本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队
本报告选取16只环保行业的相关转债，覆盖16家上市公司，标的集中在固废处理领域和污水处理领域，平均价格123.51元，平均转股溢价率44.60%，转债余额约153.01亿元，正股市值大多在30亿元以上，评级大多在AA级左右，部分标的可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于20%~40%，归母净利润整体表现尚可，业绩成长性偏乐观。
碳达峰目标与碳中和愿景推动我国环保产业向绿色低碳循环发展全面升级，“十四五”时期我国将聚焦“减污、降碳、强生态”继续推进污染防治攻坚战，生活垃圾资源化利用、污水处理、大气治理等多领域政策目标为环保行业带来新动力；国家积极筹备重新启动CCER项目的备案和减排量的签发，全国CCER市场有望在2022年重启；环保企业掌握节能降碳相关技术，拥有进军新能源领域的天然优势，开拓动力电池回收、布局新能源材料等业务为行业带来新机遇。
建议关注
旺能环境是国内固废处理行业的领先企业，主营业务为生活垃圾焚烧处理，2021年生活垃圾项目运行营收占比达67.82%，并逐渐向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域拓展；2022年1月公司拟收购立鑫新材料开始着力布局动力电池回收业务。
绿色动力是国内最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，在手项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列；公司着眼于经济发达地区市场，带动垃圾吨发电量持续提升并积极拓展餐厨垃圾处理、供热供汽等新业务。
伟明环保主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，2021年起公司布局新能源材料产业链，介入高冰镍和三元正极材料生产领域，从上游原材料往产业链中游三元正极材料延伸，扩展公司新能源业务发展空间；2022年并购盛运环保和国源环保，进一步开拓全国范围内垃圾焚烧业务。
中环环保是综合性环保高新技术企业，聚焦“水务+固废”的双主业模式，从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电等业务，充足的在手订单推动业绩持续增长；公司战略布局分布式光伏发电业务，为发展注入新动能。
洪城环境是国内领先的环保产业运营商，产业横跨城镇供水、污水处理、清洁能源等多个领域，2021年购买鼎元生态100%股权，切入固废处理领域；污水处理项目提标改造完成投运后，公司有望迎来污水处理量价齐升的运营红利期。
投资建议
在“双碳”政策背景下，环保行业迎来新机会：“十四五”政策规划推进污染废物资源化利用；城镇化进程带动生活垃圾产生量和污水排放量增加，污染治理需求持续扩大；生物质发电补贴政策落地，国补退坡，实行央地分担；CCER市场将于2022年重启，环保企业有望获得碳减排收入；垃圾分类政策与焚烧技术工艺优化，带动吨发电量提升；污水处理费实行动态调整机制，提高成本覆盖率；动力电池回收等新能源领域业务有望带动环保企业转型。环保行业中，我们建议重点关注固废处理行业领军企业旺能环境、绿色动力、伟明环保，综合性环保企业中环环保、洪城环境。
风险提示：环保产业政策变化风险；监管趋严风险；PPP等新兴商业模式风险；项目建设和运营过程中的环境保护未达标风险；地方政府特许经营新项目的获得、审批及实施风险；经营规模扩大的管理风险；生活垃圾供应量及热值不稳定的风险；垃圾处理费可能无法及时收回的风险
1.污 染 治 理 与 资 源 化 利 用
环 保 产业 迎 来 投 资 新 契 机
1.1.环保行业覆盖标的所处业务领域
本报告选取环保行业16只存量转债，平均价格123.51元，平均转股溢价率44.60%，转债余额约153.01亿元，1只待上市转债京源转债已完成网上申购。相关标的可以划分为设备供应类和项目建设运营类，按照业务领域又可划分为3类：①固体废弃物处理标的：环卫设备（盈峰）、垃圾处理设备（维尔、伟22）、环卫保洁（侨银、盈峰）、餐厨厨余垃圾处理（维尔、旺能）、农业有机废弃物处理（维尔、长集）、垃圾焚烧发电（旺能、绿动、伟22、长集、中环2）、工业危废处理（惠城）。②污水处理标的：污水处理设备（京源）、污水处理（维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环2、京源、国祯）。③其他标的：大气治理设备（龙净）、环境监测设备（迪龙）。
根据中国环境保护产业协会发布的《中国环保产业发展状况报告（2021）》，2020年我国环保产业市场主要集中在固体废弃处理处置与资源化、水污染防治、大气污染治理防治三大领域。本文重点关注固废处理、水污染防治和大气污染防治。
1.2.“十四五”规划制定固废处理政策目标，全方位推进减污降碳
1.2.1.生物质发电行业国补退坡，规范垃圾处理费+碳减排收入有望改善企业现金流
现有垃圾收运和处理设施难以满足需求，资源化利用率有待提升。“十三五”期间，我国生活垃圾分类运收能力约50万吨/日，除46个重点城市外，大多数地级城市和县城生活垃圾分类收运设施有待建立；城市生活垃圾资源化利用率约50%，仍有较大提升空间。2020年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量为14607.64万吨，初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理格局，但采用填埋方式处理的比重仍然较大，占城市生活垃圾无害化处理总量的33.14%。
