本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：中金大宗商品团队
摘要
12月下旬以来美国多地遭遇寒潮[1]，德克萨斯州、北达科他州等美国重要的油气生产地区和堪萨斯州、俄克拉荷马州等美国小麦重要种植区均受到波及，拉尼娜等不利天气扰动再现，引发能源和农产品市场高度关注。能源市场上，我们预期寒潮天气或在短期加重原油库存压力，而随着运输瓶颈、电力供应等问题显现，炼厂投入受损或会驱动供应压力转向成品油市场。需求方面，寒潮对居民出行的扰动或会进一步压制需求，同时，天然气和燃料油等取暖能源产品的需求或会阶段性得以提振。此外，我们提示关注寒潮天气对墨西哥湾沿岸地区油气出口的扰动。农产品市场上，新季播种以来，美国冬小麦生长进度不及预期，气温骤降或进一步“雪上加霜”。而我们认为，目前判定减产为时尚早，需持续关注美国农业部周度作物进展报告以及主要产区的月度更新报告，价格涨幅或相对有限。
能源市场：供应冲击显现，短期或将加重库存压力
我们预期寒潮天气或在短期对美国油气生产活动形成较大扰动，产出受损或会在短期为原油库存带来去库压力，进而为能源市场带来一定的供应风险溢价。而同期炼厂生产受损的实际情况也值得关注，随着运输瓶颈、电力供应等问题显现，供应压力或会转向成品油市场，历史经验来看，寒潮或飓风等天气因素对库存的扰动相对短期。此外，若寒潮对美国油气出口的扰动在后续进一步显现，我们提示或将为当前较为紧张的能源贸易市场带来一定的溢价支撑。
► 供应：能源产出和炼厂投入均受寒潮扰动。2021年2月北美寒潮期间，美国原油产量环比减少120万桶/天，降幅约-11%；天然气产量环比减少69亿立方英尺/天，降幅约-7.4%。本轮严寒天气已对美国的油气生产活动形成冲击。据美国天然气日度产量数据，12月20-24日，全美干气日产量累计环比减少184亿立方英尺/天，降幅达到-19%左右。我们预期美国原油产量或在本轮寒潮中受损15-20%，减量冲击或在185-250万桶/天。此外，美国炼厂也受到寒潮天气的扰动。据汤森路透统计数据，12月23日开始，因本次寒潮而被迫关停的美国炼厂产能约有105万桶/天。
► 需求：寒潮天气对能源产品的需求存在双向影响。一方面，对居民出行的扰动将进一步压制本已趋弱的油品需求。据EIA数据，12月前三周美国成品油需求同比减少126万桶/天，同比降幅约为6%。我们预期12月下旬的寒潮天气或将进一步压制美国的汽油和航空煤油需求。另一方面，寒潮天气或将提振美国天然气和燃料油消费，2021年2月美国寒潮期间，美国天然气消费量达到1107亿立方英尺/天，为近5年最高水平，美国燃料油消费也在寒冷天气的支撑下录得逆季节性抬升。本次寒潮对取暖需求的提振已在天然气消费上有所显现。2022年12月20-23日，美国天然气日度消费量已累计抬升30%。
► 出口：极端寒潮天气也会对油气出口形成扰动，目前来看影响相对有限。2022年12月19-25日当周，美国海运原油总出口量环比减少约18%至332万桶/天。据Kpler船期数据，下周美国海湾地区原油出口有望恢复至近期正常水平。此外，墨西哥湾沿岸地区同样集中了美国主要的LNG液化产能。2021年2月寒潮时美国LNG液化产出曾环比下挫81%左右，我们提示后续或需继续关注LNG液化装置的运行情况。
农产品市场：寒潮扰动美麦生长，但价格涨幅或有限
