从中报业绩看港股的机会与挑战_

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：刘刚、陈南丁、王汉锋

海外中资股中报业绩期将于8月进入高峰期。整体上，我们预计上半年盈利增速大幅回落至5%，但下半年有望改善，且上下游分化也可能有所收敛，关注部分盈利增长确定性较强（如部分汽车、医药和部分互联网等）或未来有改善预期的板块（中下游消费、公用事业等）。一些结构性问题和需求再度走弱是潜在风险。

摘要

海外中资股2022年二季度报和中报业绩期将于8月进入高峰期。针对即将披露的业绩情况，我们预览分析如下。

业绩预览：上半年增长显著放缓，下半年有望改善

基于中金公司行业分析师预测，我们对中金覆盖的293家海外中资股公司的盈利情况进行了汇总，以下信息值得关注：

1) 整体而言，预计上半年盈利增速大幅回落至5%，下半年或有望改善。以人民币计价，我们自下而上汇总中金行业分析师预测，预计1H22整体盈利同比增长5%，较2021年20%明显放缓，这与上半年经济明显放缓态势一致。一方面，二季度国内疫情反弹、地产周期下行拖累下游消费和投资，拖累企业收入；另一方面，上半年全球供给冲击下国际商品价格居高不下，导致对下游板块利润率的挤压并未缓解。分解来看，防御板块盈利预计同比下滑20%，主要是由于公共事业对上游原材料价格较为敏感，导致下滑幅度较大；相反，周期板块预计上半年盈利同比增长16%，能源、有色金属和航运等是主要贡献；金融板块净利润小幅增长1%。全年看，中金行业分析师预计2022年海外中资股盈利增长16%，隐含下半年增速有望明显修复。然而，需要指出的是，当前这一期预期可能并未完全计入近期地产行业的结构性问题和再度转弱的风险，因此仍需要观察后续盈利调整前景。

2) 分行业看，上半年汽车、部分电商、能源、金属、交通运输等预计盈利增速居前；消费者服务、公共事业、媒体娱乐、科技硬件、地产等预计靠后。2022年上半年，在国内疫情反复和全球供给冲击的影响下，板块间延续2021年的分化态势，即上游板块受益于涨价效应维持高增速，而下游则受需求低迷和成本压力的双重挤压。具体来看，能源供给冲击和全球供应链紧张导致煤炭、石油天然气、有色金属、海运等板块增速偏高，虽然因基数原因较2021年有所放缓。相比之下，下游需求相关的纺织服装和消费电子，出行相关的消费者服务，地产与建材，以及受上游能源价格影响较大的公共事业板块上半年业绩预计靠后。当然，也有一些景气度较高行业依然实现不错的增长，主要集中于新能源汽车、创新药和部分电商。展望全年，中金行业分析师预计公共事业、纺服、信息科技等块盈利增速或明显反弹，同时能源、有色金属、创新药、部分电商，和汽车零部件等板块或维持较高增速。

3) 相比一致预期，上述中金行业分析员预测的上半年盈利增速与市场一致预期基本持平。然而，对于部分互联网公司，中金行业分析师认为降本增效的效果可能比市场预期更为明显。相反，中金行业分析师认为线下餐饮消费受疫情和经营去杠杆的负面影响可能被市场低估。对于2022年全年，中金行业分析师预计盈利增速将修复至16%，高于一致预期的12%，其中预计能源、原材料板块较高的盈利增速或将持续，同时对下游消费和公共事业利润复苏也相对乐观。

4) 盈利意外，在已经公布业绩预告公司中，能源、原材料、医疗保健板块预告偏正面的公司比例高于50%。相反，中下游板块如必需消费、公共事业、金融、地产等板块业绩预告负面居多。从盈利意外角度，中金行业分析师认为阅文集团、赣锋锂业、爱奇艺、京东等有望好于市场预期；而部分线下消费、造纸等个股或低于预期。我们在图表12中梳理了中金行业分析师认为可能超出或低于市场预期的个股列表，供投资者参考。

