本文来自：岳读债市 作者：周岳、肖雨
基本结论
第一批3000亿元基础设施基金已于8月底投放完毕，市场较为关注政策效果。我们根据公开信息，梳理和总结了近200个基建基金投资项目的具体情况，从微观层面解读该项政策工具对于投资和信贷的拉动作用。
基础设施基金目的在于对冲资本金缺位压力。作为股权工具，基础设施基金按照市场化原则投资，主要用于补充重大项目资本金，虽然行使相应股东权利，但不参与项目实际建设运营。重点投向中财委会议指明的五大基础设施重点领域、重大科技创新等领域、其他可由地方政府专项债券投资的项目。
基础设施基金主要投向公路、铁路等交通运输项目。从样本项目投向看，基金主要用于公路、铁路、水运&航空等交通运输项目建设，其次是能源和产业园区领域，此外少量用于旧改、教育等项目建设。从单个项目平均投资额看，铁路、水运&航空等超过10亿元，公路接近10亿元，产业园区和市政类项目数量虽然最多，但单个项目投资额仅2.2亿元和1.1亿元。
基础设施基金主要有三种使用方式：分为股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款等。从已公开的项目信息看，项目主体以国企、地方平台为主，股东借款形式较为常见，股权投资或搭桥借款的情况较少
基金优势在于期限长、成本低。从公开项目信息看，基础设施基金的投资期限大多为20年，部分为12年，利率在3.05%-3.45%不等。这一资金成本和同期限的地方债发行利率相近，明显低于商业银行中长期项目贷款利率。此外，中央财政予以2年期限的适当贴息。
从微观视角看，样本项目基本上都是存量而非新增项目。今年一般公共预算投向基建的资金预计减少1200亿元，土地相关支出用于基建资金预计减少5200亿元，因此基金能够直接弥补资本金缺口，推动民间资本或配套资金及时到位，保证今年以来基建发力的持续性。由于基础设施基金占项目投资额比例基本上都不超过10%，理论上对应形成3万亿项目投资额，拉动的配套资金约为2.4万亿（3万亿×80%），但这一测算可能明显高估。
部分市政、园区类项目没有配套资金安排。虽然不少项目采用投贷联动模式，但也有相当多项目，特别是市政、园区投向，由于没有收益或者收益有限，或者完全使用财政资金、自筹资金，或者引入专项债资金作为配套，最终无法拉动信贷资金或者社会资本。是否存在配套资金，关键在于项目质量，即项目收益覆盖情况，和是否申请基础设施基金无关。
交运等项目施工期限长、资本金比例高，年内实际拉动作用有限。交运类项目不管是单个项目投资额还是总体投资额占比都相对较高，同时由于项目收益较好，一般都有贷款资金支持。但是资本金比例一般远高于20%甚至达到50%，而且项目施工期限一般都在4年以上。
假设项目平均配套融资占比为50%，平均施工期为3年，预计3000亿元基础设施基金能够拉动的配套融资资金为1.5万亿元，对应的项目总投资额为3万亿元，而年内落地规模分别为2500亿元和5000亿元。理论上能够提高全年贷款余额增速0.13个百分点，提高基建投资增速2.6个百分点。如果考虑到存量项目储备和资金来源的重合情况，实际拉动效果可能更低。
项目质量不断下降、隐债监管约束不放松，仍然是增量政策工具发力的两大约束。因此年内基建投资有望进一步发挥托底作用，但大幅跳升的可能性较低。而且从宽信用角度看，第一批3000亿元基础设施基金的政策效果可能低于预期。不过，新一批3000亿元基金正在陆续投放中，投放领域和项目融资结构是否有较大改变，信贷资金配套情况能否明显改善，有待进一步观察。
风险提示：样本数据不全、更新不及时及提取失误风险，政策变动风险。
日前国常会提出“再实施19项接续政策”，主要包括“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”等。早在6月29日国常会要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金”后，农发行和国开行先后于7月20日和21日成立基础设施基金，并在8月底前完成第一批3000亿元基金的投放。
基础设施基金如何运作？主要投向哪些行业？对于投资和信贷拉动作用有多大？我们根据公开信息，梳理和总结了近200个基础设施基金投资项目的具体情况，供投资者参考。
补充资本金，破解基建发力难题
我们一直强调，今年基建发力面临“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。从6月份推出的两项政策性金融相关政策看，调增8000亿元信贷额度可以增加配套资金供给，设立3000亿元基础设施基金则有助于缓解资本金缺位压力。作为股权工具，基础设施基金按照市场化原则投资，主要用于补充重大项目资本金，虽然行使相应股东权利，但不参与项目实际建设运营。根据央行介绍[1]，3000亿元基础设施基金重点投向中财委会议指明的五大基础设施重点领域、重大科技创新等领域、其他可由地方政府专项债券投资的项目。
