2023年国企改革主线：央企专业化重组_

本文来自格隆汇专栏：李美岑投资策略，作者：李美岑、王亦奕

核心观点

剑指世界一流企业，打造现代化产业链是新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外，今年以来短短2个月时间内，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革阶段中，央企国企将带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。

专业化重组将成为2023年国企改革主线。2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30%和80%。2021年以来，央企专业化重组速度加快，新一轮央企改革转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。在政策利好背景下，新一轮央企重组行情值得关注。

央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益，同时行情节奏也较为容易把握。我们复盘了宝武钢铁、南北车以及中电科吸收合并普天集团3起较为典型的案例，重组行情持续时间在3-4个月左右。一般而言，合并公告“官宣”对于股价有显著的正面作用，合并完成则被视为行情的尾声。从股价走势来看，重组集团的核心上市平台往往超额收益最为显著，例如宝武合并中，宝钢股份和武钢股份的涨幅显著高于其他集团相关平台。从持续时间和收益的角度来看，宝武钢铁合并历时8个月，宝钢股份较沪深300超额收益为37%。南北车合并历时6个月，中国中车较沪深300超额收益为404%。普天并入中电科历时6个月，电科网安较沪深300超额收益为204%。

从战略性新兴产业出发，关注6大方向重要产业链 “链长”上市平台。在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。例如针对央企上市公司，上交所提出三大举措：提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。具体到关注领域，我们从战略性新兴产业出发，梳理出7大方向16条重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司：1）新兴信息产业：信创、5G、网络安全、智慧港航产业链；2）高端装备制造业：数控机床、C919大飞机、高铁、高端农机；3）新材料：化工新材料、稀土；4）新能源：氢能源、国和一号、新型低碳冶金产业链；5）新能源汽车：新能源汽车产业链；6）生物产业：粮食安全、中药。

风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。

正文

1. 打造现代化产业链有助于实现中国特色估值体系

央企国企带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。2022年11月，易会满主席在金融街年会首次提出“中国特色估值体系”。自去年年底以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获监管层支持。那么如何实现国企央企的估值重塑？新型举国体制下，央企国企将在“集中力量办大事”模式中承担更为核心的角色。结合二十大以来重要会议和文件表述，我们认为专业化重组的方式打造现代化产业链，不仅将成为新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。而作为“链长”的央企国企也将实现价值重估。

央企重组整合将成为2023年的重头戏。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。2月13日，国资委党委召开扩大会议提出，“持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经济布局优化和结构调整”。这是今年以来国资委重要会议第四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。

国企改革成效渐显，双重政策催化下，看好改革红利释放带来的股价驱动。随着国企改革逐步深化，国企利润增速优势凸显，2017年反超民企实现领先。同时，经营效率明显改善，国企ROE在改革持续深化背景下于2015年重回上行，并逐步进入上升空间。在建设中国特色估值体系的背景下，部分低估值优质国资已在政策催化下出现股价驱动。中国联通为代表的电信运营商受益于国家云建设和5G拓展等催化，自去年9月以来在市场环境整体走弱的背景下已实现近40%的累计涨幅。

2. 专业化重组将成为2023年国企改革主线

2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍。2014年底2015年年初，南北车合并成为第一轮央企重组高峰期的开端，此后3年内共发生14起大型央企合并案例，改革重点大多集中在钢铁、建材、地产以及公用事业等传统领域，主要的目的在于减少同业竞争和产业链的纵向整合。改革加速的背景下，央企重组主题受到极高的市场关注度。以大央企重组指数为例，在2015年至2017年这一轮行情中最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30%和80%。

2021年以来，央企专业化重组速度加快，国企改革“风再起”。2021年起新一轮央企改革将重点转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。代表案例有中国铝业、中国五矿等。2022年，央企间大部分的重组、整合签约都围绕产业链的构建和完善。例如，宝武与中钢的合并意在整合中钢在产业链上游矿产开发、工程装备、新材料等领域的优势。在政策催化下，央企专业化重组行情值得期待。