前景展望：需求修复和原材料价格回落或将支撑盈利修复和上下游收敛

往前看，我们预计下半年海外中资股整体盈利有望出现改善，且上下游行业的分化也可能有所收敛，主要基于两点考量：1）上半年国内稳增长持续发力，效果可能在下半年逐步显现。虽然二季度GDP低于预期，但6月消费、投资等维度数据均明显改善；2）在全球衰退担忧背景下，主要大宗商品价格6月以来已经明显回调，可能有助于缓解原材料价格对下游行业利润率的挤压。但是，需要注意的是，当前预期并没有完全计入现阶段一些结构性问题和需求潜在再度走弱的可能压力。同时，疫情如果复发和全球地缘局势及供应冲击如果超预期使得大宗商品价格继续维持在高位，也都可能对下半年盈利修复带来一定挑战，进而不排除带来盈利预期下修风险。

整体而言，我们目前维持对2022年全年海外中资股盈利同比增长3%的预测（非金融板块净利润增长4%，而金融板块增速为2%）。目前剔除A股的MSCI中国指数全年盈利预期约为5.4%，略高于我们上述预期。我们将在中报业绩披露完毕后，结合最新增长和届时的政策信号重新审视是否需要进一步调整。短期内，市场可能在内外部因素的共同影响下维持震荡格局，等待政策和增长信号的确认，但上行趋势不至于完全逆转。在此过程中，盈利增长确定性较强（如部分汽车、医药和部分互联网等）或者未来有改善预期的板块（中下游消费、公用事业）值得关注。

正文

披露时间：八月中旬为披露密集期

根据彭博资讯提供的预测信息，海外中资股（中国香港和美国上市的中资公司）2022年中报业绩期将于7月下旬拉开帷幕，预计高峰期将在8月中旬，大约46%的上市公司将于8月15日当周发布中期业绩。

从不同板块披露进展看，海外中资股中公共事业和可选消费公司将在7月末开始发布中报，互联网和医疗板块集中在8月中上旬披露，金融则集中在8月中下旬。

个股方面，华能电力、百胜中国将在7月末披露中报业绩；中芯国际、百济神州、百度、李宁、药明康德、蔚来汽车等在8月初披露；比亚迪、中国人寿、美团、腾讯、舜宇光学科技等在8月中旬披露；而京东、申洲国际、赣锋锂业、理想汽车、网易则在8月下旬。

图表1：1H22业绩期于7月下旬拉开帷幕，高峰期将在8月中旬

资料来源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部

图表2：公共事业和可选消费将在7月末集中发布业绩，而金融和工业板块则集中8月中下旬

资料来源：Bloomberg, FactSet, 中金公司研究部

图表3：海外中资股重点公司2022年中报/二季报业绩发布日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年7月15日；基于彭博一致预期

图表4：海外中资股重点公司2022年中报/二季报业绩发布日程（续）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年7月15日；基于彭博一致预期

业绩预览：上半年盈利增速预计明显回落

整体情况：上半年明显下滑，下半年有望改善

为了对1H22盈利增长情况有一个更好的了解，我们针对中金覆盖的约293支海外中资股（包括中国香港和美国上市的中资公司）对中金行业分析师的观点和预测进行内部问卷调查，并从自下而上角度汇总分析。虽然取样范围仅限于中金公司覆盖的样本，但是考虑到所覆盖公司均为各行业的龙头，因此基本可以反映上半年整体业绩情况。

自下而上的调查汇总结果显示，可比口径下（财年截至不是12月或没有盈利预测的股票不在统计范围之内）、并基于人民币计算（从而可以剔除汇率变化影响），中金覆盖的海外中资股样本整体1H22盈利预计同比增长5%，较2021年20%的同比增速明显放缓，主要体现了2022年上半年全球原材料价格上涨和国内疫情反弹对企业盈利的压力。

图表5：基于中金行业分析员的预测、自下而上汇总的1H22中报业绩预览情况（人民币口径）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2022年7月15日；基于彭博一致预期

图表6：海外中资股不同类别的盈利增长情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；基于中金行业分析师预期自下而上汇总

