本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：赵欣悦 吴其坤等
航空板块民航业已经连续两年亏损，疫情对于行业的冲击拉长了行业筑底的时间。我们认为随着国际航班边际增加，国内需求触底回升，此轮行业的周期将相较于之前的周期来得更长，盈利的弹性也将更高。我们看好疫后行业供需改善带来业绩超预期。
摘要
更长的周期：疫情拉长了周期底部，我们认为此轮周期的高点，或将出现在2024年或以后。回顾历史，此前航空行业周期高点分别出现在2010年和2015-2017年，主要航司的周期高点相较于行业更早。复盘股价表现，航空股股价在此期间经历了多轮上涨，虽然大多由供需改善驱动，但股价启动往往早于基本面。我们认为，疫情冲击拉长了行业周期底部，此轮周期的高点或将出现在国际线较大程度恢复之后，即2024年或以后，如果疫情能得到较好控制，基本面或于明年开始改善，股价或将先于基本面演绎。
更高的弹性：国际线需求释放带来业绩增长高弹性。航空兼具成长性和周期性，因此每一轮的周期高点均高于此前。疫情前国际线需求（RPK计）占整体需求约30%。随着后续国际线需求恢复，叠加国内需求持续增长，我们预计行业可能会出现较大供需差。我们认为航空的高弹性来自于需求释放形成的供需差在票价端的体现，10%的国际线客收变动对应约160亿元的利润变动（2017年行业利润总额为408亿元），因此对业绩弹性较高。
短期股价已经隐含部分乐观预期，但中期来看，仍有较大上行空间。航空指数年初至今基本持平，跑赢大盘15个百分点，我们认为当前股价已经隐含部分乐观预期，但中期来看，仍有较大上行空间。
风险
疫情反复超预期；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值。
正文
更长的周期：此轮周期高点或出现在2024年或以后
股价：历史上航空板块的大行情都由供需驱动
回顾历史上数次航空的大行情，四次行情中，三次都有供需 油价、汇率等外部因素对于股价的影响。2020年初疫情爆发以来，航空业供需双降，后续虽有波动，但现在看，仍然处于较低水平。因此我们认为，此轮航空行情的启动应聚焦于行业供需。
航空板块大行情离不开行业供需的错配。回顾2005年以来板块4次大幅跑赢大盘的阶段，3次有供需（预期）改善的因素存在，供需改善预期是支撑股价上行的重要动力。我们认为在未来2-3年中，航空行业有望出现阶段性的供需错配的机会，或持续推动股价上涨。
图表1：航空股股价复盘（以H股为例）
资料来源：Wind，中金公司研究部►2006年下半年-2007年下半年：期间H股航空板块股价上行482%，我们认为此轮行情由供需持续改善及人民币升值推动。2006、2007年，三大航座公里收益同比分别增长7%、8%，其中客座率同比分别上涨1.7和2.5个百分点，客公里收益同比分别上涨4.0%和4.3%。
►2008年下半年-2010年下半年：期间H股航空板块股价上行553%，我们认为此轮行情由供需修复及油价下行推动。2008-2010年，三大航座公里收益同比分别下降1%、下降11%、上涨22%，其中客座率同比分别为下降2.2、上涨1.5和上涨4.3个百分点，客公里收益同比分别为上涨2.3%、下降12.7%和上涨15.4%。在经历了2007年的量价齐升之后，客座率率先于2008年回落，随后2009年，量在价之前率先重拾涨势，最终在2010年迎来了座收的高增长。
►2016年末-2018年初：期间H股航空板块股价上行135%，我们认为此轮行情由市场对紧供给、放票价政策兑现的预期推动。2016-2018年，三大航座公里收益同比分别为下滑5%、同比持平、上涨3%，结束了自2012年开始的座收下滑趋势，其中客座率同比分别上涨0.5、0.7和0.3个百分点；客公里收益同比分别为下滑5.8%、下滑0.7%和上涨2.3%。从实际结果来看，票价市场化政策的放松叠加供需偏紧，确实带来了客公里收益的上涨。
综合以上三次历史股价与基本面的复盘，我们可以看到，1）供需改善会在座收上涨中反应出来；2）客收相较于客座率更具备向上的弹性；3）客收的变动往往滞后于客座率。
图表2：历史上三轮供需驱动行情的复盘
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3：三大航ASK、RPK及客座率变化
注：2020年、2021年ASK同比分别下降42%、上升1%，RPK同比分别下行50%、1%，未显示于图中资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表4：座收在每一轮供需改善的过程中均同比出现提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表5：历史上看，客收振幅大于客座率，且滞后于客座率变化
