民生策略：价值风格的右侧行情_

本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：牟一凌、方智勇、纪博文

【报告导读】9月全球权益市场更偏大盘价值风格。A股能源股领涨，与稳增长更相关的板块表现也更具韧性。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，同时收益率对ROE的欠债幅度有所下降，但面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，调整较多可能并不是部分板块反弹的理由。

摘要

1、9月市场表现：A股延续8月调整，但煤炭一枝独秀；美股大幅回撤，所有板块全线下行

9月A股绝大多数行业延续前期的调整态势，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是9月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而TMT板块和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源）则跌幅居前。9月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。从风格上看，9月全球股市仍在延续8月价值风格占优的特征；在MSCI风格指数口径下，大部分市场的大盘价值风格相对占优。

2、股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降

9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了24个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了68个BP，标普500指数的风险溢价下降5个BP（在利率上升下，尽管美股回调，但相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了17个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了74个BP。

3、估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE之差已收敛至5%以内

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：9月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中大盘价值指数的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：当前大多数宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差已收敛至5%以内；9月创业板指的还债幅度最大，而大盘价值、上证指数、沪深300指数收益率落后ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE还债的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。

4、关键市场特征指标：A股美股波动率均回落，自由流通市值/M2明显下降

9月全部A股上涨个股占比进一步回落至12.1%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。9月A股与美股的波动率均有小幅下降。如果假设2022年9月的M2同比增速与2022年8月持平，那么9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降117个BP至12.98%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，但是面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，在估值仍较贵的情况下，调整较多可能并不是部分板块反弹的理由。

风险提示：测算误差。

正文

1. 市场表现：A股延续调整，美股全线下行

1.1 9月A股表现：市场继续调整，煤炭逆势上涨

9月A股绝大多数行业延续前期的调整态势，但板块之间仍有明显分化，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是9月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而TMT板块（通信、传媒、电子、计算机）和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源等）则跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在交通运输、能源开采相关领域，跌幅靠前的指数多与游戏、消费电子领域相关。

进一步地，我们观测了2022年8月和2022年9月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

（1）从静态的视角来看，9月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括煤炭、国防军工、房地产、银行、交通运输等行业，但行业内个股涨跌分化较大。而传媒、建筑、电力及公用事业、电子行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后。

（2）从动态的视角来看，2022年9月相较于2022年8月而言，除国防军工、汽车两个行业个股上涨占比分位数小幅上升外，其他所有行业的个股上涨占比分位数均在下降。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中电子行业内个股表现差异明显收敛，消费者服务、商贸零售行业内个股分化扩大最为明显。

1.2 9月美股表现：美股大幅回撤，所有板块全线下行

9月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。9月初美股一度反弹，但在高于市场预期的8月CPI数据公布后，投资者进一步认识到当前通胀所具有的粘性，对美联储继续收紧货币政策的担忧上升，市场开始下行；而9月FOMC议息会议后，点阵图显示美联储本轮加息的终点可能会接近5%、长期加息路径比市场预期更为鹰派，由此引发美股进一步的下行。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。美国ETF中做空地产、做空科技、做空新兴市场的ETF涨幅居前，而做多东亚市场、做多信息技术相关的ETF则跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优

从风格上看，在MSCI风格指数的口径下，除英股和日股是成长风格占优以外，其他主要市场均是价值风格更为占优；值得注意的是近期日本央行表示仍将维持宽松的货币政策，而英格兰银行则启动了临时购债计划。主要市场中大盘/小盘风格差异较大：港股、英股呈现大盘风格占优的特征，日股、台股则是小盘风格相对占优，而A股、美股的中小盘股指数的表现均弱于大盘价值指数，而强于大盘成长指数。

通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于价值风格指数，尤其是A股、港股与美股的成长风格指数，估值水平明显高于其他地区；此外，中美价值风格估值水平差异较大，A股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。

2. 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降

2.1 万得全A、港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降

2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降

9月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了17个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），高于历史+1.5倍标准差。标普500的格雷厄姆股债比下降了74个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。

3. 估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE之差已收敛至5%以内

3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

9月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中仅有大盘成长的CAPE仍在历史均值以上，大盘价值风格的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。9月万得全A的CAPE较8月下降6.48%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则9月万得全A的CAPE较8月下降6.00%。从风格上看，成长风格指数的CAPE下降幅度较大，创业板指、大盘成长、小盘成长指数的CAPE分别较8月下降11.49%、9.83%和8.93%；而大盘价值风格指数的CAPE下降幅度较小，较8月下降2.70%。

9月美股主要宽基指数的CAPE均下行：标普500指数、纳斯达克指数的CAPE较8月分别下降8.14%和10.48%；标普500指数的CAPE处于历史均值与+1倍标准差之间，纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间。

从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的成长与价值指数的CAPE在全球主要市场指数中排名第一，而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与港股相当，分位数最低）。主要市场的成长与价值之间的CAPE之差均处于历史较高分位数。

3.2 收益率-ROE：大多数宽基/风格指数已收敛至5%以内

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率落后于ROE；而且除大盘价值和上证指数外收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差已收敛至5%以内。

当月来看，此前收益率对ROE透支程度最高的创业板指的还债幅度最大，而大盘价值、上证指数、沪深300指数收益率落后ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE还债的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。

3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

3.4 PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估

3.5 PS-CFS：银行、非银金融、煤炭等行业被低估

4. 关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张明显放缓

4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降

9月A股上涨个股占比继续回落，全部A股月度区间收益率为正的个股占比进一步下降至12.1%，与此同时个股涨跌幅的标准差也持续下降。茅指数继续调整，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-20.6%。

4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均下降

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2明显回落

如果假设2022年9月的M2同比增速与2022年8月持平，则截至9月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降117个BP至12.98%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，但是面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，需警惕前期过度定价“独善其身”的板块的未来表现。