本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：陈俊云、许英博、贾凯方、刘锐
周期内虽面临高通胀、美元走强、俄乌冲突、新冠疫情等不利因素影响，MAAMG中报仍好于此前市场悲观预期，收入同比+7%（两年CAGR+21%），净利润同比-24%（两年CAGR+20%），其中云计算、软件、苹果手机、半导体（HPC）等子板块表现良好，且下半年展望亦相对稳健，亚马逊电商业务营收增速、经营利润率亦开始触底回升，但欧美在线广告继续受到宏观因素的拖累，短期仍有望在底部徘徊。虽面对复杂全球宏观环境，以及Fed在高通胀、经济衰退之间的极小政策容错空间，参考美国历史经验，我们预计美股科技巨头后续业绩预期下修的风险相对有限，企业当前的估值水平已充分反映年初以来利率上行影响，并较多反映后续潜在EPS预期下修可能。但谨慎行事、关注短期确定性仍将是当下较优的选择。我们继续看好MAAMG的短期、中期配置价值。
Q2概况：二季报、后续展望好于市场悲观预期。
MAAMG二季度合计实现收入3546亿美元（+7%，两年复合增长21%），合计净利润568亿美元（-24%，两年复合增长20%），同比增速较一季度出现明显下滑，主要反映去年同期高基数，以及高通胀、美元走强（汇兑损失）、俄乌冲突等系列宏观因素的影响，同时疫情后经营周期的反转（从正转负）亦是重要因素。
收入端，微软、苹果主要财务指标维持稳健，谷歌、META则受累于去年同期的高基数，以及宏观经济对电商、在线广告的拖累，亚马逊虽受益于过去两年的大幅投入（电商资本开支、人员扩张等），营收增速显著好于市场平均水平，利润率亦开始从底部反弹。
成本费用端，经历过去几个季度的快速人员扩张之后，科技巨头均表示，将进一步优化成本费用结构，在人员招聘上亦将更加谨慎和克制，以应对潜在的宏观不确定性。
行业板块：云计算、苹果手机、服务器维持强劲，互联网底部徘徊。
受下游客户结构、行业运行周期等因素决定，当季科技巨头间业绩分化明显，2B市场显著优于2C市场：
1）云计算&软件，剔除汇率影响，二季度AWS营收同比+33%，微软Azure营收+46%，谷歌云+36%，同比增速较一季度有不同程度回落，主要反映SMB客户需求减弱的拖累，但整体仍相对稳健，微软预计Azure三季度仍将有40%以上增长；
2）互联网，宏观经济等因素继续拖累Meta、谷歌Youtube广告业务表现，谷歌搜索业务仍保持相对韧性（Q2收入+13.5%），高通胀、疫情后用户消费结构切换（商品消费、服务消费）继续构成北美电商市场主要拖累，但亚马逊表现显著好于市场整体，公司下半年营收有望实现双位数增长；
3）硬件&半导体，PC、智能手机快速走弱成为当下市场主要风险，去库存仍将是行业Q3主要任务，受益于高端人群的较强抗通胀能力，以及在高端市场近乎统治性竞争优势，苹果手机继续维持稳健，且Q3同比增速有望优于Q2。
资本开支：2022H2好于2022H1，2023年有望继续维持双位数增长。
北美四大云厂商（包括Meta在内）二季度CAPEX继续保持稳健增长，Meta亦将全年CAPEX调整至300~340亿元（此前为290~340亿美元），微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本性投入。上半年全球服务器受累于网卡等零部件的短缺，目前这一情形正在快速好转，同时伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整短期库存策略，相应降低对存储芯片、CPU等拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的CAPEX指引，我们预期下半年出货量数据将好于上半年，继续维持全年25%~30%的增速判断。
展望2023年，我们相信，依然强劲的云计算市场需求，明年英特尔、AMD新一代服务器CPU芯片带来的换机需求，叠加今年部分需求的顺延等，有望推动北美云厂商资本开支继续维持双位数的增长，CAPEX的周期性波幅料显著弱于过往历史平均水平。
市场展望：预期触底，上行收益料显著大于下行风险。
目前，相较于历史水平，微软、苹果基本处于中值附近，而谷歌、Meta、亚马逊基本处于历史均值中下沿。我们判断，目前Fed基准利率上行对科技巨头估值的收缩已基本结束，中短期维度，市场的主要矛盾将聚焦于分子端的基本面，市场担忧美联储可能需要以牺牲经济增长为代价，来实现通胀的有效控制，以及市场对美联储信心的恢复，并因此推导企业的EPS预期下修空间。考虑到当前美国居民、企业相对健康的资产负债表，参考历史数据（通胀性衰退阶段标普指数EPS预期平均下修15%），我们预计本次美国经济衰退更多是一次温和、轻度的衰退，不至于引起板块盈利预期、股权风险溢价（ERP）的大幅调整
风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
投资策略：美股科技巨头2022年中报、后续展望均好于此前市场悲观预期，虽面临持续高通胀、经济衰退等现行&潜在的诸多风险，但我们预计科技巨头后续业绩预期下修的风险相对有限，企业当前的估值水平已充分反映年初以来利率上行影响，并较多反映后续潜在的EPS预期下修可能。但面对复杂、充满挑战的宏观环境，谨慎行事、关注短期确定性仍将是当下较优的选择。我们看好MAAMG的短期、中期相对配置价值，未来6~12个月，我们对个股的偏好顺序继续维持此前的观点。
