2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

2023美国通胀的“上不去”与“下不来”
2022年12月02日 07:41 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:陶川,作者: 段萌 陶川

2023年美国的核心仍在通胀,通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加息暂停的时点。聚焦此核心矛盾,我们对通胀进行了测算,基准假设下,2023年末美国核心CPI有望回落至3%,CPI回落至2.8%。不过,虽然美国通胀拐点已现,通胀的绝对水平在下降,但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓:

一方面,若供给端受到意外冲击,下行斜率放缓,导致通胀“下不来”,二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间,美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏;另一方面,若二季度美国陷入温和衰退,通胀“上不去”,二季度核心CPI便回落至4%以内的区间,美联储有望在一季度末暂停加息,但使得利率在高位维持一段时间,并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险,市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间(图1)。

1. 住房租金、薪资和供给——美国通胀绕不开的三大话题

2022年,对于美国通胀的讨论围绕着住房租金、薪资和供给,前两项是造成通胀粘性的罪魁祸首,而供给端的扰动美联储又鞭长莫及。展望2023年,尽管美国经济的放缓将进一步体现,助力通胀回落,但由于住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性,上述过程将是缓慢的。

1.1. 住房租金:2023 年末有望回落至 3%

住房租金占比美国CPI近三分之一,占比核心CPI超40%。如图2所示,2021年6月以来,住房租金为美国核心CPI一大推手,2022年10月美国核心CPI同比升6.3%,其中2.2pp是住房租金分项贡献的,我们预计住房租金对美国核心CPI的支撑将在2023年逐渐减弱,年末滑落至不足1pp。

住房供给仍紧俏,但需求已经降温,2023年供需错配将进一步缓解。2022年9月,美国出租空置率和住房空置率已降至2000年以来最低,而对租赁的强劲需求引发了供给侧的“扩容”, 已开工新建私人住宅升至2000年以来高位(图3-图4)。不过,三季度出租空置率有见底反弹迹象,2023年或拐点向上。此外,在美联储的大幅、连续加息下,30年期抵押贷款利率飙升,一度突破7%,大幅压制住房需求。2023年在政策利率料将维持高位的情况下,美国住房市场的供需错配有望进一步缓解。

不过房价对于CPI住房租金分项的传导有12-15个月的滞后,我们预计住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中,届时住房租金分项的同比增速约为5.3%,并在年末回落至约3.0%。住房通胀的加速主要反映了续租导致的租金提升,而如图5所示新房屋租赁的通胀增速已大幅下降。一旦新租金的疲软足以抵消续租导致的提升,住房租金通胀的增速将放缓。

2023年住房租金通胀加速的动能不足,但其对CPI的支撑将延续至年中,并在下半年逐渐、缓慢地减弱(图6-图7)

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1.2. 薪资:2023 年末平均时薪增速有望回落至 3.5%以内

尽管2022年上半年美国薪资增速回落缓慢,但9月以来有加速趋势,若据此线性外推,年末平均时薪增速有望回落至4.3%左右的水平。在美国经济增速料将在2023年放缓的背景下,我们预计薪资增速也将维持回落态势,鉴于薪资上涨是服务业通胀的主要推手,薪资增速的回落有望在2023年缓解服务业通胀上升的压力

2022年二季度以来美国劳动力市场经历了再平衡,供需错配持续缓解,助推薪资增速从高位回落。薪资增速最高的休闲和酒店业,同比增速已经从1-2月平均12.3%的高位回落至8-9月的7.2%(图9)。

职位空缺数和离职率也呈回落态势,9月休闲住宿业、专业和商业服务的职位空缺率较1月下降近1个百分点,服务业就业需求的缓解助推薪资增速从高位回落(图10-图11)。

2023年美国经济增速料将放缓下,需求侧推动的劳动力市场疲软有望带动薪资增速进一步下行,并在年末回落至3.5%以内。这有助于服务业通胀的缓解,我们预计剔除住房租金的核心服务业CPI增速将于年末回落至4%以内。

