本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲、王洋
投资要点
· 8月份LPR报价利率应调降多少？
从风险溢价因素考虑，8月份1年期LPR报价或与1年期MLF利率同等幅度下调10个BP、5年期以上LPR报价或下调15-20个BP，显示更长期限溢价因素的回落。
Ø 如果以2019年8月LPR报价改革之始，5年期以上LPR和1年期LPR利差则为60个BP，5年期以上LPR和1年期LPR报价之差体现的是不同期限贷款“成本因素+风险因素”的差异，5年期以上LPR报价如果以高于10个BP的政策利率下调幅度调降，那么对应的是商业银行内部定价机制赋予的5年期以上LPR报价 “成本+风险”溢价的回落，若5年期以上LPR和1年期LPR报价利差回到2019年8月份时的利差水平，则5年期以上LPR有额外15个BP的调降空间。
Ø 从贷款利率利差关系来看，截止2022年二季度末，个人住房贷款利率时隔9个季度再次回落至一般贷款利率下方，但是在贷款加权平均利率已经降低至有记录以来低位的情形下，个人住房贷款利率还有继续压降与政策基准利率利差的空间，与2016年二季度至2017年二季度期间，住房贷款利率和MLF基准利率之差平均值150个BP来看，当前177个BP的利差存在27个BP的压缩空间。参考当前个人住房贷款利率和5年期以上LPR报价之间存在17个BP的“风险溢价”，在1年期MLF政策利率的基础上，5年期以上LPR报价适度多下调10个BP就体现为“成本因素+风险因素”的压缩。
· 缓解存量债务压力凸显
从“社会融资成本”指标看，从4月份开始，实体经济部门人民币贷款利息支出同比增速转为负值，截止7月份已经降低至-2.23%，但与此同时，企业债券利息支出和政府债券利息支出同比增速却在抬升，分别上升至7月份的-2.42%和4.82%。但主导实体经济部门本币贷款利息支出增速下移的主要因素或是债务增速缓慢、融资需求低迷，截止7月份，社融本币贷款存量增速仅有10.90%，而政府部门积极扩张债务规模、政府债券融资积极发力或是政府部门债务利息支出压力增强的主要原因。截止7月份，社会融资规模利息支出占当月新增社融的比值达到15.27倍，短期和中长期贷款付息支出和当月新增人民币贷款的比值也达到18.89倍，存量债务利息支出压力处于2020年以来最高水平。
· 风险提示：三季度内外部均衡挑战增大
（1）房地产行业风险继续扩散；（2）财政政策效应不及预期；（3）政策性金融工具效应不及预期。
正 文
我们在二季度发布的专题报告《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？——流动性创造系列专题之六》中，阐述过5月中旬央行在公开场合表述中淡化了宏观杠杆率稳定的措辞，货币政策开始引导宏观杠杆率上行。并且我们认为：（1）宏观杠杆率上行，除了彰显政策刺激效应的政府部门之外，还需要有企业或居民部门加杠杆配合，当商业银行对居民和企业部门债权恢复扩张时，市场期待的“宽信用”信号才会显现；（2）判断随着出口产业链修复、基建产业链成为促使非金融企业加杠杆的引擎，宏观杠杆率上行带动的“宽信用”信号或在三季度中后期显现。截止7月末，宏观杠杆率已经兑现了上行、商业银行对居民等3个部门的债权同比增速缓慢扩张，但是宏观杠杆率上行暴露增量需求乏力、存量债务成本偏重，在贷款利率达到有记录以来历史新低的情况下，8月份央行调降政策利率或针对缓解存量债务付息成本压力。
1. 非金融部门加杠杆、宏观杠杆率上行
2022年以来货币政策不可谓不尽力，从数据呈现的政策效应来看：（1）商业银行对居民、企业和非银机构等3个部门的债权同比增速上升，截止7月末已经达到今年年内最高9.65%，信用扩张在缓慢兑现；（2）贷款加权平均利率达到有记录以来新低，截止二季度末，贷款加权平均利率已经降低至4.41%，其中一般贷款利率也低至4.76%，实际贷款利率水平的降幅显著。
1.1. 2022年上半年非金融部门“加杠杆”
