本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：范阳阳 邱子轩等
我国猪肉价格具有明显的周期性波动特点，周期通常在三四年左右，猪肉价格波动不但直接影响生猪养殖企业盈利，牵动相应企业的证券价格波动，而且通过影响通胀而影响货币政策制定，对整体资本市场产生影响，尤其是债券市场。今年二季度以来，国内猪肉价格再次上涨，这是不是意味着新一轮猪周期可能已经启动，对债券投资又有怎样的含义呢？我们在本篇报告对此进行系统分析。我们首先讨论猪周期成因并回顾猪周期历史情况，然后考察近期猪肉价格上涨并讨论本轮猪周期前景，最后分析本轮周期下的信用债和转债的投资机会。
一、猪周期成因及历史回顾
1、生猪行业周期波动基本遵从“蛛网模型”，部分情况下供给侧扰动因素影响更大
1）“猪周期”的成因：农牧类产品存在着较长的养殖周期
“猪周期”指的是由于供需不平衡而导致的猪肉价格出现周期性变化。通常来讲猪肉的生产与消费会包括生猪育种、生猪养殖、猪肉加工、猪肉消费4个环节，其中能繁母猪-仔猪-商品肉猪这一养殖链条需要1年左右时长（图1）。在养殖时间长、养殖业散户占比较大，供给方“追涨杀跌”心态较严重的情况下，养殖户倾向于根据当前价格决定是否增加养殖，进而以一个带有一定市场惯性的滞后变化方式对未来12个月左右的供给能力产生影响，所以行业的周期性波动较为明显。
图表1：能繁母猪存栏领先生猪屠宰
资料来源：Wind，中金公司研究部总体看，生猪市场基本遵循“蛛网模型”，即当期生猪供给由上一期生猪市场价格决定，而当期需求则由本期生猪市场价格决定（图2）。历史来看我国一轮完整猪周期包含价格上涨-供给增加-价格下降-供给减少4个阶段， 2006年至今，我国共经历4轮较为完整的“猪周期”，每轮持续3-4年左右（图3）。
图表2：生猪养殖行业周期波动逻辑
资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：生猪养殖行业周期波动逻辑
资料来源：Wind，中金公司研究部2）“猪周期”本质是供需轮动所致，但供给侧扰动因素可能进一步放大周期波动
一般而言生猪存栏量和屠宰量能够较好地反映生猪/猪肉的产能与供给，且生猪存栏量领先生猪屠宰量。这两个指标与生猪价格及养殖利润呈现较为明显的反向关系，猪肉价格上涨、农户养殖利润提高时，养殖户补栏意愿提升，生猪存栏抬升，产能扩大（图4），从而导致一年左右的时间后生猪出栏和屠宰量（猪肉产量）提升，猪肉供给扩大，价格趋于下行，从而进一步导致养殖利润压低，打压养殖户养殖意愿，最后供给开始缩量（图5），形成一轮完整的价格波动周期。
从经济学视角出发，单纯的猪周期应该是由供给和需求两方因素共同推动的。就我国而言，受饮食文化和消费习惯的影响，猪肉一直是我国居民肉类消费占比中的绝对主力，并且自2000年以后，伴随着人均收入的提高，猪肉消费量整体也呈现上升趋势，保持着较为稳定的高位。在消费需求较为稳定的基础上，部分情况下外生的供给扰动可能会起到放大周期的作用，如：1）禽畜类疫病：猪瘟导致的猪肉供给减少，或其他禽畜疫情导致整体禽肉类供给减少；2）或是“非典”、“新冠”等引起较大社会传播的疫情导致的行业供给停滞；3）亦可能来自于“环保政策”推动的行业集约化生产和产能出清等。因而我国的猪周期呈现出供需变化共同驱动、供给侧扰动进一步放大周期波动的特征。
图表4：生猪养殖利润与存栏量呈反向关系
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：生猪价格与屠宰量呈反向关系
资料来源：Wind，中金公司研究部2、历次猪周期演绎脉络梳理和通胀、利率演绎
从2006年以来，我国一共经历4轮较为完整的猪周期，前三轮持续时间均为4年左右，第四轮受非洲猪瘟影响的“超级行情”持续时间相对较短，为41个月左右。下面我们将具体梳理每一轮周期的情况，以及不同特征的猪周期中通胀的演绎变化。
图表6：生猪养殖行业周期波动逻辑
资料来源：Wind，中金公司研究部1）2006年以来4轮周期基本情况回顾
► 2006.06-2010.04周期：疫病造成供给约束，金融危机与食品安全事件为需求降温
本轮猪周期的发生起始于2006年下半年开始的高致病性猪蓝耳病疫情，疫病的传播使得生猪供应受到明显影响，肉猪出栏头数在2007年出现了明显的下滑，从2006年的61209万头下降至2007年的56641万头。生猪价格和猪粮比价也在2008年3月达到最高值（图7），生猪价格从2006年6月以来的低点上涨137%左右。2008年随着猪肉供给的逐步恢复，以及需求端发生的外生事件：“瘦肉精”事件和全球金融危机，生猪供需逐步恢复平衡并逐步走向价格下行。本轮周期持续时间为47个月，其中价格上涨月份为20个月，生猪价格在2008年3月达到最高月均价17.38元/公斤，相比2006年7月的6.99元/公斤上涨148.5%，随后的 27个月为价格下跌期。
图表7：22省市生猪价格与猪粮比价
资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：生猪存栏与出栏情况
资料来源：Wind，中金公司研究部► 2010.05-2014.04周期：常态情况下的生猪行业供需轮动
