掘金国产朱格拉周期“卖铲人”_

本文来自格隆汇专栏：李美岑投资策略，作者：李美岑张日升任缘

核心观点

今年下半年是制造业新一轮宽信用起点，历史上往往3年一轮周期，2年上行、1年下行。结合金融机构贷款投向、上市银行财报、上市制造业财报三维数据，新一轮制造业宽信用周期于22H2启动，前三季度代表性制造业借款取得现金TTM的同比增速从21Q4的-0.5%上升至22Q3的20.6%。

制造业宽信用是当前自上而下最清晰的线索之一。下半年以来，各部委先后发声、发文，形成以设备更新改造专项支持、制造业中长期贷款支持、小微企业缴税/还贷支持三个方面为抓手，涵盖贴息贷款、抵税减税、信贷窗口指导等一揽子制造业宽信用政策，向制造业“大宽松”。

制造业宽信用VS景气周期下行，如何权衡？沿着制造业“淘金人”宽信用，推荐对应的“卖铲人”：受益于信用扩张又免疫于终端景气。

1）我们将接近终端需求的制造企业称为“淘金人”，把为“淘金人”提供设备的制造企业称为“卖铲人”。过去制造业宽信用，往往伴随景气周期和资本开支扩张，景气从“淘金人”扩散至“卖铲人”，创造板块超额收益。

2）本轮的分歧在于，制造业信用和景气周期背离，出现了“逆周期的宽信用”。明年上半年全球库存周期和国内出口可能仍然处在下行区间，那么制造业行情的演绎是跟随景气周期下行，还是跟随制造业宽信用上行，成为当前市场的重大分歧，可能与2016年的情形较为类似。

3）推荐“卖铲人”，既受益于“淘金人”宽信用，相对免疫于终端景气。上市制造业财报显示，制造业过去两年盈利强劲，而下半年以来继续取得大量筹资且以银行的借款方式取得，目前制造业在手现金/总资产创2011年以来新高。“淘金人”终端景气可能存在较大分歧，但是“淘金人”展开资本开支的能力和空间十足，能够形成“卖铲人”确定性甚至逆周期的景气。

哪些制造业“卖铲人”的方向值得关注？参照“苹果链”、“特斯拉链”、的思路，寻找“淘金人”龙头公司的“XX链”，例如“中芯国际链”等等。

1）下游“淘金人”能够维持景气：制造业整体，对应“卖铲人”是工业机器人、机床、通用设备等；太阳能-通威股份，对应“卖铲人”是光伏设备。

2）下游“淘金人”为大型国企：集成电路-紫光国微，对应半导体设备；火电/电网-国电电力，对应火电设备、配电设备、输变电设备；核电-中国核电，对应核电设备；房建基建-中国建筑，对应工程机械；港口-招商港口，对应港口机械；航空-东方航空，对应C919客机制造；石油-中国石油，对应油服设备；船舶-中国船舶，对应船舶设备。

3）其他下游细分宽信用领域：速冻食品-三全食品，对应冷链设备；安防-海康威视，对应通用计算机设备；地方财政可能对应风电、医疗器械、信创基础设施。

从上下游财务指标验证“卖铲人”景气逻辑。1）下游“淘金人”龙头的筹资、借款、在手现金是否大规模增加，并且下游筹资能否转变为上游营收。2）下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升，表明在手订单的增加。3）三四季度有些景气的“卖铲人”可能反而出现明年预期盈利的上修。

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1.下半年鼓励制造业贷款政策全面发力

1.1 三维数据直击新一轮制造业宽信用于22H2启动

追踪制造业贷款情况主要有三项数据口径，从数据上看制造业宽信用成效显著，制造业或许进入新一轮宽信用周期（历史上3年周期=2年上行、1年下行）：

1）金融机构贷款投向报告口径，今年前三季度制造业中长期贷款增速高达30.8%，工业中长期贷款增速23.2%（注：工业=采矿+能源+制造业）。

2）上市银行财报公告口径，25家银行公告来看前三季度制造业贷款余额增长12.7%（注：期现=短期+长期，可能类似于能源+制造业）。

3）上市制造业的财报口径，前三季度代表性制造业（选取：电新+电子+军工+机械+化工+汽车+通信）现金流量表中，借款取得现金TTM/总资产比重，从21Q4的15.8%上升至22Q3的16.6%，借款取得现金TTM的同比增速从21Q4的-0.5%上升至22Q3的20.6%。

