回收率是高收益债定价的锚吗？_

本文来自格隆汇专栏：招商固收尹睿哲作者：豫泽睿哲依林

摘要

高收益债的定价，蕴含对回收率的预期。“高收益债探秘”第三篇《违约回收率简析——高收益债探秘之三》中，我们对高收益债博弈主线有过详细探讨，主要涉及两点：一是投资者与发行人之间的博弈，在于赌“刚兑”，寻找错杀券；二是投资者之间的博弈，交易预期差，赚不同机构风控偏差的钱。不过，即使是参与第二种模式，仍需风险券有较强的兑付预期，这本质是回归到第一条主线上。殊途同归的逻辑下，判定回收率成为了必要的一环。理论上，回收率与兑付预期会产生一定的良性循环，即：高回收率→市场对违约主体的预期越乐观→高收益债参与意愿提高→高收益债价格回弹。

回收率不同，高收益债定价有何特征？比较各主体在首次违约前后的成交情况，有五点值得注意：1）回收率越高，高收益债定价通常也较高。2）在违约事件发生的当月，回收率越低的主体，高收益债定价受到的冲击越大。3）市场对部分主体的信用担忧，在违约前的定价中已有体现。4）当违约主体启动兑付，交易情绪出现阶段改善。5）若主体重整草案获得通过，高收益债定价向预计偿付率收敛的可能性较大。

回收率与高收益债定价之间的偏离有多少？综合来看，交易价格能够在一定程度上反映回收可能性与回收价值，但多数高收益债主体的最终回收率与交易回收率差异不小，两者的相关性并不绝对，个体间仍存分化。有两方面原因，一是与我国债券投资模式有关，一旦部分主体触发违约风险，管理人“一刀切”是较为通行的做法，即：集中出库，风险券会遭遇大幅折价甩卖。即使事后看部分主体的回收率并不算低，但对于单边风险暴露的回避，会让价格与价值严重脱节。二是在违约初期，多数主体都实现了刚兑，不乏风险偏好较高的投资者勇于“淘金”，毕竟其收入效应十分显著。尤其是国有资本背景的企业，市场对其偿还可能性有更高的期待，因此即使主体最终回收率很低，其高收益债定价也没有想象中的低。

目前，高收益债定价方面主要存在两大问题：1）回收价值估算难度大，高收益债定价核心在于企业有效资产的清算，即测定预计回收率的高低，难以判断价格偏离价值的幅度是高收益债投资的最大问题之一；2）违约债券信息披露制度尚不健全，透明度较低，公开市场难以及时有效获取到后续处置信息。放眼未来，随着信用风险事件逐渐进入常态化阶段，违约及回收处置案例逐渐积累，市场参与者逐渐增多，高收益债定价体系有望更加成熟合理。

风险提示：数据统计遗漏，交易价格信息存在失真，回收率测算有偏误

正文

事后看，回收率与高收益债定价有何联系？

在进一步分析违约主体回收率与高收益债成交价格之间的关系之前，我们对研究样本进行了两方面的数据处理。第一，我们将研究主体分为已兑付和未兑付两大类，已兑付主体中再细分为由高到低不同回收率的类型。第二，在分析高收益债成交价格时，我们选取违约主体存量券的所有成交明细，用以计算平均成交价格以及最高/低成交价格等数据，主要考虑有两点：一是一旦主体发生违约，避险情绪快速蔓延，涉及范围不止违约券，其余存量券均会受到拖累（包括但不局限于带交叉违约条款的个券），估值收益率陡然攀升，成交价格更会大打折扣；二是部分主体实质违约的债券并不多，如果只选取违约券作为研究样本，数据口径较为狭窄，将分析范围扩展到主体所有存量券成交情况，可以更为全面地观察市场情绪变化。另外，还有一点值得注意的是，因为风险暴露，部分存量券会丧失流动性，之所以出现成交与账户对倒有关，由此会引起测算结果失真，但样本足够多时，这样的“噪音”会被稀释。总体来看，比较各主体在首次违约前后的成交情况，有五点特征值得注意：

1）回收率越高，高收益债对其定价越充分。在主体首次违约之前，回收率在90%以上和40%以下的主体债券成交价格均在95元以上，不存在明显的差距；然而在违约事件发生之后，不同回收率主体的债券成交价格均有下跌，但受影响的程度不尽相同，回收率在90%以上主体的平均成交价格跌落至76元左右，而回收率在40%以下主体的平均成交价格则跌至42元附近。

2）在违约事件发生当月，回收率越低的主体，高收益债定价受到的冲击越大。在违约当月，方正集团、永泰能源等回收率较低的主体，及未兑付主体相关券成交价格骤降，其存量债券规模庞大可能是引发市场担忧情绪加重的直接原因，即一旦主体资金链条断裂，存量规模越大代表偿还难度也越大，偿还意愿也可能相应降低。另一方面，回收率越高的主体，其平均最低成交价格也明显高于较低回收率及未兑付主体，山水水泥违约后1个月平均最低成交价格为47元，而方正集团、永泰能源等主体则分别为40元、16元左右。

