地产债拐点已至？_

本文来自格隆汇专栏：靳毅，作者：靳毅团队

2022年以来，“因城施策”和总量政策托底房地产市场，二十大前后，地产政策发生重大逻辑变化，之前重点突出引导，以因城施策稳市场需求为主，10月之后重点转向房企融资，突出“稳房企”。那么，地产政策拐点已至，房地产市场和地产债是否也已迎来拐点，本文从政策和市场表现两个维度来分析。

一、2022年房地产总量政策回顾

1.1 10月之前，重在“稳需求”

回顾今年地产政策，前半段以因城施策为主，7月“断供潮”以来，政策在稳市场基础上向“保交楼”发力，本质上也是稳市场预期。但地产根本性问题并未改善，即销售额下降-房企资金流动性缩减-投资收缩-销售预期进一步下降的负反馈传导并未实质性打破，四季度以来，在稳经济需求下，地产总量政策力度加大。

需求端，以压降5年期LPR为主，年内3次下调5年期LPR，共计35BP。部分城市允许进一步下调首套个人住房贷款利率下限，多个城市首套住房贷款利率跌破4%。“930政策”是中央对市场需求提振的又一次尝试，出台时间节点选在房地产“金九银十”中段可谓意味深长，但从政策力度来看依然属于且走且看类政策。

“保交楼”作为“断供潮”后“稳需求”的重点，央行直接指导国开行、农发行2000亿专项借款用于支持“保交楼”，我们在《“稳增长”工具落地情况如何？》一文中也指出这2000亿或主要来自重启PSL。另外，近期央行拟增设2000亿元“保交楼”专项再贷款。

供给端，一方面延续2021年四季度对房企并购贷款的支持，2022年3月银保监再次表态重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；另外维持货币宽松，4月央行下调存款准备金率25 BP，但由于银行对房地产行业较为悲观，释放的资金实际流入房地产行业不畅。因此，5月开始政策转向支持优质主体直接融资，典型的政策是CRMW和中债增进发债。

整体来看，10月之前的政策发力重点围绕“稳需求”和“保交楼”两个方面，供给端政策虽然有，但只针对示范民企，政策惠及力度有限。

1.2 10月之后，供给端发力

进入11月，地产政策密集出台，三大政策或成为房企融资拐点：

一是“第二支箭”延长并扩容，从实施维度来看并不是新政策，前期示范民营房企已经通过中债增进发债，虽然初始额度仅2500亿，但政策主要是引导市场机构改善对民营房企的风险偏好和融资氛围，更可贵的是信心传导。

二是央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254 号，下称“254 号文”），涉及个人住房贷款、房企融资、“保交楼”等多方面，其中关于房企融资举措提及最多。后续银保监保函置换预售监管资金以及六大国有银行给予优质房企总计1.2万亿的意向性授信额度均可视为254号文的配套落地政策。

三是重启房企融资“第三只箭”，即股权融资，包括上市房企并购重组及配套融资，以及上市房企和涉房上市公司再融资。从实施层面来看，主要还是走定增和资产配套融资模式。另外，政策的导向非常明确，主要是支持优房企改善资产负债情况，而非普惠型。

二、政策频出，地产市场表现

2.1 10月之前地产市场情况

上半年政策利好频出，但政策“托而不举”意向明显，对于市场的影响有限，具体来看：

一方面，在各地因城施策下，上半年销售端缓慢回升，但同比来看，市场整体表现一般，暴雷房企也持续扩容，市场信心被反复“抽打”，销售回暖难言乐观。

另一方面，7月“断供潮”冲击市场回暖。销售端，“断供潮”叠加传统淡季，7月以来商品房成交表现回落明显。产品端，商品房现房销售累计增长率维持在9%以上，进一步冲击房企传统“高周转”发展模式。各地在“保交楼”压力下，预售资金监管也进一步趋严，房企资金流动性问题加剧。

整体来看，房企资金流动性仍然面临压力，尤其是民营地产企业。

2.2 10月以来地产市场情况

10月之后各方对于未来行业预期发生微妙变化，一方面短期市场难以回暖看法趋于一致，另外疫情反弹，“稳经济”压力突出，对于中央层面新政需求日益加大。

销售市场方面，10月商品房销售面积同比降幅扩大。9月商品房销售面积同比降幅收窄7%，10月份同比降幅再次扩大至23%。对于房地产来说，下半年最重要的销售窗口未有超预期表现，虽然部分头部房企实现单月销售额同比转增，但累计同比降幅仍较大，对于房企资金流动性担忧进一步加剧。

债市方面，二级市场民企债券估值波动加大。虽然通过CRMW和中债增信补充了部分稳健民企资金流动性，但以稳健著称的龙湖集团突然变更董事长，同时中债增发债名录中的民企优等生旭辉集团也出现海外债展期，金地集团债券二级市场也出现大幅波动，一时间引发地产民企系统性担忧，地产民企债估值大幅波动。