自2010年5月开始的第二轮猪周期是较为典型的内生性供需轮动周期，并无明显外部扰动。在2008年后猪肉价格下行的影响下，生猪存栏和出栏同比增速在2010-2011年间先后转负（图8），而彼时经济增长处于金融危机后复苏的较为强劲状态，猪肉消费需求也较为旺盛，从而带动生猪和猪肉价格在供不应求的情况下出现上涨，本轮周期时长47个月，供需变动和价格涨幅来看均相对温和。生猪价格最高点出现在2012年1月的17.51元/公斤，涨幅达80%左右，其中前15个月为价格上涨期，后32个月为价格波动下降期。
► 2014.05-2018.05：内生周期叠加环保政策供给扰动影响
第三轮猪周期开始于2014年5月，此轮猪周期一方面是内生性的产能去化带来的猪肉价格上涨，另一方面是由于2014年起，生猪养殖行业环保政策密集出台，行业开始鼓励“集约化”、“规模化”养殖和污染防治（图9），一定程度上起到了去化散户产能的效果，从而使得供给收缩，价格上涨。本轮周期持续时长49个月，生猪价格在2016年5月达到最高点20.97元/公斤，相比于周期初始的10.52元/公斤上涨99.3%左右。其中前24个月为价格上涨期，后25个月为价格下降期。
图表9：2014年以来生猪养殖行业“环保政策”出台情况
资料来源：各部门官网，中金公司研究部► 2018.06-2021.09：“非洲猪瘟”引起的空前供给扰动
第四轮猪周期是另一轮典型的外生性供给冲击导致的强周期，并且本轮周期一度出现“超级行情”。2018年三季度非洲猪瘟疫情开始在国内出现，此次疫情为非洲猪瘟首次在国内传播，此疫病本身具有高传播性、高致死率特征。2018-2019年间，非洲猪瘟的传播蔓延对我国生猪产能与猪肉供给造成了空前影响，生猪出栏和存栏同比在这一轮周期中出现了自2006年以来的最深降幅，而能繁母猪存栏同比在2019年12月跌至底部，降幅接近40%。猪肉价格也在供给端超出常规幅度的收缩下出现了大幅上涨，叠加这一轮周期中还存在着环保政策、新冠疫情供给扰动等因素，周期内生猪价格涨幅达到271%，为2006年后历轮周期最高，并且上涨持续时间长，生猪价格最高点出现在周期的第27个月，在2020年2月生猪价格达到37.88元/公斤，随后价格才开始趋于回落。
2）不同周期特征下的通胀、利率走势
从上文针对2006年以来4轮周期的梳理我们可以发现，单纯的供需共同驱动和叠加外生供给扰动的猪周期的波动时长虽然区别不大，但波动幅度有所不同。从生猪价格上涨幅度来看，内生因素主导的周期，如2010年周期，生猪价格上涨幅度明显要低于受到疫病和其他外部因素扰动的周期，如2019年周期（图10）。并且自2012年《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》实施后，针对生猪市场保供稳价的宏观调控效果在逐步增强，从2010周期和2014周期对比来看，可以发现2014-2015年间生猪存栏、出栏同比降幅明显高于2010周期（图8），但生猪价格上涨幅度并没有非常明显地高于2010周期，对CPI的拉动也相对更低（图10）。
图表10：猪肉价格对CPI同比的拉动
资料来源：Wind，中金公司研究部从整体上看猪周期、通胀和10Y国债收益率走势的话，我们可以发现，随着猪周期中供给因素驱动的成分扩大，猪价对于通胀、利率的影响也有所改变。在2006年、2010年这两轮供给、需求共同推动的周期下，虽然猪肉价格涨幅不相同，但作用到CPI上看，CPI均有较明显的抬升，并且这两轮周期中也有着较强的猪肉价格上涨-通胀抬升-国债收益率上涨的逻辑线条。而2014年和2019年，猪周期面临的整体环境是经济步入新常态和经济下行压力较大，需求侧贡献的价格波动较少，生猪养殖行业主要受到“环保政策”、猪瘟疫、新冠疫情等外生性供给扰动的影响。从而使得这两轮猪周期中，CPI的对应涨幅小于2014年前的两轮周期。猪肉价格上涨-通胀抬升-国债收益率这一逻辑也逐步开始被打乱，以2019年周期尤为显著：一方面2020年后新冠疫情影响下货币政策更加有针对性地对疫情导致的经济节奏变化进行宏观调控，另一方面我们也可以看到2019年后的货币政策方向与利率方向似乎更加瞄准剔除猪肉影响因素后、反映经济核心需求水平的通胀，以2019年四季度为例，虽然2019年四季度猪肉价格和通胀仍在上行，但由于经济需求较为低迷，货币政策依旧保持宽松方向，在2019年9月和2020年1月初分别实施降准，10年国债收益率在2019年四季度也呈小幅下行趋势（图11）。
图表11：利率逐步趋向于反映核心通胀
资料来源：Wind，中金公司研究部3、行业集约化程度提升与未来需求的下降或使猪周期波动幅度减弱
1）行业集约化程度提升可能会缩小周期波动幅度
猪周期作为农产品养殖业存在的自然市场现象，在欧美国家也曾经存在，以美国为例，在2002年以前，美国猪养殖行业也存在着较为明显的周期，整体来看周期持续时长在2.5-4年不等（图12）。如上文所述，国内生猪养殖行业在养殖集中度较低的背景下呈现出较为明显的周期波动特征，我们参考美国的猪周期历史来看，养殖集约化的提升会带来养殖效率的提升，从而起到减小周期波动幅度的效果（图13）。
图表12：美国猪周期
资料来源：Wind，中金公司研究部图表13：美国各轮猪周期基本情况