新季播种以来，美国冬小麦生长进度不及预期，较往年明显偏慢，而由于受近期气温骤降影响，美国冬小麦生长情况可谓“雪上加霜”。具体来看，截至2022年11月27日，91%的冬小麦已经出苗，和五年均值持平；但受前期干旱影响，一些地区的作物发育不良，可能对越冬期后的作物状况构成风险。截至12月6日，美国约73%的冬小麦地区处于干旱状态，远高于去年同期的53%。但我们认为，目前判定减产为时尚早，需持续关注美国农业部周度作物进展报告以及主要产区的月度更新报告。此外，当前拉尼娜气候逐步减弱，拉尼娜所带来的干旱影响将主要集中在11-明年1月显现，而拉尼娜气候则有57%的概率在明年2-4月将会转至ENSO中性。对于美麦价格的判断，我们维持《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备》的观点，在俄乌出口顺畅的背景下，涨幅有限，我们预计1H23CBOT小麦价格区间在780-880美分/磅。根据美国农业部出口销售报告，2022/23年度美国小麦价格仍然无法与全球其他主要供应国竞争，价格不具优势，新增销量仍在放慢。从CFTC持仓来看，目前资金方面没有大量回补看多，整体处于观望的模式。
正文
能源市场：供应冲击显现，或将短期加重库存压力
油气生产和炼厂投入均受寒潮扰动
2021年2月，受寒潮影响，美国原油月均产量环比减少120万桶/天，降幅约-11%；天然气月均产量环比减少69亿立方英尺/天，降幅约-7.4%。与2021年2月北美寒潮类似，本轮严寒天气已对美国的油气生产活动形成冲击。据我们跟踪的美国天然气日度产量数据，12月20-24日，全美天然气干气日产量累计环比减少184亿立方英尺/天，降幅达到-19%左右。其中，美国天然气主要产区阿巴拉契亚产量下滑25%，贡献了环比减量的45%；墨西哥湾沿岸地区天然气产量环比下滑15%，贡献环比减量的14%。
图表：2021年2月美国寒潮下油气产量均受到冲击
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：本轮寒潮对天然气产量的扰动已经显现
资料来源：汤森路透，中金公司研究部由于美国油气生产活动具备较强的协同性，我们基于美国各PADD产区天然气产量的环比降幅对本次寒潮中美国原油产量受到的冲击进行估计。结果显示，12月20-24日美国原油产量或将受损15-20%，减量冲击或在185-250万桶/天，高于2021年2月的美国寒潮冲击。我们认为本次寒潮对美国原油产量影响更大的原因或在于本次寒潮波及地区范围更为广泛，2021年2月美国原油产量的主要损伤集中在墨西哥湾沿岸地区（PADDⅢ），当月该地区原油产量环比减少100万桶/天，贡献了全美原油产出减量的83%。相较之下，本次寒潮除了对PADDⅢ产区形成冲击，位于美国中西部的PADDⅡ产区同样受到波及。据DMR消息[2]，本次寒潮或使北达科他州石油产量减少30-40万桶/天，据我们测算，PADDⅡ原油产量的总损失或在50万桶/天左右。
图表：美国各PADD产区天然气产量环比降幅
资料来源：汤森路透，中金公司研究部图表：美国各PADD产区原油产量环比冲击测算
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国PADD产区分布
资料来源：EIA，中金公司研究部说明：EIA于2012年2月7日发布
图表：PADDⅡ产区目前仍面临寒潮扰动
资料来源：NOAA，中金公司研究部此外，美国炼厂、特别是位于墨西哥湾沿岸地区的炼厂生产也受到寒潮天气的扰动。墨西哥湾沿岸地区集中了全美约55%的炼厂产能。从当前德克萨斯州的实际气温来看，本次寒潮带来的气温骤降程度甚至超过了2021年2月的德州寒潮。据EIA数据，受寒潮冲击，2021年2月12日-26日美国墨西哥湾沿岸地区的炼厂投入从829万桶/天大幅下挫440万桶/天至389万桶/天。据汤森路透炼厂统计数据，12月23日开始，因本次寒潮而被迫关停的美国炼厂产能约有105万桶/天，集中于墨西哥湾沿岸地区。其中，Houston炼厂关停产能14.7万桶/天，Motiva的Port Arthur炼厂关停产能19万桶/天，Valero的Texas City炼厂关停产能21.8万桶/天，Marathon Petroleum的Galveston Bay炼厂关停产能49.5万桶/天。当前停产公告显示，本轮炼厂关停的持续时间预计在20-30天。截至2022年12月16日当周，全美炼厂原油净投入量为1598万桶/天，综合考虑寒潮对原油运输、炼厂开工的影响，我们预期本次寒潮对全美炼厂投入的实际影响或在300-500万桶/天，约为当前总投入的20-30%。