1.3. 供给:2023 年末核心商品有望回落至 2%

我们预计2023年供应受限商品对核心CPI环比增速的贡献多为负值。供给侧的扰动对美国通胀的影响主要体现在核心商品项(占比CPI约20%,占比核心CPI约27%),而供应链中断和港口堵塞已在2022年明显缓解,叠加大宗商品价格下跌及美元走强,10月核心商品对于通胀环比增速的贡献已经转负(图12)。同比增速方面,我们预计CPI核心商品分项有望于2023年末回落至2%(图13)。

占比CPI约8%的新车和二手车方面,在半导体的供应大幅改善的背景下,2022年10月CPI二手车分项较1月已经下降了5%,2023年降幅有望翻1-2倍,同比增速料将跌落负值区间(图14)新车方面,库存见底回升下,新车价格也有望在2023年转为下行。

2. 核心 CPI:2023 年末有望回落至 3%

2022年10月美国通胀超预期下滑,这很大程度上得益于核心商品分项增速大幅回落,反映出供应短缺的缓解和需求的下滑。考虑到2023年供应短缺的缓解向好,我们调降此前对于核心CPI的预测,预计2023年三季度美国核心CPI回落至4%以内,年末回落至3%;路径方面,上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服务带动,住房租金分项的下滑缓慢。三季度,住房租金加速下滑,贡献了当季核心CPI近一半的降幅,四季度核心CPI下滑态势逐渐趋平(图16)。

3. CPI三大情景演绎

CPI的预测方面,我们通过对原油、汽油和天然气价格进行中性、乐观和悲观三种情景假设,推演出2023年美国CPI的三条路径,基准假设下,美国CPI同比增速将于2023年末回落至2.8%。

乐观情景:WTI油价于2023年末回落至74美元/桶(单位下同),NYMEX RBOB汽油价格在二季度小幅上行,但在下半年持续回落,年末录得2.3美元/加仑(单位下同),NYMEX天然气2023年内中枢5.7美元/百万英热(单位下同)。我们测算CPI同比增速于年末回落至2.0%(低于核心CPI),能源类商品和服务成为CPI的拖累项。

中性情景(基准假设):供暖季来临后欧洲能源价格超期货市场预期上行,WTI油价于2023年末回落至77,NYMEX RBOB汽油价格年末2.8,NYMEX天然气2023年内中枢5.9。我们测算CPI同比增速于年末回落至2.8%。

悲观情景:俄乌冲突激化,供暖季来临后欧洲能源危机严重恶化,WTI油价2023年末录得80,NYMEX RBOB汽油价格年末3.0,NYMEX天然气年内中枢6.4。我们测算CPI同比增速于年末回落至3.2%。

总结来看,我们的基准假设预计2022年末美国核心CPI回落至6.2%、2023年三季度回落至4%以内、2023年末回落至3%以内;而在能源项目的拖累下,CPI回落速度快于核心CPI,2023年末CPI有望回落至2.8%。

不过,虽然美国通胀拐点已现,绝对水平在下降,但一方面,不能忽视其斜率的陡峭化:若供给端受到意外冲击,下行斜率放缓(通胀“下不来”),二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间,美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏;另一方面,通胀下行斜率也可能陡峭化(通胀“上不去”):二季度美国陷入温和衰退,核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间,美联储有望在一季度末暂停加息,但使得利率在高位维持一段时间,并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险,市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间

风险提示:

新冠病毒变异导致疫苗失效,各地区封锁程度大幅升级。尽管属于尾部风险,但鉴于应对新冠的特效药仍未研发成功,疫情对于全球经济和供应链的影响尚存不确定性。

地缘冲突加剧,局部战争爆发使得全球陷入深度衰退。俄乌冲突可能进一步升级,影响区域或进一步扩大,全球经济复苏的下行风险犹存。

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