本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：陈健恒 范阳阳等
摘要
11月以来房地产融资放松政策不断出台，从支持房地产企业发债到增加银行授信额度，尤其是央行和银保监会发文要求金融支持房地产市场健康发展，房地产融资政策放松力度较大。叠加前期疫情防控措施优化，资本市场也对政策放松反应强烈，相关权益资产明显上涨，而债券收益率则出现明显调整。那么房地产融资政策放松能不能扭转房地产市场困境呢？明年商品房销售会不会明显改善呢？房地产融资放松又会对债券市场产生什么影响呢？本周周报我们就聚焦房地产融资放松下的债券市场前景。我们首先在第一部分梳理近期的房地产融资政策，讨论融资放松的实际效果，我们发现近期政策效果尚待观察，或许可以部分解决"保交楼"问题，不过中长期而言销售情况更为重要。接下来我们在第二部分讨论房地产需求改善空间，我们发现居民购房能力和购房信心不足，短期房地产销售改善空间有限，并且中长期来看房地产需求面临人口因素制约。最后我们在第三部分房地产前景以及对债券市场影响，我们认为近期融资政策有助于缓解短期资金压力，但是销售低迷和信心不足或使得资金链难以持续改善，并且即便商品房销售有所改善，从销售到投资的传递可能偏慢，房地产相关融资仍然不足，金融体系继续缺资产，配置力量或仍将主导债券市场。
明年房地产市场复苏仍然或偏慢，叠加疫情反复对经济约束短期或仍将持续，我们预计明年经济修复之路或也偏慢，而货币政策可能会继续保持宽松。前期人民币贬值压力使得央行放松节奏偏慢，不过随着美元逐步走弱，外部压力明显缓解，央行货币放松可能会逐步加快，后续央行或择机进一步降息。尽管股票定价可能会领先基本面较长时间，可能会更加看重房地产放松和疫情优化这种边际变化，但是对于债券而言，这种边际变化在累积并转变成为经济反弹的现实之前，更重要的仍是货币政策和流动性情况，2014-2016年债券市场连续三年的牛市就是例证。当前各类机构投资组合的久期普遍较低，近期市场对边际变化进行定价之后，我们认为债券市场有望逐步趋于平稳，债券收益率有望继续低位运行。长端在定价上按说更注重经济预期，房地产放松和疫情优化这种边际变化可能带来不利影响，但是也需要注意到一点，就是今年经济下行过程中，长端利率并没有明显回落。今年存款定期化和长期化现象明显，定期存款尤其是个人定期存款利率偏高，部分约束了10年国债下行空间。在明年房地产弱势而疫情反复背景下，居民消费可能仍然较为疲软，引导存款利率下行或是重要的刺激消费的政策选项。我们认为不必对长债太悲观，如果明年央行继续降低基准利率，并配合政策引导存款利率下行，长端利率可能仍有下行空间。
利率是由融资需求和资金供给共同决定的，如果融资需求增量低于资金供给增量，利率一般易下难上。当前市场对明年债市普遍较为谨慎，一个很重要的逻辑就是明年房地产边际改善，包括销售和投资都可能比今年稍微好一些，融资需求可能也会边际好转，因而利率就会趋于上行。其实这个逻辑是不够准确的，因为利率不是由融资需求单独决定的，而是由融资需求和资金供给共同决定的。如果明年融资需求增加一些，而资金供给增量更多的话，那么利率其实还是会趋于下行，只要资金供给增量大于融资需求增量。随着房地产融资政策边际放松，再叠加稳增长政策支持，明年融资可能有所改善，不过关键是通过前文分析看到的，房地产融资改善幅度可能有限，也就是资金供给增量可能仍是大于融资需求增量的。除非像我们在2013年和2017年看到的，房地产融资需求特别强，贷款额度都不够用，否则的话，政策推动资金投放，资金供给增量更大，贷款利率乃至债券收益率就仍是趋于下行的。
正文