图表：寒潮和飓风天气会对美国炼厂投入产生扰动
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：本次寒潮下德州气温降幅已超过2021年2月
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：近期美国炼厂因寒潮关停信息统计（截至12月25日）
资料来源：汤森路透，中金公司研究部寒潮或对居民出行形成约束，取暖需求有望得以提振
寒潮扰动居民出行，成品油消费或受抑制
对以交通运输为主的油品需求，寒潮天气对居民出行的扰动将对油品消费形成一定压制。2021年2月19日当周，美国成品油消费环比下降198万桶/天，其中汽油消费环比减少120万桶/天，为核心拖累项；航空煤油消费环比减少约20万桶/天，柴油环比减少约52万桶/天。目前来看，本次寒潮已对美国陆上交通和航空出行产生负面影响。NOAA于12月21日发布消息[3]，暴风雪天气将对美国大部分地区的假期出行形成较大扰动。截至12月25日，美国墨西哥湾沿岸地区、北达科他州、爱达荷州等地的暴风雪或冻结预警仍未解除。据FlightAware监测数据，2022年12月24日美国境内及进出美国航班延误数量达到8263班次，取消数量达到3487班次，TSA安检人数也在24日环比骤降12%左右。
四季度以来美国油品需求已持续表现疲弱，IEA预测4Q22美国油品消费或将同比下滑1.3%左右，提前步入同比收缩区间，成为OECD油品需求、乃至全球油品消费下行的重要拖累项。据EIA数据，12月前三周美国成品油需求同比减少126万桶/天，同比降幅约为6%，其中，汽油消费为最主要拖累，同比减量达到84万桶/天左右。我们预期12月下旬的寒潮天气或将进一步压制美国的汽油需求，AAA汽油价格的下行趋势也一定程度上显示出终端需求的持续疲软。此外，寒潮天气也会对航空煤油消费形成一定抑制，不过从2021年2月的TSA安检人数来看，航班出行的扰动较为短期，实际环比减量相对有限。
图表：美国为OECD油品消费不及预期的主因
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：美国汽油需求同比表现持续较弱
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：当前美国部分地区尚未解除暴风雪和冻结预警
资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：2021年2月寒潮对TSA安检人数的扰动有限
资料来源：TSA，中金公司研究部取暖和用电需求增加，或提振美国天然气和燃料油消费
寒潮天气也会对用于取暖的能源产品需求形成支撑，例如天然气、取暖油等。2021年2月美国寒潮期间，美国天然气消费量达到1107亿立方英尺/天，为近5年最高水平，环比增量全部来自于住宅和商业部门的取暖需求，电力部门天然气需求基本持平，工业部门天然气投入环比减少。同期，美国燃料油消费也在寒冷天气的支撑下录得逆季节性抬升，2021年2月美国燃料油消费为29万桶/天，环比小幅增加。
图表：2021年2月美国天然气消费达到同期最高
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：2021年2月美国燃料油消费逆季节性增加
资料来源：IEA，中金公司研究部本次寒潮对取暖需求的提振已在天然气消费上有所显现。2022年12月20日以来，随着气温转冷，美国HDD指数快速攀升至历史均值上方约20%。截至12月23日，美国天然气日度消费量较20日抬升30%，其中合计81%的环比增量来自于住宅和商业部门的直接取暖需求，剩余10%和9%的增量分别来自于电力和工业部门的天然气投入。
