本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟、赵增辉
主要观点
社融作为实体经济融资的总体度量指标，在经济分析和政策制定方面具有重要作用。社融是实体部门获得融资总规模的度量指标，能够反映全社会的融资情况。因而经常被作为经济分析中的先导指标，也是政策制定的重要参考。社融多次进入政府工作报告和中央经济工作会议公告，通常要求社融增速与名义GDP增速相适应。这反映着政策稳定宏观杠杆率的诉求。
社融的分项和口径。从统计上，社融分为存量和增量。社融包含诸多分项，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和政府债券。事实上，社融初始制定时是作为过渡性的统计指标，所以在不断发展完善过程中调整。例如2017-2019年逐步纳入各类政府债券。到目前为止，社融依然存在可改进的空间，例如可以考虑纳入境外债等。
如何分析社融的分项。本文对社融各分项统计口径、含义、相关指标等进行了全面分析阐释。从社融结构来看，贷款是最主要的部分，占到社融存量的60%以上。社融中贷款是对实体部门的贷款。除贷款之外，随着2022年政府债券发行量的攀升，政府债券成为社融中第二大分项，已经占到两成左右。除政府债券之外，企业债券也占到近一成比例。从结构来看，贷款、政府债券、企业债券合计占比在九成以上，是社融的绝对主体。非标一度在2013-2014年占社融两到三成比例，但2022年随着监管的强化，非标规模持续收缩，在增量贡献中持续为负。
社融的投向。我们将社融主要分项中贷款、政府债券以及企业债券的行业投向进行了拆分，尽量将融资拆分至基建、制造业、房地产和其他这几个大类行业。我们用上市银行数据和央行季度贷款投向拆分了贷款投向，用专项债投向拆分了政府债券投向，用企业发债资金用途拆分了企业债券投向。结果来看，投向基建的约占社融25%-30%，投向房地产约占15%-20%，投向制造业的占比30%左右，剩余为其它。
我们在对社融分析的基础上，结合当前情况和未来政策，对2023年社融进行了预测。我们预计2023年新增社融35.5万亿，较2022年提升3.7万亿左右，同比增速会从2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%。可以看到，2023年宽信用前路漫漫，难度不小。需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升社融增速。2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款，我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿，贷款较2022年多增1.4万亿，两者合计多增2.4万亿，贡献了社融多增3.7万亿中的六成以上。另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升、信托贷款同比少减、企业债券小幅恢复、人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速。
从节奏来看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波动，趋势性回升或在2季度或之后。这一方面是因为稳增长政策有待落地见效，另一方面是由于2022年1季度基数效应，2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增速的回升。而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速，但5、6月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制，特别是5、6月地方债的大量发行以及伴随的融资。社融较为顺畅的回升会在下半年。预计社融增速将从2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。
社融相对温和的回升对债市压力有限，如果2023年货币政策足够宽松，储蓄端依然保持较高增速，这可能会对债市形成更为利好的环境。2023年社融增速回升幅度温和，根据我们的预测，社融从2022年末的9.8%回升至23年末的10.3%，回升幅度和绝对水平均相对有限，对债市压力有限。而如果2023年货币继续宽松，推动存款增速保持较高增长，M2增速同样有所回升，这将继续提升债市配置力量。
风险提示：假设存在偏差：如果关于社融各项假设与实际偏差，将使得测算增速与实际偏离；政策力度超预期：如果稳增长政策导致社融增速超预期，可能会对债市造成冲击
正文
1、社会融资总量指标定义、规模与范围
