本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：郭朝辉 李林惠
摘要
4Q22以来国际原油价格延续弱势行情，没有出现预期的年尾反弹，一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长，另一方面，我们担心的地缘风险对四季度供应的冲击有限，市场的风险溢价迅速出清。回顾4Q22，全球石油市场经历了基本面宽松预期的兑现，例如opec 10国减产执行情况基本符合预期、欧盟对俄海运原油禁运制裁如期执行以及疫情反复抑制国内消费等。与此同时，也有部分基本面变量的实际表现超出预期，例如欧盟在禁运俄罗斯海运原油的同时、通过加量进口俄成品油以缓和供应冲击，欧美对俄原油施加的60美元/桶价格上限实际影响相对有限。
目前来看，我们估算4Q22全球石油市场或已出现约58万桶/天的供给过剩。时至2023年初，海内外需求阴霾未散，当前相对弱势的市场价格中或已计入了偏弱的需求表现和偏低的供应风险。往前看，我们提示全球石油需求可能不会出现长期全面坍缩，弱需求预期或不宜线性外推，在国内消费复苏和欧美需求下行的“一增一减”之间，全球石油需求侧出现“一边倒”情形的概率或相对偏低。相较之下，虽然供给侧极端风险下降，但其不确定性对平衡的影响更大，地缘冲突下的俄罗斯供应风险可能推升中期溢价，而中东财政盈亏平衡油价和北美页岩油边际生产成本或成为短期价格的下方支撑。
4Q22全球石油市场是宽松基本面和风险不确定性下的再平衡
基于IEA的油品需求数据以及我们对原油产量端的测算，我们估算4Q22全球石油市场可能已经出现约58万桶/天的过剩。四季度为石油市场的传统需求旺季，供应过剩的格局其实不常出现，2010年以来，四季度全球石油供需缺口平均约为55万桶/天。从需求看，下半年全球石油消费增长转弱符合预期，但四季度需求季节性表现不及预期。国内成品油消费仍受制于疫情反复，2022年11月成品油表观消费重返同比收缩区间，基于高频跟踪数据，12月汽油、航空煤油等出行需求或仍相对低迷；OECD油品需求也在4Q22进一步趋弱，或已提前降至同比收缩区间，特别是美国的油品消费超季节性疲弱，欧洲及亚洲的化工用油表现也不及预期。供应方面，4Q22非OPEC支撑全球石油供应录得环比增长，主要为美国、哈萨克斯坦、巴西等国贡献超预期增量。OPEC 10国减产执行情况较好，利比亚、伊朗、委内瑞拉产出相对稳定，尼日利亚复产贡献超预期增量。此外，印度等亚洲国家对俄罗斯原油的进口需求一定程度上缓解了欧盟对俄原油禁运的净冲击，我们看到60美元/桶价格上限的实际影响较小，叠加欧盟也通过加量进口成品油来缓解供应不足，俄罗斯油品总供应目前所受扰动相对有限。
从期限结构看，当前石油市场已经在定价需求偏弱表现和供应风险出清
随着石油市场供需预期逐步兑现或落空，4Q22现货基本面延续宽松，国际原油价格偏弱震荡，远期曲线也出现较大调整。分阶段来看，随着OPEC+在2022年10月初宣布减产计划，供应减量叠加需求旺季将至，基本面趋紧预期支撑原油价格走高，并使推动远期价格同步抬升。11月，OPEC+减产结果基本符合预期，俄罗斯原油出口的净冲击在印度等亚洲国家进口延续和成品油出口需求增加的共同作用下兑现不及预期，供应风险阶段性平复的同时，市场开始将风险预期转向2023年2月即将开始的俄成品油禁运制裁。对应价格表现来看，布伦特原油近月价格快速回落，但远期价格小幅抬升，远期曲线前端呈现contango形态。12月，OPEC+维持减产目标，油品需求的季节性表现不及预期，OECD油品需求加速下行，国内疫情也步入关键窗口期，需求下滑趋势的确认使得原油价格再度大幅走弱，布伦特原油近月价格一度触底76美元/桶，远期曲线全期限下移。临近2022年末，俄油“反制裁”措施落地，市场开始将目光切换至俄油供应风险的下一验证期，布伦特原油近月价格抬头的同时，远期曲线切换为back结构。
短期而言，现货基本面驱动价格回归边际成本，但1Q23仍是供应不确定因素的验证时期
2023年石油市场仍面临诸多预期变量等待验证。需求方面，欧美经济增长动能趋弱或将继续，但我们认为当前弱势或不宜线性外推，国内疫情“闯关”后的出行需求复苏或成为全球石油消费的重要支撑，因而“一增一减”之间，我们认为2023年石油需求侧出现“一边倒”情形的概率或较低；基准情形下，我们预期2023年全年OECD国家石油需求同比增速约为-0.2%、对应10万桶/天的需求绝对减量；国内居民出行恢复后航空煤油和汽油缺口修复或带来约80万桶/天的消费增量，但对全年需求的整体贡献仍需考虑恢复的时点与节奏。相较之下，供给侧不确定性可能有更大影响，当前来看1Q23或为俄油供应风险的关键窗口期，从德国的管道原油进口削减、到欧盟对俄成品油的禁运制裁，以及俄罗斯对欧美限价的“反制裁”措施均值得关注。此外，OPEC+产量会议将于2023年2月初召开，若原油价格持续偏弱、触及财政盈亏平衡水平，OPEC+进一步下调产量目标的可能性仍存。
中长期看，基于边际成本的溢价已经有限，而供应短缺溢价可能是上行风险
