本文来自：固收彬法 作者：孙彬彬/李由
摘 要
本次我们对XR及虚拟体验产业链相关转债标的以及行业推荐逻辑进行简要盘点
本报告选取16只转债标的，整体标的主要分布在XR设备设计制造相关环节和虚拟体验及虚拟人等细分行业。截止2022年8月5日，转债标的平均价格为137.18元，平均转股溢价率为48.88%，转债余额105.16亿元，评级大多在AA级左右，部分标的可投性较强，其中XR设计制造相关环节的转债标的多为消费电子相关企业，随着XR设备出货量不断增加及汽车智能化发展，相关标的成长性较好；虚拟体验及虚拟人市场则有望继续扩大市场规模。
XR出货量持续增长，多地政策助力行业发展
随着VR/AR产品出货量持续增加，产业链相关环节迎来发展。VR/AR设计制造环节细分领域较多，镜头、图像传感器、LED显示模组、封装、显示屏和显示检测设备等环节均有望从VR/AR出货量持续增加中迎来增量空间，同时虚拟体验和虚拟数字人也快速发展。在此背景下，我们认为掌握VR/AR设计制造核心技术并拥有优质客户群的厂商以及在下游虚拟体验与公司业务有协同性的公司未来或更具有竞争优势。
相关标的
华兴源创是行业领先的工业自动化测试设备与整线系统解决方案提供商，产品主要应用于OLED平板显示、半导体、可穿戴设备和新能源汽车等行业。智能设备显示检测业务深度绑定苹果公司，2021年来自苹果的营收占比超过50%；同时公司已取得Micro-OLED显示检测设备的批量订单，并在ADAS 传感器领域积极布局，未来业务成长性较好。
润建股份是民营通信网络管理和运维的龙头企业，以通信网络、信息网络和能源网络管维为核心业务，服务网点覆盖超过23个重点省份、200个地市、1200个县区，公司管维业务客户续签率达到95%以上，同时积极开展光伏运维，并收购旗鱼软件提供虚拟场景解决方案，未来有望持续提升市场份额，发展空间广阔。
联创电子是光学镜头、摄像模组及触控显示一体化产品的领先企业，公司持续向车载镜头和车载显示模组转型，2025年将形成年产车载镜头和车载影像模组各5000万颗的生产能力，并打入特斯拉产业链，取得四个新项目定点，有望成为特斯拉车载镜头单体第一供应商，并与比亚迪、蔚来等车企合作。同时其在几何光波导镜头上有积累，设立了专门机构从事VR/AR研究，“虚拟现实关键光学和光电组件技术创新团队”入选江西省首批VR产业创新创业优秀人才团队。
利亚德是LED显示产品龙头，全球首次发布Micro LED产品，2020年利亚德以11.3%的市占率位于LED显示屏同业前列。公司积极扩大产能，现已形成深圳南方总部产业园、北京生产基地、无锡Micro LED量产基地、长沙智能显示产业园、欧洲LED产业园等五大生产基地。同时公司收购国外动作捕捉技术领先企业NP，在国内为蒙牛、B站、湖南卫视等制作虚拟主播和虚拟人等，公司业务有望迎来增长期。
风险提示：权益市场震荡，警惕市场下行风险；部分转债投机氛围浓厚，价格风险和政策风险上升；元宇宙进展不及预期，XR产品出货量不及预期；技术进步和产品替代风险；项目投产进度不及预期风险；不强赎承诺集中到期风险。
1.XR 及 虚 拟 体 验 行 业 分 析
1.1. 转债情况：转债主要集中在XR零部件和应用领域
得益于XR及虚拟体验的火热，相关产业链转债标的也迎来扩容。截止2022年8月5日，相关的16只存量转债债券余额达到105.16亿元，主要分布在XR设备各细分零部件以及元宇宙下游应用领域，涉及底层技术研发的标的较少。
1.2. 行业情况：虚拟现实尚处于初期阶段，XR设备和下游应用成重
虚拟现实需由底层技术如5G、区块链、计算机视觉和数字孪生等作为支撑，以操作系统和引擎为驱动，以交互方式如XR头显/眼镜为入口，再以具体的应用场景为载体。
区块链、数字孪生等底层技术仍在发展中。在元宇宙中，虚拟身份是关键要素，现实世界的人进入元宇宙，以虚拟人形象呈现，同时元宇宙中大量的数字商品和场景构造都需要利用NFT和数字孪生技术；目前国内布局区块链、数字孪生等技术的公司主要有天下秀、思特奇、拓尔思（转债标的）等，但区块链和数字孪生等技术还不成熟，对算力要求更高，还在研发过程中。
XR场景应用持续丰富。XR的场景应用包括消费端和企业端。XR基于游戏、社交和视频娱乐等场景触发用户购买行为和付费意愿进而加强用户粘性形成流量入口是目前XR企业主流商业模式。据德勤咨询统计，2020年全球XR下游应用中，游戏、媒体娱乐和教育分别占33%、18%和8%的应用份额，未来还有望持续解锁直播、购物等领域。B端则服务于实体经济数字化，据德勤咨询统计，2020年XR应用于工业制造、零售、医疗的比例分别为15%、14%和13%。未来XR应用场景有望持续丰富。
