本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：蒲寒 黄月涵等
摘要
两大路径：竞争激烈的主流市场 vs. 精耕细作的小而美市场。中资互联网券商的国际化之路可分为：1）布局以美国为代表的空间广阔但竞争激烈的主流市场，2）寻找小而美的区域市场实现逐个突破。我们认为，中短期而言，考虑复杂分层的竞争环境以及监管趋严、市场景气度下行的趋势，美国市场的战略意义大于财务价值；而区域市场则有望复制中国香港地区的成功经验，精耕细作通过开拓市场数量的增加、市场渗透率的提升、优质客户的持续净入金实现资产规模的可持续增长。
四条标准：天时（监管环境）、地利（金融基础设施）、人和（居民财富基础/投资意识/供给缺口）、加分项（华人占比/当地知名度等）。首先，理财作为较为重度的金融决策，需要当地居民具备一定的财富积累和投资意识。其次，监管环境决定进入难度，健全的金融基础设施是业务开展的基础；同时，考虑区域股票市场规模小/交易活跃度低等特点，开放的市场环境下港美股交易可作为国际化拳头产品撬动本地市场。再次，在部分发达的国际金融市场仍然存在零售金融服务不足的供给缺口（如收费高/产品体验差/功能及服务单一等），并呈现零售格局分散、互联网理财渗透率低等特点。此外，作为加分项（而非必要条件，好的产品和本地化的运营是关键），当地较高的华人占比及品牌认知度或使得早期的拓展更易破局。
目标市场：中资互联网券商国际化空间广阔、模式升级可期。以国际化布局广泛的老牌电子经纪商盈透为例，其2021年国际业务收入达8.3亿美元/占总收入31%,亚太及欧洲市场分别贡献39%/28%的客户数。结合上述筛选标准并参考盈透已进入市场情况,我们测算当前富途/老虎已布局市场的潜在用户规模~7,150万人(剔除美国后1,150万人)；同时，欧洲(EEA/英国/瑞士)、加拿大、韩国等未进入市场亦具备拓展潜力。以用户增长为基础,在高频/高留存率的业务模式下,领先公司可通过用户持续入金叠加资产自然增值、产品及服务的有效延伸（从股票交易/融资融券到衍生品&数字资产交易/金融产品销售/资产管理/投资顾问等）实现用户LTV及经营杠杆的持续强化。
风险
监管政策不确定性；市场波动风险；竞争超预期；国际化拓展不及预期。
正文
互联网券商的国际化掘金之路
短期而言，在跨境零售经纪业务仍面临一定的监管不确定性的背景下，领先的头部互联网券商率先开辟了国际化拓展之路。以中国香港市场为起点，当前已拓展至新加坡、美国、澳大利亚、新西兰等地区，未来或有更多市场尚待开发。本篇报告中，我们通过总结零售券商国际化崛金之路的两大路径、四条标准、目标市场，探讨其国际化拓展的市场空间。
两大路径：竞争激烈的主流市场 vs. 精耕细作的小而美市场
我们在《从Robinhood看中美互联网券商发展异同》中提出，覆盖市场的不同带来用户基数的差异。比如，Robinhood和东方财富作为本地公司、覆盖了主流市场（即：中国及美国市场）的主流人群，当前入金用户规模均已都达到千万级；富途和老虎则是中资公司覆盖跨境以及国际市场（即：中国香港/新加坡/美国等），当前入金用户数在百万级水平；且对应客均资产差异较为明显。
互联网券商的国际化之路，可以分为：1）开拓以美国为代表的空间广阔、但竞争激励的主流市场，以及2）寻找小而美的区域市场实现逐个突破，这两大路径。我们认为，中短期而言，美国市场的战略意义大于财务价值，而区域市场则有望复制中国香港地区的成功经验、通过精耕细作实现优质客户的稳步增长和持续入金。
大市场的美好与无奈:美国市场空间广阔、竞争激烈，流动性和复杂性兼具
中国和美国作为两大主流市场，当前有效的零售经纪用户数分别为超过4,000万人和超过6,000万人[1]。大市场具备大空间，因而互联网券商的国际化路径之一，即开拓美国大市场；但是否能够在大市场中获得较高的渗透率，其关键影响因素主要包括监管环境、竞争环境和市场景气度。复杂且激烈的竞争环境使得美国市场的转化率存在较大不确定性，同时当前有所下行的市场景气度及趋严的监管环境亦使得互联网券商在美国市场的短期盈利性堪忧。具体而言：
图表1：覆盖市场的不同导致互联网券商用户体量存在明显差异
资料来源：公司公告，自然资源部，Questmobile，世界银行，FINRA，香港政府统计处，Finder，澳大利亚证券交易所，新西兰金融市场管理局，中金公司研究部
注：数据截至2021年，富途/老虎新增付费客户结构采用4Q21数据
