本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、吴宇航、仇文竹
本周一央行超预期降息之后，债市做多情绪被彻底点燃，截至周四，十年国债活跃券累计已下行12BP，接连突破了今年初和2016年的低点。而昨日30年国债利率也大幅下行，成为率先突破2020年低点的品种。
回顾本轮利率下行，除了央行降息触发剂之外，“踏空者众”引发的抢筹也是关键原因之一。此前市场对于房地产政策、财政发力存在隐忧，对货币政策进一步宽松没有期待，因此整体仓位和杠杆都不高，拉长久期操作也并不普遍，我们之前也判断市场不拥挤，博弈牛平胜算概率高。7月PMI、金融数据、经济数据都指向了经济修复弱，亟待总需求政策呵护。而央行降息操作变得顺理成章，推动投资者对基本面和政策的双重重估，叠加配置压力、部分投资者空翻多，期限利差明显向牛平方向演进，和我们之前博弈牛平、久期策略占优的判断比较一致。
而站在当前时点我们需要回答的核心问题是，十年期国债已经击穿我们给定的下限2.65%，利率后续下行的空间还有多大？长端利率能否突破2020年的低点？行情是否有持续性？
首先我们可以将当前市场环境与2020年做一个简单比较：
（1）基本面方面，2020年低点出现的背景是海外疫情蔓延，国内疫情进入常态化，但疫情演进存在高度不确定性，尽管社融增速已经回升，但市场对经济修复的持续性和力度持怀疑态度。而当下中国经济处于新旧动能转换阶段，新能源、绿色经济等新动能的体量难比地产。后疫情+后地产时代，中国经济潜在增速估计已经出现了明显的下行。在这一过程中，基本面呈现出资产负债表衰退的特征，核心在于地产能否企稳，谨防地产问题地方财政、金融体系等蔓延。此外，各种疫情、就业等不确定性之下，消费作为经济最稳定的部分也表现低迷。出口韧性的背后是中国能源等成本优势，但欧美衰退担忧之下后续量价齐跌的概率不低。解决当前格局的根本仍在于激发微观主体活力，短期政策取向有重回稳增长的迹象，用好地方债限额、政策性金融债预计将很快启动。
此外，2016年债市行情逆转源于全球经济小共振，叠加金融防风险、市场过度拥挤。目前的情况是，全球经济存在衰退隐忧，金融体系需要防范房地产风险扩散，市场拥挤程度尚可。
（2）货币政策与资金面方面，2020年市场对于降准降息的预期都比较强，因为普遍的预期是疫情对经济的冲击还将持续，且超储利率下调之后市场更加坚信央行会降息，尤其是对下调存款基准利率的呼声较高。而目前市场对于后续货币政策其实没有太强的判断，毕竟央行在执行报告中刚刚表达了对于内外平衡的担忧，在降息之后也没有传递更多政策信号。9月份鉴于美联储加息至少50bp，央行不具备连续降息的可能性。LPR仍存在下调压力，关注下周一5年期LPR调降幅度会否超预期，如果达到20/25bp，对市场影响会偏负面（MLF降息预期降低+刺激房地产销量）。四季度适时降准的概率不低，补充流动性缺口并支持可能的地方债、政金债发行。
资金面方面，2020年隔夜利率最低达到0.6%左右，且当时市场对于继续降息有较为一致的预期，对资金面持续宽松基本没有分歧，尤其是超储利率下调让市场笃定利率走廊下限打开，因此当时短端下行幅度远大于长端，IRS利率比目前也低，曲线呈现牛陡。而目前隔夜利率维持在1%以上，且MLF缩量之后有小幅收敛迹象，从IRS来看市场对资金面的预期明显不及2020年。我们重申资金面缓步收敛而不收紧判断，宽松程度还难比2020年4-5月份。
资金利率依然是关键的定价锚，我们此前判断资金“缓步收敛不收紧”，目前仍维持这一判断。
首先，当前资金利率已经大幅偏离政策利率，OMO和MLF不是资金的边际定价成本，因此政策利率的下调并不会带来资金利率进一步下行。4月以来央行降准+利润上缴+结构性工具投放了大量的低成本资金，而实体需求不振导致资金淤积在银行体系，这是市场利率大幅偏离政策利率的主要原因。目前银行间流动性整体供大于求，且不依赖于逆回购和MLF投放，因此降息对资金利率的影响比较有限。