综合以上分析，我们认为2023年全球石油需求侧的变化弹性或相对偏低，供应侧变量可能仍为价格走势的核心驱动因素。一方面，俄油供应风险迎来关键窗口期，若成品油制裁如期执行使得俄罗斯石油总供应较俄乌冲突前缺口扩大至100-200万桶/天，我们测算或将带来20美元/桶左右的短缺溢价，支撑布伦特油价到达95-100美元/桶区间，即我们在年度展望中基准情形下的价格预测。另一方面，若俄罗斯出口受制裁影响较小，或地缘冲突缓和，供应风险溢价依然维持较低水平，我们认为原油价格或会在供给成本点位得到较强支撑，考虑OPEC+的财政盈亏平衡油价和北美页岩油的边际成本，我们预期布伦特油价的下方支撑位置或在75-80美元/桶，即当前价格基于边际成本的溢价已经相对有限。
正文
在2022年11月14日发布的研究报告《能源2023年度展望：风险未平，溢价延续》中，我们提出当前石油市场处于供需交锋的十字路口，供需天平接近企稳之际，不确定性因素持续存在，“基本面价格+风险溢价”的定价模式或将延续；2022年12月或为石油供给侧不确定性因素的关键验证窗口，基准情形下，需求的季节性增长和供应的减量兑现或使4Q22全球石油供需缺口再现。
4Q22以来国际原油价格延续弱势行情，没有出现预期的年尾反弹，一方面是我们在2H22展望中预期的基本面宽松持续时间较长，另一方面，我们担心的地缘风险对四季度供应的冲击有限，市场的风险溢价迅速出清。对应可以看到，4Q22布伦特原油价格在历史分布中进一步左移；从原油价格和供需情况的分布中也可以看出，4Q22布伦特油价随着供需趋松回落，但仍较历史平均点位存在一定溢价。
图表：布伦特原油价格概率分布图
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：布伦特原油价格及全球石油供需情况
资料来源：彭博资讯，IEA，中金公司研究部回顾2022年四季度，全球石油市场经历了诸多重要基本面预期的兑现，例如OPEC 10国减产首月执行情况基本符合预期、欧盟对俄海运原油禁运制裁如期执行、疫情反复仍压制国内成品油消费。此外，也有部分预期最终落空，例如欧盟在禁运俄罗斯海运原油的同时、通过加量进口成品油以缓和供应冲击，欧美对俄原油施加的60美元/桶价格上限实际影响相对有限，OECD国家出行及工业油品需求超预期疲弱、提前步入同比收缩区间。基于当前IEA需求预测和我们对供给侧的估算，我们预期4Q22全球石油或存在约58万桶/天的供给过剩，这对于传统需求旺季并不常见，2010年以来，全球石油在四季度平均面临约55万桶/天的供需缺口。随着现货供应过剩格局确认，布伦特原油期货远期曲线前端在2022年11月正式转为contango形态，叠加12月初OPEC+决定维持减产目标、以等待基本面改善，原油期货远期曲线在12月上旬全面下移，布伦特原油近月价格一度触底76美元/桶附近。
时至2023年初，海内外需求阴霾未散，当前相对弱势的市场价格中或已计入了偏弱的需求表现和偏低的供应风险。往前看，我们提示全球石油需求可能不会出现长期全面坍缩，在国内消费复苏和欧美需求下行的“一增一减”之间，全球石油需求侧出现“一边倒”情形的概率或相对偏低。相较之下，虽然供给侧极端风险下降，但其不确定性对平衡的影响更大，地缘冲突下的俄罗斯供应风险可能推升中期溢价，而中东财政盈亏平衡油价和北美页岩油边际生产成本或成为短期价格的下方支撑。
4Q22全球石油市场是宽松基本面和风险不确定性下的再平衡
基于IEA的油品需求数据以及我们对原油产量端的测算，我们预期4Q22全球石油供需或将面临约58万桶/天的过剩。四季度为石油市场的传统需求旺季，供应过剩的格局其实不常出现，2010年以来，四季度全球石油供需缺口平均约为55万桶/天。从基本面分项来看，石油旺季需求增量不及预期，国内成品油消费仍受制于疫情反复，2022年11月成品油表观消费重返同比收缩区间，基于高频跟踪数据，12月汽油、航空煤油等出行需求或仍相对低迷；OECD油品需求也在4Q22进一步趋弱，或已提前降至同比收缩区间，超出我们此前预测，特别是美国的油品消费超季节性疲弱，欧洲及亚洲的化工用油表现也不及预期。供应方面，4Q22非OPEC支撑全球石油供应增长，主要为美国、哈萨克斯坦、巴西等国贡献超预期环比增量。OPEC 10国减产执行情况较好，利比亚、伊朗、委内瑞拉产出稳定，尼日利亚复产贡献超预期增量。此外，印度等亚洲国家对俄罗斯原油的进口需求一定程度上缓解了欧盟对俄原油禁运的净冲击，我们看到60美元/桶价格上限的实际影响较小，叠加欧盟也通过加量进口成品油来缓解供应不足，俄罗斯原油及油品总供应目前所受扰动相对有限。
欧美出行需求超预期收缩，国内油品消费延续低迷
OECD需求疲弱超预期：美国出行需求收缩为主要拖累
据IEA数据，2022年四季度OECD国家油品需求预计约为4649万桶/天，同比下滑0.8%左右，提前步入收缩区间。从同比增速的分项贡献来看，OECD美洲为最主要拖累，4Q22油品需求预计为2491万桶/天，同比下滑0.9%，对OECD整体油品需求同比增速的贡献占比约为-0.46%；OECD欧洲地区4Q22油品需求预计为1389万桶/天，同比下滑0.5%，对OECD整体需求同比增速的贡献约为-0.15%；OECD亚洲成品油消费同比下降约1.2%，对OECD整体油品同比增速的拖累约为-0.19%。分油品来看，石脑油、汽油、柴油为4Q22 OECD油品需求同比降幅的最主要来源，分别贡献了同比降速中的-1.2%、-0.7%和-0.5%；航空煤油仍为同比增长的稳定支撑。
图表：OECD油品需求同比增速及分地区贡献
