本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟
动力锂电池精密结构件包括外壳、盖板等。锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件组成，其中结构件主要是铝/钢壳、盖板、连接片和安全结构件等，直接影响电池的使用安全性、电性能（包括能量密度和功率密度）、使用寿命、一致性以及成本等各方面，是新能源汽车的关键零部件。
从锂电池成本构成看，结构件占比仅次于正极材料。根据锂电池封装路线的不同，结构件主要包括方形结构件、圆柱结构件及铝塑膜，分别对应方形、圆柱、软包电池。由于宁德时代和比亚迪的快速崛起，目前方形电池持续占据国内的主导地位。从锂电池的成本构成看，正极占比为29%，占据首位，其次则是壳体约占16%，高于电解液、隔膜、负极等主要材料。
锂电池需求的上涨将带动结构件的市场规模上升。根据高工锂电统计，2021年全球动力电池出货量为292GWh，预计到2025年将达到1550GWh，年均复合增速高达62.92%。此外，全球储能锂电池出货量稳步上升，2021年出货量为66.3GWh，根据EVTank预测，未来几年增速仍将保持在30%以上。伴随着锂电池需求的上涨，2025年方形和圆柱结构件市场规模预计超过400亿元，年均复合增速达43%，结构件企业有望实现快速发展。转债方面，科达利为行业龙头，斯莱克凭借自身在易拉罐自动化生产线的技术优势切入新能源电池壳行业。
科达利为结构件龙头企业，与优质客户长期稳定合作。首先，公司客户涵盖全球知名动力电池及汽车制造企业，如CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、瑞浦能源、力神、广汽集团等。科达利与客户建立了稳定、长期的战略合作关系，也塑造了较高的客户资源壁垒。
其次，下半年成本改善叠加产能利用率提升，净利率有望止跌回升。上半年铝价仍处高位，同时4、5月份疫情影响下，公司产能利用不足，公司净利率连续两个季度出现下滑。但可以观察到自6月起铝价已高位下跌10%左右，同时三季度电池厂排产情况较好，预计下半年公司产能利用率将持续提升，两者叠加，预计下半年公司净利率将止跌回升。
再次，4680大圆柱量产、海外扩张或为明年业绩带来增量。明年4680电池有望放量，目前特斯拉、松下、LG、亿纬锂能等企业在4680圆柱电池上的布局较为领先，科达利通过绑定大客户有望拿到大圆柱结构件订单，增厚公司业绩。此外，公司已在德国、瑞典、匈牙利形成了生产基地的产能布局，有效辐射欧洲下游客户，公司海外业务将逐步起量。
最后，短期行业竞争格局稳定，科利转债具备较好的配置价值。截至2022年8月24日，公司PE_TTM 为44倍，斯莱克、长盈精密、长鹰信质等多家企业宣布布局锂电池结构件业务，市场担忧行业竞争壁垒不高，以及4680圆柱订单仍具有不确定性，近期公司股价出现回调。转债方面，截至8月24日，科利转债收盘价129.5元，转股溢价率41.7%，短期来看行业竞争格局仍稳定，公司具有成长性，该价格下转债具备较好的配置价值，建议重点关注。
斯莱克传统主业稳中有升，切入电池壳结构件寻找第二增长点。重点关注公司电池壳生产线在稳定性、一致性、生产效率等方面的表现，以及2023年电池壳业务的放量情况。
风险提示：新能源汽车需求不及预期，疫情发展超预期，原材料上涨超预期
锂电池结构件概况
动力锂电池精密结构件包括外壳、盖板等。锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件组成，其中结构件主要是铝/钢壳、盖板、连接片和安全结构件等，直接影响电池的使用安全性、电性能（包括能量密度和功率密度）、使用寿命、一致性以及成本等各方面，是新能源汽车的关键零部件。
方形结构件占据主要地位。根据锂电池封装路线的不同，结构件主要包括方形结构件、圆柱结构件及铝塑膜，分别对应方形、圆柱、软包电池。由于宁德时代和比亚迪的快速崛起，目前方形电池持续占据国内的主导地位。根据SNE Research统计，2021年方形结构件、圆柱形结构件、铝塑膜出货量份额分别为82%、17%和1%。
从锂电池成本构成看，结构件仅次于正极材料。从原材料看，铝壳结构件原料以铝合金为主，其次是铜、钢材、塑料等；铝塑膜的原料为铝箔、尼龙、聚丙烯等，辅以必要的粘结剂。在锂电池的成本构成中，正极占比为29%，占据首位，其次则是壳体约占16%，高于电解液、隔膜、负极等主要材料。