其次，资金利率“脱锚”的背景下，流动性回笼反而会带来资金面收敛的压力。本周资金面开始小幅收敛，非银感受尤其明显。缴税并不能完全解释资金利率的变化，因为税期带来的资金紧张通常发生在截止日之前，但本周一缴税截止，之后的三天资金利率却持续小幅上行。我们认为更重要的原因是8月MLF缩量2000亿，造成银行间水位降低。
无论如何，资金面的边际变化反映的都是央行的调控态度，目前隔夜杠杆处于高位，降息当天汇率也出现不小幅度的贬值，考虑到央行的“三重平衡”，前期1%的隔夜利率可能就是资金利率的下限水平。9月还将有6000亿MLF到期，如果央行继续回笼，资金面收敛的趋势将进一步明确。
那么，年内是否还有降息的可能？我们认为不能排除。目前的当务之急是稳定地产需求端，5年期LPR下调势在必行。如果后续房地产销量持续不振，央行可能会继续通过MLF-LPR的方式撬动地产信贷需求。而且，前期的存款利率和LPR下调已经完成了实质性降息，公开市场操作利率有“补降”的意味，也有利于向下靠拢市场利率，重新捋顺利率传导机制。不过如前所述，降息未必能直接带来资金利率下行，且如果MLF继续缩量，资金面不会紧，但缓步收敛概率偏高。
（3）其他方面，9月份开始用好地方债限额、政策性金融发力可能带来一定的供给扰动。9月份CPI破3%的概率仍较高，中美基准利率倒挂等对货币政策有小幅制约。二十大盛会前后需要关注市场风险偏好上升的可能性。市场久期策略不算拥挤，但利率交易已经成为一致选择，需要提防随时间出现的止盈扰动。
综合这些因素，我们有如下判断：
第一，市场进入“鱼尾阶段”，空间不大了，但基本面深层次问题没有解决，地产信心的重塑和资产负债表收缩的逆转都需要时间，利率低位的持续的时间可能较长。
第二，空间上，资金面进入“缓步收敛但不收紧”阶段，短端空间已经有限。考虑到银行存款来源持续改善，存单利率不存在明显上行可能。长周期看，十年期的中枢和高点随着经济潜在增速下行、城投和地产模式弱化而逐级下行，未来2.8-3.0%可能都已经是上限，2.6%之下空间不大，2.5%需要房地产持续低迷甚至风险扩散作为前提。
第三，曲线上，牛平博弈收获较好，建议保持久期策略，追涨难度增大。我们之前推荐牛平博弈，“久期好于下沉，利率好于信用”，目前看平坦的概率仍略高，但扰动开始增多，需要观察稳增长政策的力度以及长端止盈盘操作。我们之前推荐超长利率债+超短存单，收效较好，最近推荐确定性较强的5、10年。其中，30年国债已经低于2020年低点，反映了市场对经济长期走势的预期，也源于投资者快速拉久期行为，市场情绪已经进入亢奋状态。
第四，节奏上，9-10月份的扰动主要在于地方债和政金债供给、CPI破3%、美联储加息和盛会前后的风险偏好。明年3月份之后需要提防换届、疫情、地产小周期共振可能，叠加明年二季度经济数据低基数效应，货币政策稳增长压力减轻，市场可能面临更大挑战。此外，半年定开理财目前持有的资产已经很难满足客户的目标收益率要求，打开之后会否出现赎回并引发连锁（赎回债基）值得提防。
第五，操作上，我们之前反复强调久期策略好于杠杆好于信用下沉，曲线平坦化还是阻力最小的方向，推荐超长利率债+超短存单，后转为5、10年期，杠杆保持或缓降，信用债久期好于下沉。经过本轮下行之后，久期策略暂以保持为主，逢（利率）低可以考虑锁定部分获利，继续加仓考验交易能力。对踏空资金，LPR下调之后与中长端信用债的比价效应出现，5年期利率是较为中庸的选择，30年国债与十年期的利差处于合理区间，仍可能有小幅补涨机会。但是利率越下行，越需要留出流动性出口。
风险提示
（1）房地产政策超预期：如果地产纾困基金等政策效果超预期，一二线城市限购松动，房地产销量可能逐步改善。
（2）资金空转和套利倒逼央行收紧流动性：目前隔夜杠杆已经很高，部分企业发债利率过低引发套利问题，可能导致央行主动收紧资金面。
