本文来自格隆汇专栏：六里投资报
在日前的工银瑞信基金2023年投资策略云峰会上，华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强以“补虚无近功”为题，对2023年宏观经济与投资策略进行了观点分享。
张继强提出，从大类资产角度来看，2023年，美国的债、中国的股相对好一点，贵金属方向上也比较好，但最近涨得有些快。
从中国股市方面来讲，去年底已经看到了市场底、经济底、估值底和情绪底，今年市场会比去年更好。
从具体方向来看，张继强认为，大内需板块、自主可控、中国优势的一些产业，甚至像房地产、平台经济这种主题类的方向都可能有一点机会。
由于方向较多，今年板块轮动的特征可能较为明显。
投资报整理提炼了张继强的交流要点和精彩内容：
1.最终我们知道消费能不能好，取决于三个因素——
能不能消费，你的收入预期怎么样？
愿不愿意消费，有没有消费的场景？
敢不敢消费，对未来的预期和社保的状况能不能有所改善？
所以从这几个因素来看，今年基本的结论就是，整个消费今年会有明显的一个改善。
去年因为基数也很低，所以今年达到8%-10%应该是不为过的。
2.去年是美国经济好，去年美国加息，我们还在降息，当然汇率就会吃紧一点了。
但今年我们知道中美经济差，变成我们相对好一点点。
我们看到政策方面，美国加息加不太动了，中国降息基本临近尾声，甚至估计快结束了。
在这种过程当中，无论货币政策差异还是经济的差异，应该对人民币都有一定的支撑。
所以人民币我们觉得由贬转稳，甚至小幅度阶段性的回升都是很正常的。
3.对美股来讲，我相信今年大家核心的矛盾就看美国究竟是软着陆还是硬着陆。
如果是硬着陆，它还有一波杀盈利的风险。
如果是软着路，可能先进行所谓衰退交易，就是美联储加息速度变慢了，估值是不是好一点？
盈利预期，可能这个时候杀伤力也没那么大，但基本上在股市也就实现了一个软着路。
但是我们觉得这两种可能性，现在基本上50%对50%。
稳增长与提振社会信心
今年应该说整个政策的导向明显转向了稳增长，对增长的诉求会更高一点。
明确提出了所谓的内需，而且今年供给侧改革，它是跟内需结合在一块的，更多是以另一个面貌出现的。
而且今年我们也讲到了尊重事实、实事求是、尊重规律。
这些提法应该我觉得对整个信心的提振、社会心理的预期都起到非常好的作用。
最近一段时间，因为各部委在集中学习经济工作会议的精神，大家看到包括国资委的很多讲话很有意思。
它新的提法叫“一利五率”。
“利”就是利润率要比民营GDP要高。
五率比如债务率、ROE等等，会有一些新的要求。
我不去讲具体的它的指标，但是我想说一点，这种KPI的考核跟我们资本市场的审美观相对来讲比较一致。
我相信这对改善很多国企、央企的盈利预期和它的竞争力、高质量发展都是有帮助的，也有助于它估值。
我相信这一点对市场来讲值得大家关注。
最近不仅仅是国企、央企，
我们看到对民企很多支持的东西也开始慢慢在出现，大家看到了很多积极的一些变化。
我们也看到了今年在政策层面、消费的层面可能也有很多新的一些举措。
这一点我相信对大家来讲，无论从市场的角度，还是从经济的角度，都看到很多新的希望。
我把文件翻译成我们市场的大白话是什么？
稳增长的诉求高，就等于盈利增长的层面，期待就会好一点点。
要改善社会的心理预期，提振发展的信心，
翻译成大白话，就变成我们的风险偏好会有所改善。
政策的合力什么？
在这个过程当中，资金面包括等等，我觉得内部的流动性大家不用太担心。
资本市场总体来讲，环境应该比去年还是要好一些的，甚至会好很多。
沿着这个思路我们可以看到，今年因为外需确实不好，
我们经济增长的动力来自于哪里？
过去三年我们确实是靠外需的，但今年可以确定外需肯定是不好的，所以我们在这个时候提出了扩大内需的一个战略。
消费会有明显地改善
我相信有两点，大家可能关注度特别高。
一个是消费究竟能不能有所好转？
我总体来讲是偏正面一点的。
大家最近讨论比较多的，就是超额储蓄的问题。超额储蓄，我们要知道它的来源是什么。
确实去年增长了8万亿的超额储蓄，包括居民储蓄，这样增长了8万亿。
它有四个来源，
一个就是预防性的储蓄。
大家对未来可能充满了不确定性，大家不知道会不会失业的风增加。所谓超额储蓄，这部分确实占了很大一部分比例。
超额储蓄或者预防性的储蓄，它不会很快变成消费的。
但有一点好，比如我一个人，去年我存了一部分钱，但今年会不会同样更多的去存？
