本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：郭朝辉 李林惠
11月中旬以来，随着天气转冷，北美天然气价格大幅攀升。过去两周，NYMEX天然气价格累计上涨25%至7.33美元/百万英热。前期美国天然气库存的超预期修复曾使气价在今冬取暖季前有所回落。截至11月11日，美国天然气库存达到36440亿立方英尺，接近5年均值水平。从基本面来看，美国天然气产量的稳步增长、相对温和的天气表现和入秋后电力部门需求的季节性释放使美国天然气基本面有所趋松，同时，还未恢复的自由港液化产能也缓解了部分LNG出口压力。而正如我们在2022年11月14日发布的研究报告《能源2023年度展望：风险未平，溢价延续》中所提示的，2022/23年取暖季的天气情况仍为海外天然气市场的最大不确定因素，目前来看，美国天然气库存已从11月18日当周开启去化，并回归5年同期相对低位，美国HDD指数在11月中旬以来大幅超出历史均值，带动了本次北美天然气价格的上涨行情。
图表：美国天然气价格近期大幅上涨…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：…天气表现波动为核心原因
资料来源：NOAA，中金公司研究部据EC、GFS和EIA预测，美国HDD指数或将在2022年12月持续位于历史均值上方，今冬美国天然气消费仍存在超季节性表现的可能，叠加产出增量释放速度或将放缓，我们预期2022/23年取暖季美国天然气库存可能将继续位于历史相对低位，4Q22-1Q23美国天然气价格或仍存支撑。同时，我们看到欧洲天然气库存也已步入去库区间，当前EC和GFS模型也显示欧洲此前相对温和的天气表现或将结束，欧洲气温或将在11月末-12月初持续低于历史均值，叠加近期俄罗斯-欧洲仅存的0.4亿立方米/天PNG流量或也将面临减量冲击[1]，我们提示欧美天然气在供应缺口下的再均衡之路或仍难言坦途，天气如期转冷的情况下，短缺风险或将上升，我们预期2022/23取暖季NYMEX天然气价格中枢或位于6.5-7.0美元/百万英热区间，荷兰TTF天然气价格中枢或位于40-50美元/百万英热区间。
2022年初以来美国天然气库存持续位于历史相对低位——天气表现为核心原因
年初以来美国天然气本土消费和出口需求均录得同比大幅增长。1-10月天然气消费同比提升5%至866亿立方英尺/天，年初寒冷天气带动的取暖需求增长和夏季的电力制冷需求抬升成为了美国本土天然气消费增长的最主要支撑。2022年1-10月美国电力部门的天然气需求达到337亿立方英尺/天，同比提升8%，贡献了同比增量的59%，同期用于居民取暖的住宅和商业部门天然气消费也合计贡献了15%左右的同比增量。从月度消费情况来看，住宅和商业部门的天然气需求增量主要集中在2022年1月和4月，对应美国天气的超季节性寒冷。而电力部门天然气投入的增长则主要集中在5-8月，炎热天气下的制冷需求提升为核心支撑。
同时，2022年1-10月美国天然气净出口同比提升7%至110亿立方英尺/天，其中LNG净出口同比增加11%至106亿立方英尺/天，主要出口去向为欧洲地区。为满足天然气消费和出口需求的双增长，2022年初以来美国天然气产出快速提升，2022年1-10月，美国干气产量达到977亿立方英尺/天，同比增加4%左右，月度产量在今年5月以来已稳定高于2020年疫情前水平。但即使供应侧持续发力，仍然难以抵消天然气需求增加对库存施加的压力，2022年初至今美国天然气库存持续位于历史相对低位，而从需求结构来看，不利天气扰动下的用气消费抬升为需求和库存压力加码的核心原因。
图表：2022年美国天然气消费位于历史同期高位
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：其中，电力和住宅+商业部门需求为主要支撑
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：2022年美国LNG出口需求增加
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国天然气产量快速提升
资料来源：EIA，中金公司研究部冷空气来袭推升取暖需求，美国12月气温偏冷可能性仍存
美国天气侧的不利扰动在2022年秋季有所缓和，我们看到美国HDD指数在9-10月基本位于正常水平下方，叠加美国天然气产出维持高位，天然气库存录得超季节性修复。据EIA数据，今年9-10月美国天然气库存分别补库5370-3490亿立方英尺，较5年同期补库量增加32-49%，美国天然气库存也在11月11日达到36440亿立方英尺，基本恢复至5年均值水平。与欧洲天然气库存实现较好修复后的市场表现类似，美国气价从9月中旬开始步入回落通道，天然气供需格局阶段性趋松。而从11月中旬开始，冷空气来袭、推升美国取暖需求快速增加。11月14日-25日美国HDD指数平均高于30年正常水平31%左右，汤森路透公布的天然气消费日度数据超出30年正常水平约21%，其中，住宅和商业部门的取暖需求为主要支撑。美国天然气库存已从11月18日当周开启去化，并回归5年同期相对低位区间。