1.1 社会融资总量的概念
为弥补传统总量指标难以反映金融创新的缺憾，央行创立社会融资指标。随着金融结构多元化，金融产品和融资工具不断创新，人民币贷款已经难以完全反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济融资规模。因而研究制定能全面、准确反映金融与经济关系的更大口径的统计指标就变得非常必要。因而央行于2010年11月开始编制社会融资规模统计指标，并于2011年开始向社会公布数据。此后社融指标很快得到政府、学界和市场的认可，2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”。而后多年的经济工作会议和《政府工作报告》均对社会融资规模有所提及。
社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。社会融资规模的持有部门（借款人或债务人），是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，包括住户、非金融性公司以及政府部门。也就是说，从非金融体系如通过个人途径获得的融资，以及非银行金融机构获得的融资，不在社会融资规模的统计范畴内 。而资金融出的金融体系，则是整体金融的概念。从机构上包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。
社会融资规模在口径上分为存量和增量，根据央行给出的定义，社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末），实体经济从金融体系获得的资金余额。社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。社融是从金融工具分类的角度进行统计的，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和政府债券。
1.2 社会融资总量的规模与结构
社会融资规模存量已达到343万亿，年增量在32.3万亿元。截至2022年11月末，社会融资规模总量为343.2万亿元，增量为30.7万亿，简单假设2022年12月社融增量与2021年相同，则过去一年社融年增量推测为32.3万亿元，2022年11月社融存量同比增速为10.0%。从结构上来看截至2022年11月底存量社融中62%为人民币贷款，17%为政府债券，9%为企业债券，而委托贷款（3%）、信托贷款（1%）和未贴现银行承兑汇票（1%）等占比较低。从边际变化来看与2017年1月末相比，由于“开前门”规模不断扩大，政府债券在社融中占比提升了约5个百分点，信托贷款和委托贷款由于监管原因分别下降了2.4和4.3个百分点，而人民币贷款占比则提升了约4个百分点。
从新增社融结构来看，其能够有效的反映融资结构的演变。金融危机之前，贷款是我国社融主体。除2007年之外，其它年份新增社融中贷款占比在70%以上。但2009年之后非标开始快速发展，贷款占比回落，到2013年最低仅占到新增社融的51.3%。而非标的规模显著攀升。2013年委托贷款和信托贷款占新增社融比例分别为14.7%和10.6%，与未承兑汇票一同占到了社融的29.8%，占比近三成。而后随着监管强化，特别是2017年资管新规出台之后，非标占比进入负增长阶段，2018年委托贷款和信托贷款占新增社融比例分别为-7.1%和-3.1%，而贷款占比则上升至69.7%。此外，2017年口径调整之后，政府债券纳入社融，并快速成为社融的重要组成部分，从2017年至今，新增社融中政府债券占比稳定在20%左右。而企业债券占比也在10%左右波动。因此，目前新增社融结构中贷款占60%-70%，政府债券占比在20%左右，企业债券占比在10%，构成了社融的绝对主要增量。
央行除按月公布全国层面的社融存量和新增量数据之外，还会按季度公布各省新增社融及其分项数据。2021年按照区域加总的社融统计规模为28.5万亿元，而全国口径社融扣除国债净融资后的规模为29万亿元，两者差距不足2%，显示各地加总与全国水平一致。从区域分布来看，各地社融在全国中的占比也基本与其经济实力呈正相关。2021年广东（13.2%）、江苏（12.1%）和浙江（11.9%）三个地区占比都在10%以上。东部沿海省份以及直辖市社融合计占全国社融比例在60%以上。而内蒙、甘肃、黑龙江、西藏、宁夏、青海、辽宁等欠发达区域社融占比都在1%以下甚至为负。从边际变化来看社融也呈现“强者恒强”的局面，与2013年相比，2021年社融占比提升最大的省份也是浙江（+6.8%）、广东（+4.7%）和江苏（+4.6%）等。
1.3 社会融资总量的口径变化