进一步来看，我们发现以下几个方面值得特别关注：

► 大板块盈利增速：针对中金覆盖的海外中资股样本，基于人民币口径和中金行业分析师的预测，中金行业分析师预计1H22年全年金融板块净利润增长1%；非金融板块业绩同比增长11%，其中周期性行业净利润同比增长16%，而防御性板块业绩下滑20%。具体来看：

1）金融板块预计整体基本持平，保险、多元金融业绩有所下滑。中金行分析师预计金融板块中银行1H22盈利小幅增长4%，但多元金融和保险板块盈利则预计下滑13%和5%。

2）周期板块预计同比增长16%，能源、有色等上游板块是主要贡献。上半年能源价格维持高位推动上游周期板块（尤其是煤炭、有色金属）业绩持续偏强劲。若除去能源板块，则中金行业分析师汇总1H22周期业绩同比增长仅为-6%。其中，汽车（主要为新能源汽车）、交通运输（海运）业绩增长预计持续强劲，是能源原材料板块之外的亮点，而下游消费与消费服务（包括餐饮、出行板块）、地产及相关行业预期盈利明显承压。

3）防御板块预计回落20%，其中公共事业是主要拖累。在上游能源价格挤压，下游需求疲软的双重压力下，中金行业分析师预计上半年火电、燃气等公共事业企业盈利可能面临较大的压力。相比而言，医疗保健、必需消费板块盈利可能相对更有韧性。

► 未来增长趋势：下半年或有所修复。展望2022年全年，我们预计海外中资股业绩增速整体呈现前低后高的趋势。年初经济受供给冲击、疫情反弹、地产下滑等因素持续下行，整体企业收入增速及利润率收到了明显的挤压。下半年，随着国内整体经济增速企稳，叠加去年下半年的低基数，企业盈利可能从低谷中逐步反弹。从中金行业分析师预测中也可以看出，虽然1H22企业盈利可能相对平淡，但2022年整体海外中资股盈利增速预期仍达16%，其中金融/非金融全年盈利增速预计将达到8%/34%，对应了下半年增长反弹。行业层面，中金行业分析师预测2022年全年汽车及零部件、公共事业、电商、信息科技等板块盈利增速可能居前。

► 对比市场预期：中金行业分析师对1H22整体盈利增速相较市场预期基本一致，但对2022年全年盈利相对市场更为乐观。市场一致预期海外中资股上半年盈利增速或为6%，略高于中金分析师预测的5%同比增速。其中，中金分析师对必需消费、原材料、地产，和公共事业板块的盈利预期明显低于当前市场一致预期，同时对电商、海运，和煤炭板块相比市场更为乐观。中金行业分析师对2022年全年16%盈利增速的预测则高于市场一致判断的12%同比增速。其中，分析师们认为电商、必需消费、能源、公共事业等板块全年盈利增长或好于市场预期。

1H22板块盈利：上游周期领先，下游消费依然承压

上游能源/原材料板块（如金属、煤炭、石油天然气等）和交通运输板块预计1H22业绩增速仍是亮点。上半年供给冲击下全球能源价格维持高位，持续为上游板块盈利提供支撑。其中，中金行业分析师认为煤炭、有色金属、和石油天然气板块盈利增长可能居前。中金行业分析师预计上半年煤炭、石油天然，和金属行业盈利同比增长65%、58%，和40%。然而，上游板块增速整体相比2021年有一定程度上的回落，主要由于去年基数较高的原因，此外，交通运输板块（尤其是航运板块）的盈利也维持50%的较高增速，主要受益于上半年全球供应链瓶颈持续推高国际海运价格。

下游消费板块增长持续较为低迷。上半年受疫情和地产行业下滑的影响，下游消费需求整体受挫。其中，线下消费为主的消费者服务板块预计盈利在2021年上半年扭亏后再度转为亏损。纺织服装、家庭用品等板块也预计将有不同程度的盈利负增长。然而，在整体消费下行的背景下，中金分析师预计上半年新能源汽车板块亏损或将逆势小幅收窄。