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：OECD油品需求同比增速及分产品贡献
资料来源：IEA，中金公司研究部美国是OECD油品消费同比收缩的最主要拖累项，也是2022年四季度OECD油品需求不及预期的核心原因。4Q22美国成品油消费同比下滑约1.3%，对OECD整体同比降速的拖累约为-0.6%。分油品来看，4Q22美国汽油消费继续下滑，同比降速约-4%，贡献了整体消费同比降速中的-1.8%。12月美国常规汽油价格环比回落3%，也显示居民出行需求进一步环比趋弱。据IEA预测，美国汽油需求或将在1Q23延续收缩状态，RBOB汽油期货近远月价差也显示，市场预期美国汽油库存或将继续累库。
图表：2022年12月汽油价格回落或显示出行趋弱
资料来源：EIA，美国交通部，中金公司研究部图表：期货月差显示市场预期美国汽油累库或将继续
资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部美国柴油消费延续同比疲弱，IEA预测4Q22同比降速达到-3%左右，对整体消费同比降速的贡献约为-0.6%。2022年初以来，随着美国制造业PMI步入下行通道，柴油需求逐步趋弱，12月ISM制造业PMI进一步降至48.4。其实环比三季度来看，4Q22美国柴油需求有所回暖。除了用于住宅和商业部门消费存在季节性增量，我们认为重卡订单恢复或也可以提供一定解释。基于历史经验，美国重卡订单需求与公路柴油消费高度相关，且对于美国整体制造业的活跃度具备一定的领先性特征。我们看到，4Q22以来美国重卡净订单同比增速快速走高，与柴油消费环比增幅相对应。
图表：2022年以来制造业景气度下行压制柴油需求
资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部图表：美国重卡净订单较制造业景气度具备领先性
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部此外，航空煤油、LPG等油品仍处于同比扩张区间。IEA预测，4Q22美国航空煤油消费同比增速约为7%，对总消费的同比增速贡献约为0.5%。据美国交通部数据，2020年疫情后美国航空和铁路出行人数仍处于缺口修复阶段。截至2022年底，美国航空煤油消费已恢复至2019年同期的九成左右，往前看，在度过恢复期后，我们预期美国航油消费同比增速将在回归常态增长中面临增速回落；2018-2019年美国航油消费的同比增速大概在2%左右。此外，我们看到LPG、乙烷等化工用油需求延续高增长状态，也对美国油品需求提供一定支撑。
图表：2020年后美国航空和铁路出行缺口尚未修复
资料来源：美国交通部，中金公司研究部图表：美国航油消费完成缺口填补后将回归常态增长
资料来源：IEA，中金公司研究部欧洲油品消费也在4Q22步入同比收缩区间。据IEA数据，4Q22 OECD欧洲成品油消费同比下降0.5%左右，其中石脑油、柴油、汽油为最主要拖累，同比降速分别为-20.4%、-1.8%、-1.9%，对整体油品消费的同比贡献约为-1.7%、-0.9%、-0.3%。一方面，欧洲工业需求持续趋弱，2022年7月以来欧元区及德国等主要工业生产国制造业PMI持续处于收缩区间，对工业用油需求形成压制，例如我们看到欧洲石脑油需求当前正处于历史低位。另一方面，与美国类似，出行用油需求同样表现疲软，根据欧洲43城交通拥堵指数，我们看到2022年下半年以来，欧洲交通出行情况开始低于2021年同期，4Q22同比减速约为-4%，对汽柴需求形成明显拖累。此外，工业部门的气转油需求对欧洲地区非公路柴油消费的支撑正在兑现，2022年11-12月OECD欧洲非公路柴油消费同比增速升至12-13%附近。
图表：OECD欧洲石脑油需求处于历史低位
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：欧洲出行需求同比收缩，压制汽柴需求
资料来源：Haver，中金公司研究部图表：气转油需求或支撑欧洲非公路柴油消费
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：欧盟航空出行尚未恢复至疫情前水平
资料来源：IEA，欧盟统计局，中金公司研究部OECD亚洲油品消费也在4Q22不及预期，其中主要是韩国成品油需求超预期下挫。韩国油品需求以石脑油为主，2021年度消费占比约为47%。2022年9月以来，韩国石脑油需求提前步入淡季，收缩幅度也超出往年同期，4Q22消费同比下滑约15%，拖累韩国成品油总需求在4Q22同比下滑6.1%，贡献了OECD成品油需求同比减速的-0.3%。据路透分析，下游利润疲软环境下，乙烯裂解装置减产及部分产能恢复延迟或是韩国石脑油需求下滑的主因。
图表：韩国油品消费结构
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：韩国石脑油需求超季节性减少
资料来源：IEA，中金公司研究部综合来看，欧美出行需求疲弱、欧洲及亚洲化工用油下滑等因素共同导致了OECD油品需求在4Q22提前步入同比收缩通道。往前看，在欧美经济下行的大趋势下，我们预期出行需求或继续维持弱势、但进一步下滑的空间或较为有限，后续成品油消费减量或主要来自工业部门的需求削减，同时生产活动的活跃度下降也将对货运等交通用油需求形成一定拖累。