政策推进垃圾分类收运和资源化处理，重点提升生活垃圾焚烧处理能力。2021年5月，国家发展和改革委员会发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右，较“十三五”期间增加10pcts；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，较“十三五”期间增长40%；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，较2020年同比增长约20.87%。韦伯咨询按世界银行的模型预测，到2035年中国垃圾产生量将达到5.48亿吨/年，生活垃圾焚烧年处置量将达到3.29亿吨。
竞价上网政策落地，央地分担模式有望加速生物质发电补贴发放。
2021年8月，国家发展改革委员会、财政部和国家能源局研究发布《2021年生物质发电项目建设工作方案》，规定申报 2021 年中央补贴的生物质发电项目分为非竞争配置项目和竞争配置项目，2021年1月1日（含）以后当年新开工项目为竞争配置项目，分农林生物质发电（转债标的：长集）和沼气发电（转债标的：维尔）、垃圾焚烧发电（转债标的：旺能、绿动、伟22、长集、中环2）两类开展竞争配置。生物质发电开始实行竞价上网，有利于减少对电价补贴的依赖，促进行业技术进步和管理水平提升。
《方案》规定，2020年9月11日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，按东部、中部、西部和东北地区合理确定不同类型项目中央支持比例，缓解了中央财政资金压力，有望加快存量项目的补贴发放。财政部发布的2022年中央和地方预算草案报告明确提出，完善清洁能源政策支持，推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，或将进一步带动国补拖欠问题的加速解决。
垃圾处理费划转至税务征收，有助于提升征收率。根据《财政部关于土地闲置费城镇垃圾处理费划转有关征管事项的公告》，自2021年7月1日起，按行政事业性收费管理的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收。通过涉税渠道追缴将大幅度提高各地垃圾处理收费征收的规范性和强制性，改变以往垃圾处理费征收率普遍较低的状况，增加垃圾处理企业（转债标的：维尔、旺能、绿动、伟22、长集、中环2）的处理费收入，减轻国补退坡对垃圾焚烧企业盈利能力的消极影响，并推动形成“污染者付费”的垃圾处理模式。
国家核证自愿减排量（CCER）市场即将重启，碳减排收入有望增厚企业利润。CCER是指对我国境内特定项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。固废领域可参与自愿减排量备案的项目包括生活垃圾焚烧（转债标的：旺能、绿动、伟22、长集、中环2）、污水利用、生物质能利用（转债标的：维尔、长集）等，固废企业参与碳市场交易，有望获得额外利润。以生活垃圾焚烧发电为例，获得CCER审定备案的焚烧项目，可获得的收入包括垃圾处理收入、供电收入和CCER碳减排收入，其中CCER碳减排收入有望弥补国补退坡对企业业绩的负面影响，增厚企业利润。
垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。我国垃圾焚烧厂吨发电量提升趋势明显，以绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境四家垃圾焚烧龙头企业为例，吨垃圾发电量均值从2016年的323.14Kwh提升至2021年的370.30Kwh，主要系生活垃圾热值的提高以及技术工艺的优化。其中，热值提高主要源于垃圾分类制度下生活垃圾含水量的降低，技术工艺优化主要系炉排炉技术的推广运用。2020年，全国机械炉排炉台数占比超过86%，相比于循环流化床焚烧炉技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高而具有更高的吨上网量。随着垃圾分类制度的持续推进以及焚烧处理工艺的优化，生活垃圾热值及吨发电量的提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。
1.2.2.危废处理市场缺口有望加速弥补，行业即将进入整合阶段
强化危险废物监管和利用处置能力，规范危废转移活动。近年来，国家出台政策促进危险废弃物规范化管理，减少危废产生量和排放量，并推动省域内危废处置能力与产废情况总体匹配，大力支持危废处理行业持续、健康发展。根据国务院办公厅发布的《强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案》，2022年底前，我国各省（自治区、直辖市）危险废物处置能力与产废情况总体匹配。自2022年1月1日起施行的《危险废物转移管理办法》，对危险废物转移全过程提出了管理要求，并详细规定了危险废物转移相关责任、跨省转移管理等内容。
危废处理行业市场缺口较大，产能利用率亟待提升。
根据《中国统计年鉴》，2020年我国危险废物产生量为7281.81万吨，危险废物年末累计贮存量为11899.99万吨，危废处置行业存在较大的市场缺口。同时，我国危废处理行业（转债标的：惠城）呈现“小、散、弱”的格局，行业市场集中度较低，2020年危废处理行业的CR3仅为17.73%。根据生态环境部发布的《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年全国危废经营单位核准收集和利用处置能力为12896万吨/年，危废实际收集、利用处置量为3558万吨，产能利用率仅为27.59%。
我国危废行业产能利用率低主要是由于：（1）危废种类繁多，根据《国家危险废物名录》，我国危险废物可分为50大类467种危险废物，每种危废需要不同的处置技术和处置资格，截止2019年，我国90%以上的危废处置企业仅能处置5中以下危废种类，供需种类错配现象严重；（2）由于环评及建设期长等因素，有大量拥有牌照却无实际处置能力的危废企业。随着环保执法力度加大，危废处理市场缺口有望加速弥补，未来行业进入整合阶段，综合运营能力较为突出的企业，或将快速扩张市场份额。