社融是金融统计发展过程中的阶段性统计指标，因而社融统计口径也处于不断调整过程中。1）2018年7月起，社融口径纳入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销。当月社融存量（初值）规模从183.3亿元跃升至187.5亿元。2）2018年9月起，社融口径纳入专项债，当月社融存量（初值）规模从188.8亿元跃升至197.3亿元。纳入专项债是因为新预算法实施后，“开前门”逐渐成为地方基建融资的重要方式，纳入专项债可以很好的接替银行贷款和企业债券融资。3）2019年12月起，社融口径纳入国债和一般债，前者主要对应中央赤字，后者主要对应地方赤字，于是当月社融存量（初值）规模从221.3亿元跃升至251.3亿元。国债和一般债此前未纳入社融，主要是因为社融刚开始统计目标是实体经济，特别是居民部门和企业部门向金融机构融资的情况，并未包含政府部门。但随着中央和地方政府在经济建设中扮演愈发重要的作用，以及考虑到财政和货币政策的协调性，2019年12月开始将两者纳入社融。观察社融不经回溯调整的初值和根据后续社融口径的变化进行回溯调整（从2017年1月开始回溯调整），可以明显的看到社融口径调整的变化，其中纳入政府债券并追溯到2017年初这部分差距最大。在数据处理过程中，对2017年之前的社融和2017年之后社融增量以及增速进行比较时，需要注意口径调整的差别。
社融作为一个过渡性统计指标，事实上处于不断改进的过程中。虽然社融已经将政府债券、存款类金融机构ABS等纳入统计范围，但依然并不完善，依然存在进一步改进的空间。特别是社融并未纳入外币债券的统计。社融中包含外币贷款统计，同样作为融资工具，那么外币债券也应该纳入统计。而过去一年多过程中资海外债规模的大幅收缩，事实上在社融中是遗漏的。中资海外债2015-2019年度净融资在5000亿元以上，但2021年以来由于美债大幅上行以及国内信用基本面的冲击，其净融资大幅收缩，2022年净融资转负。由于中资海外债的境内融资主体以城投和地产等实体部门为主，因而理论上应当也属于社融范畴。由于部分海外债是用外币发行，我们根据当日汇率将其折算为人民币，并计入社融将，发现海外债对月度社融增速可能有0.1%左右的影响，同时2021年以来由于海外债净融资下滑，其对社融增速造成拖累。
社融作为整体社融融资总量的表征指标，往往被作为全社会债务的度量指标，政策上也要求社融与GDP的增速要基本匹配。由于社融基本能够反映全社会融资规模，因而相对简单的宏观杠杆率往往以社融存量/GDP来度量。为了维持杠杆率稳定，政策经常要求保持社融增速与名义GDP增速相匹配，这在多次中央经济工作会议以及央行货币政策执行报告中均有提及。为了统一口径，我们将政府债券存量加入2017年之前的社融存量中，以期获得可比的社融序列。从结果来看，2008年以来社融存量与名义GDP比例趋势性上升，从2008年末119%的水平上升至2022年3季度的285.2%，但从趋势看显宏观杠杆率上升速度有所放缓。
2、社融细分指标拆解
2.1 人民币贷款：社融最主要分项，占比在60%以上
人民币贷款是社融最主要的组成部分，在存量社融中占比在60%以上。社融中的人民币贷款是银行等金融机构通过贷款、票据贴现、垫款等多种形式向实体部分提供的人民币贷款。分部门来看人民币贷款又可以分为对住户贷款和对企事业单位贷款。其中住户贷款占约36%，企事业单位贷款占约64%。需要注意的是对非银行业金融机构贷款不列入社融口径中的人民币贷款。因为社融的定义是实体经济从金融体系获得的资金支持，非银同业自然排除在外。人民币贷款投放具有明显的季节性，1月份往往是年内信贷投放的最高点。3/6/9/11月也是信贷投放的高点，但投放量一般会依次递减。其中3/6/9月主要是因为受到季节性考核因素影响，银行放贷意愿较强，11月可能是因为银行需要为第二年的“开门红”进行资金储备，因此将12月的信贷任务提前投放。
2.1.1 住户贷款：约75%为中长期贷款，大部分指向地产领域
截至2022年8月末住户贷款规模73.9万亿元，其中中长期消费贷占62.9%。根据央行官方口径及《金融统计常用指标释义》。消费贷款主要用于购买住房、住房装修、旅游、教育、购买大件耐用消费品等生活消费用途。经营贷款主要用于借款人生产经营过程中所需的资金周转。从期限来看中长期贷款在1年以上，短期贷款在1年以内（含1年）。按照上述分类，住户贷款主要由短期消费贷（占比12.6%）、短期经营贷（占比11.9%），中长期消费贷（占比62.9%）和中长期经营贷（占比12.6%）构成。
短期消费贷的主要运用场景包括住房装修贷款、信用卡透支、大件耐用消费品、教育等。截至2022年8月末短期消费贷余额为9.3万亿，占住户贷款的12.6%。经营贷的贷款对象有自然人、个体工商户、个人独资企业、全部由自然人出资组成的有限责任公司主要或控股股东、以及合伙制企业的合伙人。在用途上经营贷可用于日常周转经营、盘活流动资金、也可以用于生产设备采购等项目融资。截至2022年8月末住户经营贷余额为18.1万亿，其中短期经营贷8.8万亿（占住户贷款11.9%），中长期经营贷9.3万亿（占住户贷款12.6%）。