三、下阶段地产政策展望

3.1 地产政策有哪些重要变化？

之所以前期政策对市场影响有限，我们认为主要存在几个突出问题：一是自下而上政策居多，多聚焦需求端；二是政策以引导为主，具体实施细节不明确，各区域、各相关单位落实程度不一；三是银行等金融机构存在风险偏好，无论是“保交楼”还是房企融资端参与意向有限。而10月后的政策，我们认为具有政策拐点意义，具体来看：

政策层级更高。10月之前，政策以因城施策为主，中央层面多间接指导；10月之后政策均由央行和财政部推动，254号文更是首次以红头文件形式支持房企融资，向市场传达了“稳房企”的积极信号。

政策系统性更强。一方面，针对房企融资问题，信贷、债券、股权三箭齐发，同时在销售回款端，适度放松预售资金监管，多维度、系统性支持房企稳定现金流。另一方面，254号文和预售资金监管皆为多部委联合发文，银行端也积极跟进。

政策关切点发生重大改变。10月之前，包括因城施策端和“930政策”，皆属于需求端政策，10月后从“稳需求”转向“稳房企”，核心逻辑虽然突出以时间换空间，但政策着力点发生根本性转移。

政策针对性更强。针对金融机构参与积极性问题，六大国有银行带头集中给予优质房企超万亿意向性授信额度，股份行陆续跟进。另外，254号文也明确表明“保交楼”专项配套融资尽职免责，另外允许开发贷展期不调整分类，以及合理延长银行贷款集中度过渡期。

3.2 下阶段政策如何演绎？

政策工具箱仍有空间。当前地产市场销售表现并未改善，未来地产政策仍将持续从供给两端支持房地产市场平稳发展，我们认为接下来尤其是需求端政策或值得期待，具体来看：

总量政策端，还是围绕需求和供给两端发力。需求方面，一是降低购房门槛，包括房贷利率以及公积金利率；二是财政支持，主要可期待税收优惠，如个税退税适用范围进一步扩大，契税减免等。供给方面，一是维持货币宽松，主要是降息、降准；二是稳定企业融资环境，当前政策几乎涵盖企业融资各个层面，未来预计以当前政策为基础，在细节和力度方面做突破；三是直接财政支持，预计主要集中于“保交楼”，专项借款进一步扩容仍可期待。

“因城施策”端，主要围绕住房销售市场需求以及房企土拍参与积极性两个维度展开。市场需求端，一方面降低购房门槛，主要包括进一步降低首付比例、放宽限购、限售；另一方面为税收优惠，主要是增值税减免。土拍端，一方面降低房企参拍准入条件，包括进一步降低保证金比例、参拍资质、参拍资金来源、土地款缴纳期限等要求；另一方面增加项目利润空间，通过进一步调节土拍规则，提升项目利润空间。

四、未来市场展望

4.1 地产债如何参与？

短期建议关注超跌稳健民企地产债投资机会。政策刺激下，优质民企流动性边际改善，龙湖集团、金地集团、滨江集团、新城控股、美的置业、碧桂园集团等头部优质民企受益明显，估值存在阶段性修复。重点建议关注疫情逐步放开，商业、物业受益较多导致现金流改善的龙湖集团、万达集团、新城控股、金地集团。

中期建议关注稳健国企及混合制房企债投资机会，一是规模较小但股东背景实力强劲的国企，包括首开股份、光明地产等，安全边际有保障，同时存在进一步做大资产可能；另一类是业务版图相对较大但区域安全边际较高，同时具有一定业绩预期的地方国企。

长期来看，未来政策和销售市场仍具有不确定性，但我们认为市场正处于底部，政策也只存在向上预期，一方面可以考虑行业修复带来的央企地产债投资机会，另一方面建议关注国企、混合制企业以及稳健民企业绩修复带来的投资机会。

4.2 后续地产市场的3个关注点

短期看银行相关政策跟进情况。头部民企走中债增进发债，但中债增进发债额度有限，且需较优质担保物，我们认为中债增进发债端可以关注受益房企边际扩容情况，但主要关注点仍在银行端对相关政策的跟进情况，这是短期房企资金流动性保障的主要来源，重点看银行在项目开发贷方面边际变化和地产债参与情况。

中期看住房销售面积及同比变化。一方面，我们建议关注二线城市销售市场，尤其是重点二线城市，从历史数据来看，一二线城市市场热度传导并无明显时间差异，另外下阶段二线城市仍是政策放开主要区域，重点关注政策对于市场刺激作用、持续性以及对周边城市的带动作用。另一方面建议关注优质区域三线城市，从传导逻辑来看，优质区域的三线城市销售市场受区域带动更加明显，如珠海、东莞、昆山、嘉兴等城市。