本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
从2017年以来，监管重点强调去通道、去杠杆，在金融严监管下，委外规模近年来一直处于下行区间。目前上市商业银行的2022年半年报公布完毕，本文将通过采集上市银行半年报等数据估算2022年上半年银行委外的规模，深入分析2022年上半年委外业务模式的变化趋势，探索资管新规过渡期到期后半年来委外整改的进度，并根据经济大环境、金融监管、金融机构改革等方面分析银行委外业务和银行、基金未来全面合作情况的发展趋势。
我们根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和表内委外。对于表内委外，我们根据投向的不同将其分为三类：基金、信托计划+资管计划（通道类）、同业理财。对于表外理财委外，我们在这里主要引用中国理财网披露的理财产品存续规模和普益标准披露的委外余额占理财余额的比例数据。
基金类委外的比例继续上升，2022年6月底占比已达57.57%，已成为银行委外的绝对主体。基金类委外投资的占比持续上升主要有以下三方面的原因：第一，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小；第二，公募基金拥有“节税”的优势；第三，基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力。以往占表内委外大头的通道类委外在规模和占比方面继续下降，这体现出监管对于通道类委外的管控仍然较紧，2022年监管层继续维持对于信托通道业务的监管力度。表外理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2017年初至2020年底基本上处于下降通道。但2022年6月底银行表外理财规模达到29.15万亿，带动表外理财委外规模达到2.18万亿，较21年底增长3.32%。
从委外总规模来看，可以看到2022年6月底末委外总规模大概在12.24万亿左右，相比去年同期增长0.62%。从结构来看，我们认为基金投资类委外占比会持续上升，参考美国养老金资产配置多采用FOF模式，长期来看，我国个人养老金的发展将大幅推动养老理财规模扩张，从而推动商业银行基金类委外持续发展。预计通道类委外占比将继续下降，同业理财类委外占比应该会维持在3%以下的水平。就短期来看，我们预计委外规模将会下行，但并无大的下行空间。预计委外规模在未来一两年内将维持8-12万亿左右的规模。
银行、基金合作开启全新篇章。资管新规全面落地后，行业格局重塑，银行与基金竞合关系越发紧密，除委外业务外，在产品代销、基金投顾、投资者教育等方面都具有广阔的合作空间。在基金产品代销方面，独立基金销售机构凭借互联网资源禀赋优势，异军突起，22年6月底非货基保有量占比已达34.43%，而银行占比则跌破50%，仅为48.47%，绝对优势地位受到巨大威胁，未来亟需加强和基金公司的合作，稳固竞争优势。在投顾业务方面，基金公司在投研方面优势明显，重点在“投”，而银行拥有最多的网点和最多的客户资源，重点在“顾”，两者强强联合，有望实现双赢。此外，银行作为财富管理市场最重要的参与者，未来可以加强与公募基金的合作，共同发力投资者教育，一方面可以加强银行固有客户资源的粘性，一方面也可以帮助基金实现负债端的相对稳定。
正文
引言
委外业务是指银行将资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式。这当中既包括银行发行理财产品后委托外部投资，也包括银行将自有资金委托给非银机构（基金、券商资管、信托）和其他银行机构（同业理财）。在实际的业务模式中，受托方多以券商资管、基金公司与基金子公司专户等方式进行运作。
委外业务模式的建立初衷是为了借助受托人较高水平的主动管理能力和投资经验，弥补商业银行在资金投资方面的投研短板，提高收益率。但是由于银行机构受制于监管，不能任意扩张资产与负债，为摆脱制约，部分商业银行通过委外对资产负债表进行拓展，加杠杆、加久期，使得委外成为寻求监管套利的工具。委外的过热发展为金融系统的稳定发展带来较大的风险隐患，自营资金与理财资金通过委外的模式流出银行体系，在多层嵌套下，使得监管难度大幅提升，一些原本受到限制的投资标的成为可以操作的对象，宏观调控的力度被弱化。伴随而来的还有高杠杆风险、流动性风险以及信用风险。因此从2017年以来，监管重点强调去通道、去杠杆，在金融严监管下，委外规模近年来一直处于下行区间。2020年，受疫情影响，监管部门结合银行理财转型的实际进度，将资管新规的过渡期延长一年，于2021年底正式结束。