四类住户贷款的增速总体上保持同步，在2008年经济刺激之后均高速增长且随着刺激政策的退出而回落。受低基数影响以及分期消费习惯的养成等因素影响，短期消费贷增速在2019年之前一直领先于其他三类贷款。但由于居民收入预期变化，以及对短期消费贷流入楼市的监管，2020年后短期消费贷增速大幅下滑并处于四类贷款中末位。
住户短期消费贷与社零总额走势相对一致，但在2017-2018年走势出现背离。社会消费品零售主要统计非生产、非经营用的实物商品以及餐饮服务等。从历史看住户短期消费贷同比与社零同比相对一致，但在2017-2018期间出现背离。2017下半年至2018上半年住户短期消费贷累计同比增速保持在30%-40%的高位，但是社零同比并未反弹而是在10%上下震荡。可能的解释是2016年底房贷政策收紧之后，部分短期消费贷流入了地产领域。居民中长期贷款主要用于住房领域，从历史走势看居民中长期贷款同比与30大中城市商品房成交面积月度同比基本保持一致。
2.1.2 企事业贷款：中长期类贷款占60%，短期类贷款占36%
截至2022年8月末企事业单位贷款余额为133万亿元，其中以中长期贷款为主，占比为62%。由于票据融资期限也在1年内，因此短期贷款和票据融资往往合并考虑，用于表征短期限贷款，两者合计占比约36%。短期限贷款和中长期贷款增速呈现周期性的反向波动。从领先指标看，地方债净融资额和土地出让收入之和对企业中长期贷款具有领先性。这是因为地方债发行在向项目落地的过程中，需要地方政府给予配套资金支持，其中土地出让收入能够提供部分资金本来源，而企业中长期贷款提供融资资金来源，因而地方债发行节奏、地方政府资金配套能力，决定着基建类贷款的投放节奏。
2.2 票据及未承兑汇票
票据融资近年来越来越受到市场关注，一方面从体量上来看票据融资规模占人民币境内贷款规模已达到6%，不可忽视。另一方面银行为满足放贷考核指标，会使用票据填充贷款空缺，由于票据融资和未贴现银行承兑汇票的规模和利率都是相对高频指标，因此可以很好的用于预测贷款的投放情况。由于票据融资和未贴现银行承兑汇票都纳入社融，其唯一区别在于是否经过了银行的贴现。因此我们在这里一并进行介绍。
银票如果未贴现，银行没有实际的资金融出行为，为何也计入社融？从定义看社融是指实体经济从金融体系获得的资金总额，似乎确实不应计入。但是银行承兑汇票实质上是银行用自己的信用提高了企业所签发汇票的接受程度[1]，银票代表了持有方的无条件债权和承兑银行的无条件负债，无论其是否被贴现，依然是实体借助金融体系获得的资金，因此未贴现银行承兑汇票需要计入社融口径。
新增票据融资和新增未贴现银行承兑汇票具有一定的反向波动关系。对于票据融资而言，其增量主要来自于票据贴现，而这对于未贴现银行承兑汇票而言是一种流失。因此两者之间构成一定的反向波动关系，当然两者各自也还会受到票据付款量的影响。
票据利率对社融中人民币贷款量具有一定的指示作用。那么票据相关的利率有哪些？贴现利率、转贴现利率和再贴现利率。贴现利率是指银行接受票据贴现时，对贴现申请人收取的利率。转贴现利率是指银行将已贴现但未到期的票据转让给其他银行时所收取的利率。再贴现利率是指商业银行将已贴现但未到期的票据向央行申请再贴现时的利率，也是央行货币政策工具之一。
票据兼具信贷属性以及资金属性，因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度，一定程度上也是信贷松紧的体现。商业银行需建立常态化的信贷计划报送与动态检测机制，具体而言商业银行在在年初制定信贷计划并报送当地人行，同时人民银行要求商业银行按周度及时报送信贷投放数据[2]，当实际信贷投放与计划或者宏观调控需求偏离较大时，商业银行会主动或者遵循人行窗口指导来调节信贷规模，又根据《商业票据承兑、贴现与再贴现管理办法》，贴现人应当将贴现、转贴现纳入信贷总量。因此商业银行可以利用票据的信贷属性对贷款进行调节。
票据利率的信贷属性溢价有何指示作用？
票据和同业存单具有相似性，两者都具有资金属性且都依赖于银行信用，因此票据收益率高于同业存单收益率的部分可以简单理解为票据的信贷属性溢价，我们定义信贷属性溢价=6M国股银票转贴现收益率-6M股份行同业存单到期收益率。信贷属性溢价和新增人民币贷款走势呈现一致性，而与票据融资规模呈现反向关系，背后的逻辑是当银行贷款投放量不足时会在贴现和转贴现市场上抢配票据来满足贷款头寸，从而导致票据信贷属性溢价下降，而票据融资量则上升。当然如果只看转贴现利率本身，也可以发现上述关系。
票据的期限溢价有何指示作用?