VR发展较成熟，市场集中度较高。目前XR主要可分为VR和AR，其中VR发展较成熟。据IDC统计，2021年全球VR/AR出货量达1123万台，其中VR头显出货量达1095万台。同时XR行业的集中度较高，据Counterpoint数据统计，截止到2021年第四季度，META的Oculus的市占率达到80%，而DPVR和Pico仅以8%和5%的市占率次之，行业集中度较高。由于XR设备对技术要求较高，具有较高技术壁垒，我们预计短时间内XR行业集中度或将继续维持高位。
菲涅尔透镜+LCD为VR主流，未来短焦值得期待。光学显示部分是VR设备的关键，2021年VR设备市占率前三的Meta、DPVR和Pico的产品Oculus2、DPVR的 Ultra 4K和Pico Neo3均采用了菲涅尔透镜搭配LCD显示屏。菲涅尔透镜基本能达到100°的视角，且成本较低、能规模量产，从而成为目前较成熟的VR透镜方案，但体积较大。短焦透镜体积更小更轻薄，2021年HTC的vive Flow产品即采用短焦透镜，且视场角达到了100°，已经达到采用菲涅尔透镜的Oculus 2水准，未来或将有更多VR设备采用短焦透镜。
可移动性是VR与AR的主要区别。VR是完全沉浸式的产品，需要确保所处环境的安全，从而在有限的距离内移动，这使得 VR 本身不具备强移动性。而AR 将影像和信息叠加在现实世界之上，因此 AR 对用户的价值主要体现在移动场景。就移动性而言，我们不妨将VR和AR分别类比于笔记本电脑和智能手机来理解两者的区别，随着AR技术的成熟，未来AR市场空间或将更广阔。
当前AR设备主要面向企业市场。微软的Hololens 2是代表性的企业端AR产品，在2021年第二季度，微软Hololens 2出货量接近2万台，同比增长26%，市占率达到了28.8%，位列AR行业第一。但Hololens 2售价3500美元，高昂的价格导致产品对消费端吸引力不足。面向C端的AR产品如Nreal的Nreal Light，通过连接安卓智能手机，成本低于独立AR设备，售价不到600美元，但内容不够丰富，总体来看AR设备因售价高、体积较大目前主要应用于企业客户。
MicroLED+光波导的AR眼镜是轻量化发展方向。AR的关键部分是透镜显示技术，目前比较成熟的光学方案有birdbath、自由曲面和光波导。Birdbath和自由曲面的成本较低，光学效率能达到15%-40%，对搭配的微显示屏幕要求低，是当期AR眼镜厂商的主流选择，但轻薄性和视场角不如光波导。随着光波导技术（转债标的：联创）进一步成熟带来成本下降，以及MicroLED技术成熟能弥补光波导光学效率较低的不足（单独光波导光学效率只有0.1%-2%），如小米和OPPO的Air Glass等均采用了此方案，光波导搭配MicroLED的光学显示方案未来或将成为AR眼镜的发展趋势。
腕带式AR、触觉手套和嗅觉面具等新型交互方式长期可期。未来元宇宙将突破 “2D视觉+听觉”双感官交互阶段，进入多感官融合交互时代，3D视觉、触觉、嗅觉、甚至味觉都可与元宇宙进行融合交互，给元宇宙交互带来了更多可能性，如Meta正在研发的腕带式AR和触觉手套，可实现手指自适应交互，FeelReal利用气味释放算法能够产生数百种气味，更有水雾、冷/暖风、振动和冲击，使VR体验更加身临其境，但相关产品仍在研发阶段。
虚拟人市场发展迅速。国内布局虚拟人相关业务的公司主要有芒果超媒、百度、网易和万兴科技（转债标的）等。目前有两条技术路径，真人驱动型数字人通过动作捕捉采集系统将真人的表情、动作呈现在虚拟数字人形象上，那么动作捕捉设备或是核心技术之一（转债标的：利德）。另一条路径则是智能驱动型，通过智能系统自动读取并解析识别外界输入信息，根据解析结果决策数字人后续的输出文本。
文化娱乐需求驱动产业发展。2020年，国民人均教育文化娱乐消费支出受疫情的影响有略微下滑，但总体保持稳定增长的态势，2021年前三季度人均教育文化娱乐消费支出占人均消费总支出的10.8%。在疫情防控影响下，消费者更加注重精神消费，国民未来在教育文化娱乐消费方面的需求将会增加，为虚拟数字人产业提供发展动力。据艾媒咨询数据显示，2020年我国虚拟偶像核心市场规模为34亿元， 2021年则达到约62.2亿元，较上年同比增长79.6%，预计2022年将达到120.8亿元，未来布局虚拟人应用场景的公司有望从市场规模扩增中受益。
政策相继出台，助力虚拟现实发展。国家部委和各地方政府相继出台政策来引导和扶持元宇宙产业发展，多地将发展布局元宇宙写入政府工作报告、相关规划文件。工信部2022年1月表示要培育一批进军元宇宙、区块链、人工智能等新兴领域的创新型中小企业。北京提出要规划“1个创新中心+N个特色主题园区”的元宇宙产业空间布局。上海、浙江等多地均出台相关规划。政策的密集出台将为元宇宙产业发展提供指引和助力。