拆解细分行业的宽信用情况，我们筛选出筹资净流入/总资产、借款取得现金TTM/总资产两项指标，同比21Q3、环比22Q2、以及22Q3绝对水平均大于0的偏制造类行业，总体来看：

1）制造业宽信用主要受益方向是计算机、电新设备、基础化工、电子。机械在手现金占比略有下降，但细分板块依然融资上行；军工筹资占比边际略有放缓；汽车筹资占比边际回升但还未至0%以上；通讯筹资占比负增长。

2）细分行业中值得关注的：化工的锂电化学品/氨纶/氟化工/无机盐/橡胶辅剂/合成树脂/钛白粉等等、核电主题的核电/核电设备、其他如塑料加工设备、汽车零部件、面板等等。

1.2制造业宽信用是自上而下最清晰的线索之一

2022年下半年以来，国常会、人民银行、银保监会、国税局财政部等先后发声或发文，形成了以设备更新改造专项支持、制造业中长期贷款支持、小微企业缴税/还贷支持三个方面为抓手，涵盖贴息贷款、抵税减税、信贷窗口指导等实际措施的一揽子制造业宽信用政策，全力扶持制造业高质量发展。从下半年的信贷数据来看，本轮制造业宽信用力度空前，是自上而下最为清晰的线索之一。

2.本轮“逆周期宽信用”可能是重要预期差

2.1制造业宽信用伴随景气周期和资本开支创造超额收益

总结过去三轮“制造业宽信用”行情，我们能够看到三点清晰的结论：

1）历史上制造业宽信用周期，无论是制造业整体板块，还是受益于宽信用的细分板块，大多能在市场上创造超额收益。

2）影响路径之一-景气周期：过去制造业宽信用周期与经济景气周期往往是并行的，整体经济终端需求旺盛，助力制造板块出现超额业绩和超额收益。

3）影响路径之二-资本开支：我们将接近终端需求的制造企业称为“淘金人”，把为“淘金人”提供设备的制造企业称为“卖铲人”。终端需求景气上行，叠加“淘金人”的宽信用，往往会推升制造业资本开支，而“淘金人”的资本开支会成为“卖铲人”的业绩，实现整体制造链条的景气扩散。

2.2本轮核心矛盾是制造业宽信用与景气周期下行的角力

过往三轮顺畅的制造业宽信用逻辑，在本轮周期中却面临巨大分歧：明年上半年制造业的终端景气可能仍然处在下行区间，此时政策端的“制造业宽信用”呈现为“逆周期宽信用”，那么制造业行情的演绎是跟随景气周期下行，还是制造业宽信用上行，成为当前市场的核心矛盾（可能与2016年较为类似）。

1）明年上半年制造业的终端需求和景气周期面临下行压力。联储加息、放水退潮，全球需求回落，中美双双进入被动库存周期，对应中国出口下行，制造业明年上半年的整体景气度或许承压。

2）但上市制造业财报显示，宽信用传导至资本开支的空间充足。参考过往去库存和出口下行经验，制造业资本开支周期本应于今年全面回落；但下半年制造业宽信用推动借款和筹资拐头向上，结合过去两年制造业盈利较好，目前制造业的在手现金/总资产创2011年以来新高，资本开支空间充足。

2.3推荐“卖铲人”：受益“淘金人”宽信用，相对免疫终端景气

分歧越大、预期差越大，那么如何破解“制造业逆周期宽信用”与“景气周期下行”的矛盾？回顾2016年的类似市场经验，以及各行业的产业链逻辑，可以先找到受益于逆周期宽信用的“淘金人”，再顺藤摸瓜去挖掘其对应的“卖铲人”。2016年面临制造业“景气下行VS信用上行”的矛盾，两类“卖铲人”出现了明显的结构性景气：

1）产业链下游景气由政府逆周期投资主导，“卖铲人”维持强势。以电网投资为例，16年政府逆势加大电网投资，总计超5000亿、增速17%；特高压指数16年营收增速15%、利润增速25%，指数全年上涨14.7%、高于市场。