动力锂电池将保持高速增长。根据高工锂电统计，2021年全球动力电池出货量为292GWh，预计到2025年将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh，其中2021至2025年的年均复合增速高达62.92%。我国动力电池行业亦迎来良好的发展机遇，根据高工锂电统计，2016至2021年，中国动力锂电池出货量从31GWh增长到220GWh，年均复合增长率为47.98%。此外，全球储能锂电池出货量稳步上升，2021年出货量为66.3GWh，根据EVTank预测，未来几年增速仍将保持在30%以上。
锂电池需求的上涨将带动结构件的市场规模上升。根据2021年全球动力和储能电池出货量估算（不考虑消费锂电池、电动工具及两轮车），锂电池结构件市场规模为100亿元，2025年，假设动力、储能电池中非软包占比分别为80%和100%，且单GWh结构件价值量为2800万，则2025年方形和圆柱结构件市场规模为416亿元，年均复合增速为43%。伴随着市场规模的高速增长，结构件企业有望实现快速发展。
转债中的结构件企业
全球锂电池结构件供应商主要集中在中国以及日韩等国家，中国企业占据主要份额。科达利、震裕科技属于结构件行业的龙头企业，此外，斯莱克、领益智造也纷纷布局。按照营收规模看，科达利毫无疑问占据行业第一，2021年公司结构件业务营收43亿元，年产结构件25亿只，震裕科技分别为17亿元和4.9亿只。斯莱克为易拉罐/盖设备制造龙头企业，在发展主业的同时，公司凭借金属高速自动化精密成型工艺切入新能源电池壳领域，寻求业绩第二增长点。
科达利和斯莱克分别有一期可转债存续。截至2022年8月23日，债券余额分别为15.34亿元和2.40亿元，其中科利转债上市日期为2022年8月3日，目前尚未进入转股期；斯莱转债上市日期为2020年10月15日，未转股比例为61.78%，公司曾于2022年6月13日发布公告，至2022年9月14日均不赎回可转债。
科达利
公司系以锂电池精密结构件业务为核心、汽车结构件业务为重要构成的国内领先精密结构件产品研发及制造商。2021年锂电池精密结构件和汽车结构件营收占比分别为96.75%和2.37%。
看点1：公司与优质客户长期稳定合作。
下游锂电池企业的市场集中度较高，与位居前列的优势终端产品厂商紧密合作可以获得稳定增长的订单需求、分享下游行业的增长、并维持较为稳定的利润空间，集中化战略成为精密结构件行业优秀企业的普遍选择。同时，精密结构件产品终端客户的品质和技术标准各不相同，优质大型客户尤其是国际高端客户在确定精密结构件供应商前，一般会经过较长时间（3-5 年）的技术和产品磨合，以确保符合自己的品质和技术标准。因此，较长的认证周期导致供应商替代成本高，也导致了本行业的客户黏性较强。
大客户份额渐趋稳定。通过多年的紧密合作，公司与客户建立了稳定、长期的战略合作关系，也塑造了较高的客户资源壁垒。公司客户涵盖全球知名动力电池及汽车制造企业，如CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、瑞浦能源、力神、广汽集团等。根据公司在可转债募集说明书中披露，2020、2021年，公司对宁德时代的销售收入占营收比例分别为36.34%、37.83%，占比下滑后趋于稳定。
看点2：原材料回落叠加疫情后产能利用率提升，下半年利润率有望上升。
公司生产成本中，原材料所占比重较高，2021年，直接材料成本占主营业务成本的比重为 60.80%。公司主要原材料包括铝材、铜材、钢带、塑胶，铝价大幅波动会对公司毛利率产生较大影响。另外，精密结构件行业由于设备资金投入巨大，因此具有典型的规模效应，产能利用率提高能够有效摊薄固定成本，提升毛利率。
2021年成本承压但产能利用率上升，公司净利率回升明显。2021年铝价大幅上涨，长江有色市场铝价年度均价为18898元/吨，较2020年的14190元/吨大幅上涨33%，公司盈利能力承压，但受益于动力电池装机量增长，公司订单持续增加，电池壳和盖板的产能利用率分别从2020年的65.24%、63.54%提升到了85.75%和88.88%，总体来看，2021年公司净利率仍提升了3.3个百分点，因此产能利用率的提升能有效提升公司净利率。