11月以来房地产融资放松政策不断出台，从支持房地产企业发债到增加银行授信额度，尤其是央行和银保监会发文要求金融支持房地产市场健康发展，房地产融资政策放松力度较大。叠加前期疫情防控措施优化，资本市场也对政策放松反应强烈，相关权益资产明显上涨，而债券收益率则出现明显调整（图1）。那么房地产融资政策放松能不能扭转房地产市场困境呢？明年商品房销售会不会明显改善呢？房地产融资放松又会对债券市场产生什么影响呢？本周周报我们就聚焦房地产融资放松下的债券市场前景。我们首先在第一部分梳理近期的房地产融资政策，讨论融资放松的实际效果，我们发现近期政策效果尚待观察，或许可以部分解决“保交楼”问题，但是长期而言销售情况更为重要。接下来我们在第二部分讨论房地产需求改善空间，我们发现居民购房能力和购房信心不足，短期房地产销售改善空间有限，并且长期来看房地产需求面临人口因素制约。最后我们在第三部分房地产前景以及对债券市场影响，我们认为近期融资政策有助于缓解短期资金压力，但是销售低迷和信心不足或使得资金链难以持续改善，并且即便商品房销售有所改善，从销售到投资的传递可能偏慢。我们认为房地产相关融资持续不足，金融体系仍然缺资产，配置力量主导债券市场的局面仍将延续，尽管近期市场预期出现边际变化，但是经济修复之路或仍偏慢，货币政策可能保持宽松，债券收益率或继续低位运行。
图表1：11月1日-25日债券收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部一、融资政策放松效果仍有待观察，短期或有助于短期“保交楼”，长期可持续经营仍要看销售
在针对购房需求端推出加快房贷放款周期、降低首套房贷利率、多地放松限购等政策后，房地产业仍未明显企稳回升、企业现金流仍未出现根本性好转。在此情况下，政策层面开始加大对房企融资端支持力度，特别是11月以来密集表态，以帮助房企解决再融资和“保交楼”问题。从时间线来看：
- 从PSL余额增量来看，9、10月PSL新增规模明显转正，均在1000亿元以上（图2），这可能一定程度上反映出金融机构对于“保交楼”等相关信贷支持措施的落地。
图表2：9-10月PSL新增规模明显转正，均在1000亿元以上
资料来源：Wind，中金公司研究部- 2022年9月，央行和银保监会授意六大行每家在年内至少提供1000亿元房地产融资支持，形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或购买债券等。近期开发贷累计同比跌幅收窄但程度十分有限（图3），或表明政策有所推进但实际进展程度有限。
图表3：近期开发贷累计同比跌幅收窄但程度十分有限
资料来源：Wind，中金公司研究部- 2022年11月8日，银行间交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，银行间交易商协会预计可支持约2500亿元民营企业债券融资[1]，后续可视情况进一步扩容。可以看到，此次“第二支箭”增加了“直接购买债券”这一落实途径，但可能更多是为了稳定二级市场。目前来看，交易商协会已分别受理龙湖集团200亿元、美的置业150亿元、新城控股150亿元储架式注册发行。不过，由于政策仍然强调市场化、法治化原则，因此出于风险防范的考虑，那么不同房企实际受到支持的力度仍可能有较大差异。
- 11月14日，银保监会、住建部、人民银行共同发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知，允许房企监管账户内资金达到住建部门规定的监管额度后，可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金额度的30%，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需资金额度的70%。商业银行可按市场化、法制化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。与“第二支箭”相同，保函置换预售监管资金同样强调了市场化、法制化原则。
- 11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会[2]，要求完善“保交楼”专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实。除此前的“保交楼”专项借款外，或将推出2000亿元“保交楼”再贷款为金融机构提供“零成本”资金支持，并已于近期面向业内征求意见[3]。