非OECD需求延续疲弱：国内出行需求仍受抑制
在2022年10月24日发布的研究报告《石油需求：从增速放缓到驱动东移》中，我们提出2023年全球石油需求或将回归由非OECD国家驱动增长的疫情前常态，而稳定的需求支撑或仍需等待国内成品油需求的复苏兑现。当前来看，随着OECD油品需求加速趋弱，4Q22全球石油需求已实现了驱动东移的转变。据IEA预测，4Q22非OECD国家油品需求约为5432万桶/天，同比增长0.5%，其中印度、中国的同比增速贡献分别为0.5%和-0.5%，基本符合我们此前预期，此外，沙特等中东国家也贡献了一部分需求增量。
国内步入疫情关键窗口期，成品油需求仍受抑制。2022年11月，我国成品油表观消费量约为1375万桶/天，同比减少3%，重返同比收缩区间，基本符合此前预期。从同比增速的分项贡献来看，汽油消费仍为主要拖累，2022年11-12月国内百城交通拥堵延时指数同比下滑7%-13%。分城市来看，以北京为代表的部分北方城市已在12月下旬恢复交通，而上海、深圳、广州等南方城市的居民出行开始受到影响。物流业务总量指标显示4Q22我国物流需求也有所下降，叠加挖掘机开工情况低于去年同期，10-12月我国制造业PMI持续低于荣枯线，柴油等油品需求也受到压制。此外，随着防疫优化政策推进，我国航空出行情况开始恢复，据航班管家数据，2022年12月以来我国航班执行情况有所回暖，但仍较疫情前水平存在较大缺口。
图表：出行需求疲弱压制国内成品油消费
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部图表：城市交通出行仍受疫情反复扰动
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：4Q22我国物流需求也受到一定影响
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：航空出行仍较2019年同期存在较大缺口
资料来源：航班管家，中金公司研究部4Q22印度继续稳定贡献需求增量。据IEA数据，2022年四季度印度油品需求或将达到527万桶/天附近，同比增长5%左右。基于印度能源局细分数据，2022年10-11月印度油品需求同比增长约7%，其中柴油、车用汽油仍为同比增量的主要来源。柴油需求强劲受到印度制造业高景气支撑，据Markit数据，4Q22印度制造业PMI在荣枯线之上继续攀升，于12月达到57.8。交通拥堵指数也显示，2H22以来印度出行需求基本企稳，与汽油需求相对应、已超过2020年疫情前水平。
图表：印度油品需求保持历史同期高位
资料来源：印度能源局，中金公司研究部图表：柴油、车用汽油消费增量为同比增长主要支撑
资料来源：印度能源局，中金公司研究部图表：制造业高景气支撑柴油需求
资料来源：印度能源局，Haver，中金公司研究部图表：印度交通出行需求企稳，已超过疫前水平
资料来源：印度能源局，Haver，中金公司研究部综合来看，4Q22非OECD油品需求表现基本符合我们此前预期，随着国内疫情企稳，我们认为出行需求复苏或将成为2023年非OECD以及全球油品需求增长的关键来源，中国、印度也将正式重返全球石油消费的增量支撑地位。
非OPEC产出增量释放，俄油供应冲击未超预期发酵
4Q22全球原油产出超出我们此前预期约100万桶/天，其中非OPEC为额外增量的主要来源，例如美国原油增量释放、哈萨克斯坦油田回归、巴西原油产出增长等。OPEC原油实际供应基本符合预期，其中OPEC 10国协议目标完成情况较好，2022年12月尼日利亚原油产出恢复和阿联酋实际超出减产目标为超预期因素。此外，欧盟对俄原油禁令如期执行，偏高的价格上限和仍在出口的成品油一定程度上缓和了供应冲击，也使得供应风险阶段性缓和、风险溢价部分出清。
OPEC原油减产执行情况较好，实际产出符合预期
OPEC+于2022年11月正式步入减产周期，其曾在2022年10月的产量会议上决定下调协议产量200万桶/天，以出清3Q22全球石油供应过剩；并在2022年12月初的产量会议上决定继续维持产量目标，以等待基本面改善。目前来看，4Q22 OPEC原油产量约为2932万桶/天（加上NGL合计约3468万桶/天），基本符合预期。
据彭博数据，2022年11-12月参与产量协议的OPEC 10国原油总供应为2463-2476万桶/天，低于产量协议要求的2542万桶/天。其中，沙特、伊拉克、科威特等主产国协议完成情况良好，2022年12月原油产量分别为1048万桶/天（协议目标1047.8万桶/天）、448万桶/天（协议目标443万桶/天）、267万桶/天（协议目标268万桶/天）。阿联酋原油产量约削减25万桶/天、降至317万桶/天，仍略高于302万桶/天的协议目标。此外，安哥拉、尼日利亚原油产出因受限于产能瓶颈而持续不达目标。其中尼日利亚在2022年12月因打击石油盗窃活动而释放了15万桶/天的额外增量[1]，成为了OPEC原油环比超预期增产的主要支撑；但从绝对产出水平来看仍不及协议目标。