互联网板块中，游戏板块四五月份基本搁置，而且受政策延续性和版号限制等因素拖累。在此背景下，中金行业分析师预计1H22媒体娱乐板块盈利收缩23%，较2021年全年-14%的负增长进一步转弱。然而，中金行业分析师预计在行业降本增效的推动下，部分电商上半年增长可能较为强劲，1H22电商板块同比盈利增速预计将达72%（阿里巴巴由于财年非日历年不在样本中）。

创新药板块预计业绩持续增长。中金分析师认为上半年创新药板块（生命科技工具与服务）业绩持续强劲，预计上半年同比增长69%，而制药板块则预计业绩小幅下滑1%。医疗器械与服务预计上半年业绩同比增长14%。

展望2022全年，中金行业分析师预计汽车及零部件、电商、创新药等板块景气度将维持高位。能源、金属等板块较高的盈利增速也将延续至下半年。此外，纺织服装、耐用品、必需消费、房地产、公共事业等近期受内需偏弱和原材料价格抬升影响较大的板块全年预计盈利增长逐步转正。相比市场预期，中金行业分析师认为上游能源和金属的增长仍有较强的韧性，但同时消费板块的增长也可能更高。

图表7：汽车、电商、创新药、煤炭等行业盈利增速预计靠前

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：上下游盈利增速或将在1H22持续

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表9：中金行业分析师预计下游消费板块可能在下半年逐步修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

业绩预告：上游和医疗正面预告居多；下游和地产负面预告居多

据万得数据汇总统计，截至2022年7月16日，已有138家港股上市公司公布业绩预告。从中，我们可以提前预判部分行业的盈利情况。在已经公布业绩预告的公司中，能源、原材料、医疗保健板块预告偏正面的公司比例高于50%。相比而言，中下游板块如必需消费、工业、公共事业、金融、地产等板块业绩预告负面居多。

► 煤炭板块盈利受上半年能源价格提振。其中中煤能源、伊泰煤炭、力量发展等披露的业绩预览中预计盈利显著抬升，其中中煤能源和伊泰煤炭预计1H22盈利增速或达62-79%和167%。

► 原材料板块中化肥和新能源相关材料企业目前披露业绩预览均偏正面。其中，中化化肥、中国心连心化肥、阜丰集团等公司预计上半年盈利增速均达40-60%。而紫金矿业和金力永磁等原材料企业也预计1H22业绩增速将达91%和100%。

► 交通运输板块中海运盈利仍然强劲，中远海控预计净利润增速将达74%。

► 医疗保健中药明康德、海普瑞预计净利润同比上升81%和40-60%。

► 消费板块中澳优乳业、天福等食品饮料企业预计净利润同比下滑约73%和50%。泡泡玛特也预计盈利下滑。此外，受地产方面需求拖累和上游成本上升的影响，信义玻璃预计净利润同比下滑35%-50%。

我们对发布业绩预告且市值大于5亿美元的公司在发布日期前后股价进行分析。我们发现个股在正面预告发布前3天内平均跑赢恒生国企指数1.4ppt（跑赢概率70.6%），发布后三天内平均跑赢6.0ppt（跑赢概率70.6%）。另一方面，发布负面业绩预告可能会拖累股价表现，导致股价在公告发布后的三天内平均跑输恒生国企指数1.3ppt（跑输概率62.2%）。

图表10：能源、原材料、医疗保健板块正面业绩预告居多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：市值高于5亿美元的H股上市公司业绩预告一览

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；数据截至2022年7月16日；基于彭博一致预期

盈利意外：中金行业分析师观点汇总

基于对中金行业分析员的内部调查，我们从自下而上的角度整理出了行业分析员认为未来业绩有可能超出或低于预期的个股名单。我们建议投资者在年报期间密切关注上述股票，因为业绩超出或低于预期可能会对股价产生影响。

具体来看，中金行业分析师认为，部分原材料行业龙头个股有望超上半年业绩超预期（赣锋锂业、天工国际）。同时，中金分析师认为，市场可能还未充分计入互联网企业降本增效对上班年盈利的支撑（阅文集团、爱奇艺）。

