营收不断增长，但利润却没有明显增长甚至出现了下滑，请教强哥环保行业产生“增收不增利”现象的原因是什么？未来可能会有所改善吗？

徐强：在2018年资产负债表缩表之后，环保行业的“增收不增利”问题开始被很多人讨论，我主要从以下两个方面来讨论这个问题：

1）工程服务行业确实存在“增收不增利”的情况。一方面是因为资产负债表做大后，无论是摊销还是利息费用，都会开始影响损益表，尤其是在PPP项目转固后头三年，我们用模型做过测算，发现大部分工程类的PPP 项目都处于运营前三年既亏净利润又亏现金流的状态。在这种背景下，实际上出现的应该是既不增收，而且利润还下滑的情况。另一方面是因为现金流的影响，考虑到工程服务类公司一般都是用权责发生制来确认报表的，所以在确认了营收之后，如果6个月内没有实现回款，就需要计提资产减值。因为去年专项贷的下发速度比预期慢一些，所以导致一些公司，尤其是一些龙头公司的应收账款超过6个月，需要开始计提资产减值，结果就出现了虽然实现了增收，但是净利润却下滑的窘迫情况。但是它们现在也开始补短板，专项贷的下发速度也逐步恢复，所以我们认为中报的时候，环保工程类的龙头公司还是会有超预期的表现，推荐关注德林海。

2）运营板块的“增收不增利”只是暂时性现象。因为环保运营类公司，尤其是垃圾焚烧、环卫这些公司，它们的项目运营初期都属于高速资本开支的投放期，但后续随着运营爬坡期的度过，整个运营项目会进入平稳阶段，整个行业的净利润率又会回升到原来的水平。所以对于运营类公司而言，如果短期内出现因为大量项目转固、资本开支增加带来“增收不增利”的现象，实际上是个好现象，后面随着整个项目进入平稳运营期，它的现金流会回升到原来的水平。

4.3. 展望环保行业发展方向：行业集中度逐渐提升，央企国企赢者通吃

夏仕霖：目前我国的环保行业集中度相对还较低，与美国等发达市场差距明显，请教强哥我国环保行业较为分散的原因是什么？未来市场集中度将会朝什么方向发展？

徐强：目前行业仍然处于初期发展阶段，未来随着行业的发展，集中度必然会逐步提升。目前垃圾焚烧领域活跃的公司有几十家，如果再包括地方性的小公司，那么就会有上百家公司；环卫领域活跃的公司有3000多家；水处理公司也是高度碎片化的，每个属地都有自己的水处理公司。对比发达国家的市场情况，例如美国的WM公司（废物管理公司）的市占率非常高，平均为50%-60%，在一些北美地区甚至达到了80%以上。它的市占率如此高的原因在于WM公司利用了几次利率波动周期：它借助低利率周期进行快速收购，然后在高利率周期中对收购的公司进行整合。

展望国内，我们认为未来也会出现类似的情况，而且必然是大型央企和国企赢者通吃的局面。因为目前整个行业处于发展初期，还处于增量竞争的阶段。未来随着整个行业逐渐从增量竞争转向存量竞争后，行业的主要矛盾就从拼抢订单能力逐渐过渡到拼守住订单能力，核心竞争力就从拼灵活化、精细化的管理能力转向拼资金成本的能力。因为央企、国企有资金优势，他们的资金成本肯定是更低的，所以未来必然是央企、国企赢者通吃，慢慢蚕食民营企业。

环保配置思路，当下应该怎么买？

5.1. 以第二成长曲线作为估值锚定价未来股票

方奕：下面我们来聊一聊股票定价问题，我们发现环保各子行业的估值差异很大，例如环境监测、大气治理等行业估值并不算便宜，而垃圾焚烧、危废处理等板块估值却降到了历史低位。想请教强哥环保行业的估值锚是什么？为什么各子板块之间估值会产生明显差异？

