本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：王之昊 于钟海 等
在本篇报告中，我们建立了宏观、中观、微观三个维度的工业软件景气度跟踪框架，其中宏观层面我们通过回归模型研究制造业PMI和工业软件景气度的相关性、中观层面对各工业软件收入增速与下游制造业企业的资本支出增速进行回归分析、而微观层面对部分公开数据充分的行业进行招投标订单跟踪，并基于以上分析框架对各垂直领域工业软件的景气度进行前瞻的定性判断。
工业软件作为计算机板块中的顺周期子赛道，同时受益于软件国产化的大趋势浪潮。展望2023年，在制造业整体复苏的大背景下，我们认为其有望逐季进入业绩修复和估值回归的“双升”通道，建议重视2023年制造业景气度修复下，各细分行业数字化需求提升带来的工业软件赛道的机遇，重点把握制造业复苏下的高弹性标的。
摘要
宏观维度：制造业PMI与工业软件收入增速呈显著正相关性。回归结果显示，制造业PMI与工业软件总收入增速以及大多数细分行业的工业软件收入增速都呈现显著的正相关关系。考虑到PMI是月频数据，我们认为使用制造业PMI来判断工业软件收入增速走势可以具备较好的前瞻性。2023年1月制造业PMI达到50.1%重回荣枯线以上，我们判断2023年制造业整体景气度有望逐步复苏，从而拉动各制造业的数字化需求，各行业工业软件公司有望实现收入提速增长。
中观维度：部分行业资本支出增速与工业软件收入增速呈显著正相关性。机械、激光、电子组装等行业回归模型拟合效果较好，这说明对于这些行业的工业软件厂商而言，下游资本支出增速提升或将带来更加充足的数字化建设经费，拉动相关工业软件需求。考虑到工业软件从订单到收入的转换周期，我们认为行业资本支出能够对相应行业工业软件景气度进行当季或前瞻的判断。展望2023年，我们判断机械、激光、电子组装等行业资本支出有望迎来修复，相应工业软件有望实现业绩持续复苏；而石化化工、煤炭行业部分工业软件公司也有望在“双碳”背景下穿越下游资本支出周期实现持续快速增长。
风险
制造业景气度恢复程度不及预期；制造业信息化开支不及预期。
宏观维度：以制造业PMI为代表的制造业景气度指标
制造业PMI可以作为工业软件收入增速定性判断的前瞻指标。在宏观维度，我们选取了制造业PMI（Purchasing manager index，采购经理指数）作为制造业景气度指标，与各行业工业软件增速进行回归分析，发现制造业PMI与工业软件总收入增速以及大多数细分行业的工业软件收入增速都呈现显著的正相关关系。考虑到制造业PMI是月频数据，我们认为使用制造业PMI来判断工业软件收入增速走势可以具备较好的前瞻性。
制造业PMI和工业软件行业总收入之间的相关关系
制造业PMI和全国工业软件总收入之间（季频数据）之间具有显著的正相关关系。我们基于工信部每月公布的工业软件收入数据，计算得到单季度工业软件收入同比增速作为业绩指标，以国家统计局每月公布的制造业PMI作为制造业经济的景气度指标，1Q19至3Q22回归模型显示两者之间相关系数为0.69。我们认为制造业PMI反映了制造业经济增长或衰退情况，当制造业景气度上行时，各行业数字化需求同步上升，工业软件公司收入或相应迎来提速增长。
图表1：制造业PMI和工业软件总收入增速，1Q19-3Q22
注：季度PMI的定义为季度内每月的PMI算术平均值 资料来源：工信部，国家统计局，中金公司研究部制造业PMI与各行业工业软件收入之间的相关关系
制造业PMI和典型行业工业软件企业收入之间（季频数据）之间具有显著的正相关关系。我们将制造业PMI与工业软件收入增速的相关关系研究从行业维度进一步拓展到了个股维度，选取了各行业典型工业软件企业，考察其季度收入同比增速和制造业PMI之间的相关关系。结果显示，机械、激光、电子组装、钢铁等绝大多数行业的头部工业软件企业季度收入增速与当季或前一季制造业PMI呈现显著的正相关关系。
整体来看，2Q20至2Q21期间制造业PMI处于相对高位，相应工业软件收入增速较高；3Q21以来制造业PMI下滑趋势明显，制造业中尤其是中小企业增长压力较大，导致其数字化需求有所延缓，整体而言工业软件收入增速承压。2023年1月份制造业PMI达到50.1%（同比提升3.1ppts），在2022年9月以来首次回到荣枯线以上。我们认为在2023年制造业迎来复苏的情况下，各行业工业软件业绩有望迎来逐步修复。