资料来源：Wind，中金公司研究部参考美国上世纪70年代至今生猪养殖行业的发展经验，行业集约化的推进使得出售生猪的养殖场户数明显下降，2001年后保持在较为稳定的低位（图14），而美国种猪PSY明显抬升（图15），行业效率有了较大提高。从我们梳理的美国70年代后各轮猪周期的情况来看，2002年后美国猪肉时长虽然仍然存在波动，但类比前几十年而言，经典的“价格上涨-供给扩大-价格下跌-供给减小”猪周期已经不太明显，行业呈现波动状态（图12），并且70年后第一轮到第七轮周期中，价格涨幅也在逐步收窄，1985年后的美国猪周期里，价格涨幅基本在30%-45%波动（图13），可以看出集约化养殖带来的效率提升，一定程度上对美国猪周期起到了熨平效果。
图表14：美国出售生猪养殖场户数持续下降
资料来源：USDA，中金公司研究部图表15：美国各轮猪周期基本情况
资料来源：USDA，中金公司研究部就我国情况而言，虽然每年出栏1000头以下的养殖户占比自2007年以来持续减少，但截止2020年占比仍超过60%，总体而言我国生猪养殖行业集中度已有所提升，不过未来仍有较大改善空间（图16）。
图表16：我国规模化养殖正在逐步推进中
资料来源：Wind，中金公司研究部2）我国肉食消费结构有所调整，展望看猪肉消费需求或逐步下行
从未来需求角度看，即使剔除掉2019-2020年因非洲猪瘟、疫情扰动而损失的猪肉消费，我国猪肉消费总量在2015年左右也已经见顶（图17），并且从消费结构来看，2013年以来猪肉消费占肉类消费比重便已经处于较为明显的波动向下趋势中（图18）。一方面，饮食多样化、健康化观念逐步推广后，消费者对于普通“红肉”的需求有所下滑，而对于更加优质的肉类如牛肉、鱼类等需求有所提升，导致猪肉在餐桌上的绝对主力地位受到一定程度的削弱。另一方面，中长期视角下猪肉消费需求其实很大程度上由人口增长提供，在我国日益步入老龄化社会，人口增长趋缓的背景下，猪肉需求未来或也会跟随人口增长速率进一步放缓。
图表17：国内猪肉消费量
资料来源：USDA，中金公司研究部图表18：人均猪肉消费占肉类消费比重
资料来源：Wind，中金公司研究部因此综合而言，虽然目前来看“猪周期”仍然存在，但未来可能会随着规模化养殖的推进和需求的整体下滑而出现价格波动幅度缩小的趋势，从而猪肉价格对通胀和利率的整体影响或许也会逐步减弱。
二、 新一轮猪周期或已经启动
1、近期猪肉价格上涨原因
今年一季度，生猪养殖持续亏损背景下，生猪集中出栏，叠加国内疫情集中爆发，猪肉消费需求不足，猪肉价格出现持续下跌，商品猪出栏平均价最低跌至11.8元/千克（图19），22省市猪肉平均价跌至18.9元/千克（图20），猪粮比价最低跌至4.2附近。在猪价持续下跌而养殖企业持续亏损背景下，为稳定生猪市场，国内开启多轮收储，尽管直接收储规模不大，但是提振了市场信心，抛栏有所减少，使得生猪价格企稳反弹，到5月初商品猪出栏价升至15元/千克以上，猪粮比价也修复到5-6的水平，不过当时生猪出栏量仍然较大，生猪屠宰量也处于相对高位（图21），抑制了生猪价格进一步上行。
图表19：4月以来生猪价格大幅上涨
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表20：猪粮比价从低位明显反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：定点屠宰企业生猪屠宰量
资料来源：Wind，中金公司研究部6月中旬之后，生猪供需结构明显好转。一方面，随着国内疫情逐步得到有效控制，猪肉消费需求有所改善。另一方面，随着生猪存栏量回落，以及养殖利润改善，养殖企业出栏压力减轻。同时养殖企业普遍对下半年生猪价格上涨有很强的预期，2023年1月到期的生猪期货合约LH2301价格持续上涨，6月初LH2301合约收盘价稳定在20元/千克以上，处于大幅升水状态。在供需关系改善现实以及涨价预期共同作用下，部分养殖企业开始压栏，生猪出栏量减少，屠宰企业屠宰量高位下行，涌益咨询统计的样本企业7日移动平均屠宰量从6月的13.1万头/天降至7月下旬的9.6万头/天（图22）。反映屠宰企业压栏的一个重要指标是生猪出栏体重，涌益咨询统计的商品猪出栏平均体重从5月初的117千克附近持续上升到7月中旬的125千克附近（图23）。
图表22：样本屠宰企业日度屠宰量（7日移动平均）
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表23：商品猪出栏平均体重持续增加
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部综合以上讨论，可以这样看待4月以来的生猪价格上涨：1、前期生猪养殖持续亏损导致养殖企业抛栏，使得生猪存栏量回落，随着收储提振信心，猪肉价格低位反弹；2、在生猪存栏下降背景下，猪肉消费需求改善，市场对下半年涨价预期上升，导致养殖企业压栏，生猪出栏量下降（图24），进而导致6月中旬到7月中旬生猪价格大幅上涨。
图表24：商品猪出栏量高位回落
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部2、新一轮猪周期可能已经开启
