导读
最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。有别于市场大多声音，我们在看多黄金的配置价值时，更看好白银的上涨弹性！
摘要
1. 相比起耀眼的黄金，白银的“宿命”似乎只能做幕后的配角。金银凭借数量稀缺、稳定等特性，成为世人皆知的贵金属。其中，由于白银的多数特性均不如黄金，“百银不如一金”的观念一直深入人心。包括最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。但历史回溯来看，在某些特定周期环境中，白银也能“反抗”——跑赢黄金。
2. 白银具有贵金属和工业金属的特性，在分析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性。美元的时间价格（实际利率）和相对价格（美元指数）分别对黄金、金银比有着非常高的解释力。
3. 实际利率：美国经济动能走弱、美联储态度软化的背景下，美债实际利率的下行空间已经打开，黄金配置价值极具凸显，有望创下新高。2022年1季度以来，美国私人部门即将进入“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续2-4个季度。与此同时，美国核心通胀见顶，意味着美联储态度将趋势性软化。伴随着实际政策利率见顶在即，贵金属配置逻辑将更为顺畅。
4. 美元指数：美欧基本面预期收敛，进一步拖累美元指数走势。2023年以来，疫情、地缘等因素对欧洲等非美经济造成的冲击，大概率比2020-2022年进一步弱化。若以疫情前地的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低。根据美元指数与金银比的历史关系来看，银价弹性或比金价高出20%以上。
5. 供需情况：供给持续受限、需求稳步增长，给银价提供进一步支撑。供给端，白银产能受限依然是中长期问题，未来年均增速维持在3%-5%附近。需求端，主要有两个利好：1）能源转型的大背景下，光伏用银的需求大增，2022年占比已达了12%左右，在2023年有望超过20%，2024年及以后更高。2）防疫优化下，珠宝需求（中国为全球第一大白银首饰消费国，第二为印度），白银首饰消费场景修复带动需求改善，2023年春节假期消费超预期即为例证。
6. 走势推演：1季度，“抢跑”的降息预期可能会修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大；2季度、3季度，美国经济衰退验证关键期+降息二次炒作阶段，贵金属价格迎来主升浪，金价到2000美元/盎司以上、甚至创下新高，银价也有望创下2023年新高、反弹到30美元/盎司以上；4季度：金银走势不确定性相对较高，但存在延续涨势的可能，即使回调但幅度可能也相对有限。
7. 风险提示：俄乌地缘风险；美国通胀粘性超预期；美联储加息超预期。
正文
1. “百银不如一金”？白银也不一直是“幕后的配角”
宿命——相比起耀眼的黄金，白银似乎只能做幕后的配角。金银凭借数量稀缺、稳定等特性，成为世人皆知的贵金属。其中，由于白银的多数特性均不如黄金，金比银贵的观念一直深入人心，例如“百银不如一金”。基于价格来看，黄金与白银的价格差距，反而在不断拉大，也可以说白银的地位在持续被弱化。尤其是最近市场看多黄金声音频出的时候，白银这位“幕后的配角”却鲜有人提。
反抗——在某些特定周期环境中，白银的光芒其实更加闪烁。即便是金银比整体沿着上行通道演绎，但也出现过“黄金价格上涨、但白银弹性更大”的阶段。而这背后的根本原因是，白银相比黄金，工业属性占比更高（50%vs8%）。白银由于其优秀的延展性以及导电性，应用于光伏组件、电脑、手机等多个领域。换句话说，白银阶段性跑赢黄金的阶段，往往对应白银工业需求高增的阶段。
2. 如何研究白银？盯紧美元的两个价格
白银具有贵金属和工业金属的特性，在具体分析时可拆分为黄金/金银比。其中，白银的贵金属特性，主要跟着黄金走；分析金银比，实际上也是讨论白银的工业属性。美债实际利率、美元指数分别对黄金、金银比有着非常高的解释力。总结来看，白银分析，主要看美元的两个价格：时间价格（美债实际利率）和相对价格（美元指数）。
黄金作为最近类似货币的商品，实际上是一种不生息(保值)的类美元资产。黄金的价格变化，主要受它与生息美元资产收益率（全球实际利率）之间的相对收益表现影响（机会成本视角）。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来衡量全球实际利率环境、帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，美债实际利率（一般用Tips利率）对黄金走势有着极高的解释力（高度反向）。