我们定义票据期限利差=1Y国股银票转贴现利率-1M国股银票转贴现利率，发现票据期限利差与新增人民币贷款呈反方向走势，而与票据融资呈同向走势。
跟债券市场类似，票据市场也分为交易盘和配置盘。由于短期限票据更为敏感因此交易盘主要集中在短期限票据，而配置盘主要集中于长期限（主要指足年，下同）票据。从交易的逻辑上来讲，交易盘交易信贷指标，而配置盘交易信贷预期。为什么当人民币贷款走高或者票据融资低迷时，票据的期限利差会压缩甚至出现“下楼梯”行情？主要是因为人民币贷款走高时，银行有动力卖出票据回笼信贷额度，因此票据利率整体会上行，而在卖出时由于短期限票据亏损更少，因此银行更有意愿卖出短期限票据，从而使得票据期限利差压缩，甚至出现“下楼梯”行情。也可以从另外一个角度理解：当人民币贷款低迷时，银行有动力抢配票据完成信贷投放指标，从而使得票据利率上行，这个时候更有意愿抢配短期限票据，因为这样造成的亏损更少，对于长期限票据则配置意愿不强，因此票据期限结构会走向陡峭化。
2.3 外币贷款：规模约为2万亿，占比不足1%
外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款、押汇等方式提供的外币贷款。截至2022年8月份外币贷款存量规模约2万亿，在社融中占比不足1%，占比较低。外币贷款主要被企业用于支付进口货物等，因此从趋势上看新增外币贷款与进口金额同比数据趋势上保持一致。同时当人民币处于升值周期时更有可能出现外币贷款的高增，例如2012-2013年人民币处于强势周期时外币贷款月度新增规模频频突破500亿甚至1000亿元。
2.4 政府债券：随着“开前门”推进发行规模不断提升，当前占社融约17%
2018年9月起，社融中纳入专项债，2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。需要注意的是央行社融口径中政府债券为托管面值口径，例如社融中2022年8月份政府债券增量为3045亿元，这与中债托管口径的3345亿元接近，但与Wind中政府债净融资2606亿元相差较大。
截至2022年8月末社融中政府债券存量规模为58.42万亿元，占社融存量规模比例为17.3%。新预算法实行后随着“开前门、堵偏门”的地方债务转型思路的确立，新增一般债和专项债发行量逐年提升，2022年全年新增专项债务和一般债务限额分别达3.65万亿和7200亿。另外随着近年来经济下行压力的加大，尤其是疫情冲击下预算赤字率有所提升，与之所对应的是国债净融资的攀升。以上因素共同推升了存量政府债在社融中的占比从2017年初的12.3%提升至2022年8月的17.3%。而政府债券的发行一定程度上挤占了以城投为代表的企业债券的份额，其背后的原因则是实体融资从地方城投向表内专项债的转变，截至2022年8月企业债券占社融的比例为9.3%，与2016年8月的高点相比下降了2个百分点。
2.5 企业债券：随着直融市场发展，占社融比例在10%以上
企业债券是指由非金融企业发行的各类债券，具体包括企业债、公司债、超短融、短融、中票、中小企业集合票据、PPN、资产支持票据、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等，随着我国直融市场的发展，企业债券净融资在社融增量中占比不断提升，当前在10%-15%之间。企业债券净融资与信用债利率呈现明显的反比关系，其微观机理在于当信用债票面利率上升时，企业直接融资成本变高，因而发行信用债的意愿下降。但2022年以来这一规律有所减弱，例如2022年AAA城投中债估值连续下行，但企业债券净融资并未明显放量，可能的原因主要有两个：其一，MLF利率2022年以来也出现调降，当前1年期MLF利率仅为2.75%，这削弱了票面利率下降带来的直融性价比，企业发债融资意愿下降。其二，社融口径中企业债按行业划分占比较大的分别为城投（57%）、公用事业（7.4%）和房地产（5.6%）。其中城投由于隐债依然严格管控，以及2022年土地出让下滑加剧了区域的抱团现象，弱资质区域城投连续净偿还，因而城投2022年净供给增量有限，地产由于信用事件频发导致信用债供给也严重收缩，以上两点共同导致2022年企业债券利率下降的情况下，供给并未明显放量。
2.6 信托贷款和委托贷款