相比，中金行业分析师认为国内疫情局部反弹和经营去杠杆对餐饮出行个股的影响可能超预期（呷哺呷哺、奈雪、海底捞）。此外，上游原材料价格上升和下游需求持续疲软或使得部分原材料和造纸业个股上半年盈利低于市场预期（山东晨鸣、理文造纸、中国铝业）。

图表12：根据中金行业分析员观点总结的1H22年业绩可能超出或低于市场预期的个股标的

资料来源：Bloomberg、Wind、中金公司研究部

前景展望：关注内需修复、上游商品价格回落

2022年上半年，海外中资股企业盈利受到国内疫情反弹、地产下行、全球能源供给冲击等多方面压力，整体增速持续放缓且内部分化较为明显。一方面，房地产预期转弱和国内疫情局部反复导致国内消费和投资需求大幅收缩，拖累企业收入，另一方面，能源原材料价格维持高位持续挤压中下游企业利润率。这两方面因素导致企业整体利润滑坡，其中上游周期板块维持较高的增速，而下游消费和公共事业等板块盈利则持续乏力。年初以来，据FactSet统计，市场对MSCI中国（除A股）2022年港元计价的盈利的一致预期下调10.4%，其中上游原材料板块盈利上调28.5%，而受疫情影响较大的板块则下调52.7%（见图15）。

往前看，我们认为下半年企业盈利可能明显好转，且内部分化也可能有所收拢，主要由于两点原因：1）上半年国内稳增长持续发力，效果可能在下半年显现。虽然2季度国内GDP增长低于预期，但6月消费、投资等维度数据均明显改善。若支持性政策在下半年持续，我们认为内需可能在下半年明显改善；2）在全球增长预期回落的背景下，上游商品期货价格自6月已经明显回调。具体来看，

► 收入端：国内增长或于二季度探底，下半年低基数下市场整体收入水平或逐步修复。年初以来，国内经济增长在国内疫情局部反弹和海外地缘冲突升级的影响下面临了较大的压力。四月底以来，国内“稳增长”决心增强，主要体现在货币和财政政策力度明显加强，同时国内复工复产继续加速。6月增长已经出现明显的企稳迹象。6月社零和固定资产投资增速均超出市场预期，意味着内需已经逐步展现回暖的迹象。展望下半年，考虑到国内外经济形势仍较复杂严峻，我们认为，国内稳增长和宽松政策立场仍将持续一段时间为经济提供支撑。综合来看，政策持续发力和去年低基数等影响下，国内经济增长和企业收入增长可能在下半年逐步企稳。从收入修复方面，我们较为关注下半年国内稳增长和消费刺激下带动下游消费板块（包括餐饮、出行、汽车等）收入反弹，以及受益于能源价格回落的公共事业板块。

然而需要注意的是，当前的这一预期并没有完全计入现阶段一些可能结构性问题和需求潜在再度走弱的可能压力。同时，疫情如果复发和全球地缘局势及供应冲击如果超预期使得大宗商品价格继续维持在高位，也都可能对下半年盈利修复带来一定挑战，进而不排除带来盈利预期下修风险。

► 利润率端：关注上游资源品价格下滑和供应链瓶颈缓解对中下游利润率的积极影响。自6月以来，随着发达经济体增长预期下调，全球大宗商品价格已经明显回落。国际原油期货价格从120美元/桶高位回落至100美元/桶左右，国内商品期货价格也自6月以来显著回调。于此同时，外需预期放缓的同时全球供应链瓶颈也出现缓解迹象，推动集装箱海运价格回落。诸多迹象表现，下半年上游价格对下游利润率的挤压可能逐步缓解，推动企业盈利增速回升。

整体而言，我们目前维持对2022年全年海外中资股盈利同比增长3%的预测（非金融板块净利润增长4%，而金融板块增速为2%）。目前剔除A股的MSCI中国指数全年盈利预期约为5.4%，略高于我们上述预期，或仍有下修空间。我们将在中报业绩披露完毕后，结合最新增长和届时的政策信号重新审视是否需要进一步调整。

图表13：MSCI中国指数市场盈利一致预期持续下调