3. 历史上来看央企重组行情均有超额收益

央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益，同时行情节奏也较为容易把握。我们复盘了宝武钢铁、南北车以及中电科吸收合并普天集团3起较为典型的案例，重组行情持续时间在3-4个月左右。一般而言，合并公告“官宣”对于股价有显著的正面作用，合并完成则被视为行情尾声。从股价走势来看，重组集团的核心上市平台往往超额收益最为显著，例如宝武合并中，宝钢股份和武钢股份的涨幅显著高于其他集团相关平台。

3.1. 宝武合并，宝钢股份相对沪深300超额收益近40%

宝武重组行情中，宝钢和武钢股份作为集团直属上市平台获得了30%-40%的收益，且涨幅要大于集团其他上市公司。市场对于“宝武合并”并未提前反应，公告预案发布后股价才出现向上。在宝钢武钢停牌期间，宝钢包装、宝信软件受益于合并行情率先上涨。两公司的区间涨幅分别为24%、11%。但在宝钢武钢复牌后，宝钢武钢在合并行情中的上涨幅度分别为49%、34%，超过集团其他上市公司在合并行情中的上涨幅度。合并完成后，宝钢复牌也基本为整个重组行情画上句号。

3.1.1. 宝武合并历时8个月，意在去除过剩产能

钢铁产能严重过剩导致宝钢、武钢深陷亏损泥潭，重组势在必行。2015年，中国钢铁产业因钢铁产能严重过剩、市场需求下滑及价格低落等原因陷入低谷。武钢股份资产负债率超过70%，2015年全年净利润亏损75.15亿元，成为当年A股年度亏损额度最高的上市公司之一。宝钢股份全年净利10.13亿元，创18年来新低，较上年下降82.5%。

合并后，宝武优势互补，盈利能力提升，同时实现61.1亿元成本消减。在汽车板产品方面，宝钢股份2017年汽车板产量达1225万吨，市占率达到60%，总体销售规模进入了全球前三。在物流方面，新增武汉青山生产基地后，产品调配得以更快速、更经济，成本大幅消减。2017年，宝钢股份归母净利润达191亿元，同比上涨111%，同时全年实现成本削减61.1亿元，超额完成年度目标。

3.1.2. 宝钢和武钢股份作为直属上市平台领涨行情，合并后行情告一段落

阶段1:市场对于宝武合并的传闻并无提前反应

宝钢总经理“换帅”武钢，市场并未给予反应。2015年6月2日，原宝钢股份总经理执掌武钢集团，宝武合并传闻期开启。传闻期内，宝钢股份、武钢股份、韶钢松山及宝信软件分别跑输沪深300指数5、17、35、18个百分点，仅八一钢铁较沪深300实现4%的超额收益。

期间八一钢铁、韶钢松山较为激烈的股价波动与宝钢武钢合并事件无关。彼时八一钢铁及韶钢松山均因连续两年亏损被冠以ST头衔，两公司于2016年1月29日双双停牌宣布重大资产重组事项。八一钢铁计划吸收合并宝钢集团旗下部分天然气业务，重组成功概率高、市场反应较为正面。韶钢松山则面临即将退市的局面，计划出售全部钢铁业务，市场对重组不乐观。

阶段2：宝钢、武钢停牌期间，集团其他下属上市平台均出现上涨

合并行情开启后，集团内上市子公司开启上涨行情。宝钢、武钢停牌后，宝信软件、宝钢包装连续两日涨停，随后两股走势分化。宝信软件持续走高，于2016年7月22日到达宝钢、武钢停牌期间的最大涨幅45%。宝钢包装转头向下，至8月1日抹去前期全部涨幅。宝信软件与宝钢包装期间的收益分别为29%、14%，较沪深300的超额收益分别为22%、7%。

八一钢铁、韶钢松山因为本身重大资产重组失败的原因，行情相对独立，但宝钢武钢合并重组仍然给两者带来了上涨行情。八一钢铁因于6月30日宣布重组失败，7月5日开盘后连续下跌，于8月1日到达最大跌幅-33%。随后八一钢铁股价随着宝钢武钢合并进展开始回暖，在阶段2期间的总跌幅收窄至-13%。韶钢松山则因宝钢武钢的合并利好开启了一波困境反转行情。在宝钢武钢停牌期间，韶钢松山累计涨幅为54%，较沪深300的超额收益为47%。