未参与产量协议的OPEC国家4Q22原油产出也基本符合预期。伊核协议谈判悬而未决，伊朗原油产量保持在253万桶/天附近；利比亚原油产量在3Q22修复缺口后于4Q22企稳116万桶/天附近；虽然美国在2022年11月向雪佛龙公司颁布为期6个月的经营许可证，允许其恢复在委内瑞拉的油气开采业务，释放对委内瑞拉石油制裁的放松信号，但目前来看影响相对较小，4Q22委内瑞拉原油产量约为67万桶/天，与3Q22基本持平。
图表：4Q22 OPEC原油产量如期下调
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：11月产量调整后OPEC 10国产出基本企稳
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部美国延续增产叠加哈萨克斯坦油田回归，非OPEC释放额外增量
据我们测算，4Q22非OPEC国家石油总供应达到约6671万桶/天，环比增加约76万桶/天。其中，美洲地区贡献最多环比增量，主要来自于美国和巴西。哈萨克斯坦油田复产也带来了一定产出增量。相较之下，随着2022年12月欧盟对俄海运原油禁令如期执行，俄罗斯原油产量下滑，幅度基本符合预期。
► 4Q22美国原油产出稳步恢复。2022年10月，美国原油总产量达到1238万桶/天左右，环比3Q22水平增加约33万桶/天，较2020年3月产量缺口收窄至42万桶/天，高于我们此前预期。据EIA预测，4Q22美国原油产出有望保持在1230万桶/天之上，基于钻机活动情况，我们预期美国页岩油主产区原油产量或已在2022年末完成疫情后的缺口修复，新钻油井也已重返新增油井的主导地位。往前看，我们预期美国原油产量或有望在2023年继续稳步释放，维持4Q23美国原油产量达到1250万桶/天的判断。
图表：美国原油产量持续恢复
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：美国页岩油主产区产量已完成疫后缺口修复
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：钻井活动恢复支撑美国原油产量快速抬升…
资料来源：EIA，中金公司研究部图表：…对应新钻油井重回新增井主导地位
资料来源：EIA，中金公司研究部► 哈萨克斯坦停产油田回归。Kashagan油田意外停运是哈萨克斯坦原油产量在2022年二季度以来持续偏低的主因[2]，随着生产活动恢复，2022年11月哈萨克斯坦原油产量环比增加35万桶/天至198万桶/天左右，并在12月维持稳定。综合4Q22来看，哈萨克斯坦原油产量达到187万桶/天，较我们此前预期超出约30万桶/天。此外，哈萨克斯坦的海运原油出口大多需要通过俄罗斯的港口，而12月初美国财政部已表示其将不受禁运和限价约束[3]，同时哈萨克斯坦也在寻求自有港口和管道运输等替代方式[4]。
► 巴西原油产出加速释放。2022年7月以来，巴西原油产量快速增加，其资源丰富的盐下油田具备相对低碳的投资优势，近年来产出持续快速增长。据IEA数据，2022年10月巴西原油产量达到335万桶/天，创下历史单月新高。2022年7月以来，随着Peregrino油田复产，叠加Tupi和Mero油田也贡献了一部分增量，巴西原油产量快速环比提升15万桶/天左右。IEA预期4Q22巴西原油产量或将维持在320万桶/天附近，超出我们预期约12.5万桶/天。
图表：哈萨克斯坦油田回归贡献超预期增量
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：2022年7月以来巴西原油产出快速抬升
资料来源：IEA，中金公司研究部俄原油出口禁令如期执行，供应风险未超预期发酵
2022年12月5日，欧盟在第六轮制裁中对俄罗斯海运原油的贸易制裁如期开始执行，其中保加利亚在2024年底前获得豁免、仍可以正常进口俄罗斯海运原油及成品油[5]。据路透船期数据，2022年12月俄罗斯海运原油出口241万桶/天，较2022年1月减少约29万桶/天；出口欧盟的海运原油环比减少129万桶/天至34.7万桶/天（其中保加利亚进口约19万桶/天，剩余运往希腊、西班牙）。印度等亚洲国家对俄罗斯原油的进口增量填补了部分缺口，相比年初，2022年12月俄原油至印度的出口量增加约80万桶/天、至中国增加约19.5万桶/天，使得最终供应净缺口相对较小。
图表：欧盟对俄海运原油制裁如期开始执行
资料来源：汤森路透，中金公司研究部图表：印度等亚洲国家继续加量进口俄原油
资料来源：汤森路透，中金公司研究部印度等亚洲国家能够继续保持对俄罗斯海运原油的加量进口，一定程度上说明欧美对俄海运原油的限价制裁影响相对有限，也是4Q22俄油供应风险未超预期发酵的核心原因。2022年12月初，欧盟将俄罗斯海运原油出口的价格上限正式确定于60美元/桶，与欧盟对俄海运原油禁运同时开始执行，随后美国、澳大利亚等国也宣布加入限价制裁。俄罗斯出口原油以Urals原油和ESPO混合原油为主，其中2022年12月Urals原油价格基本位于60美元/桶附近，相较之下，2022年12月ESPO混合原油现货均价达到67.6美元/桶、持续高于价格上限。俄罗斯ESPO混合原油自Kozmino港口出口，主要运往中国、日本、韩国等地。目前来看，2022年12月，俄罗斯ESPO混合原油出口量约为59.6万桶/天，全数经Kozmino港口运往中国，出口量环比11月有所下滑，但仍高于2022年初水平。