2）产业链下游景气钝化但是维持高位，“卖铲人”出现独立性景气。以消费电子为例，16年下游组件景气钝化、营收增速维持~25%，借款增速从3.4%上升至8.2%、全年下跌4.2%；但上游的消费电子设备/3C设备涨幅2.6%、14%。

3.哪些制造业“卖铲人”的方向值得关注？

3.1方向一：下游“淘金人”能够维持景气

我们首先梳理受益于制造宽信用、同时处于景气链条的细分制造业，注意只筛选受益于资本开支而不是供需景气的行业（例如汽车零部件不符合），具体来看：

1）主要包括太阳能（光伏链条）、锂电池（新能源车链条），其上游对应的细分行业为：光伏设备、锂电设备等等。

2）除了“淘金人”的专用设备供应商，资本开支的景气还会向制造的制造传导，即“卖铲人”的“卖铲人”，主要包括一些通用设备供应商，对应细分行业有：仪器仪表、基础件、工业机器人及工控设备、机床设备、其他通用设备、其他专用设备等等。

3.2方向二：下游“淘金人”为大型国企

第二类“淘金人”是受益于宽信用的大型国企，背负社会责任和调控政策任务，获得的政策性宽信用力度强、展开资本开支的确定性高，具体而言：

1）承担着供应链安全和科技创新任务的国企链条，主要包括半导体、信创方向，其上游对应的细分行业为：半导体设备，以及信创基础设施建设方向，例如云基础设施服务、专用计算机设备等等。

2）与逆周期调节、基建、或者自身周期相关的制造链条：电网、景区、基建、港口、航空、造船的上游设备。

3.3方向三：其他下游细分宽信用行业

还可以关注的领域包括：1）化工细分景气领域的上游设备；2）农业、食品饮料的制造业设备等等；3）下游需求为政府财政的细分领域，例如医疗器械、风电、信创等等。

4.从上下游财务指标验证“卖铲人”景气逻辑

4.1部分“淘金人”龙头的融资和现金扩张、形成资本开支

过去几年，围绕着“苹果链”、“特斯拉链”、“三星链”为代表的赛道投资方法，在A股的实践中获利丰厚；本轮制造业宽信用背景下，沿着受益于逆周期宽信用的“淘金人”顺藤摸瓜“卖铲人”，也可以采用类似方法：找到具有代表性的“淘金人”龙头公司，挖掘其“XX链”的公司，例如中芯国际、紫光国微筹资、借款、现金全面扩张，未来“中芯国际链”、“紫光国微链”的半导体设备公司，有望迎来确定性景气周期。我们首先汇总了三大方向中典型的“淘金人”：

1）下游“淘金人”能够维持景气：制造业整体，对应“卖铲人”是工业机器人、机床、通用设备等；太阳能-通威股份，对应“卖铲人”是光伏设备。

4.2部分“卖铲人”的“预收账款+合同负债”显示订单增加

从下游“淘金人”龙头的财务来看，很多企业过去两年盈利丰厚、在手现金充裕，但今年政策支持下，依然进行了大规模、以银行借款方式的筹资，在手现金再创新高。回顾历史财务情况，这类下游筹资大概率将转变为上游营收。

从上游“卖铲人”龙头的财务来看，挖掘细分产业的龙头公司，可能会出现：

1）下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升，表明在手订单的增加。

2）三四季度有些景气的“卖铲人”可能反而出现明年预期盈利的上修。

5.附录1：上下游行业和龙头公司的财务信号

5.1部分“淘金人”龙头公司的宽信用信号

5.2部分“卖铲人”龙头公司的新增订单信号

6.附录2：2010年至今三轮制造业宽信用的回顾

2010年年至今制造业宽信用主要是13-14年、16-17年、19-20年三轮周期，历史上三轮的宏观环境和宽信用情况我们汇总如下。

6.113-14年宽信用：弱复苏周期下扶持创新产业

国内经济从2013年弱复苏走向2014年重新下行。期间外需维持稳定，出口增速维系在~8%；制造业从主动补库存到被动补库存，库存增速从~7%升至~13%；对应到工业企业业绩，13年利润增速~13%、14年降至~9%。13-14年是新一轮新兴产业发展时点：一是政府推出“大众创新万众创业”、“制造2025”等扶持计划，二是资本市场放开股权融资，鼓励新兴产业上市，14年IPO、再融资先后开闸，三是以智能手机、互联网+为代表的新兴产业在政策助力下，迎来产业爆发周期。扶持新兴产业背景下，13-14年整体制造业借款平均增速22%，营收增速一度回升至14%，13H2资本开支逐季上行，对应到市场，制造板块跑赢9%。