当然养殖企业选择压栏可能并不是简单的赌未来猪肉价格会上涨，企业压栏有一个很重要的背景就是生猪存栏量持续下滑，全国生猪存栏量从去年四季度的44922万头降至今年一季度的42253万头（图25）。涌益咨询统计的样本点生猪存栏量更是连续下滑，从去年10月的593万头降至今年6月的486万头（图26），并且不同体重的生猪存栏量都有所下行（图27）。注意到体重在50千克以下的小猪存栏量较高点有明显回落，这意味着后续可出栏生猪会继续减少，后续生猪供给减少可能会继续支撑猪价。
图表25：全国生猪存栏量
资料来源：Wind，中金公司研究部图表26：样本点生猪存栏量
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表27：不同体重生猪存栏量都有所下行
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部对于猪周期来讲，更关键的是能繁母猪存栏，前期养殖企业经历持续亏损之后，陆续有养殖企业开始去产能，全国能繁母猪存栏量从去年6月的高点4564万头持续降至今年4月的4177万头（图25），能繁母猪存栏量降幅达8.5%。涌益咨询统计的样本点能繁母猪存栏量也持续回落，从去年5月高点的124万头降至今年4月的106万头（图28）。随着能繁母猪存栏量下降，后续仔猪乃至生猪供给难以很快增加，也就意味着新一轮价格上涨的启动。考虑前期养殖企业经历一轮明显亏损，并导致能繁母猪存栏量出现一轮明显下降，结合近期小猪存栏量低迷，我们认为二季度可能已经开启新一轮猪周期。
图表28：样本点能繁母猪存栏量
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部3、本轮猪周期高度难以达到非洲猪瘟时期
尽管新一轮猪周期可能已经启动，但是我们认为本轮猪周期高度难以达到上一轮非洲猪瘟疫情时期，一方面是能繁母猪存栏量绝对规模仍然偏高，另一方面是生猪生产效率较高。虽然能繁母猪存栏量持续下滑，但是能繁母猪存栏量仍然相对较高，不会出现上一轮非洲猪瘟那样能繁母猪存栏大幅下降的情况。
随着养殖企业利润改善，养殖企业又加快能繁母猪补栏，能繁母猪存栏量开始低位回升，无论是全国数据还是样本点数据，5月以来能繁母猪存栏量都是低位回升的。并且后备母猪存栏量也在上升（图29），从涌益咨询统计的40个种猪企业销售数据来看，4月以来后备二元能繁母猪销量快速增加（图30），这意味着后续能繁母猪存栏量还会进一步上升。
图表29：后备母猪占比有所回升
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表30：后备母猪销量大幅上升
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部还有一个值得注意的是生产效率的提高。2019年非洲猪瘟导致二元母猪存栏不足（图31），企业不得不利用三元母猪进行生产，但是三元母猪生产效率明显偏低（图32）。去年下半年以来，能繁母猪存栏中二元母猪占比持续提升，三元母猪占比持续下降至10%附近（图31），这意味着存量能繁母猪的生产效率大幅上升。
图表31：能繁母猪中二元占比处于高位
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表32：二元母猪与三元母猪对比
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部综合前面分析，考虑当前能繁母猪存栏量仍然较高，能繁母猪中二元占比较高，总体生产效率较好，加上养殖利润改善后养殖企业在加快能繁母猪补栏，我们认为本轮猪周期高度很难达到上一轮，经历本轮猪肉价格上涨之后，后续猪肉价格难以进一步持续大幅上涨。最根本上来讲，本轮猪周期过程中，生猪供应端并没有受到特别大的外部冲击，而在经济增速放缓背景下，猪肉消费需求则相对偏弱，因此猪肉价格上涨高度受限。
4、猪周期对通胀影响有限
随着猪肉价格上涨，猪肉对食品通胀有所推升，进而推升CPI同比增速。假设后续猪肉价格继续有所上涨但是低于上一轮高点（图33），那么今年年内猪肉价格可能继续推升CPI，三季度CPI同比可能超过3%，四季度CPI同比有所回落（图34）。不过，尽管食品通胀有所上涨，但是核心通胀仍然偏弱，尤其是服务价格持续处于低位。在核心通胀持续偏弱背景下，我们预计央行不会因为短期猪肉上涨推升通胀而收缩货币政策，今年货币政策聚焦点仍在于稳经济和稳就业。我们预计货币政策仍将保持宽松，流动性仍然非常充裕，配置力量继续支撑债券市场。前期债券投资者对下半年经济预期过于乐观，导致长端利率债收益率未能突破震荡区间，随着经济增长中枢下移，长端收益率可能会重定价，我们预计长端收益率会有一波下行行情，继续建议投资者关注相关交易机会。
图表33：猪肉零售价格走势预估
资料来源：Wind，中金公司研究部（2022年7月后为预测值）图表34：猪肉价格对通胀有所推升
资料来源：Wind，中金公司研究部（2022年7月后为预测值）
三、信用视角如何看生猪养殖行业