3）市场对部分主体的信用担忧，在违约前的定价中已有体现。实际上，不少主体在实质性违约之前，成交价格已经出现大幅打折，典型的有康美药业及紫光集团。2020年2月3日，“15康美债”未按时兑付回售款和利息，构成实质违约，但早在2018年康美就因财务造假事件深陷舆论漩涡，在违约前9个月债券价格最低就已跌至10元附近。

4）当违约主体启动兑付，交易情绪出现阶段改善。2020年11月26日，永煤控股发布公告称“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”无法按时足额兑付，并触发其余多只存量债的交叉保护条款。从成交情况来看，永煤违约当月平均最低成交价格暴跌至4元附近；在2021年6月第一次偿还之后，最低成交价格出现比较明显的回升。

5）若主体重整草案获得通过，高收益债定价向预计偿付率收敛的可能性较大。以紫光集团及方正集团为例：

2021年7月5日，北大方正集团等五家公司合并重整计划获批准，100万元以上普通债权的预计清偿率在30-40%。从成交情况来看，方正集团最新一笔成交发生在2021年9月上旬，“16方正PPN001”平均加权价格为32.63元（上笔成交发生在2020年1月），相较于2020年7月中旬“18方正MTN002”以11元的价格成交，有逐步向重整方案清偿率收敛的趋势。

2021年8月27日，法院裁定对紫光集团以及六家子公司进行实质合并重整；12月29日，紫光集团第二次债权人会议通过了《重整计划（草案）》，预计普通债权清偿率达86%-102%。从成交情况来看，紫光集团最新一笔成交发生在2021年9月中旬，“18紫光PPN002”平均加权价格为106.15元，不论是相较于该券5月的成交价格25.75元，还是相较于7月时“18紫光04”的成交价格40.69元，均有比较显著的上涨，当然这里不排除可能存在账户对倒作价的问题。

回收率如何与高收益债定价“脱节”？

定义交易回收率为成交价格与债券面值的比值，这一方面是高收益价格的表现形式，另一方面映射投资者对风险券回收率的预期。对比交易回收率与实际回收率，两者之间仍有比较大的差距。

第一，对于实际回收率较高的主体而言，交易回收率并不高，但国企普遍优于非国企。观察不同区间成交价格的分布情况，中钢股份、二重机械等国企的交易回收率分别位于70-80%、90-100%；民营企业中，珠海中富、华盛江泉的平均成交价格基本集中在50-60元之间，南京雨润多以70-80元的价格成交，山水水泥近半的成交量以40-50元的价格达成。对于非国企主体，很难出现价格在80元以上的高收益债成交。

第二，对于实际回收率偏低甚至是零的主体而言，交易回收率并没有想象中差。虽然该类型主体多数成交价格在40元以下，不同属性的企业交易回收率均处于较低水平，然而个体之间仍呈现分化，本质在于违约主体是否具备“东山再起”的能力。

华晨汽车成交价格基本在30元以下，其经营状况本就不乐观，且在实质性违约前已积累不少风险因素，包括存在未结清信贷、未能按时足额兑付非标产品、多笔股权被冻结、被列为被执行人等；叠加偿债意愿不足，高收益债定价整体偏低。

而盐湖股份多以40-50元的价格成交，明显高于华晨汽车，最主要的原因在于违约原因的差异。作为国内钾肥最大的生产企业，盐湖股份钾肥业务盈利能力强劲。违约的导火索在于化工业务的巨额投资，投产后未能产生预期效益。在剥离不良资产、回归主业之后，基本面逐步好转，国企信仰加持，加上优质的钾锂资源，市场对其预期更为乐观，直接反映在偏高的高收益债定价上。

综合来看，交易价格能够在一定程度上反映回收可能性与回收价值，即实际回收率较高的主体，其成交价格通常较较高。但总体来看，多数高收益债主体的最终回收率与交易回收率差异不小，两者的相关性并不绝对，个体间仍存分化。一方面，对于兑付比例较高的主体，其交易回收率大多低于其实际回收率；另一方面，对于兑付率较低甚至为零的主体，其交易回收率大多高于其实际回收率。如珠海中富等高回收率主体成交价格基本在50-60元；而盐湖股份虽然宣告破产重整，普通债权以留债或以股抵债的方式进行偿还，但其钾肥主业盈利空间大、支撑力强，因此市场对其定价明显高于其他回收率较低及未兑付主体。

究其原因，造成回收率与定价偏离的因素有两方面，一是与我国债券投资模式有关，部分主体触发违约风险，管理人“一刀切”是较为通行的做法，即：集中出库，风险券会遭遇大幅折价甩卖。即使事后看部分主体的回收率并不算低，但对于单边风险暴露的回避，会让价格与价值严重脱节。二是在违约初期，多数主体都实现了刚兑，不乏风险偏好较高的投资者勇于“淘金”，毕竟其收入效应十分显著。尤其是国有资本背景的企业，市场对其偿还可能性有更高的期待，因此即使主体最终回收率很低，其高收益债定价也没有想象中的低。