- 2022年11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 （下称“《通知》”），内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，并提出16条具体举措。
综合来看，即便剔除保函置所能释放的流动性，在其他政策额度用满的情况下，金融体系能够为房企提供的资金规模约在1.25万亿元以上。我们认为若政策层面提供的支持顺利落地，那么短期内还是能够较大程度帮助房企缓解流动性危机、促进实现“保交楼”。
不过，在政策实际落地的过程中，可能还存在一些难点。一方面，虽然政策层面开始强调在支持对象上对国央企、民企一视同仁，但金融机构的“避险本能”仍会使得最终的实际支持更多集中在优质企业上。例如《通知》中针对为“保交楼”专向借款提供的配套融资，表示在支持对象上主要集中于剩余货值销售回款可同时覆盖专项借款和新增配套融资的项目和不能同时覆盖但能明确还款安排的项目，并明确了融资期限和回款账户，以及还款顺序要优先偿还新增配套融资和专项借款原则。也就是说，获得政策支持的前提是需要能够在较大程度上确保日后的还款来源。因此，已经完全销售但目前处于停工状态、且无法通过其他途径确保还款来源的项目可能仍然无法推进。从近期与大型银行达成战略合作的企业来看也是如此，获得授信的房企多是尚未出险的大型民营企业和部分国有开发商。同时，就对受困企业的风险处置而言，进行收并购受困房企的优质房企同样注重剩余可售货值和后续建设支出的可把握程度，因此受困房企摆脱困境的难度仍然不低。而年初以来，出险和未出险房企的一手房销售已出现明显分化。从上市地产开发商来看，未违约开发商的销售情况总体好于出问题的开发商，且分化呈扩大趋势。因此，若仅有相对优质的房企得到资金支持、而受困较为严重的房企问题仍然存在，那么整个供给端恢复程度可能还是会受到限制。
另一方面，即便是当前能够满足获得支持条件的房企，其最终是否能按时足额偿还支持资金也仍有一定不确定性，因此在市场化、法制化原则下，相关金融机构的积极性可能仍然无法被完全调动起来。例如，申请使用专项借款的房企通常需要将未处置开发土地、在建项目和资产等有效资产抵押给相关的平台公司，而后续专向借款或配套资金的偿还均有赖于房企自身造血能力的恢复和抵押资产届时的实际价值。针对前者，如前文分析，当前居民购房意愿和能力都不强，因此房企自身造血能力恢复可能需要较长时间。针对于后者，若停工项目并未完全售出，则最终的还款来源取决于剩余销售回款以及其他资产的价值；若停工项目已全部售出，则只能依靠房企其他资产的价值，而二者均有较大的不确定性。因此综合来看，资金提供方可能承受损失的风险仍然不小。在此情况下，即便“尽职免责”，可能也仍会在一定程度上影响资金提供方落实政策的积极性和完成度。
此外，即便房企获得资金，由于需要封闭运行、专款专用，因此房企可能仍然无力拍下增量土地并进行业务扩展（图4）。叠加目前商品住宅库存周期相对较长（图5），因此房企主动增加供给的意愿也不强，因此当前政策层面的支持资金或许仅能够帮助房企尽量实现“保交楼”，但可能还不足以将部分压力较大的房企拉回可持续经营的轨道。在此情况下，若销售端没有明显回暖，那么房企的根本性好转可能还需时间。
图表4：土地流拍率仍在相对高位
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：目前商品住宅库存周期相对较长
资料来源：Wind，中金公司研究部综合前面的讨论可以看到，融资政策有助于缓解短期资金压力，但是销售改善和信心回暖才是资金链持续改善的关键。通过前面的讨论我们可以看到，房地产融资政策主要仍是围绕“保交楼”进行的，在前期保交楼资金支持基础上，近期出台的支持民营企业债券融资和银行增加房地产企业贷款授信等措施，有助于进一步推动“保交楼”工作，并阶段性缓解资金压力。不过，值得注意的是，在房地产开发投资的资金来源中，银行贷款和债券发行占比较低，2021年银行贷款占比为11.6%，债券等其他资金来源占比仅3%，银行贷款和债券发行合计只有14.6%（图6）。尽管相关融资政策有助于短期缓解压力，但是整体作用不应该被过度高估。