信用方面，生猪养殖企业在过去几年中大幅扩产，整个行业规模化养殖水平显著提升，但各家企业的经营情况、财务情况均出现了明显的分化，已经有企业出现商票逾期等风险事件。随着目前猪价逐渐见底回升，生猪养殖企业或已经度过了最艰难的时期，逐渐开始实现盈利，经营上存在边际好转的趋势。但按照我们的预计，本轮猪周期反弹幅度可能难以达到上一轮，企业盈利或难以像上一轮周期中一样大幅改善，信用债投资风险和机遇并存。本部分希望以史为鉴，回顾雏鹰农牧违约事件，探讨影响生猪养殖行业信用债投资的要素，以及如何看待不同养殖企业在本轮周期中的财务改善情况和所面临的风险。
1、以史为鉴，养殖行业怎么看
1、雏鹰农牧违约回顾
雏鹰农牧成立于1988年，2010年在深交所上市，当时被称作“养猪第一股”，公司自创“雏鹰模式”，公司负责养殖场土地租赁、合规手续办理，合作方主要负责养殖场建设、设备投资、协调农户及日常维护、维修、粪污处理，农户主要负责单个猪舍的精细化管理。公司一度发展迅速，成为当时的养猪龙头企业。但最终由于投资激进、周期下行和非洲猪瘟等原因出现债务违约，在资本市场上也引起了较大的关注，回顾雏鹰农牧的违约历史，我们总结了其出现违约的主要原因如下：
公司虽然施行轻资产的运营模式，但实际上仍面临庞大的资金需求。公司通过将建好的“猪舍”转让给合作社或由合作社投资建立“猪舍”的方式实现自身的轻资产。但实际上，合作社购买或投资建造猪舍的资金又来自于向雏鹰农牧直接借款或者由雏鹰农牧担保的银行贷款。截止2017年末，公司账面其他流动资产余额高达53.54亿元，其中48亿元是为雏鹰农牧下属金融平台对外发放的贷款，而当中绝大部分的贷款对象为合作社或养殖公司。本质上，雏鹰农牧还是一个重资产企业。
非主业投资规模较大，增加风险敞口，降低了自身财务流动性。公司2016年开始从事产业投资，截止2017年末，账面可供出售金融资产和长期股权投资余额由2015年的2.8亿元迅速上升至30.9亿元。而这些资产对应的均为非上市公司的股权或债权，投资收益既不稳定且变现难度也比较大，相关资产处置难度也比较大，在应对公司债务危机时并不能提供好的偿债来源。
周期下行，负面舆情成为压死骆驼的最后一根稻草。生猪养殖行业从2017年起开始进入下行通道，猪价持续下跌，叠加非洲猪瘟的影响，公司经营受到较大冲击，盈利开始出现亏损。2018年6月，有自媒体发文质疑雏鹰农牧涉嫌严重财务舞弊[1]，怀疑其投资收益的真实性。在次事件影响下，公司再融资受到较大负面冲击，最终出现了债务违约。
2、信用视角如何看养殖行业
回顾雏鹰农牧的违约历史和正邦科技近期商票违约事件，我们简要总结了从信用视角如何看待生猪养殖行业。
畜牧养殖行业本身风险属性偏高。两方面原因叠加造成了养殖行业较高的风险属性：1）重资产行业，周期波动性强。在我们传统的认知中，重资产行业应该主要为铁路、钢铁、煤炭、电力等，但事实上生猪养殖的重资产属性并不弱。在中金二级行业分类下，固定资产和在建工程在总资产中占比中位数大约为25%，达到40%以上仅9个行业，生猪养殖企业的固定资产和在建工程在总资产中占比49%，仅次于铁路、电力、电信、机场和高速公路行业，并且温氏、正邦、新希望还部分采取“公司+农户”的轻资产养殖模式。近年来大额的固定资产支出迅速推升了企业的负债水平，且大额资本支出对应的资金回报期相对较长，增加了企业债务管理的难度以及对再融资的依赖性。同时，养殖行业存在明显的周期性波动，并且由于我国目前规模化养殖的比例仍然不高，猪肉价格的波动可能非常剧烈，这大大降低了养殖企业盈利和现金流的稳定性，增加了周期底部企业面临亏损的风险。2）以民营企业为主，资本实力有限，极端环境下再融资较国有企业更为困难。由于重资产行业资本回报期较长，现金流波动明显的特性，大多数重资产行业主要以国有企业为主，较强的资本实力和一定的政府支持使得企业在面对周期性波动时具有较强承担亏损的能力，更重要的是国有企业往往在行业下行期具备更强的再融资能力。而生猪养殖行业则主要以民营企业为主，资本实力较弱，其能获得的银行支持力度远不如国有企业。另外由于养殖企业存货天然具有较难盘点审计的特点，历史上也较多次出现养殖企业财务造假的情况，市场本来就对养殖企业财务透明度有一定担忧，这更加剧了企业在行业下行期再融资的难度。
图表35：不同行业（固定资产+在建工程）/总资产情况（截至2021年末）
资料来源：Wind，中金公司研究部养殖模式各有优劣，轻资产模式扩张迅速，但成本控制、疫病防控等方面有所缺陷。目前生猪养殖行业主要有两种养殖模式：一是以温氏为代表的“公司+农户”的轻资产养殖模式，另一类是重资产的一体化自繁自养模式。温氏的“公司+农户”模式下，公司仅负责种猪繁育和育仔，商品猪育肥工作以委托饲养方式交由农户负责，猪场由合作农户自行建设。生产周期结束，公司按照合同约定价格回购成熟的商品猪，并支付一定的托管费。在自繁自养模式下，企业自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程。“公司+农户”的模式将养殖环节外包给农户，避开了大额的资本投入，可以实现低成本的快速扩张，有利于迅速抢占市场。正邦科技正是凭借着这一模式，在2020年快速发展，公司固定资产2019年末仅比2018年末增加6.6亿元，但生猪出栏量从2019年的578万头迅速增长至2020年的956万头[2]，2021年的生猪出栏量更是跃升至行业第二。但这种轻资产模式也存在较大的弊端，那就是养殖成本较高，根据公司公告披露，温氏、新希望、正邦的养殖完全成本基本都在20元/kg以上，远高于重资产模式企业，重资产的养殖模式虽然前期投入较大，但标准化的扩建和管理模式可以有效的降低成本。