本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：民生策略团队
【报告导读】11月A股在经济复苏预期之下重新出现了估值扩张，美股继续交易加息放缓。但当下A股机构的主要持仓明显与上述宏观情境不相符合。大切换前夜已经到来，尽管会带来市场波动，但新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。
摘要
1 11月市场表现：A股大幅反弹，地产、消费领涨；美股延续上行趋势，材料、工业领涨
具体来看：11月A股房地产及建材、家电等地产链相关行业领涨；同时消费板块亦有回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名靠前；而高端制造相关行业则表现不佳。11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。从板块表现来看，美股所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。从全球主要股票市场风格来看，A股、美股、英股均是价值风格占优。而即便在11月反弹之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。
2 股债风险溢价：A股、港股下降，美股上升
11月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了72个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降47个BP，处于历史均值+1倍与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了244个BP，标普500指数的风险溢价上升10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，11月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了151个BP,标普500的格雷厄姆股债比上升了78个BP。
3 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE
从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：11月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。尽管如此，当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE在反弹之后仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有所上升，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：此前收益率落后ROE程度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶ROE的幅度最大。从行业上看，本月房地产、建材等行业的收益率大幅追赶ROE，而国防军工与计算机行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力已大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中较低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
4 关键市场特征指标：A股波动率回升，估值重新扩张
11月全部A股上涨个股占比持续回升至78.2%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。11月A股波动率重新回升，美股有所回落。如果假设2022年11月的M2同比增速与2022年10月持平，那么11月全部A股自由流通市值/M2将较10月上升94个BP至13.74%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上行。目前地产融资政策出台与疫情防控优化政策的预期带来了与地产、消费相关行业估值的重新扩张，这也是市场出现大幅反弹的核心。但当前大部分机构投资者的持仓仍拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，因此如果未来持仓出现调整，需警惕切换过程中带来的市场波动，但同时新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。
风险提示：测算误差。
1. 市场表现
A股大反弹，美股持续上行
1.1 11月A股：反弹开启，地产、消费领涨市场
11月A股大幅反弹，其中地产链领涨市场，消费行业表现强势，而高端制造板块则相对偏弱。具体来看：11月房地产行业领涨市场，建材、家电等地产链相关行业明显上涨；同时消费板块回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名靠前；而高端制造则表现不佳，机械、电子、电新以及军工等行业表现排名靠后。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在房地产和旅游出行相关领域，跌幅靠前的指数多与航空航天、半导体等概念相关。
进一步地，我们观测了2022年10月和2022年11月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：
（1）从静态的视角来看，在市场反弹的支撑下，11月大多数行业的个股上涨占比历史分位数均在80%以上，其中房地产、商贸零售、消费者服务、银行行业内个股涨跌幅分化最为明显；而国防军工、计算机、通信、电子行业上涨个股占比历史分位数排名靠后，且行业内个股分化程度也相对较低。
（2）从动态的视角来看，2022年11月相较于2022年10月而言，除高端制造相关行业与医药行业的个股上涨占比分位数出现下降外，其他行业的个股上涨占比分位数均在提升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升，其中计算机行业内个股表现差异明显收敛，纺织服装、建筑、传媒、非银金融行业内个股分化扩大最为明显。
1.2 11月美股表现：延续上行趋势，材料、工业行业领涨
11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。11月初FOMC发布会上鲍威尔偏鹰表态一度使美股出现较大调整。但此后公布的数据显示美国时薪增速继续放缓、失业率超预期上行、且CPI同比增速自今年3月以来首次下降至8%以下；同时月中公布的FOMC会议纪要显示许多票委的态度也在边际转鸽。在这些因素的作用下，投资者对美联储可能放缓加息节奏的乐观情绪推动美股在11月继续上涨。从板块表现来看，所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。美国ETF中做多这个概念、做多半导体、做多欧元的ETF涨幅居前，而做空贵金属、做空中国概念的ETF则跌幅居前。
1.3 全球主要市场风格指数的表现：风格出现分化
全球主要股票市场本月均有上行，但在风格上则出现分化。从成长/价值风格来看：A股、美股、英股均是价值风格占优，而港股、台股、日股则是成长风格表现更为强势。此外，全球股票市场大盘/小盘风格同样有所分化：A股明显偏向于大盘风格，英股则是明显偏向于小盘风格，而美股、港股、台股和日股的大盘/小盘风格并不明朗。
通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前全球主要市场的成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于对应的价值风格指数，其中：美股、A股、港股、欧股成长风格指数的PE估值均处于历史65%分位数以上的水平；相比之下A股价值风格指数的PE分位数仍然很低。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股价值股在全球范围内依旧十分具备性价比；成长股在经历了前期的持续调整之后，PB绝对值和分位数在全球范围内也处于最具性价比的区间。
2. 股债风险溢价：
A股、港股下降，美股上升
2.1 万得全A、港股风险溢价下降，标普500风险溢价上升
11月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了72个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降47个BP，处于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价大幅下降244个BP，处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价上升了10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。
2.2 格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升
11月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了151个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），处于历史+1倍与+1.5倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比上升了78个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。
3. 估值-盈利匹配度：
大盘价值指数收益率大幅追赶ROE
3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）
11月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。尽管如此，当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外，其他指数的CAPE也低于历史均值水平，特别是大盘价值风格指数的CAPE即便在大幅反弹之后仍然低于历史-1.5倍标准差。11月万得全A的CAPE较10月上升7.54%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则11月万得全A的CAPE较10月上升8.26%。从风格上看，价值类指数的CAPE上行幅度较大，11月大盘价值、小盘价值风格指数的CAPE相比10月分别上升了11.73%和9.57%；相对而言成长类指数的CAPE上行幅度较小，大盘成长、小盘成长风格指数的CAPE相比10月分别上升6.05%和4.45%。
11月美股主要宽基指数的CAPE均有上行：标普500指数的CAPE较10月上升3.59%，纳斯达克指数的CAPE较10月上升5.27%；标普500指数的CAPE处于历史均值与+1倍标准差之间，纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间。
从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一，而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数。
3.2 收益率-ROE：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE
从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。
当月来看，此前收益率落后ROE的指数（上证指数、沪深300、大盘成长、大盘价值）均在向ROE追赶；特别是收益率落后ROE程度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶ROE的幅度最大。对于行业而言，本月房地产、建材等行业的收益率大幅追赶ROE，而国防军工行业与计算机行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后（但“还债”压力已经明显降低）；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。
3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
3.4 PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估
3.5 PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估
4. 关键市场特征指标：
A股波动率回升，估值重新扩张
4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度上升
11月A股上涨个股占比持续回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比上升至78.2%，与此同时个股涨跌幅的标准差略有上行。茅指数有所反弹，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-19.8%。
4.2 市场特征指标二：A股波动率重新回落，美股有所回落
4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2重新回升
如果假设2022年11月的M2同比增速与2022年10月持平，则截至11月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期上升94个BP至13.74%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上升。目前地产的融资政策出台与疫情防控优化政策的预期带来了与地产、消费相关行业估值的重新扩张，这也是市场出现大幅反弹的核心。但当前大部分机构投资者的持仓仍拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，因此如果未来持仓出现调整，需警惕切换过程中带来的市场波动，但同时新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。
风险提示
1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
