本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
2022年11月16日，10年国债收益率上升至2.83%，11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，我们认为，昨天债市的调整除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，短期主导了市场。我们认为，本次赎回主要由于债市大幅回调导致资管产品净值大幅回撤而引发，未来央行或将通过逆回购等操作平抑市场波动，维护市场秩序，因此赎回预计不会持续很长时间。
债市再度大幅调整，资管产品赎回来袭。11月16日10年期国债收益率上行至2.83%， 11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，达到2.65%，11月以来累计上行61bps，距离MLF仅10bps。我们认为，昨天债市的调整除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，负反馈效应短期主导了市场。
债市超预期大幅回调引发资管产品净值回撤是主因：根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，较11月10日上升399只，占比达到4.91%，较10日上升1.14pcts，11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29%；根据普益标准数据，11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率相较近6个月和近1年也均有明显下降。除银行理财外，债基近期表现也较差，收益率下行明显，可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回。
顺周期性放大波动，可能引发较为严重的负反馈效应。银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力。个人投资者由于金融知识的相对有限和出于追涨杀跌的心理本能，对于市场的短期波动忍受度较差，容易引发赎回行为，机构投资者往往迫于压力不得不跟随赎回。当理财和基金抛售压力较大时，又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。
权益市场复苏分流债市资金也是重要原因之一。8月以来，10年期国债收益率震荡上行，债市表现承压，导致债券基金、银行理财等产品的业绩也随之下滑，进入11月后，防疫政策的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏，因此开始主动调仓，导致债基等固收类产品被提前赎回，管理人不得不抛售债券资产，导致债市面临较大的赎回压力。
资管产品赎回未来如何演绎？11月理财到期数量相对可控，且此次债券的急跌是积蓄的看空力量爆发宣泄，在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，我们判断收益率并无持续快速上行的基础。
正文
2022年11月16日，10年国债收益率上升至2.83%， 11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，我们认为，昨天债市的调整除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，负反馈效应短期主导了市场。赎回潮如何形成？后续又将如何演绎？本文将做详细分析。
债市再度大幅调整，资管产品赎回来袭？
11月16日10年期国债收益率上行至2.83%， 11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，达到2.65%，11月以来累计上行61bps，距离MLF仅10bps。11月16日10年期国债到期收益率较前一交易日上行2bps至2.83%，11月10日以来上行超过13bps，是22年以来首度大幅超过MLF利率。而1年期AAA级同业存单收益率单日调整的幅度超过18bps，达到2.65%，11月以来累计上行61bps，调整幅度较大，目前距离MLF仅10bps，而今年最低点在8月4日与MLF利差达到了95bps。
我们认为，昨天债市的调整除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，负反馈效应短期主导了市场。本周一债市已经经历了一轮下跌，我们当时分析导致债市出现大跌的原因主要有：第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。昨天的调整除了有上述原因以外，同业存单的调整明显超过国债和国开债，我们认为还与交易配置的操作因素有关，可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产。此次赎回与2022年4月份有所不同，4月主要是由于海外俄乌冲突、美联储加息缩表造成的权益资产大幅震荡导致固收+净值回撤严重，继而引发固收+理财和基金的赎回潮，最终形成“股债双杀”，本次赎回则主要由债市回调引发。
本次赎回成因分析
债市超预期大幅回调引发资管产品净值回撤是主因
根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，较11月10日上升399只，占比达到4.91%，较10日上升1.14pcts，11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29%。2022年是银行理财全面净值化转型元年，截至2022年6月底，净值化比例已经达到了95.09%，基本接近完成，刚兑产品不再，但是投资者心理预期短期内难以改变，客户对于净值未能达到业绩基准的情况短期尚可接受，但若是跌破净值或短期内急跌，则会打破很多客户的心理防线，引发赎回行为。截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，较11月10日上升399只，占比达到4.91%，较10日上升1.14pcts，11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29%。
根据普益标准数据，11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率（无近一周收益率数据）相较近6个月和近1年均有明显下降，理财表现不佳，很有可能引发投资者赎回。除Wind数据外，我们也搜集了普益标准的数据作为佐证。在11月10日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品分别有374、1207、7256只，近1个月年化收益率平均值分别为2.21%、1.98%、1.59%，而近6个月年化收益率平均值分别为2.42%、3.54%、3.19%，近1年年化收益率平均值分别为2.62%、3.92%、3.63%，差距较为明显，可以佐证银行理财在债市回调影响下收益率受到了较大的影响，可能引发投资者赎回，反作用于债市。
除银行理财外，债基近期表现也较差，可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回，引发较为严重的负反馈效应。中长期纯债基金和短债基金年初至11月16日加权平均年化收益率分别为2.48%和2.37%，而年初至11月10号分别为3.27%和2.83%，短短数个工作日分别下降了79和45bps。而两者11月10日至11月16日加权平均年化收益率分别为-28.52%和-17.02%，下跌幅度较大。2022年6月底银行基金类委外规模达4.71万亿，银行理财投资公募基金的比例也达到了4%，规模达到1.17万亿。而债基投资者大多为前两者，散户参与较少。而银行无论表内外风险偏好均较低，且由于内部决策流程较慢，行为一般具有连续性，因此债基持续表现不佳可能引发银行持续赎回，继而又加大了债市回调程度。
顺周期性放大波动，形成负反馈效应
银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成负反馈效应。投资者由于金融知识的相对有限和出于追涨杀跌的心理本能，对于市场的短期波动忍受度较差，容易引发赎回行为，而机构往往被迫跟随赎回。当理财和基金抛售压力较大时，又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的负反馈模式。
权益市场复苏分流债市资金也是重要原因之一
权益市场复苏可能会分流理财、货基、债基的投资资金，引发固收资管产品赎回规模加大，加深了赎回的程度。8月以来，10年期国债收益率震荡上行，债市表现承压，导致债券基金、银行理财等产品的业绩也随之下滑，进入11月后，防疫方式的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏，截至11月16日，上证综指、沪深300和创业板指分别较10月底阶段性最低点反弹7.83%、9.28%和6.08%。在投资者开始主动调仓，加大权益资产配置时，债基等固收类产品被提前赎回，管理人不得不抛售债权资产，引发债市持续调整，继而加深了赎回的程度。
资管产品赎回未来如何演绎？
11月17日到11月末理财到期数量仅1111只，数量可控，12月到期数量较多，但届时赎回潮预计已经结束。理财与基金不同，除现金理财外，大多为定开型和最短持有期型产品，投资者并不能随时赎回，从理财产品到期数量来看，11月17日到月底仅1111只理财产品到期，数量相对可控，12月由于年底考核，理财产品到期数量较多，但届时赎回潮预计已结束，不会造成更大的影响。
近期债市的急跌是此前积蓄的看空力量集中爆发宣泄，在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率并无持续快速上行的基础。此前一段时间，债市对利空比利好更为敏感，随着央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场，叠加对于资金面的担忧有所加剧，同时疫情防控政策有所优化，债市投资者负面情绪集中爆发，看空力量集中宣泄，造成债市急跌，在引发赎回潮后又加深了调整程度。但目前宽信用尚未得到实际验证，新增确诊和无症状感染者突破20000例的情况下，正如三季度货币政策报告所言“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，因此债市持续快速上行缺乏基本面支持。