此外，轻资产模式下公司的种猪繁育可能和肉猪扩产进度脱节，因此需要大量外购种猪和仔猪，2021年新希望、温氏、正邦均外购了大量高成本的种猪和仔猪，大大推升了成本。在猪价上涨时，轻资产模式通过低成本快速扩张可以享受较强的行业上升期红利，但面对疫病和猪价下跌时，其成本控制能力较弱的缺点则可能对财务造成较大的负面冲击。目前温氏股份正逐渐从“公司+农户”的轻资产养殖模式向“公司+现代养殖小区+农户”偏重资产方向发展，以求更好的控制成本。我们不对两种模式孰优孰劣进行判断，但在两种养殖模式下关注重点可能需要各有所侧重，重资产模式前期资本投入规模较大、资金回报期相对较长、企业负债率高，我们需要着重关注公司债务结构以及再融资情况。轻资产模式下，虽然企业前期资金压力有所缓解，能够以较小的资金投入撬动大规模的出栏量，但若公司成本控制不得当，在猪价下行期仍然会承受严重的亏损，因此我们对于公司养殖成本、扩产节奏等方面需要施以更多关注。
财务方面，需谨慎关注企业与自身资本实力明显不相符的激进投资以及不合理的债务结构。回看雏鹰农牧的违约历史和正邦科技的商票违约事件，我们认为这两家企业与自身资本实力明显不相符的激进投资行为是导致其信用风险事件的重要原因。以正邦科技为例，虽然公司固定资产投资规模较其他几家企业而言相对较小，但由于公司主要采取“公司+农户”的扩张方式，短时间内扩张极为迅速，生猪出栏量在2019年到2021年期间从578万头上升至1493万头，一度超越温氏跃升至行业第二。但截至2020年末，公司净资产规模仅为246亿元，远低于新希望的514亿元和温氏的476亿元。2021年猪价大幅下跌，三家公司都出现了大幅的亏损，但正邦科技由于出栏量最高亏损幅度最大，2021年末净资产直接跌至34.5亿元，资产负债率高达92.6%，2022年3月末资产负债率更是上升至97%，距离资不抵债仅一步之遥。而新希望和温氏虽然同样经历了大额亏损，但由于自身资本实力较强，2021年末资产负债率分别上升至65%和64%，仍留有一定的财务弹性空间。雏鹰农牧亦是如此，公司激进的投资带动资产负债率自2015年开始便逐步上升，截至2017年末已经超过70%，2018年猪价持续下行导致公司亏损严重，2018年末资产负债率达到了88%。正是由于其扩张规模与其自身资本实力的不匹配，导致出现亏损时财务弹性急剧下降，丧失了再融资空间。我们曾多次强调，投资对于企业信用是一把双刃剑，投资不到位不能保障公司的长远发展和成长，还可能在行业竞争中被逐步淘汰，不合理考虑现金回报的投资会导致公司现金流出却无相应的流入贡献，会形成公司的资产消耗而不是增值，最终导致偿债能力的恶化。
此外，两家公司明显不合理的债务结构加速了其流动性的恶化情况。截至2021年末，正邦科技的短期债务占比达到77%，在同行业中处于偏高水平，雏鹰农牧在2018年9月末的短债占比更是达到99%，几乎全部债务都为短期。两家企业在违约前都经历了较为严重的亏损，财务弹性空间严重不足，而较高的短期债务占比加速了其流动性的恶化，最终导致企业出现了信用风险事件。
图表36：生猪养殖行业短债占比（截至2021年末）
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：雏鹰农牧为截至2018年9余额末数据图表37：生猪养殖企业债务构成
资料来源：Wind，中金公司研究部信用债投资方面，价格企稳回升到现金流改善尚需时间，且除了经营风险外，财务风险和流动性压力也是影响信用资质的重要因素，右侧介入是更加稳健的做法。在目前生猪规模化养殖比例越来越高，能繁母猪数据代表性越来越强的情况下，猪周期的可预测性变强，即能繁母猪的拐点推迟10-12个月后即为猪肉供给的拐点，大概率也会成为猪价的拐点。因此股票市场对于养殖企业基本采取左侧布局的行为，几家企业基本上在去年8月就达到了股价的低点，此后开始缓慢回升。债券市场方面，去年下半年生猪价格跌至15元/kg之后新希望和温氏的信用利差就开始出现显著上升。今年4月份以来，虽然生猪价格持续开始回升，但新希望利差持续上升，目前已超过500bp，温氏的信用利差虽然今年有所下降，但仍然高于此前水准，亦维持在100bp以上。猪价越是接近底部区间，意味着企业承受亏损的时间越来越长，且亏损程度越来越深，其现金流处于最为脆弱的时期，在这一阶段，经营上的意外或外部舆论的冲击都会对企业再融资造成较大的冲击，导致企业资金链断裂。雏鹰和正邦，可以说都是倒在了猪周期的黎明前。我们此前提到过，生猪养殖的行业特点以及民企为主的构成，都决定了相对较高的风险属性，行业再融资环境并不宽松。因此对于债券投资者而言，“抄底”风险较大，在猪肉价格出现明显拐点、企业业绩体现好转的右侧介入是更加稳健的做法。
图表38：生猪养殖企业利差和生猪价格走势
资料来源：Wind，中金公司研究部2、生猪养殖企业信用简评
1、温氏股份
温氏股份前身为“广东温氏食品集团有限公司”，于1993年由温鹏程等46位自然人出资组建，2015年在创业板上市。截至2022年3月末，温氏家族11名成员合计持股占比16.36%，并在公司日常管理决策中起到重要作用，实际掌握着公司的经营控制权。