► 美国市场空间广阔、具备战略布局意义。截至2021年末，美股总市值达53.4万亿美元、2021年日均成交额4,143亿美元（Wind口径），为全球第一大的资本市场，对应资本化率（股市市值/GDP）达232%，市场广度及深度领先全球。即使在美股市场机构化程度较为充分的背景下，其零售业务空间仍然较大：当前零售投资者数量超6,000万人，对应2020年零售交易额[2]和2021年零售持股占比分别为20%、41%。以领先的零售财富管理平台嘉信理财为例，其2021年总收入和归母净利润分别达185亿美元和54亿美元、2016-2021年CAGR达20%/25%[3]。
► 成熟的多层级金融服务体系下、美国市场竞争激烈。美国零售经纪市场已形成多种业态差异化发展的市场格局，各家券商在不同市场、不同目标客户层中“占山为王”，包括：1）以Robinhood为代表的新锐互联网券商：聚焦于大众零售人群，具备较大的客户体量、但客均资产偏低，收入结构以交易佣金为主，盈利体量及盈利能力有待提升；交易资产方面，因现货业务激烈的“零佣金”竞争，向客户提供包含股票/期货期权/加密货币在内的多元化资产类别。2）以嘉信理财为代表的一站式综合金融服务平台：聚焦于大众零售及富裕客群，客户体量规模大且具备一定资金实力，通过零售经纪、银行服务、资产管理、以及财富管理等综合金融服务实现变现，并通过平台规模效应提升盈利能力。3）以摩根士丹利为代表的全能投行：得益于专业的投顾团队及在权益/FICC多资产领域深入布局的业务特点，在富裕及高净值人群方面具备竞争优势，客均资产、单客盈利能力等领先互联网平台。
充分的市场竞争下，一方面，美国综合金融平台及全能投行需具备强大的客户基础和一站式服务能力，另一方面，以现货“零佣金”为代表的价格战亦对互联网券商提供多元化资产类别和推进业务模式升级提出了较高要求。
► 市场景气度下行、叠加监管趋严，短期内美国互联网券商经营承压。市场层面来看，2022年以来，地缘政治冲突、高通胀、加息周期等影响下，美股市场波动明显，市场衰退担忧升温；年初以来，标普500下跌20.5%、对应P/E TTM由26.4x回调至18.6x（截至7/14）。监管层面来看，美国互联网券商监管趋严；2021年8月，SEC主席Gary Gensler表示，SEC内部可能就禁止“订单流付款（PFOF）”的业务模式进行讨论、PFOF的禁令已经“on the table”[4]，并表示Robinhood、微牛等游戏化的功能可能会鼓励过度交易[5]；今年6月，Gary Gensler称SEC拟启动市场交易结构改革，使股市对散户投资者更透明、公平[6]。若该项改革获推行，我们认为或将影响网络券商及做市商的订单处理方式，对Robinhood等的盈利模式提出挑战（PFOF模式为Robinhood的核心收入来源）。
市场景气度下行叠加监管趋严的背景下，以Robinhood为代表的新兴互联网券商客户增长明显放缓。截至2Q22，Robinhood累计付费用户数环比基本持平于2,290万（vs.2Q21付费用户数同比+130%/环比+25%）、MAU则连续4个季度持续下滑至1,400万人，对应客户资产环比-31%至642亿美元；盈利方面，Robinhood在2Q20、4Q20小幅扭亏后，1Q21-2Q22连续6季度持续亏损、盈利能力承压。
综合而言，考虑美股在全球资本市场中的重要性以及示范效应、美国本地市场的广阔空间，我们认为战略性布局美国市场对于互联网券商的品牌推广和产品力打磨都将起到积极作用，但短期而言，结合竞争、监管及市场环境的挑战，用户资产以及盈利贡献或不突出。
图表2：美国零售经纪市场已形成多种业态差异化发展的市场格局
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：部分投行已通过收购积累了一定大众客群，但此处未列示，主因全能投行自身的客户服务优势主要体现在富裕至超高净值客户；方框大小示意客户资产体量大小
图表3：不同模式券商在用户规模、客均资产、盈利体量及盈利性方面差异较大
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：均采用GAAP数据；MS即摩根士丹利，advisor-led主要为顾问服务的高净值客户
图表4：不同模式券商在收入结构方面差异较大，伴随业务模式复杂化、佣金占比降低
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：均采用公司公告GAAP口径图表5：Robinhood客户增长陷入停滞