下半年成本改善叠加产能利用率提升，净利率有望止跌回升。2022年上半年铝价仍处高位，同时4、5月份疫情影响下，公司产能利用不足，上半年公司净利率连续两个季度出现下滑。但可以观察到6月开始铝价高位下跌，截至2022年8月23日，铝价已高位下跌10%左右，同时三季度电池厂排产情况较好，预计下半年公司产能利用率将持续提升，两者叠加，预计下半年公司净利率将止跌回升。
看点3：4680大圆柱量产、海外扩张或为明年业绩带来增量。
明年4680电池有望放量，目前特斯拉、松下、LG、亿纬锂能等企业在4680圆柱电池上的布局较为领先，科达利通过绑定大客户有望拿到大圆柱结构件订单，增厚公司业绩。此外，公司已在德国、瑞典、匈牙利形成了生产基地的产能布局，有效辐射欧洲下游客户，公司海外业务将逐步起量。
多家企业宣布入局，市场担忧壁垒不高。截至2022年8月24日，公司PE_TTM 为44倍，斯莱克、长盈精密、长鹰信质等多家企业宣布布局锂电池结构件业务，市场担忧行业竞争壁垒不高，以及4680圆柱订单仍具有不确定性，近期公司股价出现回调。转债方面，截至8月24日，科利转债收盘价129.5元，转股溢价率41.7%，短期来看行业竞争格局仍稳定，公司具有成长性，该价格下转债具备较好的配置价值，建议重点关注。
斯莱克
公司主营业务为易拉盖和易拉罐高速生产设备的加工制造业务，近几年尝试切入电池壳业务以寻求公司的第二增长点。2021年，公司首次实现新能源电池壳业务收入7838万，均来自钢壳收入，下游主要用于消费电子电池制造，由于产能尚未完全释放，该业务毛利率仅为7.81%。传统主业方面，易拉盖、易拉罐生产设备2021年实现营收8.45亿元，同比增长10.02%，毛利率为41.06%。
主业竞争格局稳定，营收稳中有升。近 20 年来，易拉罐、盖制造设备行业基本稳定集中，领先的生产厂家包括欧美的 STOLLE、DRT、BELVAC、CMB ENGINEERING 以及中国本土的斯莱克，基本没有新的竞争者进入该市场。其中 STOLLE 在综合实力及市场占有率方面均处于行业领先地位。公司自成立以来，在国内新增易拉罐设备市场已逐步占据领先地位。相比欧美竞争对手而言，公司具有价格、综合服务等优势，短期内行业恶性价格竞争的概率较低，公司利润率有望维持。截至2022年4月24日，公司在手订单9.52亿元，较2021年4月26日增长了27%，可以进一步保障公司传统主业稳步发展。
充分利用传统主业技术优势，切入新能源电池壳业务。公司将易拉罐精密成型和自动化生产线技术运用于电池壳生产线制造，进军新能源电池壳业务。根据公司在创业板定增募集说明书中披露，公司自行研发的高速自动化电池壳生产线具有成型、清洗、检验、包装等功能，生产的电池壳成型精度高、一致性更好，生产线效率更高，使用的人员更少，相对成本较低，解决了现有生产工艺无法保证一致性和很难大规模生产的痛点，具有显著的技术优势。
圆柱电池壳逐步开始量产。子公司安徽斯翔主要负责生产铝圆柱电池壳，根据2021年年报，首条线已经连续运行半年以上，实现批量生产，目前第二、第三条线也在安装调试中。小直径钢圆柱电池壳的生产工艺研究、主机开发、产线建设和产品验证已于2020年完成，并且于同年通过新乡盛达逐步开始批量供货；与此同时，公司也开展了大直径钢圆柱电池壳的生产工艺研究、主机开发和产线设计建设的工作。目前已经完成了大直径圆柱电池壳的相关工艺验证和技术储备，实现了样品试生产，量产用的核心主机设备也已经投入制造。
公司同时对方形铝电池壳进行布局。公司与东莞阿李合资成立子公司常州和盛，公司持股55%，常州和盛已全部收购东莞阿李下属子公司方形电池壳业务。此外，根据公司的定增方案，公司拟通过建设常州电池壳生产项目形成年产11,592.00 万只新能源汽车方形电池壳的产能。
目前，市场对于斯莱克明年电池壳业务是否能放量仍存疑，并且公司尚需证明电池壳生产线在稳定性、一致性、生产效率等方面的优势，截至2022年8月24日，斯莱克PE_TTM为105倍，可转债收盘价271.6元，转股溢价率为3.4%，转债建议适当关注交易机会。
风险提示
1、新能源汽车需求不及预期。如果新能源汽车销量下滑，则动力电池出货量下降，电池结构件需求下降。
2、疫情发展超预期。供应链或受影响，居民消费水平也将下降。
3、原材料上涨超预期。如果原材料价格大幅上涨，将为汽车产业带来更多成本压力。