金银比，主要取决于美元指数。近20年来，美元指数对金银比也有着较高的解释力。这背后的原因在于，白银的工业需求主要来自中日、欧洲等非美经济体。美元指数的中期走势，也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替。因此，美元指数在大多数时间段，可以较好地解释金银比走势。
3. 美债利率、美元双降，白银迎来绝佳配置窗口
美国经济动能的进一步走弱，为美债实际利率进入下行通道提供助力。2022年1季度以来，美国企业、居民端主要指标相继见顶回落。同时，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，美国私人部门正处于“被动补库”尾声。但伴随领先指标美国制造业PMI新订单指数等加速下滑，美国将进入“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续2-4个季度。
与此同时，美国核心通胀见顶，意味着美联储加息终点的不确定性也将褪去。作为影响美国核心通胀的最核心变量，房租同比落后房价约5个季度。目前，美国房价同比已经在2021年3季度见顶回落，对应房租同比增速大致在2022年底附近见顶回落。我们的预测模型显示，美国核心通胀顶点已经出现且有望进一步回落。至于美联储超预期加息是否值得担忧，我们认为风险可控。
美联储最近一直吹风“限制性利率区间”，目前最可信的指标是“联邦基金目标利率—核心PCE同比”（后文称“实际政策利率”）。实际政策利率见顶在即，贵金属配置逻辑将更为顺畅。叠加美联储主席鲍威尔在2月议息会议上提及后续终端利率预期存在下修可能。基准情形下，终端利率在4.75-5%；但概率极低的情形下，通胀粘性超预期，美联储5月存在继续加息25BP的可能性。
美国经济动能走弱、美联储态度软化的背景下，美债实际利率的下行空间已经打开，黄金配置价值极具凸显，有望创下新高。根据历史规律来看，实际利率每下行大约30bp，同期黄金价格的涨幅大约为100美元/盎司附近。若以疫情前地的2016-2019年为参考，当下实际利率的下行空间大约在60bp左右，换算后金价的上涨空间可能在200美元/盎司左右。这意味着，黄金价格极有可能创下历史新高。
欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进一步拖累美元指数走势。作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。数据显示，欧盟出口占GDP比重接近5成（含区内贸易），近10年对GDP的环比拉动率均值约为0.5个百分点，属于“第一推力”。基于历史走势来看，当出口景气趋于上行时，欧洲经济景气往往也趋于上行，反之亦然。不过，近期暖冬预期的强化、地缘因素的变化，叠加欧洲囤气超预期，关于能源危机的担忧阶段性降温，给欧洲生产带来短期提振，例如德国贸易帐重回顺差，使得美欧经济“预期”逐步收敛。
美元指数若将进一步回落至95甚至更低，白银价格的修复弹性将比黄金高出20%以上。2023年以来，疫情、地缘等因素对欧洲等非美经济造成的冲击，大概率比2020-2022年进一步弱化。若继续以疫情前地的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，金银比回落或使得白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。
4. 实物供需紧平衡，给银价上涨形成进一步助推
供给端，白银产能受限依然是中长期问题，未来年均增速维持在3%-5%附近。需求端方面，主要有两层利好: 1）能源转型的大背景下，2022年光伏用银的需求占比已达了12%左右，2023年有望超过20%，相对高的增速有望持续至2025年。
2）防疫优化下，珠宝需求（中国为全球第一大白银首饰消费国，第二为印度），白银首饰消费场景修复带动需求改善，2023年春节假期消费超预期即为例证。
5. 2023年金银走势推演：Q1回调，Q2、Q3涨，Q4不明朗
综合来看，对于2023年的黄金、白银价格走势，我们判断如下：
1季度：阶段性调整，“抢跑”的降息预期可能会修正，美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大，金价可能阶段性下探到1900美元/盎司左右，对应银价可能下探到22美元/盎司左右；
2季度、3季度：美国经济衰退验证关键期+降息二次炒作阶段，贵金属价格迎来主升浪，金价到2000美元/盎司以上、甚至创下新高，银价也有望创下2023年新高、反弹到30美元/盎司以上；
4季度：金银走势不确定性相对较高，衰退与否、深度或浅度只能后验，最可能出现2种情形。1）美国经济、就业恶化叠加通胀下行到3%以下甚至更低，触发美联储降息，金银大概率延续强势涨势；2）美国经济韧性超出市场预期，且通胀没有降到合意水平，降息预期落空，金银价格可能有所回调，但幅度可能有限。
风险提示
俄乌地缘风险；美国通胀粘性超预期；美联储加息超预期。