公司前两年经营方面有所掉队，但长期看我们对公司经营稳定性仍然持正面看法。公司是“公司+农户”养殖模式的代表，2018年之前一直是我国生猪养殖行业的龙头，公司2018年生猪出栏量就达到2230万头，位居行业第一。此后三年生猪养殖行业迎来了大幅扩张，行业格局也有所改变，新希望、正邦等企业大幅扩建生猪产能。公司以“公司+农户”为主的养殖模式弊端有所体现，受到非洲猪瘟的冲击较大，生猪产能在过去三年不升反降，养殖成本也大幅提升，导致2021年亏损严重。目前公司已经逐渐从原来的“公司+农户”模式向“公司+现代养殖小区+农户”的模式过度，增加了固定资产投入水平，但也对疫病防控、标准化管理、提高生产效率方面有着积极作用，2022年上半年以来，公司养殖完全成本下降显著，据公司披露，2022年5月公司完全养殖成本已下降至17/kg，重新回到行业内较为优秀的水平。我们认为公司在生猪养殖行业拥有多年的经验，其管理水平、成本控制等方面仍然具有一定的竞争优势，长期看我们对其经营仍持较为正面的看法。
公司债务结构良好，财务弹性空间充足，财务层面较为健康。尽管温氏股份生猪出栏量在近两年来有所掉队，养殖成本也上升较多，但得益于此前多年较强的盈利积累，公司净资产水平较为充足。此外公司财务政策较为稳健，截至2020年末债务资本比仅29%，在行业中处于最低水平，尽管2021年大幅亏损，叠加负债大幅增长，公司负债率上升至55%，在行业中也处于中游水平。公司负债中还包括93亿元可转债，若可转债转股公司负债率将有较大幅度的下降。此外公司债务结构也较为良好，基本为长期负债，截至2022年3月末短债占比仅12%，同样为行业最低，基本不存在净短债缺口。且公司银行借款基本全部为信用借款，体现出公司较强的银行支持力度。
总体来看，温氏股份虽然在近几年行业大发展的过程中没有巩固自己的“先发优势”，反倒有所掉队，但公司通过不断优化管理和养殖模式，今年以来成本下降明显，长期看我们仍对公司经营持正面看法。此外公司凭借多年盈利积累和稳健的财务政策，保持了较为充分的财务弹性空间，债务结构也较为合理，短期流动性压力较小，目前看投资风险不大。
2、新希望
希望系企业由自然人刘永好实际控制，股权层级和相互交叉持股的情况较多。其中新希望集团有限公司是公司最重要的发债主体，主要负责公司饲料、养殖板块业务，新希望集团直接持有上市公司新希望六和25.08%的股权，通过南方希望实业有限公司持有新希望六和29.50%的股权，是新希望六和的控股股东。新希望集团2018年剥离房地产业务，尽管目前对四川新希望房地产开发有限公司仍持股60%，但不再并表。此外，实控人还通过新希望投资集团有限公司等主体从事化工、金融、乳业等板块业务。
公司饲料业务经营稳定，但盈利能力较为一般。公司作为饲料行业龙头企业，在饲料领域积累了较强的规模优势和品牌知名度，经营稳定性强。但公司饲料业务毛利率水平不高，盈利水平在行业中处于偏低水平，每年能提供的现金流较为有限。大举步入生猪养殖业务，经验尚浅、成本高企，盈利面临一定考验。公司在养殖和育种方面缺乏经验积累，而战略较为激进，大幅扩产发生于2020年，恰逢周期高点，高额现金流出尚未完全投产猪价就已经出现大幅下跌。且公司前两年高价外购种猪和仔猪，导致生产成本高企，亏损严重。我们认为本轮周期猪价反弹幅度可能比较有限，公司盈利还将有所承压。房地产业务近几年扩张迅速，区域布局良好但合作开发占比较高，需关注其合作项目稳定性。新希望地产近年扩张节奏较快，项目布局整体区位较好，以重点二线城市为主，截至2020年末前5大土储分布城市为昆明、成都、南宁、温州和苏州。不过公司项目中合作开发占比较高，权益销售占比较低，仅不到50%，需关注公司合作项目的稳定性。
公司近几年负债上升迅速，短期流动性承压，财务情况较为紧绷。公司负债率近两年迅速攀升，债务资本比从40%多上升至60%左右，且净资产的增加主要依靠少数股东权益。近三年及一期存在672亿元自由现金流缺口，后续较为依赖再融资滚动。短期流动性压力较大，货币资金和持有股权对短债的覆盖程度有限，不过公司银行支持力度较好，能提供一定的再融资空间。截至2022年3月末，公司净短债缺口和一年以内到期或回售的债券余额均较大，存在一定的短期流动性压力。不过公司银行支持力度较好，且持有的新希望六和股权尚未质押，或存在一定再融资空间。
此外需关注公司较大的关联方资金拆借可能的风险传导。截至2022年3月末，公司其他应收款余额133亿元，其他权益工具投资中约75亿元为购买的新希望投资集团和新希望地产的永续债，关联方资金拆借潜在的不确定性风险较大。
新希望集团随着近几年在生猪养殖和房地产业务上的激进扩张，财务已处于较为紧绷的状态。目前虽然养殖业务处于边际改善的过程中，逐步恢复盈利，但我们认为本轮猪价反弹幅度有限的情况下公司盈利改善程度或较为有限，叠加房地产业务的不确定性，公司流动性或依然承压，仍较为依赖再融资滚动。尤其是同行业企业出现信用风险事件对公司再融资端的负面冲击或超出预期。综合考虑，我们下调新希望集团和新希望六和的中金评级至5+。
3、总结
生猪养殖目前或已经度过了整个行业最艰难的时刻，以目前猪肉价格来看，头部企业基本已经实现盈利，经营方面存在边际好转的趋势。温氏股份财务弹性空间充足，短期流动性压力不大，在目前经营逐渐好转的情况下我们认为风险较小。新希望整体财务情况较为紧绷，在猪价上涨幅度不大的情况下盈利改善幅度可能较为有限，还面临集团房地产业务可能的风险传导，仍需保持谨慎。