图表：近期美国HDD指数快速攀升…
资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：…住宅和商业部门天然气需求随之增加
资料来源：汤森路透，中金公司研究部极端天气或扰动墨西哥湾沿岸地区油气出口，目前来看影响相对有限
墨西哥湾沿岸地区（PADDⅢ）是美国最主要的原油出口地区，95%以上的美国海运原油均从PADDⅢ出口。2021年2月15-20日当周，受寒潮影响，美国原油出口量环比重挫75%至73万桶/天左右。而目前来看，本次寒潮对于原油出口的影响相对较小，据Kpler监测数据，2022年12月19-25日当周，美国海运原油总出口量环比减少约18%至332万桶/天。据Kpler船期数据预测，下周美国海湾地区原油出口有望恢复至近期正常水平。
图表：2021年2月美国海运原油出口受到寒潮扰动
资料来源：Kpler，中金公司研究部图表：目前来看本次寒潮对原油出口的影响相对有限
资料来源：Kpler，中金公司研究部此外，墨西哥湾沿岸地区同样集中了美国主要的LNG液化产能。2021年2月寒潮时美国LNG液化周度产出曾一度环比下挫81%左右，其中位于墨西哥湾沿岸地区的Sabine Pass、Cameron和Freeport液化装置均受到减产冲击。据 Moran Shipping公司消息[4]，2022年12月26日之前的低温和强风或导致德州Sabine-Neches航道的试点服务延误或暂停，其为美国Sabine Pass 终端提供服务，该液化装置承担了美国40%左右的LNG出口。
图表：美国主要LNG液化装置分布
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：2021年2月美国LNG液化产出受到重挫
资料来源：汤森路透，中金公司研究部据我们跟踪的美国LNG液化装置的日度产出数据，当前Sabine Pass液化装置仍维持正常运行，相较之下，同样位于墨西哥湾沿岸地区的Cameron液化装置和位于美国东部的Elba液化装置的运行情况受到一定扰动，12月19-25日，两项装置产出分别累计环比下降51%和41%左右，但由于本身产能较小，对美国LNG液化的整体影响较为有限。此外，于今年6月暂停运营的Freeport液化产能当前仍处于基本停工状态。因而往前看，我们提示关注墨西哥湾沿岸LNG液化产能是否会进一步受到寒潮天气的冲击，特别是Sabine Pass装置的运行情况。此外，据Moran Shipping公司消息，由于寒冷天气，负责在德州南部停靠船只的科珀斯克里斯蒂港的引航员已暂停登船，或也将对LNG出口设施的船舶交通形成一定影响。
综合以上分析，我们预期寒潮天气或在短期对美国油气生产活动形成较大扰动，从当前天然气产量的影响幅度来看，产出受损或高于2021年2月美国寒潮时期。2022年12月20-24日，美国干气产量已环比减少19%左右，基于各PADD产区的产出情况，我们预期美国原油产量的环比冲击或在180-250万桶/天，降幅或达到15-20%，除了墨西哥湾沿岸地区的产量损伤，北达科他州等地的原油产出受损或超出2021年2月水平。此外，墨西哥湾沿岸地区的炼厂生产也会受到寒潮天气的扰动，当前可统计的炼厂产能关停已到达105万桶/天，综合考虑寒潮对原油运输、炼厂开工的影响，我们预期本次寒潮对全美炼厂投入的实际影响或在300-500万桶/天，约为当前总投入的20-30%。因而从库存角度来看，我们预期寒潮天气或在短期加重原油库存压力，而随着运输瓶颈、电力供应等问题显现，炼厂投入受损或会驱动供应压力转向成品油市场，从历史数据也可以看出，寒潮、飓风等天气扰动对原油库存的压力或相对短期。需求方面，当前美国油品消费、特别是汽油消费已处于同比收缩区间，寒潮天气对居民出行和航班执行的扰动或会进一步压制需求，同时，天然气和燃料油等取暖能源产品的需求或会阶段性得以提振。此外，我们提示关注极端寒潮天气对墨西哥湾沿岸地区油气出口的扰动。