1.3.污水处理行业开启“重运营”模式，污水处理费实行动态调整机制
加快污水处理能力提升，推动污水资源化利用进程。截至2020年底，我国农村生活污水治理率仅为25.5%，城市的生活污水处理率已经达到了97.53%，城乡污水处理发展不平衡问题突出；城市和县城的污水处理能力合计23037万立方米/日，污水处理市场仍有提升空间。根据“十四五”规划政策，计划到2025年，农村生活污水治理率达到40%，较2020年增加了14.5pcts；全国城市生活污水集中收集率达70%以上；新增污水处理能力2000万立方米/日，污水收集能力较2020年提升了约8.68%。政策从推进污水收集处理及资源化利用出发，着力改善我国水生态环境质量。
城市生活污水排放量随城镇化进程增加，推动污水处理需求扩大。随着城镇化率的提升，城市人口越来越集中，城市生活用水与服务业用水量持续增长，带动城市污水排放量不断地增加，2020年我国城市污水年排放量达到了571.36亿立方米，较上年增长3.01%。现阶段我国城镇化率仍处于中后期水平，在新型城镇化建设的带动下，未来城镇化水平仍将保持较快提升速度，城市污水排放量的持续增长也将为污水处理行业（转债标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环2、京源、国祯）带来更大的市场需求。根据沙利文预测，2022年我国市政污水处理量将达到667亿吨，市政污水处理能力将达到2.32亿吨/日。
增强城镇污水厂运维能力成为重点任务，行业集中度有望继续提升。
“重建设轻运营”一直是制约我国污水处理市场发展的主要因素之一。我国部分污水处理厂高负荷运营，根据王洪臣对全国467座城镇污水处理厂的研究结果，超过1/5的污水处理厂水力负荷率大于120%，约2/3的水力负荷率大于80%。当水力负荷率大于80%时，除了个别特大型污水处理厂，一般都无法在出水达标的前提下计划性维修设备，设备长期带病运行，将随时导致运营风险，如何提升污水处理设施的可持续运维能力成为“十四五”的重点任务之一。
根据辰于测算，“十四五”期间全国污水处理市场每年的投资额将维持在500-750亿元之间，而污水处理运营（转债标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环2、国祯）则将保持8.1%的年复合增速，到2025年达到1860亿元的收入规模。运营经验丰富、管网运维与污染物处理能力强的企业将脱颖而出，通过更大范围、更大金额的并购重组推动行业集中度持续提升。
污水处理费动态调整，提升污水处理成本覆盖率。我国多数污水处理项目调价周期一般为3至5年，污水处理费调整相对滞后。根据2020年4月发布的《关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》，污水处理费标准实行动态调整机制，未来污水处理费调整周期或将变更为一年或更短时间。这将提高污水处理成本传导至终端价格的速度，使污水处理费更好地覆盖成本，提高企业污水处理业务的毛利率。
1.4.非电行业烟气治理需求释放，袋式除尘设备受益于超低排放改造
深入打好蓝天保卫战，多省市制定“十四五”大气污染防治目标。2021年11月，中共中央、国务院发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，《意见》指出，到2025年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度下降10%；空气质量优良天数比率达到87.5%，较2020年提高了0.5pcts。为贯彻落实《意见》的若干意见，推动各地生态环境质量进一步改善，京津冀及周边多省市印发相关文件，制定大气污染防治目标，推动我国不断加快大气污染治理步伐。
电力行业烟气治理接近尾声，非电行业烟气治理将成为大气污染防治的重点。未来5年，大气污染治理特别是非电治理领域仍是我国环保重点的攻坚方向，非电烟气治理已成为我国大气污染治理的重点和改善区域空气质量的关键环节，展现出较大的市场潜力。根据中国环保产业协会发布的《2021-2030年大气污染治理行业发展展望报告》，2021-2025年工业烟气治理行业（转债标的：龙净）的市场容量约为4130-5360亿元，其中非电烟气治理行业市场容量约为3620-4750亿元。
非电行业的超低排放改造，为袋式除尘带来新机遇。钢铁、水泥、平板玻璃等非电行业的烟气治理超低排放改造持续推进，为非电除尘行业带来了一定的发展机遇。我国除尘常用电除尘、袋式除尘及电袋复合除尘技术，截至2018年底，电除尘器在火电行业除尘市场占有率约为66%，是燃煤电厂的主流除尘设备，但其在非电行业的市场份额已经受到袋式除尘的挤压竞争。袋式除尘（转债标的：龙净）受政策驱动明显，目前超低排放已常态化，全国钢铁、水泥企业超低排放改造接近70%，有色、玻璃、陶瓷行业超低排放改造接近50%。中国环境保护产业协会袋式除尘委员会预计2022年袋式除尘将保持引领颗粒物高效净化的格局，市场空间有望继续扩大。
1.5.动力电池回收市场前景广阔，有望带动环保企业向再生资源转型
动力电池装机量持续增长，为电池回收市场奠定成长根基。2021年我国新能源汽车销量达到352.1万辆，同比增长157.5%；受益于新能源汽车业高景气度，同期我国动力电池装机量达到154.5GWh，同比增长142.9%；根据弗若斯特沙利文的预测，2021-2026年我国动力电池装机量复合增长率有望达37.6%。动力电池的平均寿命一般为5-8年，随着动力电池装机量的持续走高，未来电池回收处置（转债标的：旺能）需求有望逐年增长。根据天风公用环保团队《动力电池回收：从“0”到“1000”，尽享行业发展红利》预测，2030年我国动力电池总退役量将有望达380.3GWh，2021-2030年复合增长率为48.9%。