资料来源：公司公告，中金公司研究部供需：疫情拉长了周期底部，需求恢复带来周期向上
回顾历史，此前航空行业周期高点分别出现在2010年和2015-2017年，主要航司的周期高点相较于行业更早。我们认为，疫情冲击拉长了此轮行业周期底部。行业供给增速相对确定，因此周期的高点取决于需求的恢复程度。国内线需求的恢复主要受疫情反复影响，但国际线需求当前还处于较低水平，影响整体行业需求增长。我们认为周期的高点或将出现在国际线较大程度恢复之后，即2024年或以后。
供给端：飞机引进增速低于预期，且供给调整并非一蹴而就
长期看，我们预计“十四五”飞机引进增速较“十三五”更慢。按主要飞机制造商存量订单情况以及订单交付比例测算，我们预计2022年-2024年我国民航运输客运飞机架数分别达到3,942、4,102、4,386架，2020-2024年CAGR为4.2%。到2024年我们预计全行业供给相较于2019年增量为20%，年均增速为3.8%。若不考虑后续737MAX订单的交付，年均增速或将减少0.8个百分点，为3%。
中国航司737MAX复飞进程需持续关注。民航局于2021年12月2日发布标题为《机动特性增强系统（MCAS）不安全状态的改正》的适航指令，适用范围为所有序列号的波音737-8飞机[1]。2022年9月，民航局与波音公司在浙江舟山组织召开了737MAX飞机运行评审专题会议，评审737系列改进后的整体机型训练规范。根据CAPA数据，截至10月主要航司737MAX已有飞机数占全行业飞机运力的3%，闲置飞机运力的31%，已确认订单的31%。
今年以来，主要航司飞机引进增速低于预期：2020、2021年民航全行业客运飞机同比分别增长2.0%、3.7%（VS 2015-2019年平均增速为10.0%），2022年前9月，主要上市航司飞机净增0.7%（低于我们2%的飞机引进预期）。
图表6：航空行业利润总额和利润率变化
资料来源：民航局，中金公司研究部图表7：中国民航运输客机机队变化
资料来源：波音官网，空客官网，中国商飞官网，CAPA，中金公司研究部图表8：上市航司客运机队规模变化
资料来源：公司公告，中金公司研究部我们认为供给调整并非一蹴而就，考虑到：1）飞机制造商产能瓶颈犹在，2022年初至今波音、空客月度飞机交付量分别为疫情前58%、88%，我们认为制造商供应链问题并未得到缓解，空客于2022年7月下调全年交付计划至约700架（此前为720架），也即为2019年81%的水平；2）全球其他区域航空业率先复苏，产生较大的飞机引进需求；3）租赁商飞机出租率仍处于高位，通过租赁方式快速引进飞机的方式或有限；4）飞行员以及其他航空从业人员供应较疫情前下降，根据2022年全国民航年中工作电视电话会议信息，2020年来我国成熟可用机长减少215人，占比1.1%；机务人员流失9298人，流失比例14%[2]。
图表9：波音、空客月度平均交付量情况
注：2022年为1-8月数据资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表10：租赁商飞机出租率处于高位（中银航空租赁）
资料来源：BOC Aviation，中金公司研究部图表11：航空业资本开支情况
注：预测年份数据来自中银航空租赁资料来源：BOC Aviation，Airlines for America，中金公司研究部图表12：IATA对于全球航空业恢复的预期（旅客量相较2019年同期恢复，2022年3月预测）
资料来源：IATA，中金公司研究部图表13：IATA对于全球分地区航空业恢复的预期（旅客量相较2019年同期恢复，2022年3月预测）
资料来源：IATA，中金公司研究部需求端：周期强度取决于需求恢复，看好航空后续需求恢复
我们认为中国民航长期需求增长动力仍在。2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的四倍多，人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一，即便在人均GDP类似的国家中渗透率也偏低。30年代至40年代中叶是美国航空业的高速发展期，当时美国人均GDP水平为8000～13000美元（不变价）。我们认为随着中国人均GDP达到1万美元，航空市场也有望进入繁荣期。
图表14：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速