上市商业银行的2022年半年报公布完毕，本文将通过采集上市银行财报等数据估算2022年上半年银行委外的规模，深入分析2022年上半年委外业务模式的变化趋势，探索资管新规过渡期到期后半年来委外整改的进度，并根据经济大环境、金融监管、金融机构改革等方面分析银行委外业务及与基金合作方面的发展趋势。
银行委外规模测算
为了测算银行委外的整体规模，我们可以根据委外资金是否来自表外理财（即非保本理财）而将委外分为表外理财委外和表内委外。
在对表内委外的测算上，我们重点关注“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”。根据我们对委外的定义——“委托方将资金委托给外部机构（管理方）主动管理的投资业务”，我们取“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”来近似测算表内委外规模。考虑到结构化主体中的ABS和ABN等资产证券化产品是以基础资产所产生的现金流作为还款支持而较少依赖受托人的主动管理，因此我们还需将ABS和ABN等资产证券化产品剔除在外。即商业银行的表内委外规模=投资第三方机构发起设立的结构化主体而形成的资产的账面价值-投资于资产证券化产品而形成的资产的账面价值。在对委外的分类上，我们根据委外投向的不同，将委外分为三类：基金、信托计划+资管计划、同业理财。将信托计划和资管计划合并的原因在于这两者都属于通道类业务。需要指出的是，部分商业银行未将在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益根据结构化主体的不同而分开列示，这就使得委外投资的资产证券化产品无法被完全剔除，所以表内委外规模的计算结果可能存在一定的高估风险。
对于表外理财委外，由于表外理财不被纳入资产负债表，因此难以基于公开信息准确测算，需要借助第三方数据。我们在这里利用中国理财网取得的非保本理财存续规模和普益标准披露的委外余额占理财余额的比例数据，二者的乘积即为银行业表外理财委外的估计规模。
表内委外情况
截至2022年中，共有56家商业银行在A股和H股市场上市。考虑到部分公司未在财报中披露相关数据，以及部分银行上市时间较短、数据年限不够，我们选择了39家上市银行作为统计样本。本文统计了从2015年12月31日至2022年6月30日在A股或H股上市的39家国内商业银行的表内委外规模，如图1所示。根据银保监会披露的商业银行总资产数据，截至2022年6月，银行业总资产规模达到303.45万亿元，我们选取的这39家上市商业银行的总资产占所有商业银行总资产的比例为81.94%。考虑到数据的可获得性和代表性，这39家上市商业银行在一定程度上可代表整个银行业，我们可以将对其委外业务分析的结论外延至全银行业。
图1中的散点对应39家上市商业银行，散点的高度对应其表内委外规模。从图1可以明显地看到，表内委外规模呈现出逐年下降的趋势。2022年中报的数据中，有三家银行委外规模较大，其余的数据相较于之前来说集中度更高。这体现了以2017年初“三三四十”专项整治为开端的去通道、去杠杆、严监管的政策走向，反映了近年来监管政策收紧对同业套利和委外规模的打击。
我们使用表内委外规模/总资产来表示商业银行表内资金对委外的依赖程度。表内委外占商业银行总资产的比重越大，说明商业银行在表内资产配置上越依赖委外。则由图2可以看出，自2017年以来，商业银行表内资金对委外的依赖程度逐渐降低。
我们将39家上市商业银行的表内委外规模相加，来计算总的表内委外规模及表内资金对委外的依赖程度，如图3所示，可以看到样本银行的表内委外规模水平逐渐下降，表内资金对委外的依赖程度从2017年开始也是处于不断下降的趋势，2022年6月底，委外资金在总资产中的占比为3.34%。
从委外构成来看，基于商业银行个体的角度，由图4-6可以看到，自2017年以来，基金类委外的规模持续上升，2022年6月底基金类委外规模达4.71万亿，同比增长19.90%，相比2021年底增长15.51%。通道类委外和同业理财类委外呈持续下降态势。
从总体规模的角度，由图7可以明显看到，基金类委外的比例逐年上升，通道类委外的比例在下降，截至2022年6月底，基金类委外比例已经达到57.57%，实现了对通道类委外规模上的超越，预计未来占比仍将持续扩大，成为银行委外的绝对主体。