徐强：根据市场对公司的成长预期，我们可以按照三个估值层级来划分环保行业：1）估值中枢比较低的是环保工程服务，我们按照2022年的估值来计算，可能不到10倍。这看似很便宜，但实际上它仍然处于资产负债表修复的过程中。目前它只是稳定住了资产负债表，让它不会再继续缩表，那后面的修复包括有息负债的不断置换、待摊销无形资产的慢慢磨损，这个过程还需要一段时间，所以市场暂时还看不到它超预期的可能性，给出的估值就相对较低。2）估值中枢相对高一点的是垃圾焚烧、环卫类公司，它们的估值中枢在13-15倍。这些公司的现金流很好，它们也找到了发展瓶颈，所以现在它们正在努力拓展业务维度，寻找第二成长曲线。那么在它们不断寻找第二成长曲线的过程中，我们也会把它们的估值中枢逐渐地提升。3）真正高估值的是环境监测、大气治理这些公司，它们的估值在20倍以上，甚至会更高。环境监测公司的市场特点就类似于烟花，细分得非常具体，随着市场的释放，它会快速地暴闪，然后马上又会回归暗淡的状态，所以环境监测公司必须不断地去寻找新的成长路径，然后才能不断地发展。例如发达国家的丹纳赫等公司都非常善于寻找第N条成长曲线，而且这些环境监测公司现在开始往生命科学仪器、碳排放的大数据监测系统、电子半导体成套设备以及医疗检测这些方向发展。一旦这些方向都被打开，它们的成长天花板就完全突破了，未来将不断有超预期点出现，所以市场愿意给它更高的估值中枢。

5.2. 关注碳价格和碳中和，寻找新的超预期

夏仕霖：环保行业行情的核心驱动力是什么？换句话说，在看到什么信号的时候，配置环保行业更容易获得超额收益？

徐强：回顾环保行业的高光时刻主要两个：1）在2012-2013年，当时中国的大气污染非常严重，加之柴静推出了《穹顶之下》这部纪录片，所以引发了全社会的关注。同时国家还出台了大量配套政策，要求两年之内把火电企业的机组全部改成零排放机组，从而给行业带来了大量订单，当时整个行业的订单规模、市场规模和行业增速都完全超出了市场预期。2）在2016-2017年，环保行业做PPP项目，同时还加杠杆，再结合当时市场风险偏好比较高的背景，就导致了资产负债表和损益表的扩表，以及市场估值提高。分析这两个高光时期，本质上都是因为环保行业突破瓶颈找到了新的发展路径。

未来环保行业的核心点就是碳价格有望提升和寻找第二成长曲线。欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM），CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于CBAM将在EU ETS下运作，EU ETS设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。同时，我们预计2022年下半年发改委将重启CCER的审批，带来央行碳货币发行新渠道。在这个大环境下，未来能实现突破的行业主要有两个：1）可向欧盟输出负向碳税的再生资源公司；2）经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块。

5.3. 推荐股票及逻辑

夏仕霖：今年下半年，环保行业最推荐哪个方向的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么？？

徐强：建议把握自下而上与自上而下两条投资主线，首推经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块，推荐可向欧盟输出负向碳税的再生资源公司。

自上而下——推荐可向欧盟输出负向碳税的再生资源公司

我们认为碳价格的上涨是必然趋势，而且国内的碳交易体系和市场跟欧洲接轨也是大概率事件。在这个背景下，我们认为自上而下推荐能够向欧盟出口负向碳税的再生资源行业，且主要推荐的是再生油和再生塑料。1）首先是再生油，它在欧洲的定价实际上跟大家想象得不一样，主要是跟大豆油这些食品价格挂钩。俄乌冲突本来就加剧了供给的不平衡，同时根据欧盟的要求，在2023年之前要限制棕榈油的添加比例，所以在这种背景下，我们认为再生油的价格在欧洲会稳步上涨。再生油推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保。2）其次，全球政策积极推动塑料回收利用。在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。根据物资再生协会，我国2019年废塑料回收再生量约为1890万吨，同比增长3.3%，回收额约为1000亿元。政策推动国内塑料千亿以上回收需求加速释放。在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑料回收利用，目标于2025年实现1000万吨/年塑料回收再生量。再生塑料推荐三联虹普，受益标的包括英科再生。

自下而上——首推经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块

1）我们认为垃圾焚烧行业“十四五”期间仍然将维持稳健发展。国企龙头公司经营稳健，目前均处于储备产能快速释放的高成长期。推荐绿色动力，三峰环境，瀚蓝环境，光大环境。2）垃圾焚烧运营业务所产生的充沛现金流和碳中和政策的推进将助力民企垃圾焚烧公司向“泛新能源”上下游转型。推荐打造第二成长曲线逻辑清晰的龙净环保、旺能环境、中国天楹、伟明环保，圣元环保为受益标的。