图表：2021年2月寒潮期间美国原油产量和炼厂投入先后下降
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：天气扰动对原油库存的压力或不会持续
资料来源：EIA，中金公司研究部从价格角度而言，我们认为寒潮天气或会为能源市场带来一定的供应风险溢价，但考虑到其对需求和炼厂开工的同步影响，库存的持续性消耗或油价的趋势性上行支撑或仍待观察。而若其对美国油气出口的扰动在后续进一步显现，或将为当前较为紧张的能源贸易市场带来一定的溢价支撑。
农产品市场：寒潮扰动美麦生长，但价格涨幅或有限
美国新季（2023/24）冬小麦长势前景不容乐观，但判定减产为时尚早
美国约有三分之二的小麦作为冬季作物，新季播种以来，长势不及预期。根据USDA发布的全国作物进展报告，截至2022年11月27日，91%的冬小麦已经出苗，和五年均值持平；但受前期干旱影响，一些地区的作物发育不良，可能对越冬期后的作物状况构成风险。截至12月6日，美国约73%的冬小麦地区处于干旱状态，远高于去年同期的53%；干旱集中在几个主要硬红冬小麦产区，包括堪萨斯州、俄克拉荷马州和德克萨斯州。从小麦生长情况看，美国冬小麦评级优良的比例为34%，远远落后于去年的44%和五年均值49%。最近几周冬小麦优良率略有增加，但仍然是历史同期最低记录。堪萨斯州和俄克拉荷马州小麦优良率远低于去年，德克萨斯州的状况略好。
图表：美国气温偏离正常情况
资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：美国小麦种植区
资料来源：USDA，中金公司研究部由于本就不乐观的生长形势，叠加近期极寒天气，进一步加剧了市场对于美麦减产的预期，目前仅在期货价格上略有反映，但从全球基本面看，我们预计价格上行空间有限。
芝加哥交易所硬红冬小麦期货价格明显上涨，3月合约周度涨幅3.5%，基准芝加哥小麦期货价格在上周五单日上涨了2%，达到12月2日以来的最高水平。我们认为，目前判定减产为时尚早，美国农业部将于明年4月3日恢复发布周度作物进展报告。同时，在12月至3月期间将发布各州报告以及一些主要产区的月度更新报告。另外，当前拉尼娜气候逐步减弱，拉尼娜所带来的干旱影响将主要集中在11-明年1月显现，而拉尼娜气候则有57%的概率在明年2-4月将会转至ENSO中性。
图表：拉尼娜概率预测
资料来源：NOAA，中金公司研究部图表：美国干旱情况预测
资料来源：USDA，中金公司研究部对于美麦价格的判断，我们维持展望报告的观点，在俄乌出口顺畅的背景下，涨幅有限
根据美国农业部出口销售报告，2022/23年度美国小麦价格仍然无法与全球其他主要供应国竞争，价格不具优势，新增销量仍在放慢。美国农业部周度出口销售数据显示，截至12月1日，美国小麦出口销售总量（出口量加上未装船销售量之和）为1360万吨，同比下降6%，低于5年平均销售进度。
黑海谷物出口倡议延长120天，有助于促进全球出口。11月17日黑海谷物倡议延长120天，乌克兰得以继续通过三个黑海港口出口。自8月份实施该倡议以来，乌克兰已出口约600万吨小麦，其中80%以上经过黑海港口。基于这一出口速度，本月将乌克兰小麦出口量上调了150万吨，达到1250万吨。本月USDA将俄罗斯小麦出口量调高100万吨，达到创纪录的4300万吨。但仍需注意，2022/23年度全球小麦期末库存仍维持偏紧，价格回落空间有限。
目前资金方面没有大量回补看多，整体处于观望的模式，自11月1日起至12月20日，CBOT小麦非商业多头仓单维持在9万张左右波动，而非商业空头仓单则累计上涨了近20%至12.7万张左右。
图表：CBOT小麦持仓情况
资料来源：CFTC，中金公司研究部图表：美麦累计出口销售量