图表：俄罗斯主要原油品种当前价格
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表：俄ESPO原油并未因限价制裁而停止出口
资料来源：汤森路透，中金公司研究部除了限价对印度等亚洲国家进口俄罗斯原油的实际影响有限，欧盟对俄罗斯成品油的加量进口也对冲了一部分俄罗斯石油总供应的减量冲击。随着海运原油贸易量从2022年10月开始下滑，欧盟对俄罗斯成品油的进口需求快速增加。2022年12月，俄罗斯出口海运成品油约281万桶/天，较2022年9月累计增加63万桶/天左右，其中41万桶/天的出口增量去往欧盟。从成品油种类来看，欧盟主要进口俄罗斯柴油。2022年12月，欧盟进口俄罗斯成品油约141万桶/天，其中柴油约72万桶/天，占比高达51%，也是9月以来贸易量环比增长的核心来源。
图表：俄罗斯成品油出口在4Q22快速增加…
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部图表：…一定程度上对冲了原油出口的减量
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部图表：欧盟减少原油进口的同时加量进口俄成品油
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部图表：在成品油中，欧盟主要进口俄罗斯柴油
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部2022年11月俄罗斯原油产量约为1085万桶/天，较2022年1月减少约25万桶/天。成品油出口需求也对俄罗斯炼厂投入提供支撑。基于以上贸易数据跟踪，我们预期2022年12月俄罗斯原油产量或将进一步下滑约30万桶/天，即截至2022年末，俄罗斯原油产量较俄乌冲突前累计减少50-60万桶/天，供应冲击基本符合预期，并未超预期发酵。
图表：俄罗斯原油产量
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：俄罗斯炼厂投入
资料来源：IEA，中金公司研究部综合来看，4Q22全球石油供给侧的超预期增量主要来自于非OPEC国家，美国原油产量稳步释放的同时，也有巴西、哈萨克斯坦、尼日利亚等事件性增产的阶段性影响，OPEC 10国减产协议执行情况较好，俄罗斯原油供应风险也并未超预期发酵，偏高的价格上限和成品油出口的可腾挪空间一定程度上对冲了供应减量。
从期限结构看，当前石油市场已经在定价需求偏弱表现和供应风险出清
随着石油市场供需预期逐步兑现或落空，4Q22现货基本面延续宽松，国际原油价格偏弱震荡，远期曲线也出现较大调整。分阶段来看，随着OPEC+在2022年10月初宣布减产计划，供应减量叠加需求旺季将至，基本面趋紧预期支撑原油价格走高，并使推动远期价格同步抬升。11月，OPEC+减产执行情况基本符合预期，俄罗斯原油出口的净冲击在印度等亚洲国家进口延续和成品油出口需求增加的背景下有所缓和，供应风险阶段性平复的同时，市场开始将风险预期转向2023年2月即将开始的俄成品油禁运制裁。对应价格表现来看，布伦特原油近月价格快速回落，但远期价格小幅抬升，远期曲线前端呈现contango形态。12月，OPEC+维持减产目标，油品需求的季节性表现不及预期，OECD油品需求加速下行，国内疫情也步入关键窗口期，需求下滑趋势的确认使得原油价格再度大幅走弱，布伦特原油近月价格一度触底76美元/桶，远期曲线全期限下移。临近2022年末，俄油“反制裁”措施落地，市场开始将目光切换至俄油供应风险的下一验证期，布伦特原油近月价格抬头的同时，远期曲线切换为back结构。
时至2023年初，海外需求阴霾未散，2022年12月美国ISM制造业PMI再度回落至48.4，美联储在12月FOMC会议纪要中重申鹰派立场，欧元区制造业PMI已持续6个月位于收缩区间。同时，国内出行需求修复周期仍未正式开启，叠加工业开工步入淡季，12月制造业PMI下行至47，成品油需求延续弱势。在计入了相对偏弱的需求表现和相对偏低的供应风险后，2023年初以来布伦特原油价格延续弱势震荡。
图表：4Q22至今原油价格及远期曲线变动回顾
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部往前看，现货基本面驱动价格回归边际成本，供应短缺溢价仍有上行风险
往前看，2023年石油市场仍面临诸多预期变量等待验证。需求方面，欧美经济增长动能趋弱或将继续，但我们认为当前弱势或不宜线性外推，国内疫情“闯关”后的出行需求复苏或成为全球石油消费的重要支撑，因而“一增一减”之间，我们认为2023年石油需求侧弹性相对偏低，正负双面的“一边倒”概率均较为有限，其中基准情形下，我们预期2023年全年OECD国家石油需求同比增速约为-0.2%、对应10万桶/天的需求绝对减量；国内居民出行恢复后航空煤油和汽油缺口修复或带来约80万桶/天消费增量，但对全年需求的整体贡献仍需考虑恢复的时点与节奏。相较之下，供给侧仍存在较高不确定性，当前来看1Q23或为俄油供应风险的关键窗口期，从德国的管道原油进口削减、到欧盟对俄成品油的禁运制裁，以及俄罗斯对欧美限价的“反制裁”措施均值得关注。此外，OPEC+产量会议将于2023年2月初召开，若原油价格持续偏弱、触及财政盈亏平衡水平，OPEC+进一步下调产量目标的可能性仍存。