动力电池回收兼顾环保、战略、经济价值，开拓环保企业转型升级新方向。环保价值方面，废旧动力电池环境危害大，回收利用可以降低污染并减少碳排放量；战略价值方面，我国钴、镍资源供需严重失衡，2020年钴、镍资源需求分别占据世界总需求的32%、59%，而供给量仅占世界总额的1.5%和4.8%，动力电池回收利用能缓解电池金属的供给约束；经济价值方面，电池材料供不应求，市价持续上升，截至2022年8月10日，电池级碳酸锂、氢氧化锂价格较2021年同期分别上涨407.94%、338.89%，电池回收具备较高的再生利用价值。环保企业拥有节能降碳的相关技术，具备跨界新能源领域的产业协同优势，布局动力电池回收赛道有助于环保企业向再生资源方向转型，或成为环保领域发展新机遇。
2.转 债 标 的 估 值 偏 低
碳 中 和 背 景 下 行 业 景 气 度 有 望 提 升
2.1. 转债可投性概览
本报告选取16只环保行业的相关转债，覆盖16家上市公司。根据业务领域可将标的划分为3类：①固体废弃物处理标的：盈峰、维尔、侨银、旺能、长集、绿动、伟22、中环2、惠城。②污水处理标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环2、国祯。③其他环保领域标的：龙净（大气治理）、迪龙（环境监测）。
本文选取的转债标的平均价格为123.51元，平均转股溢价率为44.60%，转债总余额约为153.01亿元，转债价格大多分布在100-130元，转股溢价率大多分布在30%-60%。盈峰（108.70元）、长集（109.59元）价格相对较低，均小于110元；维尔（2.72%）、侨银（2.87%）YTM相对较高，均大于2.5%；维尔（69.46%）、侨银（137.33%）、伟22（58.48%）盈峰（74.48%）、长集（52.88%）溢价率相对较高，均大于50%；联泰（1.93亿）债券流通额小于2亿。
从可转债条款来看，截至8月19日，在16只转债标的中，绿动、伟22、中环2尚未进入转股期，转股起始日分别在2022Q3、2023Q1、2022Q4。旺能进入赎回期并触发了赎回条款，旺能承诺至2022年10月20日均不强赎；维尔、博世、洪城、海环、旺能、侨银、惠城、龙净、盈峰、迪龙、长集、国祯未触发赎回条款；绿动、伟22、中环2尚未进入赎回期。16只标的均进入了下修期，其中惠城、绿动、迪龙触发下修条款但公司承诺不下修，承诺期截止日分别为2022年10月25日、2023年8月16日、2023年2月16日，长集、国祯、迪龙、侨银、绿动、维尔、盈峰、博世已触发修正条款。博世、迪龙、国祯进入了回售期且均未触发有条件回售条款。
截至2022年8月19日，环保行业的待上市转债京源转债（3.50亿元，污水处理设备及工程项目承包）已完成网上申购。该项目拟募集资金总额不超过3.5亿元，扣除发行费用后2.46亿元投向智能超导磁混凝成套装备项目。
2.2.转债标的竞争力对比
营收和净利润体量方面，2021年，环卫领域标的的营收规模总体高于其他领域标的，环境监测领域标的的营收规模总体低于其他领域标的。其中，盈峰的营收和净利润体量远高于侨银及其他环卫领域同业可比公司（根据公司公告选取福龙马、启迪环境为同业可比公司，下同）；迪龙的营收、净利润体量均大于环境监测领域可比公司（根据公司公告分别选取远达环保、德创环保、清新环境和先河环保、理工能科为可比公司，下同）。垃圾及有机废弃物处理领域标的中，绿动的营收位列首位，伟明的归母净利润位列首位；污水处理领域标的中，洪城和国祯的营收体量较大，且洪城的净利润表现突出。
成长性方面，2021年，垃圾与有机废弃物处理领域和大气治理领域标的成长性表现总体优于其他领域标的，其中绿动的营收增速与净利润增速表现最佳，主要系运营项目增加且产能利用率提升。环卫领域标的归母净利润增速表现相对较差，侨银和盈峰的净利润较上年同期均有明显减少。污水处理领域中，洪城营收、净利润增速较大，中环的净利润增速大但净利润基数较小，博世科的营收、净利润规模同比减少最为显著。
盈利能力方面，2021年，环境监测领域标的的净利率与毛利率水平总体高于其他领域标的，其中，迪龙的净利率水平较高，但毛利率水平相对同业可比公司较低。垃圾与有机废弃物处理领域标的的毛利率总体水平较上年同期明显下滑，其中，绿动的毛利率下降最为显著，同比减少了23.27 pcts。
环卫领域标的中，侨银的净利率和毛利率均高于盈峰，盈峰毛利率有所下降主要因人员工资、劳务外包成本增加，以及PPP项目资产建造项目确认建造成本；污水处理领域标的中，联泰、海峡的净利率水平、毛利率水平表现较优，其中联泰2021年的净利率和毛利率分别达到39.99%、69.43%；大气治理领域标的中，龙净的净利率、毛利率略高于同业可比公司，主要系公司运营资产收入快速增加，2021年项目运营毛利率达到39.86%。
财务风险方面，2021年标的公司中除旺能、伟明、洪城、龙净2021年经营性现金流较大，处于11-14亿元，大部分公司经营活动现金流净额在净流出2亿元至净流入5亿元，整体呈现下降趋势，其中，惠城2021年经营活动现金净流出1.25亿元，同比减少420.34%，下滑较为显著。垃圾与有机废弃物处理领域标的的经营现金流表现相对较好，其中，旺能2021年的经营活动现金净流入13.05亿元，同比增加35.64%。截至2022Q1，环境监测领域标的偿债能力总体高于其他领域标的，其中，雪迪龙的资产负债率为23.43%，速动比率为4.62。
龙净2021年度财务报表被出具保留意见的审计报告，内部控制审计报告被出具了否定意见的审计报告，非标审计报告主要涉及经由预付工程款、其他应收款、预付款项的控股股东资金占用问题，存在一定的财务造假风险。经查证，公司发现关联方存在资金占用事项，累计占用上市公司资金36,480.00万元，并立即与控股股东沟通，督促其制定切实可行的还款方案,尽快归还占用的资金。2022年5月8日，龙净实业及其一致行动人将15.02%的股份转让给紫金矿业，股份转让后，控股股东由龙净实业变更为紫金矿业。