基金类委外投资的占比持续上升主要有以下三方面的原因：第一，相比于通道类委外和同业理财类委外面对的严监管，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小；第二，公募基金与资管计划的其他产品相比，拥有“节税”的优势。公募基金运营按照简易征税办法调低税率至3%，且买卖价差免征增值税、所得收益免征所得税，银行可以通过委托基金公司投资节约纳税；第三，基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力，通过基金类委外商业银行可以很好地利用基金公司的投研能力，弥补弱势，近年来银行理财子展业将FOF产品作为重要的抓手也将持续带动基金类委外投资占比持续提升。
值得注意的是，以往占表内委外大头的通道类委外在规模和占比方面继续下降，这体现出监管对于通道类委外的管控仍然较紧。从信托角度来看，2022年监管层继续维持对于信托通道业务的监管力度。这一点可以从信托业协会的数据中可以看出，从信托功能角度划分，信托资产可以分为事务管理类信托、融资类信托和投资类信托，通道业务通常是事务管理类信托。2022年事务管理类信托的规模呈现持续下降的趋势，这也使得委外资金流向信托的存量减少。
从券商资管角度来看，券商资管产品一般可分为单一（定向）资管计划、集合资管计划、证券公司私募子公司私募基金和专项资管计划4类，其中以通道业务为主的单一资管计划规模占比最大。根据基金业协会的数据来看，从2017年年初开始券商定向资管计划的规模就处于不断下行的区间，截至2022年3月底，定向资管计划规模为3.71万亿元，仅为2017年年初峰值（16.06万亿元）的23.11%。券商资管的去通道趋势在2022年仍然明显，影响了银行委外资金投资券商资管计划的规模，2022年资管新规全面落地之后，这一趋势仍然在持续。
同业理财的占比在监管层近年来对同业业务的严监管下不断下降，尤其是2019年同业理财规模迅速下降，2020年整体规模又减半。截至2022年6月底，同业理财类委外规模仅有579亿元，相比2021年底减少57%，是2016年末规模（2.65万亿元）的2.19%，占委外总规模的比例从2016年末的最高值20.30%下降到2022年6月的0.71%。
表外理财委外观测和业务情况分析
根据非保本理财存续规模（中国理财网）和委外余额占理财余额的比例（普益标准，2020年以后数据为我们的测算数据），我们可以计算出表外理财委外的规模，如图10所示。可以看出，表外理财委外规模和委外余额占理财余额比重自2017年初至2020年底基本上处于下降通道，但在之后又有所回升，叠加银行理财规模在21年6月后大幅增长，2022年6月底规模达到29.15万亿，带动表外理财委外规模达到2.18万亿，较21年底增长3.32%。
委外总体规模走势及银、基合作展望
委外总体规模走势
前文讨论了表内委外和理财委外。为了把握委外的整体变化趋势，有必要对委外总规模加以测算。对于表内委外，由于我们只能获得已上市的43家（此处相较前文增加了4家，是因为这4家未披露具体分项，故未纳入前文分析）上市商业银行的数据，因此需要做适当假设才能对整个银行业的委外规模进行估计。我们在这里假设，平均意义上，已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同。我们可以根据委外总规模=表内委外规模+表外理财委外规模=上市商业银行样本表内委外规模*所有商业银行总资产之和/上市商业银行样本总资产之和+非保本理财存续规模*委外余额占理财余额的比例的公式来估计委外规模。委外总规模如图11所示，可以看到2022年6月底末委外总规模大概在12.24万亿左右，相比去年同期增长0.62%。
从结构来看，我们认为基金投资类委外占比会持续上升，通道类委外占比继续下降，同业理财类委外占比应该会维持在1%以下的水平。一方面，去通道、去杠杆的政策导向并未发生根本转变，所以通道类委外的规模仍有继续下降的空间。另一方面，委外模式是银行机构提高收益率的一种可行途径，由于公募基金具有出色的投研能力和免税优势，资管新规也豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，在个人养老金长期发展的助推之下，未来基金投资在委外投向中的占比很可能将持续扩大。