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表6：Robinhood盈利能力有所承压
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：采用公司公告GAAP口径小市场的深耕与可复制性：以香港市场为范本、推进多区域拓展
参考富途控股、老虎证券的国际化发展路径，可知国际化的另一条路径即找到更多类似于中国香港和新加坡的小而美市场，通过开拓市场数量的增加、市场渗透率的提升、客户持续的净入金叠加，实现可持续的增长。具体来看：
► 富途以中国香港市场起步，当前已成为存量用户数量贡献比例最高的地区。截至2021年，富途的香港地区付费用户约55万人、占公司整体付费用户数约45%；且香港客户单客资产较高、客户质量优异，对公司整体营收及利润贡献或已近半。此外，截至3Q21公司在香港地区的注册用户数约为220万人，在当地18岁以上的成年人中占比已达1/3，其中在20岁-29岁的付费客户渗透率达到1/5，渗透率和转化率均存在提升空间。
► 老虎的国际化则以新加坡为跳板。截至1Q22，我们估算公司在新加坡的入金用户数已超30万人，占整体存量用户数或近半、为第一大用户贡献市场。自2020年1季度进入新加坡市场的2年时间内，老虎证券的新加坡注册用户总数已占当地20岁-70岁常住人口的19%、渗透率持续提升；同样，富途从2021年1季度宣布进入新加坡，截至6M22，Moomoo新加坡用户数占当地20至70岁永久居民人口的比例已超过21.5%（按照Population Pyramid统计口径、用户数~95.5万人）[7]。二者在新加坡的用户均保持持续净入金，客户质量较为优质。
图表7：富途存量付费客户中，中国香港客户占比最高
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：基于我们估算；“新加坡及美国”中以新加坡客户为主图表8：中国香港和新加坡客户为富途新增客户主要来源
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：基于我们估算；“新加坡及美国”中以新加坡客户为主图表9：老虎存量付费客户中，新加坡客户占比已近一半
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：基于我们估算图表10：新加坡客户已成为老虎新增付费客户主要来源
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：基于我们估算图表11：富途控股、老虎证券国际化拓展路径
资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部 注：标旗代表公司最初进入的市场四条标准：天时（监管环境）、地利（金融基础设施）、人和（居民财富基础/投资意识/供给缺口）、加分项
在寻找“小而美”的市场路径下，我们总结出了以下4条标准，对值得开拓的国际市场特点进行总结，并据此对潜在市场进行初步筛选以测算互联网券商国际化的拓展空间。
► 潜在用户需求：理财是较为重度的金融决策，对经济基础和金融意识有更高的要求，需要当地居民具备一定的财富积累、投资意识或炒股偏好（比如当地已有一定规模的零售投资者），且是港美股等国际市场的潜在参与者。由于区域股票市场通常市场规模小、交易活跃度低、不同市场的标准化程度低，港美股交易可作为国际化的拳头产品撬动本地客群，从增量市场切入存量市场。
► 监管环境及基础设施：监管环境决定了进入难度，健全的金融基础设施则是业务开展的基础。因此，互联网券商所选择进入的市场需要具备相对友好的监管环境、牌照申请难度较低，同时金融市场较为发达、开放，可提供的金融产品和服务类别丰富。
► 供给缺口：在部分金融市场发达、基础设施健全的国际市场，仍然存在零售金融服务不足的供给缺口。零售金融服务不足或体现为零售收费高、产品体验差、功能及服务单一等，并呈现出零售竞争格局较为分散、互联网理财的渗透率较低等特点。
► 其余加分项：1）华人占比：并非必要条件，好的产品和本地化的运营是关键；但是如果当地华人占比高，相同的文化背景和交易习惯等或使得早期的拓展更易打开局面。2）当地市场知名度：以富途为例，当前公司累计用户数已超过1,800万、用户分布区域广泛，且作为美股上市公司，公司的成交量活跃。若在进入相关市场持牌展业前已经具备一定的用户品牌认知，好的口碑效应则有利于事半功倍。