从各家公司2022年1月以来新闻和公告来看，侨银、盈峰、惠城发布员工激励计划草案；旺能、惠城的公司董事长辞职；旺能、伟明、洪城进行了收购资产活动；伟明、惠城、洪城、海峡正在进行一级市场发行活动；旺能、伟明、博世科签署了战略合作框架协议；龙净2021年财务报表被出具保留意见。
对比分析环保领域不同业务板块的盈利能力：选择相关业务较为集中的公司，以毛利率、净利率、ROA、ROE指标衡量不同业务的盈利能力。在相关业务毛利率方面，固废处理和环境监测业务的毛利率水平较高，分别为37.97%和45.54%；在净利率方面，固废处理和污水处理业务的净利率水平较高，分别为14.71%和16.87%；在ROA和ROE方面，环卫业务的表现最突出，其ROA和ROE分别为7.83%和16.88%。
3.建 议 关 注
基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现，垃圾与有机废弃物处理转债标的中我们主要建议关注垃圾与有机废弃物处理领域的旺能、绿动、伟22、中环2四只标的，污水处理转债标的中我们主要建议关注洪城、中环2两只标的。
3.1.旺能环境VS绿色动力VS伟明环保：国内固废处理行业领先企业
旺能环境成立于1998年7月7日，是我国规模较大的生活垃圾焚烧处理企业之一，并逐渐向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域拓展业务，2021年公司营收29.68亿元，其中生活垃圾项目运行营收占比67.82%，餐厨垃圾项目运行营收占比8.61%，污泥处理业务营收占比2.60%。
绿色动力成立于2000年3月29日，是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，2021年固废处理业务营收26.19亿元，占比51.79%，较上年同期增长21.54%。
伟明环保成立于2001年12月29日，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，包括技术研发、设备制造销售及项目建设运营等领域，2021年公司营收41.32亿元，其中项目运营营收占比38.26%，同比增长21.18%，设备、EPC及服务营收占比56.42%，同比增长38.02%。
行业驱动因素：
（1）城镇化水平稳步提升，带动生活垃圾清运量增加。2016-2020年我国城镇化率由58.84%提升至63.89%，4年间城市生活垃圾清运量年均复合增长率为3.66%。（2）政策鼓励垃圾焚烧发电，提高生活垃圾资源化利用率。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。（3）“无废城市”建设带来大量固废处置需求。十四五期间将推动100个左右地级及以上城市开展无废城市建设。
（4）垃圾焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量逐年增加。2020年，全国城市生活垃圾焚烧处理量为14607.64万吨，同比增长19.99%，占城市生活垃圾无害化处理总量的62.29%。（5）垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。在垃圾分类推进的背景下，生活垃圾含水量降低，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的推广，吨上网电量或将进一步提升。
公司驱动因素（旺能环境）：
（1）发展循环再生业务，布局动力电池回收。旺能环境于2022年1月拟收购立鑫新材料公司，立鑫新材料在建一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150吨硫酸钴、1350吨氯化钴、1305吨氢氧化钴、2561吨硫酸镍、1458吨碳酸锂等。
一期动力电池提钴镍锂项目于4月份正式运营，目前月产能负荷已达80%以上，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产。全部达产后对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。预计将在2022年下半年启动二期项目建设，项目规划对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年。同时，公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。
2022年6月28日，全资子公司浙江旺能城科技有限公司与永兴材料控股子公司湖州永兴新能源有限公司签署了《战略合作框架协议》，在废旧动力蓄电池回收项目展开合作，共同研究废旧动力蓄电池的回收利用技术，建立废旧动力蓄电池回收网络，有利于公司更深入参与废旧动力蓄电池回收资源化利用市场。
（2）在建筹建项目充足，为未来业务发展提供支持。截至2021年年末，公司投资垃圾焚烧发电在建项目处理规模合计2450吨/日，装机容量合计59兆瓦；投资餐厨垃圾在建项目处理规模合计860吨/日。随着在建项目逐渐完工并投入运营，产能逐步释放将助力公司营收稳健增长。
（3）大力拓展存量项目，稳健推进海外市场。2021年8个项目公司完成12个区域的存量市场拓展，生活垃圾接收量新增1580吨/日。湖州餐厨项目扩建，新增餐厨垃圾规模300吨/天；蚌埠餐厨项目扩建，新增餐厨垃圾规模100吨/天。公司对国际市场业务拓展相对审慎，目前跟进中的海外项目有10个。