一般来讲，预期改善的过程当中可能不会那么多，所以它的影响会小一点。
第二是什么？消费场景。
去年对很多稳定收入的人群来讲，它确实很重要一个原因，它有被动储蓄，就是我没有消费的场景，我觉得今年会能释放出来一点。
我们估计也有万亿的级别。
还有去年地产是疲软的，导致居民的存款向企业的存款的转化会比较慢，今年我相信有一定的改善。
还有第四个很重要，而且占比例特别高，就是理财回表。
去年因为理财波动之后，很多人把理财赎回之后就变成了存款，
这个钱会不会变成消费？
应该说大部分、绝大多数是不会的，
它更多是一种资产的储藏手段的变化，它跟消费没有太多的关系。
所以我们知道这一波超额储蓄，它不是收入驱动的，不要抱有太乐观的这种预期。
这种超额储蓄反而倒印证了去年经济比较冷，大家不愿意去消费，居民的储蓄向企业的储蓄的转化比较慢。
但是好的一点是，今年在消费场景方面，地产的方面缓解了很多，所以这两个点在今年，有一定的释放空间。
所以，我们知道超额储蓄不等于消费的潜力，
但是它有一定的正向性或者释放的空间，这是今年正面的一个作用。
最终我们知道消费能不能好，取决于三个因素——
能不能消费，你的收入预期怎么样？
愿不愿意消费，有没有消费的场景？
敢不敢消费，对未来的预期和社保的状况能不能有所改善？
所以从这几个因素来看，今年基本的结论就是，整个消费今年会有明显的一个改善。
去年因为基数也很低，所以今年达到8%-10%应该是不为过的。
通胀有隐忧，但无大碍
沿着这个思路，通胀有一点隐忧，主要有几个原因。
第一个，去年货币是有一点超发的，
货币政策去年对支持增长方面不遗余力，所以去年M2是有所超标的，M2增长12%，但是名义GDP只有6%。
第二个，我们知道过去几年，因为大量服务行业的产能，包括传统行业的CAPEX做的比较少，
所以供给端不一定能跟得上，就会容易产生一点点通胀的问题。
但是目前看起来，它好像还不是主要的矛盾。
所以我们觉得通胀有隐忧，但无大碍。
加力提效，财政与货币政策相结合
最后跟大家聊一下政策和市场。
政策方面，财政今年压力应该会比较大一点。
我们知道去年怎么解决的，是去年央行上交利润解决的，是政策金融解决的。
但今年，我们知道这两点稍微会弱化一点。
今年财政的难点，在于主要地方的压力应该比较大，而我们的财政，它面临几大约束。
一个约束是什么？
赤字率一般来讲不能超过3%。
第二个，政府的债务率一般不能超过60%，还有地方政府的一些债务率是不能超过100-120%之间的。
地方专项债发行的额度，不会比去年增长太多，大概率会小幅的增长一点。
显然这个钱是不够的。
怎么办？
我们看到政策的提法，就是加力提效。
加力就是我们支出还要保持力度，提效就是我们所谓的四两拨千斤，加上政策的组合。
在这个过程中，什么叫四两拨千斤？
一个，我觉得通过贴息撬动很多金融包括货币的配合，这方面会做的比较多，包括政策性金融。
还有一点，地方贷虽然额度不会增加很多，但它能不能扩张所谓的用途，或者它作为资本金的范围，
这一点我觉得是值得大家关注的，这是财政的一些问题。
第二是什么？就是货币政策。
我相信从目前的基调来看，从去年的总量极度的宽松，变成一个结构性支持为主。
什么叫精准？就是结构性政策，
什么叫有利？总量上你也不能过紧或者甚至还要偏松一点。
我觉得在相当长一段时间保驾护航，还是会必须做的。
但这里我说一个动向，财政和货币的配合，很有意思。
财政、货币的配合在过去几年，比如像2020年6到8月份，当时财政还在积极，货币政策已经慢慢转为中性了，
所以我们当时叫面多不加水，对债券市场影响应该不太好。
2022年是属于宽货币，大量的资金淤积在债券市场，所以对债券市场应该会比较好一点。
但是今年介于两者之间，
我们觉得总体来说，财政对债券市场的冲击或者挤出的效应不会特别明显，因为很多资金是需要央行来支持的。
当然你说降准降息，我觉得降准主要看流动性缺口，我觉得上半年该降肯定还是会降的。
降息，我觉得也就是一二月份，大家可以再看一看，在那之后的概率会大大降低了。
因为今年的经济好转之后，通胀还有一点隐忧的情况下，降息的预期就不会特别高了，
尤其看到3月份之后，可能稍微会慢慢淡化。
人民币由贬转稳
甚至小幅度阶段性的回升
人民币这方面，去年是美国经济好，美国加息，我们还在降息，当然汇率就会吃紧一点了。
但今年我们知道中美经济差，变成我们相对好一点点。