图表12：互联网券商国际化市场开拓标准
资料来源：中金公司研究部目标市场：中资互联网券商国际化空间广阔、模式升级可期
盈透证券国际化之路借鉴：由欧美向亚太布局，拓展增量客户的同时丰富可交易资产矩阵。盈透证券作为领先的自动化全球电子经纪商，坚持“在价格、速度、规模、全球产品覆盖面和先进的交易工具上获得竞争优势”的发展理念，优化系统能力的同时、持续强化国际业务布局，为机构和专业投资者提供覆盖全球150多个市场中心的股票/期权/期货/固定收益/基金产品的交易执行、清算等服务，满足客户跨市场无缝、低成本交易需求。2021年，盈透证券总收入/税前利润分别为27亿/18亿美元，其中国际业务收入及税前利润为8.3亿/3.1亿美元、占比达31%/18%。回顾盈透国际化路径，我们总结以下特点：
► 自欧美向亚太布局、优选文化接近的发达市场。1990年起，盈透证券以德国为出发点、进入欧洲市场，陆续将交易/做市业务拓展至瑞士、瑞典、英国、比利时、法国、意大利、西班牙、挪威、奥地利等地的股票和衍生品交易所；1994年起，盈透设立中国香港子公司，开始在期交所、联交所参与做市交易；1997年，盈透设立澳大利亚子公司；1998年，盈透设立加拿大子公司；2002年，盈透开始在日本参与做市；2009年，盈透开始提供印度股票交易；2020年，盈透设立新加坡办公室。总结来看，盈透证券作为一家美国公司，优先布局了文化接近、基础设施健全的欧洲发达市场，之后选择了亚太地区中语言文化/法律法规存在一定共性、且具备市场拓展空间（人均GDP高或人口基数大）的中国香港、澳大利亚、日本、印度和新加坡市场。
► 国际化展业拓展增量客户的同时，持续丰富存量客户可交易资产矩阵。由于盈透着重布局的欧美和亚太发达市场开放程度较高，因而其一方面可通过在境外市场拿牌、拓展当地增量客户，另一方面强化与各地交易所合作、丰富存量客户的底层可交易资产，从而强化自身竞争力、提升交易市场份额和单客盈利能力[8]。截至2021年末，盈透证券在除美国以外的11个国家/地区持牌经营、拓展当地客户[9]，并通过与交易所合作、向客户提供覆盖150多个市场的产品交易/清算等服务。
► 盈透客户资质：北美>亚太>欧洲。就国际业务分布来看，截至1Q22，盈透180万客户账户中，北美、亚太、欧洲占比分别为33%、39%、28%；3,560亿美元的客户资产中，北美、亚太、欧洲占比为47%、37%、16%，对应三地的客均资产分别为28.2万美元、18.8万美元、11.3万美元，整体客户资质优异。
图表13：盈透证券主要国际化主体及持牌情况
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部图表14：盈透证券国际收入及占比情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：采用公司披露GAAP口径；国际收入占比=国际收入/（国际收入+美国收入）图表15：盈透证券分地区客户情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：数据截至1Q22综合前述选地标准、并以国际化布局领先的盈透证券现有市场为参考，我们对于中资互联网券商富途/老虎当前已进入以及未来潜在可开拓的国际市场进行梳理：
► 已进入市场：目前，富途/老虎已进入中国香港、美国、新加坡、澳大利亚及新西兰市场，截至2021年末，我们测算前述市场的零售投资者数量分别约为250万、6,000万、150万、660万、90万人，合计零售股民数~7,150万人、剔除美国后~ 1,150万人。
► 短期可优先布局、拓展潜力较大的市场：我们认为主要包括欧洲市场（EEA、英国、瑞士）、北美的加拿大以及亚太的韩国市场，该类市场股民基数相对较大、目标客群资质优良、进入难度适中、金融基础设施完备，且开放的市场环境使得当地投资者对港美股投资的接受度更高。截至2021年末，前述市场的合计零售股民数~6,580万人。
► 中期具备一定拓展潜力的市场：我们认为主要包括日本、印度等亚太市场。该类市场股民基数较大、具备一定市场拓展潜力，但其股民更多投资于本土市场、港美股投资需求或相对不足。中资互联网券商若进入市场，或需花费相对较高的时间和资金成本、以建立本土产品交易的基础设施和市场影响力。因此，我们认为，中资互联网券商可优先在欧美韩等市场建立港美股标准化产品的市场影响力；在建立更强的市场认知度和海外展业经验后，再行进入股民基数大、但以本土交易为主的日本、印度市场（截至2021年末，日本、印度零售股民数分别约1,300万、4,980万人）。