（4）聚焦上下游高科技、空白领域，加大投资并购力度。2022年公司增强并购力度，做深产业，在巩固垃圾焚烧业务板块与餐厨业务板块产业布局的同时，推进公司多元化发展，在未来提升公司竞争力、增加盈利来源。
公司驱动因素（绿色动力）：
（1）垃圾处理能力位居行业前列，在手项目推进顺利。截至2021年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，装机容量699.5MW。2021年，公司先后有6个新项目和3个二期工程竣工投产，新增产能7500吨/日，连续三年新增产能6000吨以上。葫芦岛垃圾发电项目已完成施工总量的80%，朔州项目已完成施工总量的65%，恩施项目已完成施工总量的50%，新开工靖西项目、武汉二期项目。
（2）区域优势显著，生活垃圾热值较高。公司主要着眼于经济较发达的长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海经济圈的市场，营业收入主要分布在华东地区、华南地区和华北地区，2021年上述三个地区的营业收入合计占比62.70%。在经济发达的地区，生活垃圾热值一般较高，而生活垃圾热值是带动垃圾焚烧吨发电量提升的关键因素。公司项目集中于经济发达的区域，有利于吨发电量的持续提升。
（3）顺应行业发展趋势，拓展餐厨垃圾处理、供热供汽新业务。为应对垃圾分类、国家可再生能源补贴政策变化等行业趋势，公司围绕既有垃圾焚烧项目积极拓展新业务。2021年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个；平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供热业务，公司开展供热业务的垃圾焚烧发电项目已达5个，全年累计实现对外供汽量13.95万吨。
公司驱动因素（伟明环保）：
（1）进军新能源领域，寻求第二增长曲线。公司积极布局新能源材料产业链，推进高冰镍和三元正极材料生产项目建设，从上游原材料往产业链中游三元正极材料延伸，扩展公司新能源业务发展空间。2021年11月，公司控股股东与Indigo公司签署《战略合作框架协议》，拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目；2022年4月，公司与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产20万吨高镍三元正极材料。
（2）待投放产能占比高，为垃圾焚烧业务营收增长奠定基础。截至2021年12月底，公司拥有51个已签约垃圾焚烧发电项目，其中24个运营项目、19个在建项目、8个筹建项目；生活垃圾焚烧发电项目合计设计规模约5.07万吨/日（含委托运营项目），其中运营及试运营项目设计总规模约2.84万吨/日，在建和筹建项目规模约2.23万吨/日，待投放产能占在运营产能比例达79%。随着项目投入正式运营，2022年公司预计将仍处于投产高峰期，垃圾焚烧营收有望继续保持稳定高增长。
（3）并购盛运环保和国源环保，拓展全国业务版图。根据垃圾焚烧处理量计算，2020年公司在浙江省拥有38.41%的市场份额，在全国范围内拥有3.55%的市场份额，全国市场仍有较大的拓展空间。2022年1月，公司获得盛运环保资本公积转增形成的17.91亿股股票，持有其51%股份；2022年2月，公司向国源环保增资完成，持有其66%股份。上述两次投资并购在增加产能的同时，进一步扩大公司在全国范围内的业务版图。
（4）重视研发，保持设备领先性。伟明环保研发的“往复多列式生活垃圾焚烧炉”已形成160吨／日至750吨／日的全系列产品，往复式多列生活垃圾焚烧炉排由逆推炉排和顺推炉排组合而成，在垃圾进炉热值≥4180千焦/千克，含水量≤60%情况下，无需添加任何助燃剂，就可在炉排上实现生活垃圾稳定充分燃烧，灰渣的热酌减率≤3%；炉排能满足长期不间断运行，年运行时间超过8000小时，各项技术指标达到国内领先水平。
同业比较：旺能环境、绿色动力和伟明环保的同业可比上市公司主要有上海环境、瀚蓝环境、三峰环境。总体来看，旺能环境的营业收入体量较小，业务集中在生活垃圾发电项目，2021年生活垃圾项目运行的营收占比67.82%，销售毛利率和归母净利润增长率处于同业中上水平，2022年随着动力电池回收项目正式运营，预计表现出更高的成长性。
绿色动力的营收体量在可比公司中处于中等水平，销售毛利率处于中上水平，主要系上海环境、瀚蓝环境等同行业公司业务还涵盖了市政污水处理、垃圾中转及转运等，该部分业务毛利率较低。作为中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，绿色动力正致力于围绕垃圾焚烧开展新业务，进一步拓展公司的盈利来源。
伟明环保的营收体量在同业可比公司中相对较小，销售毛利率较高，主要系公司项目运营和餐厨垃圾处置业务毛利率较高，分别达到了66.55%、55.54%；归母净利润增长率处于行业中等水平，为22.13%。2022年是公司项目建成投运大年，产能投放将继续维持公司主业的营收增长。
业绩与估值：旺能环境2021年营收29.68亿元，同比增长74.75%，归母净利润6.48亿元，同比增长24.10%；2022Q1营收6.60亿元，同比增长21.12%，归母净利润1.69亿元，同比增长15.12%，业绩表现势头较好。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)为14.36倍，处于历史中等水平，根据申银万国固废治理行业分类，同业PE中位数为21.41倍，公司估值水平较低。旺能转债（AA）价格152.41元，转股溢价率9.81%，YTM为-6.45%，转债余额12.70亿元。