注：弹性系数=RPK增速/GDP增速；2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中 资料来源:中国民航局，公司公告，中金公司研究部
图表15：主要国家航空出行渗透率情况
资料来源:中国民航局，世界银行，中金公司研究部国内需求在疫情影响较小时仍较疫前实现高个位数增长。我们认为国内线需求呈现随疫而动趋势， 2020、2021、2022年初至今国内线RPK分别为2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影响较大的2022年4月，国内线RPK仅为2019年同期的17%，接近疫情以来的低点水平。我们认为疫后国内线增长将逐步回到正轨，参考2021年4月，在疫情影响较小时国内线RPK较2019年同期增长9%。
图表16：1H22国内旅客运输量降落到疫情爆发初期水平
资料来源：民航局，中金公司研究部图表17：国内线及国际线需求较2019年同期恢复情况
资料来源：民航局，中金公司研究部国内国际需求共振，我们匡算，2024年行业潜在供需差或约4-8个百分点。我们认为2024年行业潜在出行需求相较于2019年或增长24-28%（假设国际线潜在需求恢复到2019年水平，国内线需求年均潜在增长为6-7%），2024年名义上可用供给相较于2019年增长20%，供需差或有4-8个百分点。参考海外航司供给恢复经验，飞机交付延期、地面航班保障、相关技术人员培训以及737MAX复飞不确定性等，均可能使得实际可用供给低于预期，从而进一步放大行业供需差。参考历史行业周期表现，我们认为供需差主要体现在客公里收益上，而且延续性相较于客座率更高，将为航司业绩带来更高的弹性。
更高的弹性：国际线需求释放带来业绩增长高弹性
航空兼具成长性和周期性，因此每一轮的周期高点均高于此前。基于我们此前的匡算，我们预计在国际线需求恢复至2019年水平时，行业或产生4-8个点的供需缺口。航空的业绩高弹性来自于需求释放形成的供需差在票价端的体现。国内线，票价市场化改革的持续推进在行业供需错配时有望集中体现；国际线，当前票价水平相较于2019年较高，后续波动亦较大。我们假设国际线恢复至2019年的30%、50%和80%进行分析，在我们的测算下，随着国际线需求不断恢复，行业利润将逐步提升，并远超上个周期高点的利润。
国内线：票价市场化改革的效果有望集中体现
票价市场化改革打开核心航线提价空间。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%，也就是说实行市场调节价的航线每年可以有20%的全价票上调空间。目前，国内前20大航线（占三大航收入各自约20%-30%）全部为市场调节价，其中京沪航线是国内标杆航线，自2018年实行市场调节价至今，经历五次提价，部分航司的经济舱全价票价已从1240元涨至1960元，涨幅达58%。我们认为，全价票的提升意味着航司票价天花板的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。
图表18：票价市场化改革进程
资料来源：民航局，中金公司研究部图表19：国内前30大航线全价票自2019年累计提升情况
注：2022年全价票采用三大航平均，2019年全价票采用全国航司平均，广州-西安、长沙-北京尚未实行市场价资料来源：携程网，中金公司研究部
疫情下航司价格策略逐渐转为积极，票价上限提升的作用或将逐渐显现。回顾疫情以来国内主要航线的市场价格，我们发现整体行业客座率虽疫情反复而有所波动，但票价表现却相对比较坚挺，甚至在趋势上行。对比2020年疫情期间和2022年上半年，行业供给同样都处于低位（~5.5万架次/周），且供需较弱，但2022年国内主要航线票价较疫情初期上涨明显（~0.5元/客公里 vs ~1.0元/客公里）。我们认为疫情对航司带来持续的业绩压力叠加旅客出行对疫情“钝化”，航司价格策略相较于疫情之初更为积极，后续如果行业出现供需差，经济舱全价上限提升对航司盈利弹性兑现度将更高。
图表20：疫情以来航司提价意愿有所转变
资料来源：民航局，OTA，中金公司研究部国际线：票价处于较高水平，需求恢复带来行业利润弹性释放
海外出入境放开节奏呈现区域性、渐进性的特点；今年以来欧美多国出入境防疫措施基本取消，亚太放松提速。从我们统计的22个国家/地区的入境政策变化看，2021年至今海外放松性、收紧性政策/指引分别达169、70条，整体呈现区域性、渐进性的特点。在2021年6-7月、10-11月以及2022年1-6月出现过三轮较普遍的放开政策。前两轮政策放开均伴随着全球新增病例的明显下降，且接种率已达到一定水平，第一轮以欧美国家放开为主，第二轮以亚太地区国家放开为主；第三轮放开伊始伴随着由奥密克戎导致的全球新一轮疫情高峰，但仍有较多国家持续推进放开政策，部分欧洲国家开始全面放松隔离措施；亚太国家/地区亦有所提速，目前看多国对已接种人群的防疫措施也基本取消。