2.转 债 标 的 主 要 集 中 于 XR 零 部 件 和 场 景 应 用
2.1 转债标的分布
我们选取的16只存量转债，债券余额达到105.16亿元（截止2022年8月5日），根据产业链环节可以划分为：（1）底层技术相关：思特（数字孪生）、拓尔（NLP）；（2）XR相关设计制造：联创、长信、华兴、聚飞（光学显示）、利德（动作捕捉）、韦尔（传感器芯片）；（3）虚拟场景体验相关：游族（游戏）、润建、岭南、大丰、湖广、丝路（数字创意、沉浸式体验）、风语和万兴（虚拟人）。
截止2022年8月5日，本文选取的转债标的平均价格为137.18元，140元以上的高价转债有联创（169.37）、长信（160.30）、华兴（143.92）、润建（173.00）、湖广（150.60）、丝路（141.36）和拓尔（140.97）；115元以下的低价转债有游族（111.63）和岭南（113.02）；其他转债的价格分化不大，主要分布在115-140元左右。平均转股溢价率在50.04%，分化较大；其中转股溢价率高于70%的有韦尔（79.81%）、大丰（74.23%）、游族（107.72%）、丝路（82.60%）和万兴(84.60%)；低于15%的有拓尔（3.41%）。总体转债余额为105.16亿元，其中高于10亿元的有韦尔（24.33）、润建（10.90），其余标的转债余额在2-10亿元左右。
截止2022年8月5日，16只已上市相关转债标的中除丝路、风语将分别于2022年9月和10月进入转股期外，其余转债标的均已进入转股期。在强赎方面，拓尔思股价自2022年7 月19日至2022年8月4日,已有10个交易日收盘价不低于“拓尔转债”当期转股价格（9.91 元/股）的 130%（含 130%），可能满足赎回条件，后续需持续关注。在回售方面，湖广已经进入回售期，岭南将于2022年8月14日进入回售期，转股价值均不低于70元，暂无回售风险，其余标的均未进入回售期。在下修方面，聚飞在2022年11月16日前均不提出下修方案，风语在未来六个月内（2022年8月8日至2023年2月 7日），如再次触发“风语转债”转股价向下修正条款，亦不提出向下修正方案。
2.2 转债标的竞争力对比
本报告选取的16只转债标的，从业务构成来看， 利德、长信、大丰、润建、岭南、万兴、风语的虚拟体验相关业务已实现一定营收，其余目前均在起步甚至研发阶段，收入贡献较少，但衍生于公司的主营业务或与公司业务有协同关系，未来有一定发展空间。
（1）底层技术环节，可选标的较少，主要有思特奇和拓尔思。思特奇主营业务为电信运营商的数字化转型系统建设、智慧城市和云服务。公司具有区块链和数字孪生相关技术，可用于研发数字孪生底座和可视化平台。收入构成中为CRM系统和计费系统占据主要部分。2021年营业收入9.04亿元，同比增长22.67%，其中CRM+BILLING系统收入占比46.24%，云和大数据业务合计占比24.89%。拓尔思主营业务为大数据软件开发和语义智能中的NLP技术。2021年营收10.29亿元，其中大数据软件营收5.16亿元，占比50.15%，人工智能营收1.81亿元，占比17.59%。从2021年经营数据来看，思特奇和拓尔思营收规模相当，但思特奇营收增速较高，为22.67%，拓尔思盈利能力较好，毛利率和净利率分别为62.13%和24.12%，领先于新晨科技和思特奇；从现金流来看，三家公司经营性现金流均为净流入，资金流动性较好。总体来看，思特奇和拓尔思规模不大，但思特奇成长性较好，拓尔思盈利能力较好，未来随着数字孪生技术和人工智能技术的进一步应用，两家公司业务有望迎来新增长极。
（2）XR相关设计制造环节细分领域较多，其中光学镜头相关标的有联创（光波导、超薄镜头）、韦尔（CMOS图像传感器），联创主营业务是为手机、平板电脑以及其他智能设备等生产光学镜头、摄像模组等关键光学产品，近年来持续向车载镜头和智能穿戴设备延申。可比公司主要有歌尔股份、欧菲光、蓝特光学，2021年联创营收105.58亿元，同比增长40.18%，营收增速较高，领先同行业公司。而从毛利率和净利率来看，2021年联创毛利率和净利率分别为9.62%和0.82%，领先于同等规模的欧菲光。歌尔股份的业务多元化，因此营收规模更大，但增速不及联创，光学镜头业务占比也较小；联创经营性现金流为5.50亿元，与其营收规模相比，资金流动性略为紧张。总体来看，联创从手机镜头和触控显示等传统业务向车载镜头以及XR设备镜头延伸成效较为显著，有望打造公司新的增长极。
CMOS图像传感器领域，主要有韦尔、思特威和格科微。多摄像头渗透率的提升对图像传感器提出了更高的性能要求，同时车载摄像头的需求也促使图像传感器生产企业持续向车载图像传感器迈进。2021年韦尔营收241.04亿元，营收规模处于行业龙头地位，考虑到其营收基数大，营收增长率达到21.59%已经处于行业前列；同时其毛利率和净利率分别为34.49%和18.86%，盈利能力处于行业前列，经营性现金流为21.92亿元，流动性较好。总体来看韦尔是国内图像传感器领域的龙头企业，规模大且成长性较好，盈利能力较好。