绿色动力2021年营收50.57亿元，同比增长122.03%，归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%；2022Q1营收11.05亿元，同比减少5.02%，归母净利润1.81亿元，同比减少1.08%，主要系受疫情影响，部分项目施工进度放缓，一季度建造收入有所下降。2022年随着公司围绕垃圾焚烧发电逐渐开展协同业务，收入来源多元化，有利于保持利润稳定。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)为15.46倍，处于历史较低水平，根据申银万国固废治理行业分类，同业PE中位数为17.37倍，公司估值水平较低。绿动转债（AA+）价格113.16元，转股溢价率42.48%，YTM为0.06%，转债余额23.60亿元。
伟明环保2021年营收41.85亿元，同比增长34.00%，归母净利润15.35亿元，同比增长22.13%；2022Q1营收10.37亿元，同比增长37.73%，归母净利润4.59亿元，同比增长25.08%，业绩表现较好。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)为27.84倍，处于历史较高水平，根据申银万国固废治理行业分类，同业PE中位数为21.41倍，公司估值水平较高，考虑到公司正切入新能源领域打造第二成长曲线且处于投产高峰期，市值仍有较大的向上发展空间。伟22转债（AA）价格129.01元，转股溢价率58.48%，YTM为-1.99%，转债余额14.77亿元。
3.2. 中环环保：综合性环保高新技术企业
中环环保成立于2011年12月14日，专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务。2021年公司继续聚焦“水务+固废”的双主业，全年水处理业务收入3.01亿元，占营业收入比重25.82%，同比增长32.00%；固废处理业务收入1.93亿元，占营业收入比重16.59%，同比增长304.44%。水务市场方面，在抢占新市场订单的同时加速了现有项目的提标改造和扩建项目落地；固废和垃圾发电项目方面，以收购石家庄垃圾发电项目和太和污泥干化处置项目为抓手，实现了营收和利润的快速增长。
行业驱动因素：（1）生物质发电实行央地分担，加快存量项目补贴发放。2020年9月11日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，东部、中部、西部和东北地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为20%、40%、60%。（2）CCER碳减排收入改善业绩。全国CCER市场有望在2022年重启，固废企业核证自愿减排量可参与碳市场交易，获得额外利润。目前，CCER市场重启时间仍不明确，2022年7月全国碳排放权交易市场建设工作会议提出力争早日重启CCER项目备案。
（3）我国人均水资源资源贫乏，污水处理需求量大。2019年我国人均水资源占有量只有2077.7立方米，不到全球人均量的三分之一，是全球人均水资源最贫乏的国家之一，污水再生利用是解决水资源短缺的重要方式之一。（4）污水排放量逐年增长，带动污水处理市场需求。2020年我国城市污水年排放量为571.36亿立方米，2016-2020年城市污水排放量年均复合增长率为4.44%。根据沙利文预测，2022年我国市政污水处理量将达到667亿吨，市政污水处理能力将达到2.32亿吨/日。
公司驱动因素：
（1）公司在手及储备订单充足，业绩增长具有可持续性。截至2021年末，公司处于施工期特许经营权项目（包含BOT、PPP项目）共计12个，随着项目陆续完工，项目达产运营后，在特许经营期内公司将获得持续、稳定的营业收入和利润回报。2021年末，公司在手EPC工程业务订单数量为15个，根据合同金额及履约进度，上述订单尚未确认收入金额约6.37亿元，随着工程项目的逐步完工，预计未来收入规模或将持续增长。
（2）项目投运+提标改造，污水处理板块业绩有望稳健增长。截至2021年末，公司主要在建的污水处理产能合计19.7万吨/日，泰安岱岳新兴产业园污水处理厂及配套管网工程已经于2021年9月建设完毕，于2022年5月正式开展商业运营，为公司后续污水运营规模的扩大提供支持。提标改造方面，磁窑污水厂提标改造工程项目已经完成建设，预计2022年7月投入运营，提标改造项目的完成将有助于污水处理运营业务毛利率的进一步提升。
（3）垃圾焚烧发电项目持续推进，可转债发行有助产能加速释放。截至2021年末，公司已正式投入运营的生活垃圾焚烧项目共3个，分别位于贵州省德江县、山东省惠民县和河北省石家庄市，设计处理规模合计2,300吨/日；处于试运营阶段的项目1个，位于河南省郸城县，日处理能力为800吨。公司继续推进河北省承德县和陕西省西乡县生活垃圾焚烧发电项目，设计日处理能力合计为1,000吨，并发行不超过8.64亿元可转债用于郸城县发电项目和承德县热电项目建设并补充流动资金，募投资金有助于垃圾焚烧产能的加速释放。
（4）积极布局光伏业务，培育新的增长点。2021年，公司下属安徽宜源环保科技股份有限公司利用厂区内部闲置土地及建筑物屋顶，采用“自发自用、余量上网”的并网模式，安装分布式光伏发电站。2021年11月，公司正式出资5000万元设立全资子公司安徽中环光伏科技有限公司，在下属污水处理厂及工业园区内逐步推广铺设分布式光伏发电系统，截至2021年年末，下属寿县、宁阳、桐城3个项目已成功在当地完成发改委备案。同时，光伏公司还对外承接分布式光伏发电项目，2021年12月与芜湖明特威签订合作协议，由明特威提供建筑物屋顶，中环光伏负责分布式光伏电站项目的投资、建设、安装和运营。
同业比较：中环环保的同业可比上市公司主要有节能国祯、鹏鹞环保、中持股份等。总体来看，中环环保的营业收入体量较小，归母净利润增长率处于同业较高水平，主要系2021年收购石家庄垃圾发电项目和太和污泥干化处置项目实现固废板块利润快速增长，2022年随着在建项目完工投产和光伏业务推广布局，盈利有望继续上行。