就短期来看，我们预计委外规模还将维持下行，但并无大的下行空间。委外是流动性基于同业链条从商业银行向实体经济扩散的重要渠道，既是信用扩张/收缩的一个原因，也是信用扩张/收缩的一种反映。我们认为监管的核心是控制同业业务带来的风险，约束委外本身是达成这个目的的方式，并不是彻底根绝委外业务。预计未来委外的发展趋势是“重质量轻规模”，有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间，从而达成获取投资能力、缓解运营压力以及拓宽产品谱系等目标。预计委外规模在未来一两年内将维持8-12万亿左右的规模。
银行、基金合作开启全新篇章
资管新规全面落地后，行业格局重塑，银行与基金竞合关系越发紧密，除委外业务外，在产品代销、基金投顾、投资者教育等方面都具有广阔的合作空间。资管新规之前，为规避监管，银行表内委外多通过券商和信托作为通道进行类信贷业务，实质是“影子银行”。表外理财多为保本刚兑产品，通过体内外资金池滚动运作支付投资者固定收益，投资标的多为非标和通道类资产，与公募基金差异明显，客群画像大相径庭。但资管新规全面落地后，理财全面净值化时代到来，监管标准与公募基金拉齐，在此情况下，竞争有所加剧。但竞争加剧的背后合作也更加紧密，银行表内基金类委外占比从2027年底的14.93%提高到2022年6月底的57.57%，增长迅速，未来仍有较大的提升空间。截至2022年6月底，表外理财投资基金类资产占比达到4%，预计仍将不断上升。未来银行与基金合作不仅限于委外，在产品代销、基金投顾、投资者教育等方面都具有广阔的合作空间。
在基金产品代销方面，独立基金销售机构凭借互联网资源禀赋优势，异军突起，22年6月底非货基保有量占比已达34.43%，而银行占比则跌破50%，仅为48.47%，绝对优势地位受到巨大威胁，未来亟需加强和基金公司的合作，稳固竞争优势。2015年，在剔除基金公司直销的部分后，银行非货基保有量占比为66.19%，独立基金销售机构占比仅为5.62%。而2022年6月底，非货基保有量前100名中（2020年之后仅公布前百强数据），银行占比已经萎缩至48.47%，而独立基金销售机构凭借互联网资源禀赋优势异军突起，占比已经达到了34.43%，券商份额由26.27%一度萎缩至12.20%，又反弹至16.31%。银行面对独立基金销售机构的强势出击和券商的绝地反弹，有必要进一步加强与基金公司在代销产品方面的合作，降低费率，优化用户体验，利用自身的渠道优势，提高客户粘性，巩固自身的优势地位。
此外，代销与投顾业务密不可分，基金公司在投研方面优势明显，重点在“投”，而银行拥有最多的网点和最多的客户资源，重点在“顾”，两者强强联合，有望实现双赢。2019年10月，《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》推出，基金投顾发展正式起步，其核心在于在客户需求为中心，通过多样化的配置和解决方案，为客户创造合意的收益，规避客户不专业投资行为带来的损失和风险。目前来看，银行投顾业务处于起步阶段，大多为线上开展的智能投顾，但由于没有投顾牌照或者组合配置不符合监管要求，自2021年底开始普遍下架整改，暂停服务。在整改完毕后，银行可以利用其积累的大量客户、数据资源，为投资者精准画像，同时加大与基金公司的合作，利用其在投研资源方面的优势，“投”、“顾”结合，或是发展基金投顾业务的破局之道。
银行作为财富管理市场最重要的参与者，未来可以加强与公募基金的合作，共同发力投资者教育，一方面可以加强银行固有客户资源的粘性，一方面也可以帮助基金实现负债端的相对稳定。我国金融市场起步较晚，居民相关知识相对匮乏，总体风险偏好较低，在此情况下，大力发展投资者教育至关重要，有助于形成成熟的资本市场，避免过多短期行为造成剧烈波动，损害投资者利益。2022年初，基金业协会发布《全国公募基金市场投资者状况调查报告(2020 年度)》，报告显示，我国投资者接近70%主要看行情买卖，缺乏对资本市场的有效认知，同时，投资者对于基金收益要求和回撤要求无法匹配，显示缺乏对风险收益的正确认知，投资者教育工作任重道远。银行作为财富管理市场最重要的参与者，未来可加强与基金公司的合作，利用其对投资的认知深度和资源禀赋，大力发力投教工作。投资者教育工作大力发展一方面可以加强银行固有客户资源的粘性，在“顾”的方向取得巨大进步，一方面也可以帮助基金实现负债端的相对稳定，避免因为投资者的频繁申赎被迫改变投资策略，损害投资者的长期利益。