阶段3：复牌后合并主体接棒上涨

宝钢、武钢复牌后，市场重心转移至宝钢股份、武钢股份。宝钢、武钢在阶段3期间收益分别为49%、35%，相对沪深300的超额收益为43%、29%。宝信软件、宝钢包装同期的收益率分别为-14%、-1%，分别跑输沪深300指数20%、7%。韶钢松山、八一钢铁的走势仍然比较独立，走的是困境反转行情。但两股期间收益分别为29%、37%，仍然不及宝钢股份的期间收益。

阶段4：合并行情在合并完成当日到达尾声

合并行情在宝武集团公告合并完成、宝钢股份复牌后告一段落。宝钢股份、宝信软件、宝钢包装及韶钢松山在合并完成两个月内的收益分别为-14%、-13%、-22%及-17%，均不及沪深300。仅八一钢铁实现超额收益，主要原因是受宝武集团合并利好，且仍处于独立困境反转行情之中。

3.2. 南北车合并，中国中车相对沪深300超额收益404%

南北车合并期历时6个月，市场在牛市氛围下反应热烈。但随着中国中车上市，“南北车合并”行情告一段落。南北车合并行情发生在2014-2015年“5000点杠杆牛”期间，因此相关上市公司股价在“亢奋”情绪下被明显放大。作为直属上市平台，中国南车和中国北车在合并行情高潮阶段最高获得了相对沪深300约300%-400%的超额收益。合并完成后，中国中车上市，市场也恰逢牛市结束，中车系随之出现了大幅调整。

3.2.1. 南北车合并历时6个月，意在减少无效竞争

南北车的合并意在减少无效竞争和重复研发。“一带一路”、“走出去”战略背景下，南车、北车2014年间获得大量国内外订单。2014Q1-2014Q3，南车、北车期间营业收入相比上年同期增长80.91%、22.83%，净利润增长91%、82.31%。业务量大幅增长放大了两公司“海外恶性竞争”、“同业化严重”、“重复研发情况严重”、“企业效率不高”等问题，“南北车合并”是最佳的解决方案。

合并后的中国中车竞争力大幅提升。从海外营收来看，2015年中国中车的海外营收为265.7亿元，比2014年南北车海外营收的总和159.2亿元高出了61.3%。从市场份额来看，2015年中国中车在全球轨道交通行业中的市场份额达到15.7%，比2014年南北车市场份额的总和仍高出0.4%。合并后，中国中车的在全球市场中的竞争力显著提升。

3.2.2牛市氛围下，市场对于“南北车”行情较为亢奋

阶段1：市场在合并公告前已出现“躁动”

市场提前10天对南北车合并事件作出反应。在消息面没有明显利好的情况下，10月16日南北车突然涨停，南车、北车成交量分别为436万手、225万手，分别是前一交易日的7.7倍、3.4倍。从股价来看，10月16日至24日期间，中国南车股价上涨约10%，中国北车股价上涨了约19%。2014年10月27日，南北车旗下6支股票全部停牌。

阶段2：合并期间，相关上市公司均获超额收益

两集团旗下上市公司均受益于合并行情，较沪深300实现超额收益。两集团旗下股票中涨幅最大的为吸收合并主体——中国南车A，超额收益达404%。其次为中国北车，超额收益达310%。

在中国南车、中国北车停牌期间，集团其余上市公司接力上涨行情。中国南车A股及中国北车两只股票于5月7日至6月8日停牌，市场将重心转移至两集团旗下其余三支股票上。A股上市的时代新材及南方汇通在此期间的股价涨幅分别为123%、50%，较沪深300的超额收益分别为103%、30%。

阶段3：合并行情随中国中车上市而接近尾声

南北车合并行情随着中国中车上市交易宣告接近尾声。合并完成后，中国中车上市，市场也恰逢牛市结束，中车系随之出现了大幅调整。沪深300在其后完3个月间，总跌幅达38%，而同期中国中车下跌也达60%。