图表2：制造业PMI（季度）与各行业工业软件公司季度收入增速关系，1Q19-3Q22
资料来源：国家统计局，各公司公告，中金公司研究部图表3：各垂类工业软件收入增速与制造业PMI（及其滞后项）的相关关系
资料来源：各公司公告，国家统计局，中金公司研究部中观维度：工业软件各下游行业资本支出增速指标
在中观维度，我们通过建立工业软件季度收入同比增速与各下游行业季度资本支出同比增速的回归模型，探究工业软件收入增速与下游行业景气度之间的相关性。
工业软件收入增速与相应下游行业资本支出增速滞后项显著相关。我们选取了机械、激光等八大行业工业软件收入增速和下游行业资本支出增速进行研究。结果显示，一般而言工业软件收入增速与下游资本支出增速滞后项呈现正相关关系，说明对于垂类工业软件厂商而言，下游资本支出增速提升或将带来更加充足的数字化建设经费。同时我们认为对于煤炭、石油石化、钢铁等行业的数字化投入也有望在“双碳”背景下伴随政策催化而加大，从而提升其精细化经营管理水平，部分龙头工业软件公司有望穿越下游资本支出周期实现持续快速业绩增长。我们认为相关系数绝对值大小体现了行业资本支出和工业软件收入的拟合效果，滞后期数体现了从订单到收入的转换周期，而小于1的回归系数验证了工业软件的弱周期性。
我们将各个行业工业软件收入增速对各自行业的资本支出增速滞后项做回归，结果如图表4所示。对各个指标的应用方法我们解读如下：
► 相关性：刻画了行业资本支出增速与工业软件收入增速的拟合效果。相关系数绝对值越接近1说明行业资本支出增速（滞后项）与工业软件收入增速的拟合效果越好。
► 回归系数：刻画了工业软件收入增速对下游行业资本支出增速的敏感度。可以看到绝大多数行业工业软件的回归系数绝对值小于1，即行业资本支出（滞后项）增速变化1ppt时，工业软件的收入增速变化小于1ppt，验证了工业软件的弱周期性。
图表4：各垂类工业软件收入增速与下游行业资本支出滞后项的相关关系
资料来源：各公司公告，Wind，中金公司研究部机械、激光、电子行业拟合效果较好：从回归结果来看，机械行业资本支出对中望、激光行业资本支出对柏楚、电子行业资本支出对赛意均有较好的拟合度，一方面是由于这类公司的收入较为集中于单一行业，另一方面也说明其主营产品的生产工具属性。市场认为的部分具有“周期性”公司实际正在逐步超越行业Beta属性。对于这类企业，我们认为其公司个体的Alpha以及超出了行业Beta，不完全适用于这一框架进行跟踪。
2023年各垂类工业软件赛道景气度展望：根据回归结果，机械、激光行业的资本支出增速能够反映在当期的工业软件收入增速中（滞后0期），我们认为相应行业工业软件企业有望率先受益于潜在的行业景气度复苏而实现业绩的修复。电子组装行业资本支出滞后1期反映在工业软件收入增速中，我们认为相应行业的工业软件企业有望从1Q23开始受益于潜在的行业景气度复苏而实现订单端的修复，进而在2Q23开始有望看到业绩端修复。同时我们观察到煤炭（2阶滞后）行业至3Q22的资本支出增速仍维持高位，我们判断相应行业的工业软件企业在订单端表现或持续收获，1Q23开始有望摆脱疫情影响实现存量订单的顺利交付，在业绩端亦有望实现快速复苏，但在后续季度的业绩修复表现则仍需要关注煤炭行业后续景气度的走势。
图表5：机械行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：机械行业资本支出计算选择机械（长江）指数成分股资本支出进行加总；机械行业工业软件公司选择中望软件，取各个季度该公司收入YoY
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表6：激光行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：激光行业资本支出计算选择大族激光等19家激光行业公司资本支出进行加总；激光行业工业软件公司选择柏楚电子和维宏股份，取各个季度两家公司收入之和YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：电子组装行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：电子组装行业资本支出