在房地产资金来源中，重要的是两部分，一是定金预收款和个人按揭贷款，2021年二者在资金来源中占比达52.9%，这部分主要取决于商品房销售；二是企业自筹资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金等，2021年占比达32.5%，这取决于股东实力和社会对房地产市场信心（图7），比如今年企业违约多发背景下，房地产企业股权融资和非标融资都较为困难。此外，房地产企业资金来源中还有一部分容易被忽视，那就是应付工程款等各项应付款，2021年全年房地产资金来源共计20.1万亿元，而各项应付款达5.2万亿元，相当于全部资金来源的26%，各项应付款也是房地产开发过程中的重要资金来源，部分体现下游对房地产市场信心。今年前10月房地产资金来源较去年同期减少约4.1万亿元，其中国内贷款和债券等同比减少约0.6万亿元，而定金预收款和按揭贷款同比减少约2.7万亿元，自筹资金同比也减少约0.8万亿元，此外各项应付款同比也减少约0.4万亿元，这意味着房地产企业资金来源不足，乃至房地产投资下行压力较大的根本原因在于销售低迷和市场信心不足。在短期“保交楼”推进之后，后续更重要的是恢复居民购房能力和购房信心，恢复经济主体对房地产市场发展的信心，否则“保交楼”压力可能还会不断的出现。
图表6：贷款和债券在资金来源中占比较低
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表7：销售改善和信心回暖是关键
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部二、居民购房能力和购房信心不足，加上长期房地产趋于下行，商品房销售改善空间有限
由于地产最终能否恢复还是取决于需求侧，截至三季度今年大部分地产政策也着力于解决需求侧问题，但目前来看仍难言有明显改善，商品房销售近月依旧在低位徘徊。本部分我们将对地产需求侧的现状与未来可能的情况进行分析。
短期来看，居民购房能力仍然未得到明显修复。今年二季度以来经济承压状态较为明显、且持续时间相对于以往经济周期而言偏长。在此背景下，居民失业率经历了一段时间的上升，虽三季度以来已有所回落，但仍在偏高水平。相应地，城镇居民人均可支配收入增速也有所放缓，中枢相较于2018-2019年有所下调。在收入不确定性加大的背景下，居民贷款能力与偿还能力均有所减弱，导致居民部门加杠杆购房的能力明显下滑。并且从居民生活负担来看，无论是从BIS口径下的私人部门债务收入比还是我国19大中城市平均房价收入比来看，收入增速放缓而其他生活成本未明显降低的背景下（图8），计划增加其他大额支出的可能性或明显减小。考虑到今年资本市场波动较大，股市在二三季度均经历较大下行，理财净值化转型背景下原本的安全资产类别产品波动也有所加大，整体看，居民家庭理财收益率持续下行（图9），二季度、三季度分别为-0.08%和-1.06%。在收入增长放缓、金融资产与非金融资产价格均有所收缩的背景下，近两年我国居民财富增速呈现下行趋势。而居民财富水平实质上是居民进行各类消费、资产购买等活动的基础，居民财富水平受到一定影响的情况下，居民端的消费能力和各类资产配置能力或均有所减弱。
图表8：私人部门债务收入比与房价收入比抬升
资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究部图表9：家庭投资理财收益率表现欠佳
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据来源于西南财经大学家庭金融研究中心，此处投资理财包含所有资产配置类型，前三季度累计为负主要受到股市波动拖累
并且房地产作为典型的固定资产，即使在首付比例下调情况下，首付金额对于多数家庭与个人而言仍是较大额度的一次性支出，这类一次性支出通常情况下以活期存款作为基本支持，而从近1-2年活期存款与定期存款增长与占比情况来看，一方面，定期存款增速远高于活期存款，另一方面，活期存款占居民户存款比重也持续下降，因而不止居民偿还房贷能力下降，首付能力或也受到了一定削弱。