需求疲弱忌线性外推：增长驱动东移，实际弹性偏低
我们预期2023年全球石油需求增长或将回归常态，即由非OECD国家支撑增量，表现为驱动东移的整体特征。因而我们提示，石油市场当前超预期弱势的需求表现或不宜线性外推，对于受制于经济增长动力趋缓的OECD国家，我们仍维持年度展望中提出的-0.2%左右的全年需求增速；对于非OECD国家，核心增量或在国内疫情“闯关”后的需求缺口修复。
2022年局部疫情反复对我国成品油消费形成明显压制，2Q22以来我国成品油表观消费量基本持续处于同比收缩区间。从同比降速的分项贡献来看，航空煤油和汽油为最主要的同比拖累项，也对应着居民日常出行和航空出行的需求低迷。11月以来我国防疫政策不断优化，虽然当前仍处于疫情“闯关”的关键窗口期，未来居民出行恢复常态所带来的需求增量或成为2023年全球石油需求增长的重要支撑，市场也格外关注。我们预期国内油品消费的超季节性增量或主要来自于航空煤油和汽油的缺口修补。
图表：我国汽油表观消费量
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部图表：我国煤油表观消费量
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部► 航空煤油：2020年疫情后我国煤油消费缺口持续存在，截至2022年11月，我国煤油表观消费约为48万桶/天，低于2019年12月水平约27万桶/天。民用航空为我国航油消费的主要去向，2016-2019年民航部门的航油消费占我国航油总需求的95%以上，其中80%左右为客运需求。民航运输、特别是民航客运在疫情后的持续低迷是航油消费缺口的核心来源，基于民航局数据，我们测算2022年11月我国民用航空煤油消费量约为32万桶/天，较2019年12月存在约49万桶/天的缺口，其中48万桶/天来自于民航客运。
图表：民用航空为我国煤油消费的主要去向…
资料来源：国家统计局，海关总署，民航局，中金公司研究部图表：…也是疫情后煤油缺口的主要来源
资料来源：国家统计局，海关总署，民航局，中金公司研究部我国民航客运需求可进一步划分为中国大陆航线和国际+港澳台航线，其中，中国大陆航班出行在2H20-2021年有所恢复、但在2022年再受压制，而国际、港澳台航班出行则基本处于未恢复状态。我们测算2022年11月我国民航客运航油消费较疫情前的缺口中，30.5万桶/天（占比约60%）来自于中国大陆航线，17.3万桶/天（占比约40%）来自于国际和港澳台航线。因而若航空出行得以恢复到疫情前水平的八成及以上，或将带来30-50万桶/天左右的成品油消费增量。
图表：我国民航客运需求存在缺口修复空间…
资料来源：民航局，中金公司研究部图表：…国内民航航线煤油消费为主要来源
资料来源：民航局，中金公司研究部► 汽油：2020年疫情后国内市内交通出行已在2021年录得较大修复，而目前的需求缺口主要来自于2Q22以来的疫情反复。2H21至1Q22，我国汽油表观消费量基本企稳于300万桶/天左右，截至2022年11月我国汽油表观消费约为258万桶/天，存在约42万桶/天的需求缺口。从国内主要城市拥堵指数和地铁客运量等高频数据来看，2022年12月下旬以来居民出行需求已开始有所改善。
图表：国内百城交通拥堵延时指数
资料来源：Wind，中金公司研究部图表：国内主要城市地铁客运量
资料来源：Wind，中金公司研究部综合来看，我们预期国内居民日常出行和航空出行的需求恢复或将合计带来80万桶/天左右的成品油需求增量，成为2023年全球石油需求同比增量的重要来源，但对全年需求的整体贡献仍需考虑恢复的时点与节奏。因而全球视角来看，石油需求侧有增有减，整体弹性偏低，我们判断出现需求“一边倒”的可能性或相对较低。
供应风险仍有待验证：既是短缺溢价来源，也提供油价下方支撑
俄油供应不确定性仍存，1Q23或为关键验证期。俄罗斯原油及油品的供应风险仍为2023年石油市场最为重要的不确定性因素，也是市场溢价的主要来源。在欧盟对俄罗斯海运原油禁运开始执行后，我们预期俄罗斯石油供应或将在1Q23迎来两个关键的风险验证期：
► 第一阶段为2023年1月，俄罗斯-欧洲管道原油或将面临一定的减量风险
德鲁日巴管道是俄罗斯至欧盟国家的核心原油管道，2021年运量约为73.5万桶/天，南北两线分别运往捷克、匈牙利、斯洛伐克和德国、波兰。北线两国进口量相对较多，德国是德鲁日巴管道的最主要接收国，2021年通过该管道进口俄罗斯原油约32.6万桶/天，其次为波兰、2021年进口量约为16.6万桶/天。此外，南线的斯洛伐克、匈牙利和捷克在2021年通过德鲁日巴管道进口的原油量约为10.5、7.0和6.8万桶/天。在欧盟对俄的第六轮制裁中，德鲁日巴管道原油暂时得以豁免，主要是考虑到斯洛伐克、匈牙利等对该管道依赖度较高国家的实际需求。德国虽然是该管道的最主要进口国，但依赖度相对较低，2021年该管道进口量约占德国原油总进口的20%。
近期德国表示将在2023年完全摆脱对俄罗斯原油的依赖[6]，波兰也有意停止对俄管道油的进口[7]。相较之下，德鲁日巴南线三个国家对该管道原油进口的依赖度均超过50%，我们预期其停止进口的可能性或相对较低。因而综合来看，我们预期2023年1月俄罗斯石油供应可能将面临来自管道原油需求减少的20-30万桶/天减量（考虑到2022年11月德鲁日巴管道油出口量已有所下滑）。