► 拓展优先级相对靠后的市场：我们认为主要包括俄罗斯、泰国、马来西亚、印尼、墨西哥等，该类市场在需求空间、供给缺口、政策环境、基础设施及文化/法规等方面存在一定的限制，中资券商展业难度相对较高、可拓展市场空间较为有限。
图表16：中资券商已进入及潜在进入市场比较
资料来源：各地证券监管机构官网，各地交易所官网，世界银行，商务部，CEIC，各券商官网，FIA，Population Pyramid，中金公司研究部
注：部分数据基于我们测算；部分佣金率为便于比较、进行了简化处理；广义持牌机构主要包括证券经纪商、投资咨询公司等；EEA下未列示所有成员国；牌照门槛白圈表示门槛较低、黑圈表示门槛较高，主要基于可量化的最低资本要求判断牌照门槛
中资互联网券商国际化空间广阔、模式升级可期：
►就市场空间而言，中资互联网券商已进入及短期内具备拓展潜力的市场合计目标客群数近1.37亿人（剔除美国后~7,700万人），相较1Q22富途/老虎124万/67万的付费客户而言，国际化拓展客户的空间充足。
► 就商业模式而言，以用户增长为基础，在高频/高留存的业务模式下，领先公司可通过资产类别的丰富（股票/融资融券/衍生品/资管产品/数字资产等）和变现方式（交易/融资/代销/资产管理/投资顾问等）的升级提升take rate的水平或稳定性。当前中资互联网券商的商业模式为交易+两融主导模式、可交易产品主要以港美股现货及美股期货期权为主，2021年富途/老虎交易佣金占比分别为48%/56%、利息相关收入占比分别为44%/27%（其余为IPO/汇兑/财富管理等相关收入）。
►就盈利能力而言，互联网券商净利率水平整体优于传统金融机构。平台化的运营模式下，领先公司可通过用户持续入金叠加资产自然增值、产品及服务的有效延伸，实现用户LTV及经营杠杆的持续强化。
图表17：互联网券商产品收费比较（以美国市场为例）
资料来源：主要互联网券商官网，中金公司研究部注：费率为美国居民投资美国产品的收费；数据参考互联网零售券商Robinhood/盈透/亿创/Fidelity/嘉信/亚美利及Coinbase等数字货币交易平台；基金销售费率参考嘉信报表披露Mutual Fund OneSource and other non- transaction fee funds的费率（基于AUM收费）；账户管理take rate采用MS数据
图表18：互联网券商净利润率水平优于传统综合投行
资料来源：主要互联网券商官网，中金公司研究部 注：美股上市公司均采用GAAP口径；标三角为互联网券商风险提示
监管政策不确定性。一方面，外汇管制政策的松紧将影响中资互联网券商的获客数量及客户入金规模，也将可能引起零售经纪领域竞争格局的变化，从而影响公司业务发展；另一方面，不同地区/国家牌照监管的政策将影响中资互联网券商的国际化布局情况，若持牌难度趋紧，或导致公司国际化进程不及预期，若持牌标准宽松，则可能导致中资互联网券商面临更多其他国际互联网平台/全能投行的综合竞争。
市场波动风险。互联网券商的短期业务与港美股市场活跃度相关，市场交易回落或对公司存量客户换手率及资产规模、新获客效率、客户入金情况等产生负面影响，从而影响当期业绩。参照美股新兴互联网券商代表Robinhood，受市场景气度下行及监管趋严的综合影响，截至2Q22，其MAU连续4个季度持续下滑至1,400万人，对应客户资产环比-31%至642亿美元，并在 1Q21-2Q22连续6季度持续亏损、盈利能力有所承压。
竞争超预期。市场竞争加剧带来的经纪业务佣金费率超预期下行甚至融资融券利率下行将对中资互联网券商的收入及盈利增长带来压力。1）尽管当前港股市场未见大规模佣金战迹象，但随着零售券商集中度的提升、我们认为内部竞争有望加剧，或出现佣金战争夺客户的可能性。2）美股主要折扣券商已经对本地现货交易进行免佣服务，中资互联网券商未来存在跨境交易佣金率向美股当地零售费率靠拢的可能性（富途面向境外用户的Moomoo的美股现货/ETF交易已实行零佣金）。
国际化拓展不及预期。中资互联网券商在实际国际化展业时，可能遇到监管牌照获取、当地人才招募、文化接洽等多种问题，若国际化进程不及预期，或将影响公司长期业务规模，导致其收入及盈利增长低于预期。