同时，居民购房意愿也仍位于较低水平，且我们预计未来修复存在一定难度或耗时较长。居民购房信心与意愿修复路径较难准确估计，但我们可以参考我国过往地产短周期的情况，和其他发达经济体地产下行周期及后期修复的情况，来基本判断预期修复所需的条件。以我国过往较为显著的一轮地产下行周期，即2014-2015年为参考的话，我们发现，在2014-2015年间，虽然经济增速放缓、收入信心指数有所下行，但其实未来3个月预计增加购房支出的占比并未出现明显波动，并且随着2015-2016年较大力度的需求侧放松政策的出台，居民购房预期其实在2016年年中开始就出现了明显改善。而本轮地产下行周期面临的问题在于，一方面居民储蓄诉求出现了2013年以来较为明显的抬升，另一方面收入信心指数也下滑至2013年以来的新低，且这二者目前均未有明显拐点出现，RMBS早偿率今年以来的明显抬升反映了趋弱的地产预期（图10），通常情况下，RMBS早偿率与经济基本面和地产基本面正向变动，而今年在经济增速放缓，地产销售下行的背景下，早偿率出现了明显抬升，实质上也是反映了存量贷款利率较高情况下，居民倾向于偿还债务而非增加贷款。并且自去年年底以来，地产需求端政策其实已经有了较大力度的放松，自2021年9月首套房贷利率高点算起，截至今年10月，我国首套房贷利率降幅已超过160bps，且近两个月降幅已明显缩窄。但在需求端政策力度已经很强的背景下，商品房销售仍未见好转，11月39城商品房销售面积同比跌幅仍在3成左右，这一定程度上说明本次地产下行周期或不同于以往，仅依靠地产行业层面的需求端政策放松或难以带来较大的销量提振。
图表10：RMBS早偿率今年明显上升
资料来源：中国货币网，中金公司研究部如果我们参考日本1990年和美国2008年房地产下行及后期的恢复情况来看，日本和美国的房地产市场恢复有着较大差异，日本实际房价指数自1990年开始步入了长达20年的下行通道，而美国房价在2008年金融危机后4年内即触底反弹。具体看两国地产修复背后的差异，我们可以发现以下几个较为明显的影响因素：1. 美国危机后财政、货币宽松程度均高于日本，经济增长中枢较快回到了危机前水平（图11）；2. 美国资本市场修复也快于日本，居民金融资产类个人财富增速较快回到正常水平；3. 在经济修复确定性较高情况下，美国就业、居民收入水平恢复斜率较为稳定、速度较快，从而导致居民经济预期与收入信心明显好于日本（图12）；4. 美国企业端出清速度较快，不良资产处置力度与速度优于日本，金融风险扩散抑制的情况较日本也更好；5. 长期因素方面，美国人口出生率与自然增长率在危机发生后的水平也持续高于日本这两项在危机发生后的水平。因而我们可以发现，以上这些因素对于地产市场的预期和实际需求较关键。
图表11：美、日房地产下行后经济恢复情况
资料来源：Wind，中金公司研究部图表12：美、日消费/收入信心恢复情况
资料来源：Wind，中金公司研究部而回到国内，我们面临的情况是，明年经济增长在疫情影响下可能仍有较大不确定性，收入信心仍然未见明显好转，而居民储蓄意愿受到预防性储蓄需求的带动明显抬升，居民部门加杠杆能力与意愿均下行。因而整体来看，未来如果期待居民购房意愿有明显的抬升，需要更大力度的经济政策以刺激经济尽快回到正常增长中枢，从而使得中短期内居民购房能力与购房意愿、信心有明显回升。
中长期来看，我国房地产需求侧的问题可能在于：人口增长与城镇化能够为我国商品房需求端贡献的增量或面临中枢下移。人口增长是对于中长期房地产需求而言非常重要的因素，近年来随着我国社会经济发展程度的不断提高，人口出生率与自然增长率均已步入自然下行阶段，新增人口带来的住房刚需和改善性需求或也相应有所下调。