委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放，协助监督使用、协助收回的贷款。根据《委托贷款专项统计制度》。委托贷款又可以分类为现金管理项下委托贷款和一般委托贷款。（1）现金管理项下委托贷款是指商业银行在现金管理服务中，受企业集团客户委托，以委托贷款的形式，为客户提供的企业集团内部独立法人之间的资金归集和划拨业务。当子公司账户对外付款义务超过子公司账户可用额度时，总账户对应的集团公司可以通过委托贷款的形式，委托商业银行向子公司提供贷款。在此过程中商业银行理论上不承担任何信用风险。（2）一般委托贷款按照委托人的不同，又可以分为受金融机构委托发放的委托贷款和受非金融机构委托发放的委托贷款。其中借款人包括广义政府、金融机构、企业、个人、境外主体等。
根据央行的定义，社会融资规模中的委托贷款只包括由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的一般委托贷款[3]。由于社融的描述的是金融体系向国内实体融出的资金，因此委托贷款中除了借款人为金融机构和境外主体外，其余都应当计入社融之中，当前委托贷款在社融中的占比约3%。
信托贷款是指信托机构在国家规定的范围内，运用信托存款等自有资金，对自行审定的单位和项目发放的贷款。资管新规使得信托受到强监管，而最近几年来信托监管一直保持较大力度，例如各地要求融资平台压降非标规模等，截至2022年8月社融口径中信托规模已不足4万亿，占社融比重不到1%。中国信托业协会会披露月度的信托到期规模，而用益网会披露月度的集合信托发行量，两者相减得到的信托净融资额，对社融口径中信托贷款月度指标具有一定的指示性。
2.7 非金融企业境内股票融资：随着注册制推进占比提高，目前占社融3%
随着注册制改革的推进，非金融企业境内股票融资（以下简称“股票融资”）在2019年触底回升，当前月度净融资在1000亿左右，股票融资余额占社融比例约3%。非金融企业境内股票融资是指在当地注册的非金融企业在境内正规金融市场获得的股票融资。受2018年熊市等因素影响，股票融资在2018-2019年期间长期走低，单月融资规模基本都低于500亿元。但随着2019年6月份科创板开板并试点注册制改革，股票融资从2020年下半年开始明显回暖，单月融资额度频频突破1000亿元。截至2022年8月末社融中股票融资规模已突破10万亿，占比为3%。随着全面注册制改革的推进，预计社融中股票融资规模与占比将持续提升。
2.8 贷款核销：占社融比例约2%，季末月尤其年末是核销高峰月份
贷款核销是指银行按规定将呆账贷款或贷款损失予以核销的一种制度，截至2022年8月末贷款核销余额为6.96万亿元，在社融中的占比仅为2.1%。贷款核销被纳入社融的逻辑在于，核销的贷款会从人民币贷款（社融）中剔除，但这部分贷款是实体经济从金融体系获得的资金融入，因此需要重新纳入。另外贷款核销具有明显的季节性，季末月尤其是12月是贷款核销高峰月，这可能与银行在季末月集中进行贷款核销有关。
3、社融投向的行业分布拆分
上文对社融的统计与分析更多是从金融工具的角度出发，分析社融中多少规模以人民币贷款的形式产生，多少以政府债券、企业债券等形式产生。然而社融归根结底体现的是信用扩张的程度，在分析社融对经济的影响时需要落实到具体的行业上，考虑到我国经济目前依然是基建、房地产和制造业为主，因而融资也主要集中在这些行业，我们尝试将社融拆分到这些行业。
从社融分项来看，目前能够确定资金行业投向的是贷款、企业债券和政府债券。我们尝试通过贷款行业分布、企业债券行业分布以及专项债使用分布，来将社融拆分到基建、房地产、制造业和其他企业行业以及居民部门。
3.1 贷款行业分布
2021年开始企事业单位贷款呈现制造业升、基建和房地产降的趋势。人民币贷款中企业贷款行业投向缺乏有效的跟踪数据，但我们可以通过观察上市银行企业贷款的投向来合理推测，其原因是上市银行总资产规模占银行业资产规模60%左右，具有很强的代表性。