根据社科院发布的宏观杠杆率统计数据，截止2022年二季度末，实体经济宏观杠杆率上升至273.10%，上半年累计上升9.3个百分点。分部门来看，居民部门杠杆率上半年上升0.1个百分点，但是也仅有62.30%，居民部门“加杠杆”乏力；非金融企业部门杠杆率上半年上升6.5个百分点，回升到161.30%，增速达到1.60%，摆脱2020年四季度以来同比负增长的局面；政府部门杠杆率上半年回升2.7个百分点，达到49.50%，同比增速更是抬升至11.0%，可由于政府部门杠杆率在实体经济占比较低，二季度非金融企业部门杠杆率同比增速转正，是驱动宏观杠杆率上升的主要拉动力，根据社科院核算的数据，非金融企业部门贡献了上半年70%的杠杆率增幅。
杠杆率是“债务余额/名义GDP”的比值，本质上是一个“存量/流量”的概念，剖析非金融企业部门杠杆率的另一个视角是选取“债务余额/资产余额”指标，杠杆率的抬升也应反映为“债务余额/资产总量”的同步升降。
从工业企业利润数据来看，以“债务余额/名义GDP”度量的非金融企业部门杠杆率和工业企业资产负债率曾经在2008年至2017年期间严重背离，前者指向“加杠杆”而后者指向“去杠杆”，有文章解释这种背离主要由于资产效益下降。但是2021年以来却表现为同方向波动，截止二季度末，工业企业资产负债率环比上升0.4个百分点至56.90%，达到2020年二季度时水平，工业企业资产增速也从4月份之后低于负债增速，负债和资产增速之差从一季度末-0.10个百分点扩张至二季度末0.30个百分点。如果将杠杆率和资产负债率两者结合来看，二季度乃至上半年非金融企业部门杠杆率的抬升，资产增速已经不能和负债增速相匹配，凸显存量债务的利息支出压力。
1.2. 非金融部门存量债务压力凸显
二季度宏观杠杆率上行主要源于分母端名义GDP滑落、分子端总债务增速维持稳定。梳理央行从一季度末以来针对宏观杠杆率、以及与宏观杠杆率等价的“基本匹配”等方面的论述，一方面，货币政策并未淡化“基本匹配”表述，货币政策委员会在第二季度例会部署下半年工作时又一次提及“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，当“基本匹配”继续是货币政策锚定的变量时，上半年宏观杠杆率的阶段性上升必然对应着下半年宏观杠杆率的趋稳；另一方面，在上半年金融统计数据新闻发布会上，央行认为二季度疫情扰动下的产出下降，和逆周期调控政策引致债务增长是宏观杠杆率上升的主要因素。并且这些因素引致的宏观杠杆率上升是“阶段性”的。
为了刻画存量债务付息压力，我们从社会融资规模中选取人民币贷款、政府债券融资和企业债券融资等3个项目勾勒社会融资成本，分别对应使用人民币贷款加权平均利率、3年期地方政府债券发行利率和AAA级3年中短期票据发行利率作为这3个分项指标度量付息成本，由此计算出“社会融资规模利息支出”。同理，我们直接使用1年期LPR和5年期以上LPR报价分别计算短期贷款和中长期贷款的付息支出。
2022年上半年货币政策“降成本”有一定成效，从4月份开始，实体经济部门人民币贷款利息支出同比增速转为负值，截止7月份已经降低至-2.23%，但与此同时，企业债券利息支出和政府债券利息支出同比增速却在抬升，分别上升至7月份的-2.42%和4.82%。但主导实体经济部门本币贷款利息支出增速下移的主要因素或是债务增速缓慢、融资需求低迷，截止7月份，社融本币贷款存量增速仅有10.90%，而政府部门积极扩张债务规模、政府债券融资积极发力或是政府部门债务利息支出压力增强的主要原因。截止7月份，社会融资规模利息支出占当月新增社融的比值达到15.27倍，短期和中长期贷款付息支出和当月新增人民币贷款的比值也达到18.89倍，存量债务利息支出压力处于2020年以来最高水平。
2. 为缓解存量债务压力需要“降息”多少？
我们认为，8月份“降息”对于刺激新增融资需求的作用偏低，但是“降息”引导利息支出下降，存量债务压力或得到缓解。8月15日，央行在进行当月MLF操作时，超市场预期调降了7天期逆回购利率和1年期MLF操作利率各10个BP。在此之后，通过IRS市场传递的市场“降息”预期开始升温。
2.1. 利率衍生品市场隐含的“降息”预期解读