而从城镇化角度来看，截止2020年我国城镇化水平在60%左右，与欧、美、日等主要发达经济体普遍位于的80%左右仍有一定距离，一定程度上可以说城镇化率未来或仍有一些增量空间。不过如果从城镇化率的增长率来看，中国大陆城镇化率或已经过了增长高峰，步入了城镇化率增速逐步下行的阶段中（图13），后期的商品房需求或难以再像过去二十年间一样呈现快速增长状态，由人口迁徙所带来的的住房需求增量或也会有所减少。并且由于我国区域经济发展存在一定不平衡，一线城市与二三四线商品房市场或也将面临着不同的温度，从年初至今商品住宅销售面积来看，一线城市降幅明显小于二线和三线及以下城市（图14），总体而言以北上深为代表的超一线城市刚需仍然超过供给，因而对房地产市场仍有一定支撑，但对于二线及以下城市来说，一方面供给侧改革期间的棚改货币化已经满足了相当一部分群体的刚性、改善性住房需求，另一方面，区域经济发展的不平衡或也导致中小城市居民购房能力有所下滑，因而住宅市场高能级城市与非高能级城市之间的分化也会有所加大。
图表13：各国城镇化率10年间变动幅度
资料来源：Wind，中金公司研究部图表14：分城市商品住宅销售面积
资料来源：中指院，中金公司研究部因此，综合上述分析来看，我们认为中短期内，房地产市场需求侧的改善仍然将依赖于经济的改善程度，以及居民购房信心的恢复程度，而这一恢复过程可能会偏慢，因而中短期内商品房需求侧回暖或也较慢；而从中长期视角来看，在人口和城镇化增长均趋缓的带动下，房地产市场的需求侧增量或已开启下行通道。
三、房地产相关融资不足，金融体系仍然缺资产，债券收益率或继续低位运行
即便商品房销售有所改善，房地产企业拿地意愿可能也不足，本轮房地产短周期运行过程中，从销售到投资的传递可能偏慢。通过第二部分的讨论我们可以看到，尽管需求侧相关政策有助于部分购房需求释放，但是在疫情反复和居民收入放缓背景下，商品房销售短期或难以明显改善，在房价趋于回落过程中，市场对房地产信心也难以有效恢复，这也就意味着未来房地产资金压力仍然较大。当然，随着各类政策支持，居民存款也明显增加，也不能排除此后，购房需求会有一波释放，那么如果出现这种情形，是不是意味着房地产会大幅上行呢？我们认为可能性不大。核心理由有两点：一是房地产企业行为。比较有代表性的是2015年，当时调控政策放松之后，商品房销售明显改善，但是高库存之下企业不愿意拿地，直到2016年库存逐步去化之后，房地产投资才逐步回升（图15）。经历本轮房地产调控阵痛之后，企业经营或趋于稳健保守，即便商品房销售有所改善，企业更多是加快建设已有项目，这样就会使得一段时间内土地出让和新开工难以明显改善，房地产投资也仍将低位运行较长时间。二是房地产长期趋势。房地产的居住属性决定了房地产长期走势取决于人口因素。最近几年我国每年新增城镇人口数量快速减少，从2018年的2100万左右，降至2021年的1200万左右（图16），这对应新增住房需求的相应减少，再加上结婚人口和流动人口增长放缓，我国房地产长期逐步趋于下行。随着房地产长期趋势变化，市场对房地产预期也会相应变化，无论是居民购房行为，还是企业投资行为，都会有相应改变，房地产销售和投资都会更趋理性。我们认为明年土地出让或较难出现明显改善，房地产投资或也将低位运行。
图表15：2015年销售改善而投资下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表16：2018年以来我国每年新增城镇人口数量快速减少
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部房地产相关融资持续不足，金融体系仍然缺资产，配置力量主导市场的局面仍将延续。2017年金融监管趋严之后，房地产企业外部融资渠道压缩，融资规模不断下降，2020年房地产调控力度加大之后，房地产企业净融资持续降至负值，今年房地产融资政策边际放松，但是房地产企业净融资仍然有限。同时随着商品房销售放缓，按揭贷款投放也持续放缓，加上大量居民提前还贷，按揭贷款增长明显回落，今年前9月新增个人按揭贷款0.6万亿元，大幅低于去年同期的2.9万亿元（图17）。通过前文的分析可以看到，明年房地产投资可能仍然偏弱，这样房地产融资也很难明显增长，房地产相关融资持续低迷意味着高息资产供给仍然不足，过去两年金融体系缺资产的状况还会延续。当然政策可能还是会推进社会融资有所增长，不过从过去两年情况来看，社会融资增量主要体现在一些政策性领域，例如普惠和绿色相关贷款（图18），这部分融资更多是政策推动，并且通常利率较低。由于实体融资需求有限，这些资金更多停留在金融体系，体现为金融机构配置需求。除非房地产市场有超预期改善，否则明年金融体系可能仍面临缺资产的局面，配置力量继续主导债券市场。