Mini/Micro LED等光学显示领域细分行业较多，按照产业链划分，转债标的主要有聚飞（封装）、长信（光学模组）、利德（显示屏、动作捕捉）、华兴（检测设备）。在封装环节，聚飞2021年营收23.71亿元，同比增长0.86%，营收增速不高，但其毛利率和净利率分别为24.22%和11.70%，均领先瑞丰和鸿利，表现出较好的盈利能力，经营性现金流为5.71亿元，高于瑞丰和鸿利。总体来看聚飞盈利能力好，但成长性不足，未来随着XR需求增加，公司成长性或将转好。
在光学模组环节，长信2021年营收70.18亿元，同比增长2.55%，营收规模和营收增速均好于隆利，同时毛利率和净利率分别为23.71%、13.29%，盈利能力较好，而隆利净利率为-5.42%，；在现金流方面，长信经营性现金流净流入11.44亿元，流动性充足。总体来看，长信在光学模组行业具备较强竞争力。
在显示屏环节，利德2021年营收88.52亿元，同比增长33.45%，营收规模领先可比公司，但营收增速不及艾比森和洲明科技；从盈利能力来看，利德2021年毛利率和净利率分别为30.18%、6.90%，好于同业公司；从现金流来看，利德2021年经营性现金流净流入4.63亿元，领先于艾比森和洲明科技。
在检测设备环节，华兴2021年营收20.20亿元，同比增长20.43%，毛利率和净利率分别为53.04%、15.54%，具备较好成长性和盈利能力。精测电子虽然规模稍大，但增速不及华兴，盈利能力也较为一般。
（3）XR下游应用主要集中于虚拟场景体验、游戏和数字人行业。虚拟场景体验的标的主要有大丰、润建、岭南、湖广、丝路和风语。从营收规模来看，润建、岭南、风语的规模较大，2021年营收分别为66.02亿元、47.99亿元和29.40亿元；从成长性来看，润建、丝路和风语的成长性较高，2021年营收增速分别为57.47%、38.31%和30.30%；从盈利能力来看，中文在线、锋尚、风语和大丰的利润率较高，2021年毛利率分别为70.85%、41.16%、32.96%和30.43%，净利率分别为12.17%、19.70%、14.93%和12.95%；从现金流来看，2021年除大丰和岭南经营性现金流净流出，其余标的均为净流入，其中润建、湖广和风语的现金流较好。
游戏领域的标的主要有游族。2021年游族营业收入32.04亿元，同比减少31.87%，规模尚可。从盈利能力来看，昆仑万维的利润率更高，2021年毛利率为71.72%,净利率为30.54%，而游族毛利率为39.25%，净利率为5.16%。
虚拟人领域的标的主要有万兴。万兴主打视频创意软件，其中万兴录演系一款屏幕录制与轻视频编辑创作软件，新增虚拟人演示等功能；蓝色光标和浙文互联主营业务为数字营销；天下秀打造WEIQ平台并创建了3D虚拟社交软件“虹宇宙”，连接网络红人和商家。从营收规模来看，2021年万兴营收10.29亿元，不及同业公司，但其盈利能力好，2021年毛利率和净利率为95.48%、4.76%，大幅领先同业公司；2021年万兴经营性现金流净流入1.42亿元，处于较好水平。
2022年以来，各家公司发布的重大公告不多，其中游族、湖广和风语的2022H1业绩预告归母净利润均为亏损。润建新签光伏订单、丝路为乌镇世界互联网科技馆建设工程项目第一中标候选人、万兴收购深圳亿图软件有限公司，在业务扩张上有较积极表现。
3.建 议 关 注
基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现，XR及虚拟体验相关转债标的中，我们主要建议关注XR设计制造环节相关的联创（光学镜头）、利德（显示面板）和华兴（检测设备）三只标的以及虚拟体验环节的润建（通信运维及数字展示）。
3.3.1华兴源创：检测设备的领先企业
华兴源创2019年在上交所科创板上市，公司是行业领先的工业自动化测试设备与整线系统解决方案提供商，产品主要应用于LCD与OLED平板显示及微显示、半导体、可穿戴设备、新能源汽车等行业。2021年华兴源创营业收入20.20亿元，同比增长20.43%，其中检测设备营收13.77亿元，占营收比例为68.17%；治具及配件营收4.38亿元，营收占比21.68%，为公司两大收入来源。2022年一季度，华兴源创营收3.73亿元，同比增长32.14%，归母净利润0.41亿元，同比增长44.92%。