我们看到政策方面，美国加息加不太动了，中国降息基本临近尾声，甚至估计快结束了。
在这种过程当中，无论货币政策差异还是经济的差异，应该对人民币都有一定的支撑。
所以人民币我们觉得由贬转稳，甚至小幅度阶段性的回升都是很正常的。
但中间肯定会有一定的扰动。这里就不讲了。
银行理财今年面临一些压力
我们看到市场的层面来看投资者行为。
这方面我觉得大家主要关注三个点。
第一个，外资。
外资机构今年总体来讲，我们觉得会有一定的回流。
对中国的预期，核心矛盾的改善，还有放眼全球来看，今年中国算少有的，有点增长的地方，值也比较便宜，这是一个。
第二个，大家也都关心，比如像保险机构等等，会不会有开门红等，目前还不太明显，
但是我觉得今年有一点希望，所以对保险机构的行为大家也会比较关注。
第三个就是银行理财。
客户对它的风险偏好和它的净值化之后不是特别匹配。
银行理财今年会有一点点小小的压力，比如定开型的产品逐步放开之后，可能会有一点小小的压力。
这个压力有几方面。
第一个，对债券市场来讲，比如像永续债，像城投，可能不是特别有利。
另一方面，对股市的资金来讲，很多资金会回流到银行的表内，变成存款，机会成本会降低。
虽然两者风险偏好差距很大，
但我相信有一部分，也许股市有了赚钱效益之后，它可能会变成股市的新增资金。
当然这个量不要过度的去预期，但我们觉得会有一点相关性。
美国的债，中国的股
最后我们对市场做一点简单的判断。
从大类资产方面，我们最近的基本的判断是这样，美国的债、中国的股，相对好一点。
我们在之前还有一句话，可以有一点点贵金属，但贵金属最近涨得有点快。
但我觉得大方向还是可以看的。
所以最终就是美国的债，中国的股相对来讲好一点点。
我们先看中国的债。
今年我们总体思路，经济好转、包括财政政策有所发力，资金面随着时间推移，有可能慢慢会转为偏中性一点点，
在这个环境下，
我们觉得包括房地产，包括疫情，两大核心矛盾也在改变。
所以利率中枢从去年年底开始，到未来一段时间到年中，总体来讲是处在微抬这样一个状态。
在这个过程当中，上限我觉得不会特别高，因为经济内生动力决定了它的上限。
比如像十年期国债，我们觉得不太会超过3.0%-3.2%之间，这是2020年和2021年的一个高点。
信用方面，包括信用的评级间利差，我们觉得很可能会有所拉大。
好的，比如高等级的、短端的，我们觉得没有问题。
在这个时候吃个票息，甚至吃个息差，应该对机构来讲还是比较舒服的。
但是对那种弱城投，大家谨慎的情绪可能会稍微重点。
今年地方的财力是有压力的。
同时理财的规模有所收缩，这样二级的需求力量会变弱，一级和二级之间它会有一个反馈。
这些因素决定了，弱城投今年尤其长久期的，我们不会把它作为一个重点，包括永续债。
但我们觉得，今年比如像短端的存单，像2年期以内高等级的信用债，其实没有太多问题，甚至可以加一点杠杆。
我们觉得吃个票息，吃个息差，今年还是比较舒服的。
找需求驱动、供给又跟不上的板块
沿着这个思路，我们看到股这方面，稍微要好一点点。
我们看到今年几大核心矛盾，无论是美联储的加息，还是疫情、地产的优化等等这些因素，都在好转的过程当中。
刚才说政策翻译成大白话，对盈利增长和风险偏好，和资金面总体来讲都会偏正面一点。
这样核心矛盾改变之后，我们觉得整个市场各方面的活力会好很多。
体从大方向来看，权益应该会有一些机会。
当然这个过程当中，我们今年肯定是比较喜欢这种需求驱动的，尤其供给又跟不上的这种板块。
它的业绩弹性可能就会比较高一点。
比如像大内需的板块，比如像科技自主可控，比如像安全，中国优势的一些产业，
甚至像房地产，包括平台经济这种主题性的机会，
还有像国企改革等等，这种有助于提升改变预期的东西，可能都会有一点点机会。
所以今年，整个板块轮动的特征可能会比较明显。
总体来讲，今年可能海外有一点点衰退交易。所以在这个过程当中，对美债来讲，我们觉得总体是有机会的。
第二个，对美股来讲，我相信今年核心的矛盾，就看美国究竟是软着陆还是硬着陆。
如果是硬着陆，它还有一波杀盈利的风险。
如果是软着路，可能先进行所谓衰退交易，就是美联储加息速度变慢了，估值是不是好一点？
盈利预期，可能这个时候杀伤力也没那么大，但基本上在股市也就实现了一个软着路。
但是我们觉得这两种可能性，现在基本上50%对50%。
所以对美股来讲，只要有反弹，我们倾向于认为，在反弹的过程当中还是要适度的注意控制量。