拆分2013-2014年宽信用细分领域：

1）从一级行业来看，主要是：电子、计算机、医药、电新，其中电子板块最为突出，2012-2013年间筹资/总资产和借款/总资产比重分别上升3.0pct和2.8pct。

2）从二级行业来看，值得关注的有：显示零组/面板/PCB，受益于半导体上行周期和国产替代（日韩台地区向大陆地区转移），政府支持企业大力融资；锂电池/车用电机电控/电机/风电/输变电设备，受益于13年开始的中国能源转型，无论新能源车、风电、电力系统，都得到大量政策支持和发展。

景气水平：2013年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的平均营收增速为17%/21%，2014年为14%/11%。

资本开支：2013年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的投资/总资产的比例为6%/8%，2014年为4%/6%。

市场表现：2013年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的年涨跌幅为59%/34%，2014年为48%/36%。

6.216-17年宽信用：“三去一降一补”景气周期

“三去一降一补”带来内需驱动型强复苏。16年外需走低、出口增速从15年的~-1%降至~-8%，17年出口大幅上行，增速升至~8%；经济上行推动国内强势补库存，库存增速从~0%升至~8%；对应到工业企业业绩，16年利润增速~7%、17年升至~24%。16-17年“三去一降一补”推动老经济回归：一是房地产涨价去库存，带来地产新周期，房企销售大幅提升、地产链条盈利强劲，二是周期企业去产能，周期品一面是需求走强，一面是供给大幅收缩，周期品价格飙升提升老经济企业盈利水平，三是补短板继续支持制造业尤其新兴产业的发展。景气内需背景下，16-17年整体制造业借款平均增速11%，营收增速超过20%，2016年资本开支逐季上行、2017年H2见顶回落，但从市场表现来看，2016-2017年的A股是白马龙头的结构性市场，三一重工、恒立液压等制造业龙头表现远超市场，而整体制造指数则略微跑输市场。

拆分2016-2017年宽信用细分领域：

1）从一级行业来看，主要是：汽车（国五切换国六新周期）、家电（冰箱新能效标准）、计算机（政府采购，互联网+，云）、通信（4G高速发展覆盖）。

2）从二级行业来看，值得关注的有：面板/消费电子设备（新一轮电子产业向大陆转移）、配电设备/输变电设备（特高压项目）、其他通用/其他专用/起重机等机械（工程机械排放污染问题，要求工程机械进行环保升级）。

景气水平：16年受益于宽信用的一级/三级行业营收增速17%/17%。

资本开支：2016年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的投资/总资产的比例为5%/4%，2017年三级行业的投资/总资产为5%。

市场表现：2016年受益于制造业宽信用的三级行业年涨跌幅为-10%，强于大势。2017市场结构性明显，受益于宽信用的龙头公司大幅跑赢市场行业指数。

6.319-20年宽信用：全球疫后复苏与大宽松刺激

疫情后全球大宽松推动2020年下半年强劲复苏。19年全球需求羸弱、出口增速~3%，20年大宽松刺激居民需求，20H2出口增速~12%；制造业全面主动补库存，库存增速从~3%升至~9%；但工业企业业绩受到疫情、供应链、大宗商品涨价影响，还处在低个位数增速。19-20年是支持制造业高质量发展新起点：一是疫情发生后，国务院联合人民银行等多部委不断发声，出台支持制造业稳增长、高质量发展、新增融资重点流向制造业、保证供应链安全等相关政策，二是科创板加快股权融资速度、北交所开市、创业板实行注册制，鼓励新兴产业上市和再融资，三是国内半导体、医药、新能源车、新能源发电等新兴产业先后迎来爆发增长阶段，成为新兴制造业崛起的代表。全球疫后大宽松背景下，19-20年整体制造业借款平均增速10%，营收增速逐渐走出疫情影响回升至8%，20H2资本开支逐季上行，对应到市场，制造板块跑赢26%。