图表21：主要国家 2021年至今各月入境防疫政策、指引放宽/收紧次数
注：收紧措施包括但不限于限制某国旅客入境、加强入境检测措施、延长隔离时间等；放松措施包括不限于对完全接种人群放宽入境要求、增加认可疫苗品种、缩短隔离时间等资料来源：各国政府官网、美国疾控中心官网、中金公司研究部
入境政策放宽后航空供需快速释放且客座率显著提升。我们采用全球的19座主要枢纽机场数据来分析行业恢复情况。入境政策放松以来海外机场国际线供给、需求恢复程度显著提升，当前供给、需求分别恢复至疫情前的75%、67%，且客座率也从2021年初的30%提升至80%以上（较2019年差距收窄至低个位数百分点）。
图表22：海外枢纽机场供需恢复情况
资料来源：CEIC，机场官网，中金公司研究部从恢复领先地区的航司业绩数据看，供需平衡较2019同期差异较小，票价表现分化。我们发现
►美国主要航司国际线2Q22 ASM、RPM分别较2019年同期下滑19%、22%，客座率较2019同期下滑3.3个百分点至81.5%，客公里收益较2019年同期增长18%，我们预期刨除燃油因素后价格较2019年同期略有增长。
►欧洲方面（航司以国际线为主），2Q22航司ASM、RPM分别较2019年同期下滑16%、18%，客座率较2019同期下滑2.8个百分点至84.6%，客公里收益较2019年同期增长5%；刨除燃油因素后，单位ASM客运收入较2Q19增长下滑13%。
►在亚洲地区我们以放开相对较早，且均为国际线的新加坡为例。我们发现新加坡航空2Q22 ASM、RPM分别较2019年同期下滑34%、37%，客座率较2019同期下滑4.4个百分点至79.0%，客公里收益较2019年同期增长28%，与欧美航司客收逐渐向上修复不同，由于供应极低，新加坡航空在疫情严重时期客收为疫情前三倍，随着供给恢复，当前客收处于逐步回落趋势。
图表23：美国主要航司国际线供需恢复情况（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表24：美国主要航司国际线票价表现（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表25：欧洲主要航司供需恢复情况（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表26：欧洲主要航司票价表现（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表27：新加坡航空供需恢复情况（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表28：新加坡航空票价表现（较2019年同期）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部2022年4月起中国国际线政策逐步调整，呈现小幅放松。自2020年3月国际航班开始“五个一”政策及入境隔离检疫政策实行以来，国际线表现低迷，但今年4月以来我们发现国际线相关政策出现频繁调整：入境隔离时间缩短、中外直航修复/增班、航班熔断政策修改等事宜使国际线呈现小幅放松。
图表29：年初至今中国国际线相关政策梳理
资料来源：民航局，卫健委，韩联社，彭博资讯，各国大使馆官方网站，中金公司研究部我们认为未来国际线放开或循序渐进。根据民航局运输司副司长于2022年7月例行新闻发布会上的表态[3]，考虑到海外留学生回国等国际人员往来需求，民航局正在国务院联防联控机制统筹下，根据疫情形势发展、近期防控措施的优化、地方接受国际航班保障能力的提升，稳妥有序恢复国际定期客运航班的工作，加快推进国际航空市场的恢复。民航局将继续加强与相关国家的磋商，逐步增加国际航班的数量。根据春秋航空公告的2022年中期业绩会纪要，公司管理层认为国际线目前有比较明确的恢复节奏，到年底航班量恢复到2019年10%左右，相对而言此前经贸往来及人员流动较多的东南亚、东北亚数量较多。
国际线票价处于高位，需求恢复或开启行业周期向上。2020年4月以来国际线供给持续处于低位，票价则逐步走高并体现出较强的弹性，1H20、1H21、1H22主要上市航司国际线供给分别为2019年同期的6.3%、5.4%、4.3%，而客公里收益则为2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。海外方面，新加坡航空在疫情严重时期客收为疫情前三倍，随着供给恢复，当前客收处于逐步回落趋势，在客流恢复至疫情前60%~70%时，客收较疫情前高20%~30%。