四、生猪养殖转债简评
转债层面，相应正股的压力主要在2021年释放，而对应转债的溢价率压力也在今年上半年伴随市场情绪有一定压降，目前整体处于比较健康的状态。随着猪价见底回升，投资者对相应品种的认可度可能边际回暖，不过由于这些公司此前都进行了较大幅度的产能扩张，我们认为市场供需的改善空间或有限。同时，生猪养殖类转债普遍还处于横盘震荡形态，尚不支持大级别行情的产生。
1、希望转2
1H22公司预计归母净利润亏损39-42亿元，同比下降14.42%-22.98%，主要受生猪养殖板块拖累。公司上半年生猪销售量684.8万头，同比增长53.51%，环比增长24.13%。生猪销售均价虽然由2月的低点11.39元/公斤回升至6月的15.97元/公斤，但仍低于公司目前生猪养殖完全成本18元/公斤。公司主营的饲料板块近两年业绩增长稳定，部分对冲了生猪养殖板块的亏损，近期受原材料价格上涨与下游提价空间有限的影响，毛利率稍有下滑。
新希望在上一轮猪周期行情中涨幅更大，行情结束时点更早（2020年9月开始下行），最低位置跌去了86%的涨幅，调整力度达标，情绪消纳充分，6月再次突破年线后基本确认了相应点位的支撑力度，形态上已具备酝酿上升趋势的条件。此外，正股当前PB为2.76x，在同类品种中较低，具备一定安全边际。
2、温氏转债
1Q22公司归母净利润亏损37.63亿元，同比下降792.39%。公司上半年销售肉猪约800.6万头，同比增长70.8%，环比增长0.94%。生猪销售均价由3月的12.17元/千克回升至6月的17.1元/千克，勉强持平公司22年全年综合养猪成本目标16-17元/千克。截至6月底公司能繁母猪数量约120万头，较年初有所上升，逆势扩张产能，公司规划到年底增加至140万头左右。肉鸡板块，公司上半年肉鸡销售48833万只，与去年同期基本持平，销售均价也较为稳定。
温氏正股在上一周期的行情是以“提前进入高位横盘，随后下行”的方式完结的，其后续的回调阶段幅度更大、时间跨度更广，因此自2021年8月以来，温氏正股的反弹在同类品种中更为强势，7月的高位较反弹起点上涨超过100%，相伴生的问题是反弹透支了较多的顶部空间。当然，长周期看其整体趋势仍然处于改善过程中，但波动可能会更大。
3、正邦转债
1H22公司归母净利润预计亏损38-46亿元，同比下降165.72%-221.66%，其中1Q22亏损24.33亿元，二季度亏损略有收窄。公司上半年生猪销售量下滑至484.52万头，同比下降30.75%，环比下降38.9%，销售均价由3月的11.3元/千克回升至15.77元/千克，但距离公司一季度育肥完全成本20元/千克仍有距离。公司去年末处置大量高价外购的低效母猪，能繁母猪存栏由3Q21的100万头下降到4Q21的38万头，截至22年5月底能繁母猪数量仍为38万头左右。公司饲料板块近年来业务增长迅速，但21年受原材料价格上涨和成本向下传导困难的影响，毛利率有所降低，饲料板块利润也难以填补生猪养殖板块的亏损。
与此前两只不同，正邦正股并没有在2021年8月后顺利进入筑底回升阶段，上半年仍在继续释放压力。当前位置从调整幅度来看已经合格，但形态上的积蓄略显欠缺，我们预计底部震荡状态仍会延续一段时间。历史来看，正邦相较同类品种而言，在行情初期的弹性更强，，这可能是由于基本面预期反转的幅度较大有关，因此在能够保证持续经营的情况下，正股对关键阻力位（例如年线）的突破情况更值得关注。
五、主要结论
2006年以来，我国共经历4轮较为完整的“猪周期”，每轮持续3-4年。从猪周期的成因上看，猪周期一般由供需两面因素共同驱动，不过2014年以来的猪周期受外部供给扰动影响更大，猪周期对于通胀和利率的影响也在变弱，货币政策更加关注核心通胀。今年二季度新一轮猪周期可能已经启动，不过本轮猪周期高度难以达到上一轮，这对债券投资也有相应启示。
利率层面。猪肉价格上涨会对CPI同比有所推升，不过推升幅度难以达到上一轮，并且国内核心通胀仍然低迷，我们预计央行不会因为短期猪价上涨而收缩货币，货币政策或将继续保持宽松。前期债券投资者对下半年经济预期过于乐观，导致长端利率债收益率未能突破震荡区间，随着经济增长中枢下移，我们预计长端收益率会有一波下行行情。
信用层面。随着目前猪价逐渐见底回升，生猪养殖企业或已经度过了最艰难的时期，逐渐开始实现盈利，经营上存在边际好转的趋势。不过本轮猪周期反弹幅度难以达到上一轮，企业盈利或难以像上一轮周期中一样大幅改善，并且行业内部企业经营风险、融资能力和流动性压力存在分化，信用债投资风险和机遇并存。个券方面，温氏股份财务弹性空间充足，短期流动性压力不大，在目前经营逐渐好转的情况下我们认为风险较小。新希望整体财务情况较为紧绷，在猪价上涨幅度不大的情况下盈利改善幅度可能较为有限，还面临集团房地产业务可能的风险传导，仍需保持谨慎。
转债层面。相应正股的压力主要在2021年释放，而对应转债的溢价率压力也在今年上半年伴随市场情绪有一定压降，目前整体处于比较健康的状态。随着猪价见底回升，投资者对相应品种的认可度可能边际回暖，不过由于相应正股公司此前都进行了较大幅度的产能扩张，市场供需的改善空间或有限。同时，生猪养殖类转债普遍还处于横盘震荡形态，尚不支持大级别行情的产生。