华兴转债情况：截止2022年8月5日，华兴转债信用评级AA，价格143.92元，转股价值115.95元，转股溢价率为24.13%，YTM为53.48%，转债余额8.00亿元，剩余年限5.32年。总体来看华兴转债溢价率偏低，债底保护较好，余额较大，配置性价比较好。
行业驱动因素：
（1）平板显示技术升级，检测设备需求高涨。平板显示检测行业与平板显示产业具有较强的联动性，通常会受下游平板显示产业新增产线以及生产线改造升级增加投资所驱动。随着平板显示产业升级的持续加快，对OLED、Micro-LED、Micro-OLED等新型显示技术和高分辨率、低能耗新兴显示产品需求快速增加，将会扩大平板显示检测设备的市场需求。
（2）半导体设备国产替代加速。目前全球半导体检测设备市场仍由国外厂商占据绝大部分市场份额，虽然国内厂商模拟测试机国产替代比较成功，但在占比最大的SOC测试机以及用于DRAM、NAND等的存储芯片测试机以及射频专用测试机领域仍处于近乎空白状态。近年因为中美关系恶化，国产半导体设备已成为国内集成电路制造工厂的必要选择项。国产测试设备做为下游核心半导体设备之一，将更频繁进入集成电路工厂的试用或采购清单。
（3）2021年中国的新能源汽车渗透率已超过 10%， 2025 年可能突破 30%。同时由于汽车智能化程度的提升，高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System）利用传感器感应周围环境，进行物体辨识、侦测与追踪，并结合导航地图数据，进行系统运算与分析，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性，近年来汽车 ADAS 市场增长迅速。
公司驱动因素：
（1）公司在智能穿戴检测领域覆盖了显示、触控、光学、信号、声学、射频、自动化等多项可穿戴产品的核心检测技术，成功研发出针对智能手表与耳机等智能穿戴检测设备及配套产品，自2013年成为苹果供应商后持续至今，测试解决方案已经用于苹果公司的手机、平板、手表、耳机等主力产品的测试，在测试工艺节点上已经覆盖了整机、系统、模块以及 SIP 系统级芯片的测试 。2021年来自苹果公司的收入占营收比例达到 50%以上。
（2）公司成功研发出针对OLED平板显示器的检测设备及配套产品，实现了对主流平板显示器LCD和OLED检测的覆盖。后续研发的柔性OLED的Mura补偿技术帮助国内最大平板显示器生产商顺利实现量产导入，协助其成为继三星后国内首家柔性OLED面板量产厂商，柔性OLED的Mura补偿设备持续在国内保持累计装机量第一。同时加大对MiniLED、Micro-OLED等新一代显示技术的技术储备，现已取得Micro-OLED显示检测设备的批量订单。
（3）公司研发的第二代SOC测试机T7600系列的技术参数已经达到行业内公认的中档SOC测试机的参数水平，并已在指纹、图像传感、MCU、TOF等芯片测试上实现量产。研发的PXIE架构测试机在SIP芯片系统级封装领域具有很强的竞争力，射频检测系统具备较高的性价比优势。
（4）公司不仅为新能源汽车的头部客户开发了车载电脑测试机、车身控制器测试平台和各类电子产品模块烧录和通讯测试相关设备等等，同时在 ADAS 传感器领域积极布局，开发了针对激光雷达、高压继电器、加速度传感器、摄像头模块、导航模块的生产测试相关设备。
同业比较：公司国内的主要竞争对手是长川科技和华峰测控以及精测电子。从营收规模上看，2021年华兴源创营收20.20亿元，高于华峰测控和长川科技；从成长性看，2021年华兴源创的营收增速为20.43%，好于精测电子；从盈利能力看，2021年华兴源创毛利率和净利率分别为53.04%、15.54%，归母净利润为3.12亿元，仅次于华峰测控。总体来看，华兴源创的规模较大，盈利能力好。
估值及盈利预测：截止2022年8月5日，公司PE（TTM）为48.02倍，处于历史较低位置，同时按照wind行业分类，电子设备和仪器行业平均估值37.34倍。盈利预测方面，根据wind一致预测，预计公司2022-2023年营业收入分别为24.66/31.31亿元，净利润分别为4.10/5.43亿元，对应PE分别为30.40/22.93倍。
3.3.2润建股份：数字化智能运维领先服务商
润建股份2018年在深圳主板上市，公司研发的数字化服务平台，管维业务已涵盖通信网络、信息网络和能源网络。2021年公司营收66.02亿元，其中通信网络管维营收43.48亿元，营收占比65.85%；信息网络管维营收13.26亿元，营收占比20.09%；能源网络管维营收9.26亿元，营收占比14.03%。2022年一季度公司营收17.03亿元，同比增长43.27%，归母净利润1.03亿元，同比增长48.38%，增长态势良好。