从1年期LPR报价挂钩IRS来看，8月15日之后，1Y LPR IRS报价下行10.75个BP，表明利率衍生品市场预期，以1年期MLF为锚的1年期LPR报价将在8月份等幅度下调10个BP。从2022年初以来看，1Y LPR IRS报价已经累计下行18.87个BP，而今年以来，1年期LPR报价只在1月份下调过10个BP，如果8月份1年期LPR报价调降10个BP，1Y LPR IRS隐含的“降息”预期完全兑现，IRS并未预期将有更大幅度的调降。
从FDR007挂钩IRS报价来看，3个月和1个月期限利差亦能反映市场的“降息”预期，3M和1M期限利差“倒挂”反映市场预期未来利率走廊中枢将继续下行，8月15日央行调降7天期逆回购利率10个BP至2.0%之后，3M和1M FDR007 IRS利差“倒挂”程度加深，从-0.35个百分点扩张至-0.50个百分点，然而与IRS报价表达的市场预期不同，FDR007并未惯性下降，反而从“降息”之前的1.30%回升至1.40%，资金利率的实际走势和“市场预期”相反，表明在央行意料之外的“降息”操作，阶段性扰乱了市场预期机制，市场对货币政策行为的定价模糊。
1Y LPR IRS和3M-1M FDR007利差的变化反映出，在央行意料之外的“降息”之后，市场对于资金利率是否会继续下行存在分歧，也没有形成连续降息的预期，但是一致性预期LPR报价将下调，并且IRS报价已经隐含1年期LPR报价或将下行10个BP，也就是说，市场倾向于认为，8月份MLF和逆回购“降息”的主旨是继续推动信用扩张，对于资金利率已经较长时间处于低位的现状，货币政策或没有表达清晰的收紧还是宽松的观点。另一方面，由于没有5年期以上LPR报价挂钩的衍生品，市场对长期限贷款利率缺乏观点表达的机制，5年期以上LPR报价会下调多少幅度也成为市场最分歧的地方。
2.2. 5年期LPR报价可能下调多少？
2019年三季度LPR报价机制改革之后，实际贷款利率和LPR基准利率、MLF政策利率之间形成的关系是：
从1Y LPR IRS报价隐含的市场预期来看，市场预期8月份1年期LPR会以和MLF政策利率同等幅度下行10个BP，也就意味着1年期LPR基准利率和MLF政策利率之差或在8月份维持不变，1年期LPR报价机制隐含的“成本因素+风险因素”之和维持在85个BP。而5年期以上LPR报价机会隐含的“成本因素+风险因素”之和当前为160个BP。
截止7月份，5年期以上LPR报价和1年期LPR之间利差为75个BP，而在5月份5年期以上LPR报价单独下调之前，两者之间利差则高达90个BP。从贷款利率利差看：（1）如果以2019年8月LPR报价改革之始，5年期以上LPR和1年期LPR利差则为60个BP，5年期以上LPR和1年期LPR报价之差体现的是不同期限贷款“成本因素+风险因素”的差异，5年期以上LPR报价如果以高于10个BP的政策利率下调幅度调降，那么对应的是商业银行内部定价机制赋予的5年期以上LPR报价“成本+风险”溢价的回落，若5年期以上LPR和1年期LPR报价之间的差值回到2019年8月份时的利差水平，则5年期以上LPR有比1年期LPR报价多15个BP的调降空间，从风险溢价因素考虑，8月份1年期LPR报价或与1年期MLF利率同等幅度下调10个BP、5年期以上LPR报价或下调15-20个BP，显示更长期限溢价因素的回落。
（2）从贷款利率利差关系来看，截止2022年二季度末，个人住房贷款利率时隔9个季度再次回落至一般贷款利率下方，但是在贷款加权平均利率已经降低至有记录以来低位的情形下，个人住房贷款利率还有继续压降与政策基准利率利差的空间，与2016年二季度至2017年二季度期间，住房贷款利率和MLF基准利率之差平均值150个BP来看，当前177个BP的利差存在27个BP的压缩空间。参考当前个人住房贷款利率和5年期以上LPR报价之间存在17个BP的“风险溢价”，在1年期MLF政策利率的基础上，5年期以上LPR报价适度多下调10个BP就体现为“成本因素+风险因素”的压缩。
风险提示
（1）房地产行业风险继续扩散；
（2）财政政策效应不及预期；
（3）政策性金融工具效应不及预期。