从年度新增贷款的角度看，企业贷款投向在 2020 年以及之前以基建和房地产为主，新增企业贷款中投向基建行业占比一般在40%以上，房地产行业在15%以上。但是随着2018年后隐债监管红线的确立、2021年15号文对城投基建类融资的约束以及地产行业基本面的持续恶化，再加上近几年对先进制造领域的融资支持，2021年制造业新增贷款占比提升至15%，基建和地产融资增量占比下降明显，其中基建新增量占比从2020年的43%下降至32%，地产增量从2020年的10%下降至2021年的不足2%。从存量来看截至2021年末企事业单位贷款余额为120.5万亿，如果以上市银行口径进行推测，则基建领域贷款余额仍占第一，合计余额38.3万亿，制造业、房地产和建筑业贷款余额分别为19.3万亿、12.6万亿和5.3万亿元。根据央行公布的《2021年金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年末本外币基建中长期贷款余额为28.9万亿，房开贷为12.01万亿，如果将上市银行贷款按全国六成进行线性推算，则我们测算的数据与央行的基本能对应。
3.2 企业债券：直融中基建依然是第一大占比，制造业占比较低
基建领域仍是企业债券第一大融资来源，直接融资中制造业行业占比低。我们根据社融中的企业债券口径，提取公司债、企业债、中票、短融、定向工具以及可转债。然后统计2022年以来（截至10月16日，下同）企业债券净融资额的行业来源。在行业处理时建筑行业如果是城投，则将其列为基建。结果表明基建依然是企业债券净融资的最主要来源，占比为42%，其次为建筑和房地产，分别占10%。而制造业领域[4]2022年净融资为-526亿元，占比为-3%。直融市场中基建依然是第一大融资来源，永煤事件后直融市场风险偏好明显下降，城投作为信用债中的核心资产受到市场追捧，一定程度上也造成了对其他行业的融资挤占，依赖自身基本面的制造业行业的企业债券净融资表现欠佳。
3.3 政府债券：专项债约60%投向基建领域
专项债约60%投向基建领域，15%投向地产相关领域。专项债列入政府性基金预算管理，无法从政府报表里拆分其行业结构，但可以根据专项债信披材料进行拆分。我们在报告《赤字与债务》中指出，政府性基金支出结构中没有单独为专项债设立支出分项，其支出分散在各大支出明细中，因而从政府基金报表中无法拆分专项债的行业投向，但我们可以从专项债信批材料中对其进行拆分。专项债投向一般会受当年政策引导，其与基建相关的领域有城乡冷链、市政与园区建设、交通基建、生态环保和农林水利等，与地产领域相关的投向有保障房、安置房与棚改等。2020-2022年专项债投向基建领域的占比都在60%左右，投向棚改的占比都在15%左右。
4、2023年社融增速预测
人民币贷款：
2022年虽然实体融资需求疲弱，但政策强力推动之下，信贷依然保持着增长态势。预计全年信贷增量在20.6万亿左右，比2021年增加6500亿左右。2023年，稳增长政策将继续发力，特别是基建方面发力和稳定房地产政策推进，这将推动信贷继续保持较大规模扩张。但考虑到基数效应的提升，贷款增速继续攀升存在困难。我们在不同情形之下进行估算，基准情形假定2023年全年新增贷款22万亿，较2022年增加1.5万亿左右。悲观情形下假定2023年新增贷款21万亿，乐观情形下假定新增23万亿。然后月度分布假定与2020-2022年均值相同，对1月和2月进行春节因素调整，2023年春节在1月，会对1月贷款形成抑制。结果显示，基准情形下2023年末信贷同比增长为10.3%，低于2022年末10.9%的水平。乐观情形下2023年末10.8%的水平也仅仅与2022年末持平。因此，保持2023年信贷增速持平或者回升，需要贷款规模大幅度的增加才可以，至少增加23万亿以上。
外币贷款：
外币贷款：2020和2021外币贷款平均在1500亿左右，受人民币贬值等因素影响，2022全年新增外币贷款转负。随着人民币汇率的企稳，预计外币贷款2023年有所回暖，简单假定2023年为1500亿，投放节奏与2020-2022年均值相同。
委托贷款：
2022年由于部分特殊金融债券投放通过委托贷款方式进行，因而委托贷款结束过去几年收缩态势，转为净增长接近4000亿元。考虑到2023年稳增长压力之下，依然可能会推出新的特殊金融债券，而且规模可能超过2022年，因此我们假定2023年委托贷款投放规模在8000亿元左右，高于2022年8-10月3000多亿的水平，投放节奏相对于2022年集中于8-10月，在前三季度的分布更为平价。
信托贷款：
资管新规以来，信托贷款规模持续收缩。2021年信托贷款大幅减少2万亿，2022年预计减少幅度在5000亿元左右。考虑到支持房地产市场的金融十六条等要求地产信托到期需要展期的尽量展期，叠加其他金融条件放松，我们预计2023年信托贷款收缩幅度将进一步放缓。假定2023年减少幅度收窄至2000亿元，月度投放节奏假定与2020-2022年相同。