图表：美国天然气库存去库拐点显现
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：11月中旬以来美国天然气消费快速增加…
资料来源：汤森路透，中金公司研究部图表：…住宅和商业部门增加的取暖需求为主要支撑
资料来源：汤森路透，中金公司研究部美国住宅和商业部门的取暖用气需求与气温表现挂钩，同时电力部门天然气投入的冬季小高峰也和天气表现呈一定的相关性。基于历史数据，我们测算得到美国取暖季（11月-次年3月）住宅和商业部门天然气消费对HDD指数的弹性系数为0.96，电力部门天然气消费对HDD的弹性指数为0.18。据EC模型45日气温预测，美国气温或有望在11月末回暖、HDD指数将回到正常水平下方，但在12月仍存超季节性表现的可能，12月美国HDD指数平均或超过历史均值7%左右，与GFS模型数据基本吻合。EIA月度数据预测也显示，12月美国HDD指数或将较正常水平高出约10%。
因而我们提示，2022年12月美国住宅和商业部门用气需求或出现超季节性表现，在当前气温预期下，或将较5年均值增加5-10%。而电力部门的天然气投入不仅需要考虑天气侧的扰动，可替代能源的表现也值得关注。据EIA数据，天然气、煤炭、核能和可再生能源为美国主要的发电来源，2021年占比分别为32%、26%、22%和19%。近期美国铁路货运行业的罢工风险再起[2]，而全美三分之二的煤炭需通过铁路运输，叠加美国电力行业煤炭库存相对较低，煤炭供应风险或也将为美国今冬的燃气需求预期带来一定支撑。
图表：EC预测显示12月美国HDD指数或偏高
资料来源：ECMWF，中金公司研究部图表：GFS预测显示12月初美国HDD或偏高
资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：EIA月度预测数据显示12月度HDD或偏高
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国各终端部门和电力部门能源需求结构
资料来源：EIA，中金公司研究部自由港LNG液化产能延迟复工，出口压力缓解的实际效果或相对有限
原计划于2022年11月恢复85%产能的美国自由港LNG出口装置再度延迟复工。据自由港公司最新公告[3]，其计划将20亿立方英尺/天、即85%左右的产能恢复推迟至今年12月中旬开始、2023年1月完成，全面复产时间仍定于2023年3月。美国自由港LNG出口产能占美国总产能的18%左右，欧洲对LNG旺盛的进口需求支撑美国LNG出口在今年快速增加，但受制于产能约束而在7月以来维持在了100亿立方英尺/天附近。自由港LNG液化装置在今年6月发生意外事故，其复产时间的一再推迟于美国天然气市场而言意味着供需格局的边际趋松，但从美国整体的天然气供需总量来看，实际影响相对有限。
因而我们也可以看到，自由港复工延迟未能缓解近期气温骤降带来的价格上行压力。而展望明年，随着自由港产能恢复、叠加Golden Pass 1期产能上线，美国LNG出口或有望增加至123亿立方英尺/天，成为供需趋紧的边际变量。
图表：美国自由港LNG液化产能推迟复工
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：年内美国LNG出口或将维持当前水平
资料来源：EIA，中金公司研究部2022/23年取暖季美国天然气市场的天气扰动或将继续，欧洲市场也值得关注
往前看，我们提示今冬美国天然气需求或仍受到天气侧的持续扰动，而随着美国天然气产量增速逐步放缓，在美国干气产量在今冬维持1000亿立方英尺/天左右的基准假设下，我们预期今冬美国天然气库存或将维持历史相对低位。天气侧的扰动风险也同样出现在欧洲天然气市场。10-11月相对温和的天气使欧洲天然气库存今年的去库起点有所延迟，荷兰TTF天然气价格也从高位一路回落。而据GIE数据，11月中旬以来，欧洲天然气库存已步入去化通道，欧洲天然气价格随之反弹，截至11月25日，荷兰TTF天然气价格已较11月11日累计上涨28%。据EC和GFS模型预测，欧洲此前相对温和的天气表现或将结束，欧洲气温或在11月末-12月初低于历史正常水平，叠加近期俄罗斯-欧洲仅存的0.4亿立方米/天PNG流量或也将面临减量冲击，我们提示欧美天然气在供应缺口下的再均衡之路或仍难言坦途，天气如期转冷的情况下，短缺风险或将上升，我们预期2022/23取暖季NYMEX天然气价格中枢或位于6.5-7.0美元/百万英热区间，荷兰TTF天然气价格中枢或位于40-50美元/百万英热区间。
图表：荷兰TTF天然气价格
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：欧洲天然气库存去库拐点显现
资料来源：GIE，中金公司研究部图表：俄罗斯-欧洲PNG仍接近断供
资料来源：ENTSOG，中金公司研究部图表：EC预测显示12月初欧洲气温或将偏低
资料来源：ECMWF，中金公司研究部图表：GFS预测显示12月初欧洲气温或将偏低
资料来源：NOAA，中金公司研究部