润建转债情况：截止2022年8月5日，润建转债信用评级AA，价格173.00元，转股价值145.08元，转股溢价率为19.25%，YTM为76.49%，转债余额10.90亿元，剩余年限4.34年。总体来看，润建转债溢价率适中，股性较强，配置性价比较好。
行业驱动因素：
（1）通信网络上：据工信部发布的数据，2021年全国光缆线路总长度达5488万公里，全年新建光缆线路长度319万公里；全国移动通信基站总数达996万个，全年净增65万个。2022年我国将加快基础设施建设，引导扩大有效投资，国务院预计全年推动完成60万个5G基站建设。三大运营商和中国铁塔2021年用于网络运营及维护的支出约3542亿元，同比增加10.77%，随着对网络质量要求的提升，未来管维行业或仍将保持增长态势。
（2）信息网络上：根据CDCC统计数据，2021年（截止10月31日）全国数据中心机柜数量达到415.06万架，年度增长率约30%，三大运营商占据超过60%的市场份额。随着“东数西算”战略的启动，有望形成八大国家算力枢纽节点+十个国家数据中心集群+边缘数据中心（数据机房、机楼）的算力网络，数据中心的设计、建设、网络运维、节能改造等存在较大的商业机会，同时也有望带动通信传输线路的建设和运维需求。
（3）能源网络上：《2030年前碳达峰行动方案》明确提出要大力发展新能源，计划到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。根据国家能源局公布的数据，截止至2021年底，我国风电装机3.28亿千瓦、光伏发电装机3.06亿千瓦，未来新能源电站开发、建设和运维需求处于快速增长期，市场空间广阔。
公司驱动因素：
（1）通信网络管维业务稳健发展。截止至2021年底，公司维护基站约26.43万个物理站址；维护光缆线路总长69.74万余皮长公里，维护集团客户专线约7.83万条，维护家庭宽带约73.59万户，整体市场占比约3%，是通信网络管维领域规模最大的民营企业。公司服务网点已经覆盖超过23个重点省份、200个地市、1200个县区，分布广泛的服务网点使公司具备属地管维服务优势，为客户提供高效、贴地的服务，目前公司管维业务客户续签率达到95%以上。未来有望持续提升市场份额，发展空间广阔。
（2）新能源电站运营发力。公司为光伏、风力等新能源电站提供从前期开发、到建设、运维的全生命周期服务，其中新能源电站运维是最终业务目的。目前公司重点拓展的光伏运维业务已全场景覆盖户用、分布式、大型地面、农光/渔光互补等电站，提供“平台-服务-AI”一揽子智慧化运营解决方案，新签桂林永福县分散式新能源发电项目（预计容量90万千瓦）、合山市新能源发电项目（预计总容量20万千瓦）、桂林永福县整县屋顶分布式光伏发电项目（预计容量40.9万千瓦）等多个新能源项目，加速新能源电站管维业务拓展。
（3）收购旗鱼软件，把握虚拟现实机遇。公司收购旗鱼软件51%股权，旗鱼科技是一家以人工智能应用（AI）、混合现实（MR）和数字孪生（DT）为发展方向的高新技术企业。旗鱼面向C端用户的“旗博士MR科技乐园”儿童MR科教娱乐服务平台，进入复制推广阶段；面向B端用户的航空实训系统、全息教室系统、模拟驾驶平台、全息对战系统等职业教育实训产品、XR产品得到航空公司、高等院校、部队等客户的好评。在协同方面，一方面旗鱼科技的技术、产品、解决方案和“旗博士MR科技乐园”可以通过公司超过23个重点省份、200个地市、1200个县区的服务网点迅速复制推广；另一方面公司产品和解决方案可以使用旗鱼科技的相关技术，并持续提升和改进旗鱼科技相关技术，进一步实现技术市场化应用。2021年旗鱼科技营业收入同比增长382.73%，净利润同比增长504.07%。
同业比较：公司主要竞争对手包括中贝通信、宜通世纪、超讯通信、中富通和朗新科技。从营收规模及增速来看，2021年润建股份营收66.02亿元，同比增长57.47%，营收规模及增速均高于同业可比公司；从盈利水平来看，2021年润建股份毛利率和净利率分别为20.20%、5.24%，归母净利润3.53亿元，盈利能力较一般。总体来看，润建股份营收规模及成长性均较高，盈利能力尚可。
估值及盈利预测：截止2022年8月5日，公司PE（TTM）为22.50倍，处于历史较低位置，同时按照wind行业分类，通信设备行业平均估值41.34，高于润建股份估值。盈利预测方面，根据wind一致预测，预计公司2022-2023年营业收入分别为87.47/113.90亿元，净利润分别为4.96/6.67亿元，对应PE分别为16.67/12.39倍。
3.3.3联创电子：光学镜头和车载模组的领先企业