图表17：房地产相关融资放缓
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表18：社会融资增长主要体现在政策性领域
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部尽管市场预期出现边际变化，但是经济修复之路或偏慢，货币政策可能保持宽松，债券收益率或继续低位运行。前期疫情防控优化和房地产政策放松背景下，市场对经济预期出现边际变化，债券市场也出现明显调整。注意到这轮调整的重要背景是资金利率边际变化，9-11月DR007利率逐步向央行7天逆回购利率有所靠拢，存单利率也逐步上行，似乎与2020年5-7月有类似之处，这是不是意味着货币政策态度有变化呢？我们认为不是，2020年5-7月资金利率向政策利率回归，根本的原因是实体经济恢复，前期投放的货币开始进入实体，资金需求上升导致资金利率上行，同时经济反弹也促使央行货币政策态度边际变化（图19）；而今年9-11月实体经济恢复有限，9-10月资金利率上升也较为温和，11月资金利率加速上升更多是受产品赎回等因素影响，当前央行货币政策态度仍然偏松，近期还刚进行了降准操作。正如前文所述，明年房地产市场复苏或仍偏慢，叠加疫情反复对经济约束短期或将持续，我们预计明年经济修复之路或也偏慢，而货币政策可能会继续保持宽松。前期人民币贬值压力使得央行放松节奏偏慢，不过随着美元逐步走弱，外部压力明显缓解，央行货币放松可能会逐步加快，后续央行或择机进一步降息。尽管股票定价可能会领先基本面较长时间，可能会更加看重房地产放松和疫情优化这种边际变化，但是对于债券而言，这种边际变化在累积并转变成为经济反弹的现实之前，更重要的仍是货币政策和流动性情况，2014-2016年债券市场连续三年的牛市就是例证。当前各类机构投资组合的久期普遍较低，近期市场对边际变化进行定价之后，我们认为债券市场有望逐步趋于平稳，债券收益率有望继续低位运行。长端在定价上按说更注重经济预期，房地产放松和疫情优化这种边际变化可能带来不利影响，但是也需要注意到一点，就是今年经济下行过程中，长端利率并没有明显回落。今年存款定期化和长期化现象明显，定期存款尤其是个人定期存款利率偏高，部分约束了10年国债下行空间（图20）。在明年房地产弱势而疫情反复背景下，居民消费可能仍然较为疲软，引导存款利率下行或是重要的刺激消费的政策选项。我们认为不必对长债太悲观，如果明年央行继续降低基准利率，并配合政策引导存款利率下行，长端利率可能仍有下行空间。
图表19：DR007与央行7天逆回购利率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部图表20：定存利率偏高部分约束长债利率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部利率是由融资需求和资金供给共同决定的，如果融资需求增量低于资金供给增量，利率一般易下难上。当前市场对明年债市普遍较为谨慎，一个很重要的逻辑就是明年房地产边际改善，包括销售和投资都可能比今年稍微好一些，融资需求可能也会边际好转，因而利率就会趋于上行。其实这个逻辑是不够准确的，因为利率不是由融资需求单独决定的，而是由融资需求和资金供给共同决定的。如果明年融资需求增加一些，而资金供给增量更多的话，那么利率其实还是会趋于下行，只要资金供给增量大于融资需求增量。随着房地产融资政策边际放松，再叠加稳增长政策支持，明年融资可能有所改善，不过关键是通过前文分析看到的，房地产融资改善幅度可能有限（图21），也就是资金供给增量可能仍是大于融资需求增量的。除非像我们在2013年和2017年看到的，房地产融资需求特别强，贷款额度都不够用，否则的话，政策推动资金投放，资金供给增量更大，贷款利率乃至债券收益率就仍是趋于下行的。
图表21：今年新增居民贷款在社融增量中占比大幅下降
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