基础设施基金主要投向公路、铁路等交通运输项目。我们根据公开信息，梳理了189个基金项目[2]，对应的基金投资规模为789亿元，尽管样本不全，但是具有一定的代表性和普遍性。从投向看，基金主要用于公路、铁路、水运&航空等交通运输项目建设，其次是能源和产业园区领域，此外少量用于旧改、教育等项目建设。从单个项目平均投资额看，铁路、水运&航空等超过10亿元，公路接近10亿元，产业园区和市政类项目数量虽然最多，但单个项目投资额仅2.2亿元和1.1亿元。
基础设施基金主要有三种使用方式：分为股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款等。其中，股东借款是指基金委托政策性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，进而作为项目资本金投入到指定项目；资本金搭桥借款则针对专项债券项目，即基金先作为项目资本金投入，等到专项债发行后进行资金置换。从已公开的项目信息看，项目主体以国企、地方平台为主，股东借款形式较为常见，股权投资或搭桥借款的情况较少。
基金优势在于期限长、成本低。从公开项目信息看，基础设施基金的投资期限大多为20年，部分为12年，利率在3.05%-3.45%不等。这一资金成本和同期限的地方债发行利率相近，明显低于商业银行中长期项目贷款利率。此外，中央财政将按照实际股权投资额予以2年期限的适当贴息，意味着实际资金成本更低。
从微观视角看政策效果
囿于项目资本金相关规定，一般公共预算支出和土地出让相关支出，是基建项目资本金的主要来源。根据我们测算，今年一般公共预算投向基建的资金预计减少1200亿元，土地相关支出用于基建的资金预计减少5200亿元，因此需要通过基础设施基金来解决资本金接续问题，避免年内基建投资明显回落。
从基金投向的具体项目信息看，基本上都是存量而非新增项目，已列入国家“十四五规划”或者地方年度重大项目投资计划，处于施工环节或者计划年内开工，但由于资金不足导致开工或者施工进度受挫，预期目标无法实现。因此，基金能够直接弥补资本金缺口，推动民间资本或配套资金及时到位，保证今年以来基建发力的持续性。
比如福建省宁德市的宁古高速，作为省重点项目，早在2017年就承诺开工，由于省级不再参与投资，而且不享受交通运输部资金补助，市级财政无法承受资本金和运营补亏缺口，导致项目进展不及预期。8月14日，由宁德市交投集团申报的国开基础设施基金顺利落地，后续项目推进速度有望加快。
再如重庆开州区跳蹬水库，2019年9月完成可研批复，2020年1月举行开工仪式后由于国家对大中型水库投资补助政策调整，导致资金至今未筹措到位，工程未实质性开工。因此争取到5.25亿元农发基础设施基金首笔投放后，项目开工条件进一步完善。
考虑到单个项目资本金比例要求最低为20%，从已公开的项目信息看，基础设施基金占项目投资额比例基本上都不超过10%。理论而言，3000亿基础设施基金投放后，按照10%的占比简单估算，能够对应形成3万亿项目投资额，拉动的配套资金约为2.4万亿（3万亿×80%）。不过，我们觉得基础设施基金实际拉动效果可能明显低于理论测算值，主要有两个原因：
部分市政、园区类项目没有配套资金安排。是否存在配套资金（银行贷款等）或者民间资本参与，主要取决于项目质量，即项目收益覆盖情况，和是否申请基础设施基金无关。虽然确实有一些项目采用投贷联动模式，在引入基础设施基金的同时申请到政策性贷款，但也有不少项目，特别是市政、园区投向，由于没有收益或者收益有限，或者采用完全使用财政资金、自筹资金，或者引入专项债资金作为配套，最终无法拉动信贷资金或者社会资本。
交运等项目通常施工期限长、资本金比例高，年内实际拉动作用有限。交运类项目不管是单个项目投资额还是总体投资额占比都相对较高，同时由于项目收益较好，一般都有贷款资金支持。不过，考虑到项目风险问题，资本金比例一般远高于20%甚至达到50%，在扣除建设期补贴资金后，实际融资资金占比明显低于80%；而且由于项目施工期限一般都在4年以上，导致投资额形成和信贷资金投放都必须分阶段计入，年内实际落地的规模并不高。
综合样本项目信息情况，我们觉得项目平均融资资金占比为50%，平均施工期为3年是比较合理的假设。由此简单测算可得，3000亿元基础设施基金能够拉动的配套融资资金预计为1.5万亿元，对应的项目总投资额为3万亿元，而年内落地规模分别为2500亿元和5000亿元（年内假设有效投资期为半年）。如果完全从增量角度考虑，理论上能够提高全年贷款余额增速0.13个百分点，提高基建投资增速2.6个百分点。不过，如果考虑到存量项目储备和资金来源的重合情况，实际拉动效果可能更低。
总之，项目质量不断下降、隐债监管约束不放松，仍然是增量政策工具发力的两大约束。基于这一前提，在地产缺位、外需存在放缓压力背景下，年内基建投资有望进一步发挥托底作用，但大幅跳升的可能性较低。同时，在信用扩张方面，从配套融资拉动角度看，第一批3000亿元基础设施基金的政策效果可能低于预期。
此外，新一批3000亿元基金正在陆续投放中，投放领域和项目融资结构是否有较大改变，信贷资金配套情况能否明显改善，仍有待进一步观察。
风险提示
风险提示：样本数据不全、更新不及时及提取失误风险，政策变动风险。