图表30：1H22国际线供给进一步降低
注：此处数据包含三大航及春秋、吉祥资料来源：公司公告、中金公司研究部图表31：上市航司分不同区域航线客公里收益情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部我们分不同的国际线恢复情形分析航司未来盈利情况，在三类情况下全行业的盈利分别为230亿元、663亿元、846亿元，主要假设为：
►国际线：我们假设在三种情形下国际线需求（RPK）分别恢复至疫情前的30%/50%/80%，客座率较疫情前分别低10/8/3个百分点，供给（ASK）分别为疫情前的34%/56%/83%。客公里收益分别为疫情前的2.5/2.0/1.2倍。
►国内线：我们假设在三种情形下国内线ASK分别较疫情前高5%/5%/20%，客座率分别较疫情前低2个百分点/1个百分点/持平，由此，RPK分别较疫情前高3%/4%/20%。客公里收益分别较疫情前持平/高5%/高10%。
►成本费用：燃油成本方面，我们假设布伦特原油价格在三种情况下均为80美元/桶；单位非油成本则分别较疫情前高15%/13%/10%，主要是飞机利用率仍低于疫情前（三类情况下分别为6.9/7.4/8.4小时，2019年为9.1小时）。假设无汇兑损益。
图表32：航空业盈利测算
资料来源：民航局，公司公告，中金公司研究部短期预期提升明显，长期看仍有上行空间
我们认为当前股价已经隐含部分出行恢复预期。中国民航业2020年和2021年分别亏损794亿元和671亿元，主要上市航司除了春秋在2021年实现微利、华夏2020年实现盈利之外，其余航司均已经两年连续亏损，但股价并未创疫情以来新低，甚至部分航司股价较疫情之前更高。考虑2022年国际线放松政策“小步快跑”，我们认为当前股价已经隐含部分出行恢复预期，但拉长来看，此轮供需的压制受影响时间较之前更久，疫后行业供需关系和格局均有望较疫情之前更好，行业业绩中枢相较于之前也会更高。
油价、汇率负面影响有限。汇率方面，上半年人民币兑美元累计贬值5.3%，1H22五家主要上市航司合计汇兑亏损64.3亿元，占五家航司合计净亏损的12.2%。根据中金外汇组的11月3日的报告《美联储加息可能放缓但美元或仍保持强势》中的观点，美元汇率在短期内或仍保持相对强势，但考虑到美联储加息最快的时间段可能会在近期结束，美元继续上行的速率可能有所放缓。我们认为未来汇兑损失或相较于今年有所改善。油价方面，1Q22、2Q22布伦特油均价分别环比上涨31.3%、12.4%。根据中金大宗组发布的报告《石油：opec+减产略超预期，但实际影响有限》预测，年内布伦特油价中枢或仍将位于100-110美元/桶区间，较当前油价上涨空间在10%左右，我们预计下半年油价对板块业绩的负面影响也会减小。
图表33：布伦特油价格走势
资料来源：Wind, 中金公司研究部图表34：美元兑人民币汇率走势
资料来源：Wind, 中金公司研究部投资建议：看好板块周期向上，建议积极布局
我们认为在持续低位运行下行业未来供需恢复确定性较强。从海外经验看，出行政策放开后，当补偿性需求释放，票价有望大幅上涨。我们预计行业到2024年时供需关系有望恢复至疫情前水平；同时，国内经济舱全价提升及国际线放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。我们认为板块短期将随主要城市疫情动向、防疫政策调整而出现波段式行情，国际线小幅放松等事宜，使得市场对于板块的投资情绪逐步回暖。建议持续关注政策动向。
风险提示
疫情反复超预期。奥密克戎毒株流行以来，病毒传播呈现多点散发特征，新增确诊病例数、无症状感染人数持续增长。局部疫情复发背景下，旅客出行受限，行业供需水平持续处于低位，我们认为后续疫情反复持续时长超过此前预期，将对行业供需恢复、公司业绩恢复造成负面影响。
油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值。油价和汇率是影响航空公司业绩的外围因素。2022年至今（11月1日），布伦特燃油均价为104.4美元，同比+50%，国内航空煤油出厂价平均7442元，同比+81%。根据三大航2022中报，国航、东航、南航单位ASK燃油成本分别同比涨+94%、77%、78%。根据三大航2022中报，汇率敏感性分别为3.19亿元、2.82、3.04亿元（人民币兑美元每变动1%）。我们认为油价大幅上涨和人民币兑美元超预期贬值将对公司业绩造成影响。