计算选择PCB（中信）指数成分股资本支出进行加总；电子组装行业工业软件公司选择赛意信息，取各个季度该公司收入YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：新能源行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：新能源行业资本支出计算选择新能源（中证主题）指数成分股资本支出进行加总；新能源行业工业软件公司选择今天国际和汉得信息，取各个季度两家公司收入之和的二阶移动平均YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：煤炭行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：煤炭行业资本支出计算选择煤炭（长江）指数成分股资本支出进行加总；煤炭行业工业软件公司选择龙软科技，取各个季度该公司收入YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表10：钢铁制品行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：钢铁行业资本支出计算选择钢铁制品（长江）指数成分股资本支出进行加总；钢铁行业工业软件公司选择宝信软件，取各个季度该公司收入YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11：石化化工行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：石化化工行业资本支出计算选择油气石化（长江）和化学品（长江）指数成分股资本支出进行加总；石化化工行业工业软件公司选择中控技术，取各个季度该公司收入二阶移动平均YoY；中控技术4Q20上市，未披露2019年季度财务数据，故1Q19-3Q20收入同比数据缺失资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：航空航天科技行业资本支出与相应工业软件收入增速，1Q19-3Q22
注：航空航天科技行业资本支出计算选择航空装备（中信）和航天装备（中信）指数成分股资本支出进行加总；航空航天科技行业工业软件公司选择能科科技，取各个季度该公司收入二阶移动平均YoY资料来源：公司公告，中金公司研究部
微观维度：公司公开中标订单情况
公司中标订单情况可以辅助判断短期的需求景气度。在微观维度，我们认为可以基于公司公开中标信息对其订单进行跟踪。由于垂类行业工业软件具备一定的定制化属性，从订单中标到交付确收具有一定的周期，我们在中观维度的研究也验证了制造业资本支出到工业软件确认收入的滞后性，因此可以通过公开招投标信息对工业软件公司未来数个季度的收入进行定性判断。
智能化煤矿等部分子领域具有相对全面的公开订单信息。不同行业、不同赛道的下游客户采购模式有所不同，对于ERP、MES等建设进度和渗透率已经较高的子赛道而言，老客户的维护和增购是主要采购模式，一般不会进入招投标程序；对于智能化煤矿等以新建需求为主的赛道则以招投标进行采购为主，我们认为可以通过煤矿的公开招投标情况定性判断需求景气度。同时我们也注意到，除了煤炭智能化之外的许多子领域公开招投标的数据较为有限，难以对各大垂类工业软件领域进行全面细致的微观层面跟踪。
图表13：3Q22以来北路智控百万元级别以上中标订单（不完全统计）
资料来源：采招网，中金公司研究部图表14：3Q22以来龙软科技百万元级别以上中标订单（不完全统计）
资料来源：采招网，中金公司研究部展望2023，工业软件兼具顺周期复苏和国产化替代双重主线
展望2023，工业软件兼具顺周期复苏以及国产化替代的双重主线。我们认为一方面在2023年制造业景气度修复下，各细分行业数字化需求的边际提升能够为相关的工业软件厂商带来收入的提振，结合人员收入的收窄有望实现利润端的显著修复；另一方面在软件国产化的浪潮下，各行业的国产工业软件厂商也有望逐步收获更大的市场份额，并在市场关注度提升下实现估值中枢的进一步回归，进而实现业绩和估值的双升。
图表15：主要工业软件公司人员增速情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