政府债券：
政府债券2023年相较于2022年大幅增加可能性有限。我们按3.2%的赤字率估算，对应财政赤字在4.2万亿左右，其中假定中央赤字3.4万亿，对应国债3.4万亿，地方赤字8000亿，对应8000亿一般债。而专项债考虑到地方显性债务率已经很高，我们假定2023年地方专项债新增规模为3.8万亿。那么2023年全年政府债券净融资8万亿（国债3.4万亿+一般债8000亿+专项债3.8万亿），这个规模高于2022年的8000亿左右。假定融资节奏与2020-2022年平均节奏相同进行估算。
企业债券：
受融资政策限制以及贷款利率更大幅度下降影响，2022年企业债券融资剧烈收缩，年末债市调整更是加剧了这一冲击。2022年全年企业债券净融资只有1.7万亿左右，其中12月净偿还6000亿元以上，全年净融资量明显低于2022年的3.2万亿。2023年城投等融资政策目前看难以有较大幅度的放松，而贷款利率依然相对于债券更具优势，这会继续抑制债券融资。我们预计2023年债券融资规模略有回升至2万亿左右。假定融资节奏与2020-2022年均值相同，然后进行预测。
未承兑汇票、股票融资、ABS、贷款核销，这几项由于没有更多信息，我们并未给予更多假设，假定总规模与2022年相同，投放节奏也与2022年一致。
通过将预测得到的2023年各月社融分项，然后分项加总得到总的单月新增社融。得到新增社融之后，根据社融存量累加，可以计算得到社融存量增速。
从估算结果来看，我们预计2023年新增社融35.5万亿，较2022年提升3.7万亿左右，同比增速会从2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%。可以看到，2023年宽信用前路漫漫，难度不小。需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升社融增速。2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款，我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿，贷款较2022年多增1.4万亿，两者合计多增2.4万亿，贡献了社融多增3.7万亿中的六成以上。另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升、信托贷款同比少减、企业债券发行低位小幅恢复、人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速。
从节奏来看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波动，趋势性回升或在2季度或之后。这一方面是因为稳增长政策有待落地见效，另一方面是由于2022年1季度基数效应，2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增速的回升。而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速，但5、6月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制，特别是5、6月地方债的大量发行以及伴随的融资。社融较为顺畅的回升会在下半年。预计社融增速将从2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。
社融相对温和的回升对债市压力有限，如果2023年货币政策足够宽松，储蓄端依然保持较高增速，这可能会对债市形成更为利好的环境。2023年社融增速回升幅度温和，根据我们的预测，社融从2022年末的9.8%回升至2023年末的10.3%，回升幅度和绝对水平均相对有限，对债市压力有限。而如果2023年货币继续宽松，推动存款增速保持较高增长，M2增速同样有所回升，这将继续提升债市配置力量。资金在银行间市场淤积状况持续有望继续对债市形成利好。
风险提示：假设存在偏差：如果关于社融各项假设与实际偏差，将使得测算增速与实际偏离；政策力度超预期：如果稳增长政策导致社融增速超预期，可能会对债市造成冲击