联创电子成立于1998年，于2004年在深交所主板上市，是一家从事光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、及智能终端产品制造的高新技术企业。2021年营收105.58亿元，其中光学元件营收26.69亿元，同比增长70.58%，占营业收入比重为25.28%；触控显示营收49.46亿元，同比增长92.10%，占营业收入比重为46.84%，光学元件和触控显示是公司两大核心收入来源。2022年一季度公司营收22.82亿元，同比增长133.95%，归母净利润0.36亿元，同比增长49.83%，公司业绩维持高增长。
联创转债情况：截止2022年8月5日，联创转债信用评级AA，价格169.37元，转股价值124.87元，转股溢价率为35.63%，YTM67.71%，转债余额2.99亿元，剩余年限3.61年。总体来看，联创转债溢价率不算高，配置性价比较不错。
行业驱动因素：
（1）智能手机市场迈入存量竞争时代，手机摄像头多摄趋势已基本稳定，未来手机镜头在于摄像模组、光学变焦技术升级加速产品迭代。
（2）我国电动车渗透率2021年突破10%，达到13.4%，全球电动车渗透率预计2022年超10%。单车的车载摄像头无论是搭载数量或是规格均日益提高，不断提升对车载摄像头和车载触控显示模组的需求。
（3）VR产品趋于成熟，市场需求复苏，AR技术不断成熟，或将带动光学产品市场回暖。目前比较成熟的XR光学方案中Birdbath和自由曲面的成本较低，光学效率能达到15%-40%，对搭配的微显示屏幕要求低，但轻薄性和视场角不如光波导。随着光波导技术进一步成熟带来成本下降，以及MicroLED技术成熟能弥补光波导光学效率较低的不足（单独光波导光学效率只有0.1%-2%），光波导搭配MicroLED的光学显示方案未来或将成为AR眼镜的发展趋势。
公司驱动因素：
（1）向车载镜头及车载影像模组转型：公司积极把握汽车智能化机遇，已将非公开发行股票原计划投入“年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目”的资金全部用于“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”，2022年车载镜头产能达到3KK/月，车载影像模组产能达到800KK/月。同时与合肥高新管委会指定主体共同出资设立项目公司，拟于2025年底前形成年产车载镜头和车载影像模组各5000万颗的生产能力。未来随着车载光学元件产能投产，公司的车载器件业务或将进一步发展。
（2）打入特斯拉产业链，加大与其他车企合作：公司进一步加大与特斯拉的合作，取得了四个新项目定点，二个新项目进入量产，另外二个新项目通过客户认证，预计在2022年年中量产，有望成为特斯拉车载镜头单体第一供应商。同时公司从镜头端延伸到车载影像模组，与终端车厂蔚来、BYD等合作开发的多款高端8MADAS车载影像模组和DMS影像模组获得定点，并完成量产准备，随着募投项目的实施，后续产能有望持续释放。
（3）在AR/VR上有关键技术储备。公司设立了专门机构从事VR/AR研究，依托光学技术优势，在几何、衍射光波导以及超薄镜头上有积累，未来随着AR对光波导的需求增加，公司光学业务有望快速发展。
同业比较：公司的主要竞争对手包括欧菲光、蓝特光学等。2021年联创电子营收增速达到40.18%，而欧菲光的增速则为-52.75%，同时2021年联创毛利率和净利率分别为9.62%和0.82%，领先于同等规模的欧菲光。蓝特光学主营业务为精密玻璃光学元件的加工制造，与联创的触控显示业务具有可比性，但在光学镜头上则不具备可比性。未来随着汽车智能化和XR设备的进一步发展，联创凭借和特斯拉以及造车新势力的合作、XR光波导的技术储备，有望打造新的增长极。
估值及盈利预测：截止2022年8月5日，公司PE（TTM）为156.35倍，处于历史较高位置，以wind电子元件行业分类，行业PE（TTM）平均值为47.19。盈利预测方面，根据wind一致预测，预计公司2022-2023年营业收入分别为115.00/128.07亿元，净利润分别为4.08/5.89亿元，对应PE分别为36.53/25.27倍。
2.3.4利亚德：显示面板的领先企业
利亚德2012年在深交所创业板上市，主营业务为LED显示技术开发及LED显示产品的生产，兼以虚拟现实、文旅业务等业务。2021年营业收入88.52亿元，其中智能显示业务营收68.99亿元，同比增长33.02%，占营收比例为77.93%；VR体验业务营收3.15亿元，同比增长16.98%，营收占比为3.56%，智能显示为公司核心收入来源。2022年一季度，公司营收17.62亿元，同比增长18.21%，归母净利润1.15亿元，同比增长10.75%，业绩较为稳定增长。