3.3. 中电科吸收合并普天集团，电科网安较沪深300超额收益超200%

中电科吸收合并普天集团历时6个月，由于两个集团涉及的上市公司数量较多，市场对此并未出现提前反应。整体来看，行情节奏始于合并公布，随后在普天系上市公司和中电科上市公司中依次展开。背后原因可能在于中国普天产业较单一、上市公司数量较少，市场能够快速的辨别受益标的。中电科旗下研发机构相对庞杂、上市公司多达11家，在行情上相对普天系略有滞后。

3.3.1. 普天并入中电科历时6个月，是典型的产业链专业化重组案例

中电科与中国普天的重组是战略新兴产业领域的产业链专业化重组，有利于优化国有电子信息产业布局。中电科拥有47家研究所，11个上市平台，在信息安全、信息系统建设等方面拥有很强的研发能力。中国普天具备将科研结果转化成产品的能力，同时在移动通信设备、智能卡产品及电缆等细分领域具备比较优势。普天并入中电科是制造与科研的合并，是电子信息产业链上的专业化重组。

合并后，原普天集团子公司清除非优势业务，完成与中电科各研究所的深度融合，实现了1+1>2的整合目标。2022年上半年，原普天公司净利增长67%，中电科在《财富》世界500强榜单中排名上升121位至233名。原普天旗下各上市平台营收明显增长，东信和平2021Q4起营收、净利等指标实现连续增长，净利润增长率从2021Q4的0%上涨到2022Q3的54.7%，营收增长率从2021年的-4.6%上涨至2022Q3的6.3%。

3.3.2. 市场反应略有滞后，中电科下属上市平台相对超额收益显著

阶段1：合并传闻期内市场没有提前反应

尽管市场对普天与中电科的合并有一定预期，但股价层面并未出现提前反应。中国普天连续多年未进入《中央企业评级考核A级名单》，因此市场对中国普天被合并存在一定预期。从市场的角度看，普天与中电科旗下上市公司在两集团宣布合并事项前的股价并未跑出相较沪深300的超额收益。合并启动前仅海康威视、声光电科及凤凰光学三者的市场表现较好，但多为自身逻辑，而与普天、中电科合并无关联。

阶段2：合并公布后，普天系先于中电科系启动行情

行情始于合并公告宣布，终于合并正式启动。普天系上市公司股价在宣布合并事件当天开启上涨，2月24日至7月8日期间，四威科技股价的期间涨幅为51%，较沪深300有60%的超额收益，宁通信B、东信和平及东方通信较沪深300的超额收益分别为17%、18%、10%。7月8日两集团开启合并程序后，相关上市公司股价也陆续出现调整。

中电科旗下上市公司在合并前期涨幅有限，合并正式启动后才出现向上走势。2月24日至7月8日期间，两集团已宣布合并事项但合并未正式开启。中电科11支股票中仅有6支较沪深300实现超额收益，11股的平均涨幅仅4%。7月8日后，两集团合并正式启动，电科网安、中瓷电子开始较大幅度上涨。整体来看，中电科旗的电科网安、中瓷电子与电科数字被市场视为龙头股，较沪深300实现超额收益204%、87%、32%，其余相关上市公司的超额收益均不显著。

阶段3：合并完成后行情仍继续，相关上市公司均有超额收益

在合并完成后的近半年时间，中电科将吸收合并的普天系公司与自身研究所等继续整合，对相关上市公司的股价带来持续催化。集团旗下公司股价在此期间的平均涨幅为38%，较沪深300的超额收益为43%。除去本身有重大资产重组逻辑的凤凰光学外，股价涨幅最大是与原普天集团信息通信业务最为相关的杰赛科技（现已改名为普天科技），半年间较沪深300实现106%的超额收益。原普天系公司在股份划转完成后继续与中电科各研究所整合、合作，东信和平、四威科技、宁通信B在合并完成后半年较沪深300的涨幅分别为47%、29%、40%。

4. 关注现代化产业链“链长”上市平台

国企改革新阶段，如何通过资本市场来优化现代产业布局是核心任务。二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，国企后续将 “集中力量办大事”，承担更多发展战略新兴产业的重担。在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。

当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”划分出的7个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，我们发现98个央企集团中有56家与其相关。因此从战略性新兴产业出发，我们梳理出6大方向16条重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司。