业绩与估值：2021年营收11.66亿元，同比增长22.67%，归母净利润2.02亿元，同比增长27.99%；2022Q1营收2.41亿元，同比增加33.79%，归母净利润0.45亿元，同比增加41.42%，业绩增长较快，具有较大成长空间。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)为14.72倍，处于历史较低水平，根据申银万国水务及水治理行业分类，同业PE中位数为20.48倍，公司估值水平较低。中环转2（AA-）价格121.20元，转股溢价率19.75%，YTM为-0.03%，转债余额8.64亿元。
3.3. 洪城环境：国内领先环保产业运营商
洪城环境成立于2001年1月22日，产业横跨城镇供水、污水处理、固废处理、清洁能源等领域。2021年实现营业收入81.74亿元，其中污水处理服务收入16.40亿元，占公司总营业收入的20.07%；污水环境工程收入26.10亿元，占营业收入的31.92%；自来水销售收入9.16亿元，占营业收入的11.20%；燃气销售收入15.54亿元，占营业收入的19.02%。公司在原有的“供水+污水处理+燃气+工程”核心业务基础上，新增固废处理项目的投资运营业务，向以生态环境保护治理为核心的城市综合环境治理服务延伸。
行业驱动因素：（1）农村生活污水和黑臭水体治理的市场空间大。截至2020年底，我国农村生活污水治理率仅为25.5%。《农业农村污染治理攻坚战行动方案（2021-2025年）》要求，到2025年，农村生活污水治理率达到40%。据北大纵横预测，2035年我国农村污水处理率将达到70%，形成2000多亿的市场空间。
（3）管网问题突出，新建、改造污水管网是污水处理行业又一驱动力。《城镇生活污水处理设施补短板强弱实施方案》提出将城镇污水收集管网建设作为补短板的重中之重，据辰于测算，“十四五”期间我国城镇污水管网投资将保持5.3%的年复合增长率，期间总投资额达1800亿元以上，占污水处理总投资的比重达到57%。
公司驱动因素：
（1）提标改造带来污水处理业务量价齐升。2021年污水处理服务收入16.40亿元，同比增长48.89%，毛利率比上年增加1.57pcts为39.63%，污水处理量为96922万立方米，同比增长21.75%，污水处理平均价1.69元/立方米，同比增长22.24%。江西省污水处理厂的出水标准由一级B提高至国家一级A，截止2021年底，标准化污水厂建设已实现全覆盖。公司污水处理项目提标改造投运后，将进入运营红利期，有望进一步推动污水处理量和污水处理价走高。
（2）资产重组，切入固废处理领域。2021年，公司购买鼎元生态100%股权，新增固废处理项目的投资运营业务。鼎元生态控股子公司有洪城康恒、洪泽热电、洪源环境、绿源环境，其中，洪城康恒承接南昌市规模最大的焚烧发电项目，年处理生活垃圾可达约100万吨，年发电量3.6亿度，日均处理南昌市约60%的生活垃圾。此外，餐厨垃圾处理项目，设计处理规模200吨/日、厨余垃圾100吨/日、废弃油脂30吨/日；渗滤液处理项目，设计处理规模1,000吨/日；垃圾渗滤液浓缩液处理项目，设计处理规模400吨/日，将陆续投产运营，未来固废收益持续提升。
（3）“气化南昌”政策有望推动燃气收入持续增长。南昌市政府办公厅在2016年发布的《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》要求在2019年实现城区气化率达到90%。2021年，公司售气量4.79亿立方米，同比增长8.92%，燃气销售收入15.54亿元，同比增长12.66%，气化率为75%，仍低于90%的目标。在政策的推动下，如果实现了90%以上的城区气化率，公司燃气销售收入有望继续提高。
同业比较：洪城环境的同业可比上市公司主要有中原环保、兴蓉环境、渤海股份等。总体来看，洪城环境的营业收入体量最大，因公司业务覆盖面广，主营业务市场包括自来水、污水处理、燃气能源、工程等；销售毛利率处于同业较高水平，2022年随着污水处理项目提标改造完成投运后，公司毛利率仍有进一步提升空间。
业绩与估值：2021年营收81.74亿元，同比增长23.83%，归母净利润8.20亿元，同比增长23.52%；2022Q1营收18.09亿元，同比减少12.74%，归母净利润2.42亿元，同比增加11.73%，其中，2022年一季度收入下滑主要系污水提标改造逐渐完成，工程收入有所减少。截至2022年8月19日，公司PE(TTM)为9.26倍，处于历史较低水平，根据申银万国水务及水治理行业分类，同业PE中位数为9.61倍，公司估值水平较低。洪城转债（AA+）价格132.30元，转股溢价率9.10%，YTM为-3.62%，转债余额17.67亿元。
4.投 资 建 议
在“双碳”政策背景下，环保行业迎来新机会：“十四五”政策规划推进污染废物资源化利用；城镇化进程带动生活垃圾产生量和污水排放量增加，污染治理需求持续扩大；生物质发电补贴政策落地，国补退坡，实行央地分担；CCER市场将于2022年重启，环保企业有望获得碳减排收入；垃圾分类政策与焚烧技术工艺优化，带动吨发电量提升；污水处理费实行动态调整机制，提高成本覆盖率；动力电池回收等新能源领域业务有望带动环保企业转型。环保行业中，我们建议重点关注固废处理行业领军企业旺能环境、绿色动力、伟明环保，综合性环保企业中环环保、洪城环境。
风 险 提 示
环保产业政策变化风险；监管趋严风险；PPP等新兴商业模式风险；项目建设和运营过程中的环境保护未达标风险；地方政府特许经营新项目的获得、审批及实施风险；经营规模扩大的管理风险；生活垃圾供应量及热值不稳定的风险；垃圾处理费可能无法及时收回的风险。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年8月23日
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