图表：国内德鲁日巴管道原油去向及进口国依赖度
资料来源：IEA，中金公司研究部图表：俄罗斯-欧洲管道原油出口月度数据
资料来源：Wind，中金公司研究部►第二阶段为2023年2月，欧盟对俄罗斯成品油禁令开始执行
2022年12月，欧盟进口俄海运成品油约141万桶/天，这部分供应或在2023年2月直面禁运冲击。相比较于获得豁免的原油进口仍可以保留一部分贸易量，获得成品油进口豁免权的保加利亚和克罗地亚对俄罗斯成品油的进口量相对较小，2022年初以来二者对俄罗斯成品油的进口需求不足2万桶/天。因而我们预期俄油供应或在2023年2月迎来最为关键的减量冲击。
2022年3月以来，随着欧盟、美国、韩国等对俄罗斯成品油进口需求下降，土耳其、阿联酋、马来西亚和新加坡成为了俄罗斯成品油出口转向的主要去向。2022年12月，欧盟、美国、加拿大、韩国对俄罗斯成品油进口较2022年1月合计减少约54万桶/天，同时土耳其、印度、阿联酋、新加坡等国合计增加俄成品油进口约60万桶/天。这一部分进口增量能否在2023年2月后继续发力，我们认为或取决于G7后续对俄罗斯海运成品油出口价格上限的约束力度以及土耳其、阿联酋等国对限价制裁的实际态度。基准情形下，我们预期在海运成品油禁运制裁开始执行后，俄罗斯石油供应或在2023年2月面临50-100万桶/天左右的冲击。
图表：欧盟对俄海运成品油进口将面临制裁
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部图表：部分国家进口增量或可以弥补部分缺口
资料来源：汤森路透，Kpler，中金公司研究部综合来看，我们提示1Q23或为俄油供应风险的关键验证窗口，德国对俄罗斯管道油的依赖摆脱或带来20-30万桶/天的供应冲击，基准兑现时间或在2023年1月。虽然成品油出口可以阶段性填补原油出口的减量缺口，其也意味着2023年2月欧盟对俄罗斯成品油禁运的正式执行或将带来更为重要的影响，我们预期或将使俄罗斯石油供应进一步减少50-100万桶/天左右，其中对土耳其、阿联酋、印度、新加坡等俄罗斯成品油进口增加国家的实际需求的估计较为保守，核心风险来源或在于其对俄罗斯成品油限价制裁的态度和潜在的贸易能力制约。除了即将执行的对俄制裁，俄方的“反制裁”举措也于2022年末正式落地。俄罗斯于2022年12月27日正式签署总统令[8]，表示将从2023年2月1日开始禁止向参与对俄限价的购买者提供石油。俄方同样表示，或将在2023年初减产原油5-7%、即50-70万桶/天左右[9]。
供应成本位置或显示油价下方支撑
虽然俄油供应仍为原油风险溢价的最核心来源，后续地缘局势走势存在较大的不确定性，若供应减量最终不及预期，溢价出清后原油价格或将在基本面支撑点位得到较强支撑。综合考虑OPEC+主要产油国财政平衡油价水平、北美页岩油企业边际成本曲线和美国战储回购触发价格，我们预期当前原油价格的基本面支撑点位大约在75-80美元/桶。
► OPEC+主产国财政平衡油价：OPEC+将于2023年2月召开产量会议，评估并决定后续产出计划。近期原油价格表现相对偏弱，从OPEC+产量决策的角度出发，若基本面改善不及预期，不排除其进一步削减产量以支撑原油价格。基于IMF预测的2023年主要OPEC+产油国财政盈亏平衡油价，75美元/桶或为90%原油产出国可以维持财政平衡的底部价格。
► 北美页岩油企业边际成本：基于26家美国页岩油上市公司财务数据，我们测算当前北美页岩油的边际成本点位大约在80美元/桶。
► 美国战储回购触发价格：2022年俄乌冲突以来，美国等石油需求国通过大量释放战略原油储备来为油价降温。据EIA数据，截至2022年12月30日，美国战略原油储备库存为3.72亿桶，创下1983年以来的最低水平。2022年10月，美国表示当原油价格处于或低于67-72美元/桶后将考虑开启战储回购。随着原油价格在4Q22持续趋弱，2022年12月中旬，美国宣布回购300万桶原油以补充战略储备[10]。
图表：主要OPEC+国家财政平衡油价
资料来源：IMF，中金公司研究部图表：北美页岩油企业成本曲线
资料来源：Factsets，中金公司研究部往前看，边际成本显示基本面支撑，供应短缺溢价上行风险仍存
当前偏弱的需求预期和有限的供应减量使得原油价格维持弱势震荡，往前看，我们认为需求弱势不宜线性外推，海内外需求的“一增一减”之间，2023年全球石油需求的变化弹性或相对偏低。因而对于原油价格的趋势性走势，我们认为供应侧变动仍为核心驱动因素。
一方面，俄油供应风险迎来关键窗口期，若成品油制裁如期执行使得俄罗斯石油总供应较俄乌冲突前缺口扩大至100-200万桶/天，据我们测算，或将带来20美元/桶左右的短缺溢价，支撑布伦特油价到达95-100美元/桶区间，即我们年度展望中所预期的基准情形。另一方面，若俄罗斯出口受制裁影响较小，或地缘冲突缓和，供应风险溢价依然维持较低水平，我们认为原油价格或会在供给成本点位得到较强支撑，考虑OPEC+的财政盈亏平衡油价和北美页岩油的边际成本，我们预期布伦特油价的下方支撑位置或在75-80美元/桶，即当前价格基于边际成本的溢价已经相对有限。