利德转债情况：截止2022年8月5日，利德转债信用评级AA+，价格134.60元，转股价值97.11元，转股溢价率为38.61%，YTM为29.10%，转债余额7.99亿元，剩余年限3.28年。总体来看，利德转债溢价率不高，债底保护较好，余额较大，配置性价比较好。
行业驱动因素：
（1）AR/VR带动Micro LED需求：Micro LED拥有高画质、高续航、广色域、定点驱动、高反应速度、强稳定性等特性。据 LED inside 预计 2020年后 Micro LED 将引入到 AR/VR 和大尺寸显示器应用中，AR/VR的快速发展将带动Micro LED的需求提升，据LED inside 预计2025年Micro LED市场规模将达到 29 亿美元。
（2）小间距市场下沉：目前小间距（间距1.0—2.5mm）占比最高，占全球LED显示市场比重50%以上；0.9mm以下间距产品正在逐步放量，随着Micro技术不断提升，间距将会越来越小，应用的市场空间将持续放大，下沉市场规模较高端市场规模更大，将带动LED产品需求。
（3）行业集中度将进一步提升。据DISCIEN 数据，2021 年 TOP12 销额合计占比达88.8%，同比增长 3.1 个百分点；TOP12 销量合计占比达 88.3%，同比增长高达 9.5 个百分点。随着技术要求更高的mini LED 和Micro LED逐渐成为主流，行业集中度将提升。
公司驱动因素：
（1）首发Micro LED产品。2020年7月，利亚德全球首发40英寸2K（P0.4）Micro LED 标准化商用显示产品，2020年10月，利晶——全球首个Micro LED 大规模量产基地正式投产，据集邦咨询数据显示，2020年全球LED显示屏厂商中，利亚德以11.3%的市占率位于同业前列。2021年Micro LED新签订单3.2亿元，确认收入2.34亿元；800KK/月产能扩产完成。我们预计其市占率或将进一步提升。
（2）持续扩大产能。随着 LED 显示产品标准化程度提升，市场需求量不断放大， 2021 年小间距产品大规模进入国内中端及下沉市场后，公司启动建设长沙智能显示产业园，月产能达到6000KK，现已形成深圳南方总部产业园、北京生产基地、无锡Micro LED量产基地、长沙智能显示产业园、欧洲LED产业园等五大生产基地。
（3）VR业务高增长。公司收购了具有动作捕捉核心技术的NP公司，NP公司的光学动作捕捉技术已形成成熟的动捕产品Optitrack，利亚德在国内设立团队（北京虚拟动点）专门从事将NP的光学动作捕捉技术和产品在国内进行销售和应用，如为蒙牛、B站、湖南卫视等制作虚拟主播和虚拟人等。2021年，NP公司共发布16款软件产品，是2017年以来发布产品最多的一年。2021年公司VR体验业务营收3.15亿元，同比增长16.98%，其中NP营收2.87亿元，同比增长24.80%。随着动作捕捉在VR/AR设备中的进一步应用，公司VR业务未来有望继续高增长。
同业比较：公司国内主要竞争对手为洲明科技、艾比森和维信诺。从营收规模上看，利亚德2021年营收88.52亿元，同比增长33.45%，营收规模领先可比公司，但营收增速不及艾比森和洲明科技；从盈利能力来看，利亚德2021年毛利率和净利率分别为30.18%、6.90%，好于同业公司；从归母净利润来看，利亚德2021年归母净利润6.11亿元，领先于艾比森、洲明科技和维信诺。总体来看，利亚德无论是从规模还是盈利能力来看，均处于行业领先地位。
估值及盈利预测：截止2022年8月5日，公司PE（TTM）为27.43倍，处于历史较低位置，按照wind行业分类，电子设备和仪器行业平均估值为35.47。盈利预测方面，根据wind一致预测，预计公司2022-2023年营业收入分别为108.90/133.97亿元，净利润分别为9.79/12.55亿元，对应PE分别为16.72/13.05倍。
投 资 建 议
XR及虚拟体验发展带动整条产业链景气度上行，从底层技术、XR设备制造、虚拟场景体验等环节均迎来价值重构。VR/AR设计制造环节细分领域较多，镜头、图像传感器、LED显示模组、封装、显示屏和显示检测设备等环节均有望从VR/AR出货量持续增加中迎来增量空间，同时虚拟体验和虚拟数字人也快速发展，商业模式和应用场景持续迎来创新，建议密切关注虚拟现实进展以及VR/AR设备出货量情况。
风 险 提 示
权益市场震荡，警惕市场下行风险；部分转债投机氛围浓厚，价格风险和政策风险上升；元宇宙进展不及预期，XR产品出货量不及预期；技术进步和产品替代风险；项目投产进度不及预期风险；不强赎承诺集中到期风险
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年8月9日
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